股票换手率与股票收益率的关系浅探

苏子雄

(首都经济贸易大学 北京 100000)

一、概念和概要

股票收益率顾名思义是反映股票收益水平的指标，指投资于股票所获得的收益总额与原始投资额的比率，它是投资者的一个重要考量因素。股票换手率是当天成交的股票数量与全部流通股的数量的比值，也是反映市场交投活跃程度最重要的技术指标之一。因为换手率同时考虑了成交量与流通盘的因素，所以相比单纯只看成交量，它可以更准确地反映出股票成交的活跃程度。本文重点关注换手率，考察它对于股票收益率和股价的影响。众所周知的是，我国股票市场的建立和发展明显慢于发达国家，所以很多理论和体制还不完善。加之我国股票市场尤其自身的特殊性，因此很多国外已经成型的理论，或许不一定适用于我国的市场，并不能进行直接套用。因此，研究换手率和收益率之间的关系可以帮助投资者更好的把握我国的A股市场。另一方面，股票收益率是衡量股价的重要指标，对于投资者来说指导意义很强。换手率则反映了市场的交投活跃程度，也是投资者经常用的指标。所以，把握两者之间的关系，对于提振投资者的信心，帮助投资者把握机会有很大的帮助。这就是本文的现实意义。本文首先通过较为直观的主观分析，来浅谈一下换手率对于股价和收益率的影响，之后再通过理论分析和建模，分牛市、熊市、震荡市和总体进行回归，定量的探究两者之间的关系。最后还将给出结论并提出一些建议。本文的不足之处是只建立了线性回归模型，未能通过更加深入和专业的模型对问题进行进一步研究。

二、主观分析

较高的换手率反映了资金进出较为频繁，而且多空双方在当前价格区间的意见分歧较大。如果换手率增高的同时伴随股价上扬的话，这或许说明资金进入的意愿较强。例如：某只股票的换手率突然增加、同时成交量上扬，这表明投资者在市场中大量买进，股价就可能会随之上扬。而另一方面，如果某只股票持续上涨了一段时期后换手率增加，则可能意味着一些投资者要撤退，资金要离场，股价未来(不一定是现在)可能会下跌。一般来说：换手率在1%以下的股票，成交绝对低迷；换手率在1%～3%的股票属于较为温和的股票；换手率在3%～7%，属于较为活跃的股票；换手率在7%及以上，属于很活跃的股票。

对于高换手率的出现，投资者还应当参考价格位置以及个股走势并加以区分。这是因为高换手率既可说明资金流入，亦可说明资金流出：

(1)如果是在市场底部的盘整区域内，一开始庄家肯定会想办法吸筹。所以如果在沉寂了很久的底部突然发现换手量大增，则可以趁机入场，因为此时庄家可能正在建仓。而如果盘整已经持续了一段时间，恐怕股票换手率较低才是比较有利的。因为此时庄家们建仓已经完成，大部分的筹码早已握在手里，而此时如果出现换手率增加，则有可能是庄家正要准备洗盘离场了。

(2)股票脱离了低位后并且继续上升时，换手率高一点好。因为放量突破一向是做多的信号，而在价格脱离低位后，如果换手率能够保持较高水平，一般说明股价突破的过程没有结束，在未来价格还有上升的可能。股票脱离了低位后并且开始逐步整理，则换手率相对平稳点比较好，因为此时如果换手率出现增加，则可能说明价格即将见顶，大户开始离场。

(3)如果股票价格从高位开始下滑，则换手率比较平稳为好，因为这可以表现出市场情绪稳定，投资者存在惜售的心理。一般会预示着价格会慢速下滑。而如果股价从高位下滑途中，出现换手率大增，那这可能是恐慌出逃的前兆，未来价格存在暴跌的可能。

另外，在实际操作中，还要观察股票的高换手率能否维持较长时间。因为较长时间的高换手率说明增量资金较为充足，这样的股票后续上涨的可能性才会比较大。而如果仅仅是一两天换手率突然放大，之后便没了动静，则有可能是某些大户利用手中资金人为做量，为了将来出货吸引眼球。

下面是一个例子：

上图为600012.SH皖通高速从2014年至今的换手率和收盘价数据图。可以看到：

从2014年至2015年年初(绿色边框)，股价一直在低位，仅有小幅上扬，而换手率曾经有过几次增加，可以猜测也许是有大户悄悄进场。

而在2015年年中的时候，伴随着换手率的大爆发，股价一度暴涨，随后快速回落(红色边框)。可以猜测一开始是由多方发力引起价格的上扬，随着价格攀升至高位，部分多方获利离场，而价格随之快速回落。最终，伴随着换手率最后一次放大，市场进入盘整阶段。

在这之后，仍然陆续有资金进场，股价缓步攀升。可惜在2016年11月下旬的上扬没有突破前高，随后同样是伴随着换手率的放大，股票掉头向下，并从此一蹶不振(金色边框)。基本上，各个阶段的变化符合我们之前总结的规律。

三、数据和理论分析

(一)文献综述

通过之前的主观分析，我们已经对于换手率和股票价格之间的关系有所了解了，但是如果不通过细致的理论和数据分析，恐怕就难以进一步把握股票换手率和股票收益率之间的关系。对于股票流动性和收益之间的关系，国外开始研究的时间较早。Amnihud和Mendelson在1986年就开展了针对股票流动性与股票收益关系的研究，并提出了相关的理论模型。Haugen和Baker(1996)认为美国等发达国家的股票预期收益率和换手率有显著的负相关关系。Miller(1997)的理论同意这样的结果，他认为当多空双方存在分歧的时候，股票会被乐观的投资者持有，最终使得价格被高估。而作为衡量投资者分歧程度的变量的换手率，和预期收益率之间就存在了负相关的关系。但是从另一方面来看，也有一些研究表明，股票的换手率作为流动性指标，并不能对股价的变化做出明确的解释或预测。

而在我国，关于股票流动性对收益率影响的研究开始的比较晚。曾志坚、谢赤(2006)证实了上海交易所的股票显著存在流动性溢价。梁丽珍(2008)通过时间序列分析，认为流动性进入了资产定价过程。而张铮和刘力(2006)则认为，中国国内市场的股票换手率并不是一个有指导性意义的指标，它不能帮助投资者预测股价，不过在一定程度上反映了投资者对于未来市场走势的分歧程度(这和本文上文中的分析有相近的地方)。

还有的学者从行为金融学的角度来考察两者之间的关系，比如投资者存在着处置效应：在亏损时不愿意割肉，但是在股价上升的时候却急于落袋为安。再比如有的消费者在获利之后会根据自己的经验进行更多的交易(过度自信理论)，这种行为会给高收益率带来高交易量，从而被动增大了换手率。

(二)模型建立

本文参考了各位学者的成果，挑选了上证A股129只股票的10年逐周的历史数据进行分析，以求进一步探究换手率和股票收益的关系。因变量的选择就是股票的收益率。而在自变量方面，笔者首先选择了股票的换手率作为衡量流动性的指标，换手率越低，也就代表股票的交易频率越稀疏，交易的次数较少。其次为了衡量股票在整个市场中所占的比例的变化，笔者还使用了账面市值比这一变量，因为公司在市场中所占的规模也对股票的收益率有影响。一般来说，账面市值比较高的公司，其收益率应该高于比值较低的公司，这也俗称账面市值比效应。综合上述信息，笔者估计，两个变量所对应的参数，应该都是正值。我们用rate代表股票收益率，turnover代表股票的换手率，x代表账面市值比。在经过检测排除了异方差和序列相关的影响后，方程估值如下：

rate=-148.9625+0.105*turnover+148.712*x+0.339*ar(1)

各个参数的p值均趋向于0，方程的R2为0.6257，调整R2为0.6256。总的来说，验证了我们之前关于系数为正值的假设，同时也证明了换手率和股票收益率之间的线性关系是显著的。

上述的方程是在10年的全部历史数据当中进行回归的，为了进一步的探究在牛市、熊市、震荡市中，换手率和股票收益率之间的关系，笔者将近10年A股市场的行情按照牛市、熊市、震荡市进行了简单的分类，之后分别做了回归统计，结果大致如下：

熊市：

rate=-139.661+0.118*turnover+139.270*x+0.300*ar(1)

同样，上述的各个参数p值均趋于0，调整R2为0.5959，有所下降。该方程验证了关于系数为正的假设，同样也证明了熊市中换手率和股票收益率之间的线性关系是显著的，但是由于R2下降了，所以方程的显著性似乎有所降低。

牛市：

rate=-152.958+0.102*turnover+153.030*x+0.315*ar(1)

各个参数的p值同样均趋于0，调整R2大幅增加至0.6802，说明方程更加显著。看来在A股短暂的牛市中，换手率和股票收益率之间的线性关系更加明显了。

震荡市：

rate=-159.382+0.101*turnover+159.255*x+0.2655*ar(1)

各个参数p值均趋于0，调整R2增加至0.6064，说明方程比较显著。

总的来说，无论是整体回归，还是分区间进行回归，股票换手率和股票收益率之间的线性关系都是显著的。另外通过对比上述的3个方程以及之前总体回归的方程，我们不难发现，似乎在熊市中，换手率和股票收益率之间的线性方程拟合程度相对较差，而牛市中拟合程度相对最好。笔者认为，或许这就是由于前面提到的行为金融学的因素导致的：由于我国A股市场个人投资者多，走势牛短熊长，当牛市到来的时候，很多投资者都会快速的寻找所谓的热门个股，并且短期内买入卖出，这就制造了更高的换手率。

四、总结和建议

本文首先分析了股票换手率和股票收益率的概念，之后通过主观分析判断两者之间的关系，随后摘取近10年来上证A股129只股票的10年逐周的历史数据进行线性回归分析。并且为了分析的更加细致，笔者将10年来的市场行情分为熊市、牛市和震荡市，分别进行线性回归。通过实证分析之后，可以得到以下结论：

(1)无论在任何形态的市场之下，股票换手率和收益率之间都存在着显著的正向线性关系，但是系数不大，大约在0.1左右。

(2)牛市当中，线性回归方程更加显著，换手率和股票收益率之间的线性关系更加明显，这可能是行为金融学中提到的不理性行为(如过度自信)所致。

根据上述的分析，笔者个人认为，我国A股市场近年来不断发展，但是广大投资者有的时候还是会表现出不理性的行为，结果导致市场的流动性水平越高，股票的收益率就越高。这可能是由于投资者较为短视，过于看重短期价格的涨跌幅，而且投资环境不好，无法形成以价值投资为主的成熟投资观念。从长远的角度来看，政府应该注重市场信息披露的透明度和时效性，净化投资环境，引导股民进行理性的投资。