浅谈我国股市与实体经济之联系

马子博

(布达佩斯考文纽斯大学 匈牙利 布达佩斯 1093)

我国股市在三十年的发展中，已在国民经济乃至世界经济中占有重要的比重。虽然我国股市在规模和影响力上已十分显著，但是与实体经济的相关性却仍有较大提升空间。本文先用量化分析的方式，观察2010年至2018年股指和GDP的关系(测试中房地产指数作为对照组)，再结合我国股市历史和经济发展的特点，提出如何提升股市以促进资本市场更好地服务实体经济的建议。

一、观察股市和实体经济的联系

(一)检测方法介绍

首先通过相关性系数检测GDP分别与CSI800指数(股指参照值)和百城价格指数(对照组中房地产指数参考值)的关系，再通过线性回归的方式检测自变量X(CSI800和)和自变量Y(白城价格指数)对因变量(GDP)的解释力强弱。

(二)源数据

因变量自变量时间Y:GDPX1:股指X2:房地产指数年GDP(万亿人民币)CSI800/100百城价格指数/10020104134932011492597201254279620136026109201464381052015694411020167438130201783451402018903215

(三)相关性检测

相关性系数 = 0.96

从相关性检测可以看出GDP与股指有较弱的相关性，而GDP与对照组中的房地产指数却又较强的相关性。为了得出更加准确的结论，我们将两个自变量都纳入下一章节的线性回归测试中。

(四)线性回归测试

首先将两个变量X1(股指)和X2(房地产指数)都纳入回归方程式，我们得出：

Y(GDP)= 2.2 * X1(股指)+ 7.3 * X2(房地产指数)-261.8

分析：即股指的单位变化导致约两倍于自身变化的GDP变化；而房地产指数的单位变化导致约7倍于自身变化的GDP变化。两个自变量与因变量都成正相关，这与上文中的相关性检测相符。

注:从关系式可以看出，当两个自变量都为零时，因变量为负数。当然两个自变量不可能同时为零，所以此极端状况不在可取值范围内。

线性回归表如下：

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标准误差T值P值b-261.8113.0-2.30.06X12.22.620.850.43X27.31.017.30.0003

从线性回归表我们可以看出，自变量X1的系数T值为0.85且P值为0.43，远大于在95%置信水平下的0.05临界值。所以，我们不能拒绝假设H0(X1=0)，所以X1的斜率系数并非显著地不为0，所以X1并不与Y显著相关。

所以我们应当排除X1，来提高模型的准确性。

现在我们只针对X2做线性回归测试，得到：

Y(GDP)= 7.7 * X2(房地产指数)-226.8

分析：排除X1后并没有显著改变斜率系数，说明了被排除的自变量X1确实与因变量Y没有显著关联。线性回归表如下：

标准误差T值P值b-226.8103.1-2.20.06X27.71.017.30.0003

从线性回归表可以得出，自变量X2的系数的T值远高于临界值(P值远小于0.05)。因此自变量X2的斜率系数显著地不为0，所以X2显著地决定变量Y的值。

实际上在5%的置信区间下，低点临界值为5.6而高点临界值为9.8。所以自变量X2的斜率系数的绝对值至少为5.6，即，自变量X2的一个单位的改变引起超过5倍自身变化的因变量Y值的改变。

进一步探究，发现虽然我们在95%的置信水平下不能拒绝H0(b=0),但是作者认为b不应该被排除(实际经济中房地产指数不等同于股指)，且b的P值(0.06)仅略高于临界值0.05。

(五)量化分析的结论

GDP和股指存在非显著的正相关，而GDP和房地产指数存在显著的正相关。从数据关系看来，我国经济受房地产市场的驱动力大于受股市的驱动力。

二、原因分析和建议

(一)原因分析。

股市资本并非用于资本最短缺的产业(即股市的融资效应与实体经济中资本需求的匹配度有待提高。在A股上市的3000余家企业中，有70余家有色金属冶炼厂，60余家钢铁集团，40余家煤矿企业。与之相对应的是约99%的中国企业为中小企业。中小企业为经济注入了大量活力，但是在融资方面确有较大的障碍，其中一个主要原因是中小企业没有足够优质的可以用来抵押借款的资产-通常银行对中小企业的贷款资质审核更加严格。而同时A股市场并未形成成熟的退市机制，导致前述生产力富余的企业仍然占有较多的资本资源。

投资者的投资取向和价值判断有待改进。我国股民散户居大多数，且较少具有专业的投资水平。再加上与机构投资者相比的信息不对称性，更使得普通股民偏离于价值信息判断而过多专注于利用股市波动产生的短期盈利。我国股市在牛市和熊市间的市盈率波动明显高于世界上的主要股市水平。非价值投资的投机炒股行为也使得股市与实体经济产生一定程度的不匹配。

中小企业上市门槛较高。我国A股平均的上市成本为一千五百万人民币。这上市成本虽然与世界主要股市相比并不高，但是他的绝对值对普通的中小企业来讲是一个很大的数字。大多数中小企业并不能有把握未来的收益(或上市融资带来的收益)能够大于上市的成本，所以并未积极地谋求从股市获取融资。此外，我国上市审批的要求对普通中小企业来讲也是十分高的标准。另，中小企业类别的细分也存在很大的差别。以年营业额划分，中小企业的标准为年营业额不超过1.5亿人民币(零售和餐饮业)或3亿人民币(其它行业)；以员工数量划分，中小企业的标准为200人(批发和零售业)，800人(餐饮业)，及3000人(建筑和交通业)。我国绝大多数的中小企业规模远低于上述门槛，所以绝大多数普通中小企业更无从与大型上市公司相比较并竞争资本市场的资源。

(二)对提升措施的建议

促进注册制的发展，降低上市对企业规模的门槛。我国目前审批制在促进资本市场稳定及优选上市公司资质等方面的优势勿用赘言，但在目前上市资格竞争激烈的局面下，普通中小企业确实无从跨越上市门槛。我国在不断尝试注册制的建立，与注册制建立相配套的各种系统功能也在不断完善中(例，对社会诚信的管理)。相信在不久的将来真正优质合规的中小企业也能有机会公开募集股本，并将此成熟的股市机制纳入公司的战略发展思路。

进一步完善银行信贷网络。来自银行系统的债务融资是普通中小企业的主要融资渠道之一，良好的银行融资渠道有助于中小企业的发展并最终成长为更具实力的能够在股市资本市场竞争的企业。目前银行出于风险管理等考量，更多地将信贷发放给大型的或有稳定偿还能力的企业，这客观上造成了金融资源并未全部流入到经济体最需要资本的地方。我国银行可以加强利用目前成熟发展的个人及企业征信系统，多家关联形成可兼容的诚信网络。完善的诚信系统可以有效促进银行了解借贷人，进行风险评估，最终使信贷资源给真正需要且合格的市场经济参与者。此外，加强地方信贷机构的建设，也有助与信贷机构对当地借贷人的尽职调查和帮助金融欠发达地区的借贷人接触到信贷资源。

建立针对中小企业的股市机制。虽然目前的补充板块(如创业板)起到一定的补充作用，但总得来讲股市融资的机会未能普及普通中小企业。中小企业股市机制对相关的配套机制(例，股市监管与风险管理)都形成了巨大的考验。我国曾经做过尝试(例前河南中小股权交易所)，但因相关配套因素的不成熟而未能成功持续。但我们通过对各配套系统的提升(例上文提到的征信系统)，建立针对中小企业的股市机制是有可行度的。反观世界多国的股市，其上市公司的绝对规模并未显著高于我国的中小企业标准。所以规模对上市公司的要求是相对而非绝对的。

三、总结

我国股市与实体经济成非显著的正相关性。其原因主要为股市资本分布与实体经济资本需求有一定偏差，大量普通投资者的知识水平和投资取向使得其投资行为并未遵从价值投资，以及普通中小企业上市门槛高。针对此情况，提升建议为促进股市注册制的发展，进一步完善银行信贷网络，及在配套条件成熟时建立适用于中小企业的股市机制。