民营企业实施市场化债转股的有效方案探究
——以南钢股份为例

邓锦兰，胡洋洋，蔡 钰，罗炎欣

（江西财经大学 金融学院，南昌 330013）

一、引言

随着我国经济进入新常态，企业面临周期性产能过剩，杠杆率大幅提高，债务违约频发的困境，而市场化债转股是降低企业负债率、化解金融系统性风险的可行途径之一。为此，国务院和相关监管部门出台了一系列政策措施和文件，支持市场化债转股的实施，支持多元社会力量积极参与市场化法治化债转股，推动市场化法治化债转股增量、扩面、提质。截至2019 年末，市场化债转股投资规模超1.4万亿元，实施债转股的行业和区域覆盖面不断扩大。其中，民营企业本身债转股已有超20 个项目落地。然而从数据上看，民营企业债转股占比仍不足十分之一，与国有企业占比仍有较大差距。为进一步推进民营企业参与市场化债转股，国家发布了一系列政策。2019 年6 月5 日国务院例行吹风会的答记者问中，国家发展改革委副主任连维良明确指出国家将进一步加大力度支持民营企业债转股，也进一步加大力度支持民营企业参与国有企业的债转股，另外《2019 年降低企业杠杆率工作要点》中也明确表示:“加强对民营企业实施市场化债转股支持，鼓励对优质企业开展市场化债转股”。因此，探究总结民营企业债转股问题，探寻解决路径或是未来学者研究的重要方向，其具有一定的理论价值与现实意义。

二、文献综述

关于新一轮市场化债转股的研究，成果主要集中在以下四个方面。

实施现状方面，叶文辉[1]（2017）在借鉴国内外债转股经验和教训的基础上，指出了当前债转股过程中存在的制度障碍和问题，并提出应通过健全市场化债转股的顶层政策设计和完善市场化退出机制及推动债转股运作模式创新等措施。周之田[2]（2020）基于债权人和股东权益保护为视角，针对制度缺陷与政府干预问题提出需确立私募股权投资基金作为债转股的主要实施方式，构建债转股中政府行为的法律激励机制，以发挥市场化债转股的制度优势与减少不当政府干预对债转股的负面影响。

实施过程方面，么英莹[3]（2018）指出债转股运行中银行和实施机构动力不足，债转股落地难，存在“明股实债”的风险隐患，与配套降杠杆措施的配合也有待加强，需要采取针对性的措施促进市场化债转股积极稳妥地发挥作用。杨文华，周凯[4]（2019）建议企业需要调整心态，积极参与债转股，债权银行需理顺内部考核机制和激励惩罚机制，实施机构要提振自身实力。

退出问题方面，俞佳佳[5]（2019）认为国家做好顶层制度设计，加快发展资本市场，完善配套服务体系，企业应扭转经营格局，奠定股权退出基础。曹东坡[6]（2020）建议优化债转股股权交易场所设置，完善股权回购的配套措施，适度调整股权转让相关监管政策规定，优化债转优先股机制设计，完善债转股定价机制并规范转让行为。

市场化运作方面，王国刚[7]（2018）建议实施开放的政策取向，采用公开的竞争机制，完善市场定价，提高债转股资产交易中的透明度和公允度，拓宽各种金融渠道，支持债转股后的股权交易，实现真正的市场化操作。王育森[8]（2018）认为，推进债转股的市场化运作需从丰富参与主体，广拓筹融资渠道，丰富债转股的操作模式三个方面发力。辛灵，王大树，高鹏飞（2020）认为应从按市场化原则选择债转股实施对象、确定债转股价格、筹集债转股资金、确定持股人地位、确定股权退出方式、明确非金融债务债转股准则六个方面入手去建立产能企业市场化机制。

然而，大多数文献对债转股的研究局限于定性分析和规范分析，而对我国市场化债转股实施的案例研究较少。特别是从民营企业的视角，探讨债转股实施对其经营业绩和决策的影响文献更少，更没有考虑民营企业如何才能成功实施债转股等相关问题。鉴于此，本文以首位进行市场化债转股且获得显著成果的民营企业——南钢股份为例，在研究其债转股的背景，过程与效果的基础上，总结成功经验，从企业、银行、政府三方面提出建议，提供较为有效的民营企业债转股实施方案与路径，助推市场化进程。

三、南钢股份债转股案例分析

（一）债转股背景

南钢股份是一家主营黑色金属冶炼及压延加工，钢材、钢坯及其他金属材料销售，同时从事与钢铁主业相关的加工配送、信息科技、节能环保以及电子商务等业务的上市公司。自成立起，其一直秉承“艰苦创业，开拓创新”的公司文化，在钢铁主业与新产业领域做出了卓越贡献。

然而在行业经济低迷与去产能任务迫在眉睫的背景下，南钢股份也陷入了困境，一方面南钢股份积极谋求转型，在节能减排与智能化制造与服务方面投入了大量资金，另一方面又面临企业营业收入下降，利润空间压缩，财务杠杆仍逐年提升，债务压力与日俱增的问题，因此南钢股份希望通过市场化债转股以降杠杆，促转型，改善经营状况，以提升其可持续发展能力。

在此次2017 年南钢股份债转股案例中，其母公司与子公司均参与其中，助其完成债转股。故对南钢股份部分相关控股关系进行简要介绍：截至2017 年2 月22 日，南京南钢钢铁联合有限公司（以下简称“南京钢联”）持有南钢股份45.3%的股权，是南钢股份的母公司，而南京南钢产业发展有限公司（以下简称“南钢发展”）是南钢股份的全资子公司。

（二）实施方案简介

南钢股份债转股的实施路径为“增股还债”方式，即建设银行通过设立的基金（建信（北京）投资基金管理有限责任公司，以下简称“建信投资”）以及南京钢联分别对南钢发展进行股权投资30 亿与7.5 亿（以下简称“本次增资”），资金进入企业后帮助南钢发展的控股公司南钢股份偿还债务，从而降低南钢股份的杠杆率。

在退出安排上，实施方案也做了详细规定，建设银行与其设立的建信投资（以下简称投资人）主要以回购的方式完成，协议如下：一是在投资人本次增资的一年后，南钢股份将根据自身的经营情况和市场情况择机通过发行股份的方式收购投资人持有的南钢发展全部股权。对南钢发展的价值评估方法应与本次增资时的评估方法保持一致。二是在投资人本次增资后的三年内，如果南钢股份未能通过发行股份的方式收购投资人持有的南钢发展全部股权，则由南京钢联收购投资人持有的南钢发展全部股权，收购价格由投资人和南京钢联协商确定。综上具体实施全过程如图1。

（三）影响分析

图1 南钢股份债转股流程图

本节主要通过比较南钢股份实施市场化债转股前后三个年度（2016-2018 年）的经营情况，从财务效应、社会效应、信用状况三方面来分析市场化债转股对南钢股份的影响。

1.财务状况改善

由于本次市场化债转股的签订时间是在2017年2 月22 日，并且建信投资的30 亿拨款到款时间为3 月29 日。所以就年报而言，其财务指标发生巨大变化时间应该从2017 年开始。因此，计划将2016年的年报和2017、2018 年的年报作对比，采用纵向分析法来探讨债转股前后企业在财务绩效和企业资本结构上的变化。

资产负债结构。资产负债结构是企业拥有资产的分布状况，其最终表现为不同资产在总资产中的比例结构，以及资产之间相互的比例关系。在这里主要选取资产负债率、流动负债比率、非流动负债比率和流动资产比率来反映企业的资产负债结构。

表1 2016-2018 年资产负债结构相关指标对比分析单位：%

经过市场化债转股后，南钢股份的资产负债率由80.19%骤降到58.77%，表明市场化债转股策略取得了初步成功。从资产负债率指标分解来看，能够发现主要是流动负债比率下降较为迅速导致资产负债率急剧下降。背后原因是通过市场化债转股，南钢股份拥有了大量现金，能够按期归还到期债务以及短期借款，使得流动负债比率下降进而使得资产负债率下降。从流动资产的比例变化来看，可看出企业的流动性不断提高，抗风险能力不断增强。从各项指标来看，市场化债转股让企业的资产负债状况迅速改善。

资产利用效率。资产利用效率是表现企业资源的营运能力，体现管理人员对各项资产的管理能力以及资金的使用能力。在这里主要选取总资产周转率、流动资产周转率、应收账款周转率，存货周转率来反映企业的资产利用效率。

表2 2016-2018 年资产利用效率相关指标对比分析单位：%

可以看出，南钢股份资产利用效率各项指标在2016 与2017 年之间都有不小的飞跃，这主要是销售收入的增加导致的。而收入提高的主要原因是钢材产品综合平均销售价格及主要产品销量同比上升，其中公司在产品创新上的投入让新型钢销量保持在行业领先水平。关于公司应收账款部分，为了保持资金流充足，企业的应收账款一直保持合理的区间，2017 年公司营业收入增长了近六成，而应收账款增长只有41.5%，应收账款周转率从49%提高到了69%。相较于2016 年，2017 年是比较特殊的一年，这一年全球经济复苏，经济增长势头良好；国内钢铁行业供给侧改革与去产能工作成效明显，优质企业效益显著好转，行业整体向上。市场化债转股让南钢股份能够摆脱债务负担，抓住关键时刻，充分利用公司资产与发挥自身的优势，为股东与社会创造良好的经济效益。

盈利能力。盈利能力是企业获取利润的能力。盈利状况分析的基本指标有：总资产回报率、销售利润率、股东权益回报率、营业利润率等等。

表3 2016-2018 年盈利能力相关指标对比分析单位：%

从上表中可以看到盈利情况的显著变化，各项指标都实现了跨越式的变化，这其中最根本的原因是销售毛利大幅度增加，而这是由于量价齐增导致的，即吨钢利润总额大幅度增加和三大主营产品生铁、粗钢、钢材产量都大幅度增加，最终导致资产回报率以及股东权益回报率的迅速增加，南钢股份盈利能力上了一个新的台阶。

债务状况。已获利息保障倍数修正指标有：速动比率、现金流动负债率、带息负债占总负债比率等等。

表4 2016-2018 年债务状况相关指标对比分析单位：%

从表中可以看出，从2016—2017 年，债务状况各项指标都明显改善了，也就是说在经过债转股后，南钢股份的债务风险显著降低，特别是已获利息保障倍数，2017 年是2016 年的四倍多，这主要是因为以下三个原因：首先，公司响应国家“去杠杆”政策，公司注册资本、资本公积以及企业现金流增加。2017 年2 月22 日建设银行通过下属子公司建信投资与公司控股股东南京钢联共对南钢发展增资37.50 亿元。其次，股权融资为企业带来新的现金流。2017 年9 月，公司完成非公开发行股票，募集资金总17.88 亿元。最后，公司净利润大幅度增加。

2.社会效应提升

企业的社会责任是指在创造利润，对股东利益负责的同时，承担起利益相关者和社会的责任，以实现企业与社会可持续发展的协调关系。社会责任对企业价值带来的主要影响是企业的商誉，商誉越高，社会影响力也就越大。

南钢股份公司坚持“创新、协调、绿色、开放、共享”发展理念，以“共同成长、贡献社会”为使命，聚焦产业发展和价值增长。在社会责任上，公司变化最大的是每股社会贡献值方面。通过表7 可以看到2016年到2018 年公司的每股社会贡献值不断提升，对企业的股东利益来说这是一个“利好”的消息。

3.信用等级增级

2019 年6 月21 日，上海新世纪资信评估投资服务有限公司评定南钢股份公司主体信用等级为“AA+”，从“AA”上升到“AA+”意味着南钢股份公司的偿债能力和履约能力得到提高，而使这种能力提升的关键是企业的经济效益和盈利能力，说明南钢股份的投标信誉、综合实力与竞争力都得到了巨大发展。

4.结论

从财务效应、社会效应与信用等级三个方面的改变与提升来看，市场化债转股为南钢股份注入了新的活力，也迎来新的发展。具体来看，在财务指标上资产负债率显著下降，盈利能力明显提升，表示企业发展逐渐步入正轨；在社会效应上，加强社会责任意识，让企业未来能够走的更远更稳；最后是信用等级的增级，为企业未来发展所需的投融资奠定坚实的基础。

表7 2016 年-2018 年南钢股份每股社会贡献值单位：元

四、对我国民营企业实施市场化债转股的建议

目前，我国民营企业市场化债转股存在两个主要问题：第一，在企业融资和发展方面，民营企业比国企有更大的局限性。由于民营企业规模较小，成长能力较弱，信息披露程度较低，使得实施机构更倾向于国企债转股。再者，民营企业获得的政府资源和优惠比国企获得的更少，其融资成本会高于国企，导致融资能力受限，进而阻碍民营企业盈利能力的提升。第二，本轮市场化债转股的实施目的和行业要求限制了民企债转股的发展。由于本轮债转股的实施目的是降低企业杠杆率，而国企的资产负债率往往高于民企，故债转股实施机构会更加倾向于国企。另外，本轮市场化债转股的企业类型要求多为国企，实施项目也多存在于钢铁、电力、交通运输等国企占大多数的行业。针对上述现有问题及南钢股份成功经验，本文从企业、银行与政府三个方面提出如下建议。

（一）企业方面

1.积极配合实施机构调查，增加信息透明度

在市场化债转股过程中，南钢股份积极配合尽职调查以防止信息不对称的现象，实现双方信息沟通，减少了合作阻力。因此我国民营企业应规范信息披露过程，降低与实施机构之间的信息不对称程度，避免发生逆向选择、委托代理等问题，以降低债转股成本，提高银行等实施机构对民营企业债转股的积极性。

2.运用市场化机制，多方面优化债转股方案

在债转股的实施过程中，一方面金融机构或会利用主要债权人的身份设置苛刻条件以实现利益最大化，可能造成对企业控制权的稀释；另一方面不乏实施企业利用债转股仅止步于初期减少负债，而非着眼于长期发展，这对实施机构转股后的股东权益造成较大的损害。

在南钢股份债转股方案中，利益双方通过市场化机制形成了利益均衡，避免了这类问题的出现。一方面南京钢联与建设银行共同参与对南钢发展的增资，是出于稳定南钢集团对南钢发展的控制权的目的，以避免在行使公司重大决策时受到非专业经营管理者的过度干预。另一方面，在实施方案中也设置保护投资人权益的条款，降低投资人的退出风险。其中不仅要求南钢发展承诺在增资存续期其经营活动合法合规，还对南钢股份、南京钢联的资产负债率提出要求，在投资人增资前后分步办妥其持有的南钢股份股票质押手续，同时还设置了股权转让的限制、投资人的优先认购权等一系列条款，以此为投资人的回收提供最大的保障。这些实施经验可为民营企业提供一定的借鉴价值。

3.通过市场化债转股促转型，提高企业可持续发展能力

市场化债转股能够帮助企业降低杠杆率，但企业不应止步于此，从而懈怠经营管理，这将无助于从根本上解决企业杠杆率过高的问题。在本案例中，南钢股份积极寻求新的发展思路，研发高品质钢等新产品，加快智能工厂建设，不断提高企业综合实力与竞争力，真正实现市场化债转股效益最大化。这启示符合市场化债转股门槛的民营企业应志存高远，通过债转股降低债务压力的同时应着眼于产业转型升级，以此提高企业盈利能力，实现长远发展。

（二）银行方面

1.完善机构退出机制

在本文案例中，建设银行及相关方至多四年的退出计划虽在一定程度上扩大了资金的流转渠道，但过早退出不利于转股后利益的继续分配。因此，银行可增加到期后继续持有的条款以实现利益最大化。通过转股企业回购、未上市公司债转股的股权流动和出让、上市公司股权在二级市场转让退出等路径完善退出机制，从而降低商业银行在债转股过程中的风险暴露，提升商业银行帮助民企债转股的信心。

2.关注企业风险控制

转股后，建设银行及相关方应派出专人进入企业管理层以加强企业管理。派出人员应重点关注企业的内部风险控制，在保障商业银行自身利益的过程中实现增值服务，如帮助企业改善经营，寻求新的业务机会。商业银行在债转股后成为债转股企业的股东，应建立防火墙，在资金等方面进行有效隔离以防范风险传染。

（三）政府方面

1.拓宽转股行业范围

本轮市场化债转股的企业类型要求多为国企，实施项目也多存在于钢铁、电力、交通运输等国企占大多数的行业，严重阻碍了民企转股的进程。政府可以设置新的行业要求以增加转股行业，如纺织业、家电业、食品业等。另外，在选择目标企业的过程中，应严格排除不具有潜力的“僵尸企业”，这些企业往往政企不分，会严重阻碍我国市场化债转股的进程。因此，应通过研究破产法条例和相关债转股方案找到“僵尸企业”，以市场化的方式加速这些企业的出清，为我国民营企业进行市场化债转股提供基本前提和重要保障。

2.深入推进转股工作

政府应深入摸底，建立信息储备库，引导有潜力的企业进行债转股，并严格执行相关法律法规。各地方政府应深入一线，及时掌握有意向且有能力进行债转股的民企信息，并建立债转股信息库，帮助解决民企和实施机构之间的信息不对称问题。另外，政府可加强对债转股项目的宣传引导，积极举办项目对接活动，为潜在转股企业和实施机构提供合作互利的交流平台。政府还应重视法律法规对市场化债转股进程的影响，用法律的手段保证民企和实施机构的转股过程能够顺利开展。