基于REVA模型的企业价值评估
——以新希望为例

王安娜

(河北经贸大学 河北 石家庄 050061)

一、前言

评估企业价值常用的是收益途径。在收益途径下，主要有自由现金流量折现法和经济增加值法两种评估方法。其中，自由现金流量折现法在企业自由现金流为负数时难以评估出企业价值，并且仅以报表利润作为评估企业的依据无法反应企业的机会成本。经济增加值是以经济增加值为依据对企业价值进行评估，综合考率了企业各项成本。但是，EVA以账面历史数据得出的经济价值来评估企业价值，不能很好反应企业的市场价值。所以本文引入修正的经济增加值(REVA)来对企业市场价值进行评估。

二、REVA模型

REVA认为企业的利润创造的基础是来源于企业的市场价值，并非来源于账面价值。债权人和股东投入到企业的真实价值是当时的市场价值，并不是资产的经济价值。所以只有当企业本期获得的利润超过了期初资本成本的市场价值时，企业才在本期为投资者创造了收益。

(一)REVA计算公式

REVAn=NOPATn-MVn-1×WACC

NOPATn——第n期期末(调整后)税后净营业利润

MVn-1——第n期期初资本总额的市场价值

WACC——加权平均资本成本

1.调整项目

在计算REVA时需要对个别会计指标进行一定的调整，这是因为会计计量时由于谨慎性原则，会计数据表达的信息与企业真实的公允信息可能不一致，并且会计利润可能存在人为操控，所以需要进行调整。

研发费用。会计处理时研发费用分为资本化处理和费用化处理，费用化的部分会使得短期利润减少。但是，研发费用的投入有助于企业的长期发展，在计算REVA时应该将研发费用看做一项投资将其资本化处理。

税后利息。REVA计算时需要减去债权资本成本，这样会导致利息费用进行了两次扣除，所以需要将利息进行税后处理后加回进税后净营业利润中。

在建工程。由于在建工程未投入使用，所以对企业创造的利润没有贡献。

商誉摊销。在会计处理中，商誉在各个期间会进行摊销处理，这会导致当期的会计利润减少。

计提的准备金。在REVA模型中认为减值并没有真实发生，计提减值准备会使得当期的利润和资产减少。

营业外收支。营业外收支不属于企业日常经营活动中产生的流量，无法体现企业的真实经营情况。

递延所得税。递延所得税是因为我国税法和会计制度在处理收入和费用的时间上存在差异性而产生的，会对当期的利润产生影响。

政府补贴。政府为了鼓励或者扶持某一行业的发展，会提供对企业提供补贴支持，但是与企业自身经营活动无关。

2.税后净营业利润

税后净营业利润=净利润+税后利息费用+少数股东损益+本年商誉摊销+各准备金增加额+递延税得税负债增加额-递延所得税资产增加额+费用化的研发费用+(营业外支出-营业外收入)×(1-T)-政府补贴

3.资本总额的市场价值

资本总额市场价值=权益市场价值+债权市场价值

权益市场价值=总股本×每股股价

债权市场价值=短期借款+长期借款+一年内到期长期借款+应付债券+长期应付款

4.加权平均资本成本

其中：Re——股权资本成本

Rd——债权资本成本

E——股权资本

D——债权资本

三、案例分析

新希望六和股份有限公司是一家以生产饲料和农牧产品为主的企业，在我国的农牧类企业中占据龙头地位。

(一)2015年-2019年REVA计算

1.税后经营业利润的计算。通过上述公式算出调整后的各年税后净营业利润，如表1。

表1 2015-2019年税后净营业利润(万元)

2.期初资本总额的市值的计算

2015年至2019年该新希望资本总额市场价值通过计算得出分别为1979943.04、4129448.43、3698993.31、3990882.48、4124434.76万元。

3.加权平均资本成本的计算

①权益资本成本的计算，本文采取资本资产定价模型来计算。

其公式为：Re=Rf+β(RM-Rf)

其中：Rf——无风险收益率

(Rm-Rf)——市场风险溢价

β——风险系数

无风险收益率一般采用国债的收益率，本文选取2015年至2019年间5年期国债收益率。市场风险溢价选用GDP的增长率来表示，风险系数选用新希望各年度Beta值，然后再加上财务杠杆的处理最后得出2015年到2019年的权益资本成本分别为10.76%、8.79%、6.40%、11.13%、11.40%。

②债权资本成本的计算，短期债务资本成本采用银行一年期贷款的基准利率，长期债务资本成本采用银行一至三年期贷款的基准利率。

债务资本成本=短期债务比例×一年期贷款基准利率+长期债务占比×一至三年期贷款基准利率

③资本结构的计算。根据各年财务数据计算出债权资本和权益资本得到2015年至2019年加权平均资本成本分别为9.28%、7.81%、5.61%、8.90%、8.11%。

4.REVA的计算

通过上文计算出的各项指标，计算出各年度REVA，如表2所示：

表2 2015-2019年REVA(万元)

(二)REVA预测

通过计算以往各年度的税后净营业利润和资本总额市场价值的增长率，发现年度之间增长率差异较大，不利于预测之后年度的增长比率。但是经过对数据的整理与归纳之后，发现当期的税后净营业利润和资本总额市值与当期企业的营业总收入之间的比例相对比较稳定。其中2015-2019年税后净营业利润/营业收入分别为5.49%、5.63%、5.60%、6.02%、8.04%。2016-2019年资本市值/营业收入

分别为67.12%、60.76%、63.79%、59.72%。由于在2015年年末以发股票的形式向股东发放的股利，导致之后年份权益资本市值突变，所以这里不将2015年初两指标比例作为参考。

计算得出近五年税后净营业利润与营业收入比例的算术平均值为6.16%，近四年期初资本市值与营业收入比例的算术平均值为62.85%。本文采用该平均比例作为之后预测资本市值和税后净营业利润的指标，加权平均资本成本采用8.11%。

通过计算整理，得到2015年至2019年营业收入增长率分别为：-12.13%、-1.04%、2.77%、10.38%和18.80%。可以看出企业营业收入的增长率是逐年增加的，可以预测企业未来的营业收入会持续增长。根据企业2017、2018年财务报告披露可以知道该年份中猪肉价格受到了行业和猪瘟疫情的影响。所以若采用算术平均的方式预测未来的营业收入的增长率有失偏颇，本文结合层次分析法运用加权平均的方式来预测未来营业收入的增长率。由于上文分析，可以预测出未来的营业收入增长率应该为正值，所以本文采用2017年至2019年期间的营业收入增长率数据来预测未来增长率。

根据得到的权重算出营业收入增长率的加权平均值为15.21%。根据上文分析，计算出2020年至2022年REVA的预测值分别为164084.75、189042.04、217795.34万元。

(三)新希望企业价值评估

根据新希望企业未来的发展趋势分析，企业预计在2023年后进入永续增长的阶段，该阶段的增长速度参考我国GDP的增速，本文设定为6%。带入两阶段模型中，得出企业估值为9620664.89万元。

四、结论

本文介绍了REVA估值法，该评估方法对现金流的正负的依赖性不强，更加注重于公司未来的发展潜能，用于评估企业的市场价值有着较强的适用性。其次构建出REVA估值公式，列出需要对会计利润进行调整的项目。最后，选取新希望六和股份有限公司为案例进行探讨。REVA模型中所有者利益和经营管理者利益是一致的，协调经营权与所有权的关系。当然，REVA评估模型仍然存在一些不足，该方法用于评估企业价值还有很多改进发展的空间。