公共养老金与居民养老财富储备关系探析
——基于文献述评的方法

郑 伟 吕有吉

一、引言

2019年11月，中共中央、国务院印发《国家积极应对人口老龄化中长期规划》（以下简称《规划》），《规划》是到21世纪中叶我国积极应对人口老龄化的战略性、综合性、指导性文件，其中首次提出“养老财富储备”概念，强调从增强经济基础、提高社会保障能力两个维度着手，“稳步增加全社会的养老财富储备”。2020年10月，中共十九届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》强调要“健全多层次社会保障体系”“实施积极应对人口老龄化国家战略”，更加凸显了养老议题的重要性。居民养老财富储备是全社会养老财富储备的主体①全社会养老财富储备，包括政府养老财富储备、企业养老财富储备和居民养老财富储备。在我国，政府养老财富储备主要是指全国社会保障基金，其在全社会养老财富储备中起补充、调剂的作用；企业养老财富储备不是以独立形式存在，而是最终以劳动力、资本等要素报酬的形式归属于居民（劳动工资、非国有股权收益等）或政府（国有股权收益等）。因此，居民养老财富储备是全社会养老财富储备的主体。，与民生福祉直接相关，而公共养老金制度作为社会保障制度的重要组成部分，与居民养老财富储备息息相关。历经多轮政策调整，我国基本建立了覆盖全民的公共养老金制度，稳步提高公共养老金保障水平将是未来改革的基本方向。然而，提高公共养老金保障水平能否达成增加居民养老财富储备的目标，存在诸多争议，在此背景下，开展相关文献梳理和研究述评工作具有重要意义。

增加居民养老财富储备是应对人口老龄化的必要之举。近年来，我国人口老龄化程度日益加深，呈现出体量大、增速快等特点。国家统计局的数据显示，我国65岁及以上的人口规模从2000年的8821万增长到了2018年的16658万，老年抚养比也从2000年的9.9%增长到了2018年的16.8%，两项指标均接近翻倍增长。〔1〕《规划》指出，人口老龄化是“今后较长一段时期我国的基本国情”。郑伟等对我国人口老龄化的趋势进行了预测，发现在中等生育率假设下，我国老年抚养比将在2060年达到峰值54%，并长期处在较高水平。〔2〕然而，我国尚未做好准备迎接即将到来的沉重的养老负担。以养老金为例，人力资源和社会保障部的数据显示，2018年末，我国基本养老保险基金累计结存5.82万亿元，企业年金基金累计结存1.48万亿元〔3〕，而个人养老金仍处于起步阶段①2018年末，我国企业年金、职业年金及个人养老金的总资产规模仅为0.22万亿美元（1.52万亿元），结合企业年金的资产规模1.48万亿元可知，我国个人养老金的资产规模远小于公共养老金的资产规模。参见OECD，Pensions at a Glance 2019：OECD and G20 Indicators，Paris：OECD Press，2019，p.211。，难以发挥养老保障作用。与我国对比，2018年末美国公共养老金资产规模为2.94万亿美元（20.28万亿元）②2019年人民币对美元平均汇率为100美元=689.85元，本文均采用此汇率对美元进行折算。，私人养老金资产规模更是达到了27.55万亿美元（190.05万亿元）〔4〕，仅就养老金一项，我国与美国的差距就超过200万亿元。加之家庭结构变迁等因素对“养儿防老”养老模式的冲击和消费信贷普及等因素导致的储蓄率下降，我国居民的养老供需矛盾日渐突出。因此，有必要采取恰当措施增加居民养老财富储备，以纾缓我国日益沉重的养老负担。

提高公共养老金保障水平是增加居民养老财富储备的重要措施。就覆盖面而言，我国公共养老金制度基本做到了应保尽保，人力资源和社会保障部的数据显示，2019年末我国共有96754万人参加公共养老金制度。〔5〕就保障水平而言，OECD的测算结果表明，我国城镇职工基本养老保险的替代率为71.6%（男性）和60.8%（女性），高于大多数OECD国家；〔6〕而Fang和Feng的研究指出，我国不同省份城乡居民基本养老保险的替代率在7%—20%之间〔7〕，远低于城镇职工基本养老保险的替代率。在应保尽保的基础上，稳步提高公共养老金保障水平，特别是城乡居民基本养老保险的保障水平，无疑是进一步改革的基本方向。然而，欲通过提高公共养老金给付水平实现居民养老财富储备的稳步增加，需要考虑养老财富储备各个部分即公共养老金、私人养老金及其他私人储蓄之间的内在关系。在不考虑公共养老金、私人养老金及其他私人储蓄三者内在关系的前提下，政府提高公共养老金的做法似乎可以提高居民养老财富储备，但如果考虑个人对公共政策变化所做出的反应，上述做法的政策效果存在不确定性。因此，有必要梳理公共养老金与居民养老财富储备其他部分的内在关系，为进一步的公共养老金改革提供思路，实现居民养老财富储备的稳步增长。

二、居民养老财富储备的内涵

居民养老财富储备作为一个新概念，目前尚无明确且权威的定义。现有对《规划》内容的讨论往往将养老财富储备等同于养老金储备，比如董登新指出：“一般来说，养老财富储备也称养老金储备。我国养老财富储备主要由三支柱养老保障体系提供并形成：第一支柱是国家责任下的基本养老保险基金储备及全国社会保障基金；第二支柱是雇主责任下的企业年金和职业年金储备；第三支柱是家庭责任下个人养老金储备。”〔8〕养老金储备固然是居民养老财富储备的重要组成，但它并不能反映后者的全貌，我们需要更加完整地把握居民养老财富储备的内涵。

居民养老财富储备是居民养老资金的重要来源，准确把握我国老年人的养老资金来源是清晰界定居民养老财富储备的前提。长久以来，私人转移支付是我国老年人养老资金的主要来源，在传统农业社会，子女数量直接决定父母未来所能享受的子女赡养，多子多福和养儿防老是传统共识。〔9〕然而，医疗技术的革新、社会保障程度的提高和生育政策的变化等一系列因素所导致的人口老龄化极大地冲击了原有的家庭结构，“4—2—1”逐渐成为当前我国家庭的主流结构，子女赡养老人的可行性大幅下降。〔10〕在此背景下，在农村，由于养老观念改变及人口流动的影响，私人储蓄及自主劳动收入成了农村老年人养老资金的重要来源；在城镇，得益于相对完善的养老保险制度，城镇老年人更多地转为以公共养老金为主要的养老资金来源。〔11〕时至今日，公共养老金、私人储蓄和私人转移支付等多种养老资金来源互为补充、共存发展的局面已经形成。

上述养老资金来源多样性的分析不仅适用于中国，同样也适用于世界其他国家。世界银行提出的多支柱养老金制度由五个基本部分构成：（1）非缴费型的第零支柱，采用全民或社会养老金的形式为居民提供最低保障；（2）与收入挂钩的缴费型的第一支柱，用以部分替代居民的退休前收入；（3）强制性的第二支柱，采用个人储蓄账户形式；（4）自愿性的第三支柱，可以采用收益确定型、缴费确定型等多种形式；（5）非正式的家庭内部或者代际之间的资金或服务支持。〔12〕上述五个支柱恰好涵盖了公共养老金、私人储蓄和私人转移支付三种养老资金来源。由此可知，为满足养老需求，个人既可以将收入用于参与养老金计划，也可以将收入以金融资产、房屋资产等形式进行广义储蓄，还可以将收入投资于子女的教育及其他方面以换取子女未来的赡养。

相较于其他养老资金来源，公共养老金和私人储蓄中的私人养老金能够帮助个人更好地应对长寿风险。从这一角度看，由公共养老金和私人养老金构成的养老金储备无疑是居民养老财富储备中的“核心储备”。其他私人储蓄既包含以养老为目标的长期储蓄，也包含以应对其他风险为目标的短期储蓄，因而难以将其视为居民养老财富储备中的“核心储备”。但考虑到由其他金融资产、房屋资产等资产构成的其他私人储蓄是我国居民财富储备的主体，并且也很可能作为个人养老资金的重要来源，因而本文将其定义为居民养老财富储备中的“扩展储备”。就私人转移支付而言，尽管在较长时期内它是我国老年人养老资金的主要来源，但考虑到它不是货币储蓄或实物储蓄，因而我们未将其列入居民养老财富储备的范围。综上，本文将“居民养老财富储备”定义为居民用于养老的财富储备，依据政府主导或个人主导，可将居民养老财富储备分为公共养老金和私人储蓄（由私人养老金和其他私人储蓄构成）两个部分，依据“核心储备”或“扩展储备”，可将居民养老财富储备分为养老金财富储备（由公共养老金和私人养老金构成）和其他私人储蓄。

为进一步明确居民养老财富储备的内涵，有必要对公共养老金和私人储蓄的定义做进一步界定。关于公共养老金，参考Feldstein对公共养老金财富的定义，本文认为公共养老金财富是指个人一生中可以领取的所有公共养老金的现值之和。〔13〕通常而言，公共养老金缴费发生于工作期，并不直接作用于老年期的预算约束，且公共养老金缴费通过个人可支配收入的渠道作用于私人储蓄，从而在私人储蓄中有所体现，因此，在计算公共养老金财富时不考虑公共养老金缴费是更为准确和恰当的方式。关于私人储蓄，参考Gale等对私人储蓄的定义，本文认为私人储蓄是指个人所有可用于养老的具有储蓄性质的其他资产，既包含流动性资产，如私人养老金和存款等，也包含非流动性资产，如房产和车产等。〔14〕由于个人购置资产的资金来源于个人可支配收入扣除消费后的部分，因此私人储蓄的另一种等价定义是指个人工作期可支配收入与消费之差的现值之和。需要注意的是，为避免重复计算公共养老金，个人可支配收入需在扣除公共养老金个人缴费后得到。

三、公共养老金和私人储蓄

私人储蓄是个人在生命周期不同阶段平滑消费的重要手段。Harrod提出的“驼峰储蓄”理论表明，代表性个人会在工作期进行储蓄以满足老年期消费需求，从而其私人储蓄会在一生中呈现先增后减的驼峰形状。〔15〕1954年，Modigliani和Brumberg首次提出经典的生命周期模型，发现代表性个人老年期的消费是其一生可支配收入的某一固定比例。〔16〕由此可知，如果公共养老金的缴费和收入组合没有产生收入效应，即代表性个人的一生可支配收入没有发生变化，则公共养老金收入的提高会相应挤出私人储蓄以确保代表性个人老年期的消费不发生变化，这表明公共养老金与私人储蓄之间存在潜在的替代关系。

Feldstein首次使用一个扩展的生命周期模型研究了公共养老金对私人储蓄的影响，并使用美国1929—1971年的宏观数据对上述问题进行了实证检验。通过构造公共养老金财富，他指出公共养老金抑制了30%—50%的私人储蓄。〔17〕这一结论引发了学术界的广泛讨论，大量实证文章检验了公共养老金和私人储蓄之间的替代关系，并得出了不同的结论。部分研究证实公共养老金和私人储蓄之间确实存在显著且较强的替代关系（＞30%）〔18〕，但大部分研究表明公共养老金和私人储蓄之间的替代关系虽然显著但是较弱（≤30%）〔19〕，还有部分研究表明公共养老金和私人储蓄之间不存在显著的替代关系。〔20〕为解释上述差异化的实证结论，理论研究从储蓄动机、资本市场的完善程度、劳动供给、心理因素等多个维度出发分析公共养老金对私人储蓄的影响机理。

首先，养老储备之外的其他储蓄动机会削弱公共养老金对私人储蓄的替代效应。经典的生命周期模型下，个人进行储蓄的动机仅为养老储备，为此，个人会将一生的可支配收入在生命周期的不同阶段加以分配，并在最终去世时将所有可支配收入消耗殆尽。然而，Abel等人指出，现实中个人在去世时往往会留下数额不等的遗产，即使没有子女也是如此。这与上述结论不符，为解释上述矛盾，学者们引入了以下两种储蓄动机。〔21〕

一是预防性储蓄动机。一方面，由于个人无法确定自己会在何时去世，为了避免在晚年缺少必要的资金，个人总会持有一部分预防性储蓄以应对长寿风险，当人们意外去世时这些预防性储蓄就会成为他们的意外遗产。〔22〕另一方面，除长寿风险外，个人还面临收入风险〔23〕、公共养老金政策风险〔24〕、患病风险〔25〕等其他风险，这些风险的客观存在同样要求个人持有部分预防性储蓄。公共养老金能有效帮助个人应对长寿风险，因而可以显著减少个人为应对长寿风险所持有的预防性储蓄；但对于个人为应对其他风险所持有的预防性储蓄，公共养老金的作用则会大打折扣。因此，考虑预防性储蓄动机后，公共养老金对私人储蓄的替代效应会被削弱。

二是遗产动机。经典的生命周期模型假设个人是自利的，个人的效用仅与其消费和寿命长短等因素相关。然而，现实中个人也可能是利他的，这种利他倾向常常表现为个人对子女的关心及与之伴生的遗产动机。〔26〕在模型中，一般通过将子女效用或遗产纳入个人的效用函数来刻画遗产动机。此时，私人储蓄除了满足个人老年期消费需求外，还会部分转化为遗留给子女的遗产，以达到通过增加子女效用来提升自身效用的目的。〔27〕通常而言，公共养老金无法作为遗产被子女所继承，则其无法对个人出于遗产动机所持有的私人储蓄产生显著影响。因此，考虑遗产动机后，公共养老金对私人储蓄的替代效应会被削弱。

其次，资本市场的完善程度会影响公共养老金对私人储蓄的替代效应。经典的生命周期模型存在诸多对资本市场的假设，比如个人可以自由地向资本市场进行借贷、市场上存在年金产品等。然而，上述假设存在与现实不符的情形，随着理论模型的不断演进，这些假设被逐渐放松。

一是流动性约束。Hubbard和Judd强调，资本市场上普遍存在边际递增的借贷利率、抵押品要求及贷款人资质审核等限制，即个人面临流动性约束。〔28〕流动性约束会产生两方面影响，一方面，由于无法以未来的公共养老金收入为抵押品进行借贷，个人无法将未来的公共养老金收入在一生中进行分配；另一方面，当个人面临较紧的流动性约束时，公共养老金缴费会降低个人在年轻时的可支配收入，从而限制个人在年轻时的消费决策。因此，对于面临流动性约束的个体而言，为了应对年轻时的收入波动、患病等风险，个人需要留有更多的预防性储蓄，以避免面临紧急情况时缺少必要的资金。正如前文所说，公共养老金对个人为应对长寿风险所持有的预防性储蓄的作用较强，而对个人为应对其他风险所持有的预防性储蓄的作用较弱。因此，流动性约束会削弱公共养老金对私人储蓄的替代效应。

二是年金产品约束。Rojas和Urrutia指出，私人养老金市场上缺乏真正的年金产品。〔29〕由于无法通过购买年金产品化解长寿风险，个人需要提高预防性储蓄，以确保晚年有足够的资源用于消费。〔30〕公共养老金能够有效化解个人的长寿风险，在年金产品匮乏时，公共养老金的引入将会大幅度减少个人为应对长寿风险所准备的预防性储蓄。〔31〕因此，私人养老金市场上年金产品的缺乏会增强公共养老金对私人储蓄的替代效应。①秦云和郑伟对“年金谜题”的成因及对策进行了述评，为解读年金产品供给和需求均匮乏的现状提供了理论依据。参见秦云、郑伟：《年金谜题的成因及对策研究评述》，《经济学动态》2017年第5期。

再次，劳动的内生供给也是影响公共养老金与私人储蓄之间替代效应的重要因素。经典的生命周期模型往往假设个人的劳动供给不受公共养老金的影响，然而，众多实证研究表明，公共养老金是影响个人劳动供给的重要制度因素。②吴海青和孙祁祥对相关实证文献进行了述评，指出大部分实证研究表明，公共养老金会引致提前退休。参见吴海青、孙祁祥：《社会养老保险对老年人退休决策影响的研究评述》，《保险研究》2018年第9期。

Feldstein在研究公共养老金与私人储蓄的关系时首次考虑了个人的劳动供给决策，并指出公共养老金的引入会引致提前退休。〔32〕此后，包括Danziger等在内的一系列研究对个人到达公共养老金最低领取年龄时所面临的退休决策进行了刻画〔33〕，在退休时点，如果个人选择多工作一年：（1）个人可以得到一年的劳动收入；（2）个人可以得到更高的公共养老金收入，这是因为公共养老金普遍与退休前收入挂钩，且个人的收入水平一般随工作年限的增长而提高；（3）个人需要付出一年的公共养老金缴费及其他与工作相关的成本，比如通勤成本等；（4）个人会少享受一年的闲暇；（5）如果个人选择在领取公共养老金后继续工作一年，且公共养老金的领取存在收入测试，则额外的一年劳动收入会降低个人当年所领取的公共养老金。在综合考虑上述五种效应的基础上，个人会作出其最优的退休决策。大多数实证研究表明，额外多工作一年所带来的负面效应会大于其正面效应，因而个人会倾向于提前退休。此外，公共养老金提高了个人老年期的收入，如果个人面临流动性约束，边际效用递减规律会使得个人倾向于使用闲暇来替代老年期的消费，从而加剧提前退休问题。〔34〕提前退休延长了个人的退休时长，促使个人储备更多的资源以应对更长的退休生活。因此，在考虑了由公共养老金导致的提前退休问题后，公共养老金与私人储蓄之间的替代效应会被弱化。

最后，一些心理因素也会影响公共养老金对私人储蓄的替代作用。一是金融素养，Clark等人指出，理论模型所刻画的最优决策过程需要个人对金融计算方法、投资的风险与收益、收入增长预期以及相关政策有充分的理解，这要求个人具有较好的金融素养，然而现实中大多数个体并不满足上述要求，这就导致人们无法对公共养老金作出理性预期。〔35〕当公共养老金变化时，错误估计公共养老金保障水平的个体对私人储蓄的调整会偏离最优水平。〔36〕二是个人短视，短视的个人在进行消费决策时会对近期效用赋予更高的权重，其决策结果会倾向于在年轻时多消费而少储蓄〔37〕，从而，短视的个人在面临公共养老金未来收入提高时会更多地挤出私人储蓄以满足其近期消费需求。三是心理账户，Thaler指出，个人会为家庭财富的不同组成部分设置不同的心理账户，分别为现金收入账户、当期资产账户和未来收入账户，且不同的心理账户之间不可替代。〔38〕相较于现金收入账户和当期资产账户，使用未来收入账户消费的诱惑力最小而心理成本最大，因此，公共养老金未来收入的变化所引起的私人储蓄变化是较小的。四是反应程度，Chetty等人根据个人针对政策变化调整储蓄方案的反应程度将人群划分为积极储蓄者和被动储蓄者，前者会根据政策灵活调整储蓄方案，而后者则不会，他们发现公共养老金与私人储蓄的替代效应在被动储蓄者群体内会更弱。〔39〕五是意识效应，Cagan发现公共养老金的引入会产生意识效应（recognition effect），即个人被公共养老金覆盖后第一次意识到养老储备的重要性，因此个人可能非但不降低总体私人储蓄，反而提高以养老储备为动机的私人储蓄，从而削弱公共养老金对总体私人储蓄的替代效应。〔40〕六是目标梯度效应，Katona认为普遍存在目标梯度（goal gradient）效应，即距离目标保障水平越近，个人会越有动力提高储蓄以达到目标保障水平。因此，公共养老金的引入可能反而会激励个人提高以养老储备为动机的私人储蓄，从而导致公共养老金对总体私人储蓄的替代效应变弱。〔41〕

总体而言，大多数现有研究表明公共养老金与私人储蓄之间存在替代关系，但判断替代关系的强弱需要综合考虑储蓄动机、资本市场的完善程度、劳动供给和心理因素等多种因素，只有这样才能完整而准确地刻画公共养老金与私人储蓄之间的关系。

四、公共养老金和私人养老金

公共养老金和私人养老金构成的养老金储备是居民养老财富储备中的“核心储备”，着力增加居民的养老金储备不仅有助于扩大居民养老财富储备的规模，还有助于改善居民养老财富储备的结构，从而更好地实现居民养老财富储备的养老保障功能。自20世纪80年代以来，欧美各国均经历了不同程度的养老保险制度改革，其中公共养老金保障职能向私人养老金的适度转嫁是改革的重点方向。各国养老金发展实践表明，处理好公共养老金与私人养老金的内在关系是强化养老保险制度可持续性、提高居民福利水平和推动经济长期稳定增长的重要前提。因此，有必要特别关注公共养老金和私人养老金之间的关系。

欧美各国的养老保险制度改革历程表明，发展由公共养老金和私人养老金构成的多支柱养老金制度是符合经济社会发展规律的必要举措。自1889年公共养老金首次进入人类社会以来，它在很长一段时间内为欧美各国人民提供了主要养老保障。然而，普遍采用现收现付制（Pay-As-You-Go）的公共养老金会受限于人口结构风险和政治风险，20世纪发生于欧美各国的经济和社会变迁极大地放大了上述两类风险，为欧美各国养老保险制度改革提供了重要推力：第一，20世纪40年代以来，医药革新及不断完善的社会保障制度等因素延长了人们的预期寿命。〔42〕与此同时，女性劳动参与率的上升和生育成本的提高等因素又促使人们降低生育率。〔43〕预期寿命延长和生育率下降导致人口老龄化，而人口老龄化会提升老年抚养比，进而威胁公共养老保险制度的可持续性。〔44〕第二，20世纪70年代以来，陆续发生的三次石油危机对现代工业体系产生了强烈冲击，欧美各国均发生了不同程度的经济衰退，由此产生的经济增速下降加剧了人们对于政府无法依照约定足额给付公共养老金的担忧。〔45〕此外，居民收入水平的提高引发了民众关于提高公共养老金待遇的呼声〔46〕，而居民收入差距的扩大又产生了多样化的养老需求〔47〕，仅靠公共养老金难以满足上述两类需求。相较于公共养老金，私人养老金受人口结构风险和政治风险的影响较小，而更多地受限于金融市场波动风险，由此可知，构建多支柱养老金制度可以更好地分散风险，从而更高效地为老年人提供收入保障。〔48〕加之私人养老金在缴费、领取等方面较为灵活，能够更好地满足居民多样化的养老需求，因此，发展由公共养老金和私人养老金构成的多支柱养老金制度成了各国通行的解决方案。从各国实践看，除少数国家强制要求私人养老金完全替代公共养老金外，大多数国家实现了公共养老金和私人养老金的混合发展。〔49〕

现有研究表明，公共养老金与私人养老金之间存在替代效应。需要强调的是，遵循惯例，本文对私人储蓄的界定更多出于对自主决策的强调，而并未进一步区分私人储蓄的具体形式，比如私人养老金、其他金融资产及房屋资产等。总体而言，上文关于公共养老金与私人储蓄的讨论具有普适性，对私人储蓄的各个组成部分同样适用，自然也适用于私人养老金。较为特殊的是，公共养老金和私人养老金同属养老金，同样可以用于应对长寿风险，同样采取先缴费后领取的形式，二者的高度相似性有力增强了二者之间的替代效应。就缴费而言，在缴费资源既定的前提下，如果公共养老金缴费过高，必然限制个人可用于私人养老金的缴费资源；〔50〕就保障程度而言，个人总是通过组合公共养老金与私人养老金以达到其目标保障水平，如果公共养老金给付水平过高，必然降低个人参加私人养老金的意愿。〔51〕结合上述讨论不难看出，公共养老金和私人养老金存在一定程度的替代效应，这种替代效应既表现在缴费资源的竞争中，也表现在保障程度的替代中。正因如此，已具备较为成熟的公共养老金制度的国家在发展多支柱养老金制度时，政府往往会为私人养老金提供配套的税收优惠政策，以提高私人养老金的吸引力，降低个人对公共养老金的依赖程度。〔52〕给定公共养老金与私人养老金之间的替代效应及个人有限的缴费资源，如何将目标保障水平在公共养老金及私人养老金之间进行配置就显得尤为重要，这不仅关乎制度稳定，更关乎居民福祉。为回答这一问题，有必要明晰公共养老金和私人养老金各自的利弊。

一方面，公共养老金在解决市场失灵、满足政府家长主义需求及实现资源再分配等方面具有突出优势。就市场失灵而言，Diamond指出，保险公司很难在资本市场上找到能够提供合理收益的安全投资机会，也很难管理与疾病、公司裁员等因素相关的提前退休风险，与此同时，私人养老金市场上也缺乏真正的年金产品，因而仅靠私人养老金可能无法为居民提供充足的养老保障。〔53〕此外，Rothschild和Stiglitz的研究表明，道德风险和逆向选择问题会弱化保险机构提供私人养老金产品的激励。〔54〕公共养老金可以通过设立法定退休年龄、强制居民参保等措施部分规避上述市场失灵，从而更好地为居民提供养老保障。〔55〕就家长主义而言，政府往往担心如果没有公共养老金，个人可能无法依靠自己为其老年生活提供充足的保障。〔56〕早期的理论研究使用生命周期模型对个人在一生中的财富分配进行了刻画，指出个人能够通过储蓄或借贷为其老年生活提供充足的资金保障。〔57〕之后的理论研究放松了模型中的各项假设，引入了个体短视、不确定性〔58〕、流动性约束〔59〕、居民的金融素养水平等因素〔60〕，指出个人可能无法作出最优的储蓄决策。实证研究同样表明，个人可能无法进行充足的养老储备①Skinner对这一领域的文献进行了总结，指出美国居民当前的储蓄水平不足以达成平滑消费的目标。参见Skinner J.，“Are You Sure You’re Saving Enough for Retirement？”Journal of Economic Perspectives，vol.21，no.3（2007），pp.59-80。，因此，从家长主义角度出发，政府有必要提供强制性的公共养老金，以确保个人在老年时有较为充足的养老储备。就再分配而言，学者们指出公共养老金能够通过在穷人和富人、男性和女性、年轻人和老年人之间进行收入再分配，实现社会资源的最优配置，从而达到社会福利的最大化；〔61〕相较之下，私人养老金则可能会加剧收入不平等，从而损害社会福利。〔62〕

另一方面，相较于公共养老金，私人养老金在运行效率和政治风险易感性等方面更具优势。就运行效率而言，Banks和Emmerson指出公共养老金和私人养老金在运行效率上的差异主要体现在管理成本、监管成本和投资收益率三个方面。〔63〕其中公共养老金在前两个方面更占优势，而私人养老金在投资收益率上的优势却足以抹平其在其余两个方面的劣势。由于公共养老金基金和私人养老金基金的管理者具有不同的风险偏好，因此会采取不同的投资策略。一般而言，公共养老金的投资策略会较为保守，而私人养老金的投资策略会较为激进，这也导致了二者投资回报率的差异，公共养老金的历史投资回报率往往低于私人养老金的历史投资回报率。就政治风险易感性而言，Thompson强调政府可能会由于选举策略或者对未来人口结构变化的错误预期等原因夸大承诺公共养老金的保障程度。〔64〕此外，如果政府陷入政治僵局，则可能无法在需要时实现对公共养老金政策的调整；即使政府没有陷入政治僵局、能够实现对公共养老金政策的调整，也可能出于与养老金储蓄本身无关的目的调整养老金待遇相关政策。相较之下，私人养老金虽然无法完全规避政治风险，但是其面临的政治风险较小。除上述两点外，现有文献同样表明私人养老金在促进本国的金融机构发展〔65〕、为资本市场提供长期资金〔66〕、满足个性化养老需求、增强私人储蓄激励〔67〕、促进经济增长〔68〕等方面的作用也优于公共养老金。

综上所述，公共养老金和私人养老金各有优劣，充分发挥公共养老金和私人养老金各自的比较优势，实现二者的融合发展，是提高养老保险制度保障水平、增进居民福利水平的必要举措。具体而言，由公共养老金提供强制性的基础保障，可以部分解决因私人养老金市场供给不足所导致的养老金匮乏问题、因个人短视等因素所导致的私人储蓄不足问题及因收入降低等因素所导致的老年贫困问题；由私人养老金提供自主性的额外保障，可以部分解决公共养老金的历史投资回报率较低问题及由人口结构变迁等因素所引致的政治风险问题。目标保障水平在公共养老金与私人养老金之间的配置并不是“一刀切”，而是分层的，二者结合起来实现养老保障资源的效率最大化是根本目标。总而言之，尽管公共养老金和私人养老金之间存在一定程度的替代效应，公共养老金的发展并不严格构成私人养老金发展的阻碍，使二者在各自所专长的领域发挥作用才是实现二者协调发展、稳步增加居民养老财富储备的明智之举。

五、进一步的讨论：公共养老金和私人转移支付

增加居民养老财富储备的根本目的在于为老年人提供更为充足的养老资金保障，满足老年人的消费需求，提升老年人的福利水平。除夯实居民养老财富储备外，《规划》还强调要发挥家庭在积极应对老龄化过程中的关键作用，这启示我们还应关注居民养老财富储备之外的私人转移支付。当前，私人转移支付依然是我国老年人的重要养老资金来源，尤其是在农村地区。〔69〕公共养老金保障水平的提高能否切实提高老年人的福利，不仅依赖于居民养老财富储备的充实程度，同时也取决于公共养老金对私人转移支付的替代程度。如果公共养老金的提高不仅挤出了私人储蓄，还挤出了私人转移支付，那么“老有所养”的社会保障目标仍难以达成。因此，有必要对公共养老金和私人转移支付的关系作进一步的讨论。

为理顺公共养老金和私人转移支付的关系，首先需要明确私人转移支付的动机。理论文献提供了两种截然不同的动机以解释私人转移支付的发生：利他动机和交易动机。〔70〕以子女向父母的转移支付为例，利他动机是指子女向父母提供转移支付是出于关心并且子女能从给予的过程中得到满足，而交易动机是指子女向父母提供转移支付是希望换取父母对后代的照料或其他形式的支持。〔71〕通过将其他家庭成员的效用纳入决策者的效用函数中，Barro提供了分析公共转移支付和私人转移支付关系的一般性理论框架，指出如果私人转移支付是出于利他动机且由政府主导的公共转移支付并不改变家庭成员的总收入，则公共转移支付在家庭成员之间的收入转移就无法实现改变家庭成员消费行为的目的，因为家庭成员之间会通过私人转移支付抵消公共转移支付的政策效果。〔72〕Cox进一步完善了上述理论框架，在模型中同时引入了利他动机和交易动机以阐述私人转移支付行为，指出在交易动机下无法直观判断公共养老金对私人转移支付的影响。〔73〕

在上述讨论的基础上，大量实证文献通过估计公共养老金对私人转移支付的影响来检验上述两个不同的动机，但现有实证研究并没有得到一致的结论。一部分研究支持利他动机，发现公共养老金会显著挤出私人转移支付；〔74〕另一部分研究更为支持交易动机，发现公共养老金与私人转移支付并不存在显著的替代关系。〔75〕同时，上述差异化的实证结果呈现出两个特点：第一，针对发展中国家的研究往往更支持利他动机，而针对发达国家的研究则更支持交易动机；第二，针对低收入人群的研究往往更支持利他动机，而针对高收入人群的研究则更支持交易动机。基于上述特点，Cox等指出，私人转移支付的动机可能会随收入水平的提高而发生变化，呈现由利他动机为主向交易动机为主的演化趋势〔76〕，这种观点得到了Cai等的证实。〔77〕

根据上述理论和实证研究，公共养老金是否挤出私人转移支付取决于参保人群的收入水平。在这一背景之下，考虑到我国仍属于发展中国家，居民的平均收入水平较低且收入差距较大，利他动机可能是我国私人转移支付的主要驱动力量，这一点在以农村居民为代表的低收入人群中应当更是如此。由此可以预期，公共养老金的提高会部分挤出参保老年人所获得的私人转移支付，从而削弱公共养老金提高所带来的养老保障水平提高的政策效果。对此，政府一方面可以借助新闻媒体等信息传播平台，发挥其对社会舆论的引导作用，传承弘扬养老、孝老和敬老的中华民族传统美德，营造家庭养老氛围，鼓励子女履行赡养义务；另一方面可以合理设置政策激励与约束，比如采用表彰优秀事迹、谴责反面典型和纳入信用考核等方式，增强子女向父母私人转移支付的动机，从而扩大父母的养老资源规模，更好地发挥家庭在积极应对老龄化过程中的关键作用。

六、实现居民养老财富储备增长的建议

通过梳理公共养老金与私人储蓄以及公共养老金与私人养老金的内在关系可以发现，公共养老金的提高并不必然带来居民养老财富储备总量的增加，这既取决于宏观制度，也取决于市场环境，还取决于个体特征。公共养老金的提高应充分考虑影响居民养老财富储备的各类因素，做好相关制度建设，夯实市场经济基础，发挥个人主体作用，以切实达到稳步增加居民养老财富储备的目标，具体而言，应特别关注以下两个方面。

（一）公共养老金：提供适度保障，考虑群体差异

适度的目标保障水平既不能过低以致于无法发挥公共养老金的基础保障功能，也不能过高以致于无法调动个人的自主养老积极性。一方面，公共养老金在应对市场失灵、个人短视和老年贫困等问题上具有突出优势，通过在不同社会成员之间进行收入再分配，公共养老金可以为老年人提供兜底的收入保障，避免个人在晚年缺少必要的养老资源。因而，公共养老金的目标保障水平不能过低。另一方面，公共养老金与私人储蓄存在一定程度的此消彼长的关系，公共养老金缴费压力的增大会迫使个人降低当期储蓄。而且，完全由公共养老金提供养老保障不利于管理与公共养老金相关的各类风险，比如人口结构风险和政治风险，构建由多种养老金资金来源组成的养老保障体系更有利于分散风险，从而更高效地为老年人提供收入保障。因而，公共养老金的目标保障水平也不能过高。此外，当前我国正同时经历人口结构转型和经济结构转型，人口老龄化和经济增速放缓均会恶化公共养老金制度的收支状况，威胁公共养老金制度的长期可持续性。在此背景下，为公共养老金设定过高的目标保障水平无异于雪上加霜，沉重的养老金支出负担会拖垮公共养老金制度，甚至连累长期经济增长，进而形成恶性循环。因此，为公共养老金设定目标保障水平时，还应充分考虑长期的人口结构和经济结构的变迁影响，为潜在的公共养老金收支缺口留有回旋余地，确保公共养老金制度长期可持续发展。

适度的目标保障水平应当考虑不同参保群体的差异性。能否帮助个人更好地在生命周期的不同阶段平滑消费，无疑是评判公共养老金制度优劣的重要标准之一，而这很大程度上受限于参保者的个体特征，包括收入水平、性别等。以收入水平为例，低收入群体缺乏可用于长期规划的资源，在应对短期内的失业、患病等风险上已略显乏力，更不用说为更长期的养老进行储备。由此可知，低收入群体的私人储蓄具有规模有限及主要用于应对短期风险两个特点。就第一个特点而言，有限的私人储蓄意味着个人无法依靠自己为其老年生活提供充足的保障，特别是考虑到低收入群体往往兼具金融素养水平较低、自我控制能力较弱等特征，这些特征可能会进一步加剧低收入群体养老资源不足的问题。就第二个特点而言，正如前文所述，公共养老金对个人为应对长寿风险以外的其他风险所持有的预防性储蓄的替代作用较弱，由此可以预期，政府可以适度提高低收入群体公共养老金的保障水平，而不必过于担心由此所导致的私人储蓄显著下降问题。我国城乡居民基本养老保险的保障水平较低，其参保群体大多为农村居民和非正式部门的城镇居民，这些居民缺乏可用的养老资源，因而值得特别关注和作出适度的制度倾斜。

（二）私人储蓄和私人养老金：鼓励积极持有，提升核心储备

为保证个人养老资源的充沛，我们应鼓励个人根据自身实际情况积极持有一定规模的私人储蓄。公共养老金与私人储蓄的替代关系受到储蓄动机、资本市场的完善程度、劳动供给和心理因素等多种因素影响，在既定的公共养老金保障水平下，扩大私人储蓄规模应从上述多种因素入手，具体手段包括但不限于以下三种：第一，提高个人风险意识，增强预防性储蓄动机。患病风险、意外事故风险等风险的客观存在意味着私人储蓄除了满足老年人正常生活需求外，还要用于应对上述各类风险。为确保个人老年时应对各类风险的支出不会挤占日常消费支出，应通过政策激励、社会教育等途径提高个人的风险意识，鼓励个人针对各类风险持有预防性储蓄，以更好地满足其老年消费需求。第二，加强个人金融素养，规避个人短视问题。个人的金融素养表现为个人对于影响其消费储蓄决策的各类因素的理解程度，包括金融计算方法、投资的风险与收益等，而个人是否短视则表现为个人能否就其消费储蓄进行长期规划。为避免因金融素养缺乏及个人短视导致的私人储蓄不足，政府在推广公共养老金的同时应加强个人金融素养的培育，鼓励个人实施长期规划，帮助个人就其收入在一生中的分配作出合理决策。第三，帮助个人设定合理目标保障水平，激发私人储蓄动力。结合个体特征及公共养老金的目标保障水平，政府可引导个人设定其自身的目标保障水平，利用普遍存在的目标梯度效应，激励个人增加私人储蓄，弱化公共养老金对私人储蓄的替代效应。

为帮助个人更好地应对长寿风险，我们应鼓励个人提高私人储蓄中的私人养老金比例。如果说养老金储备是居民养老财富储备中的“核心储备”，那么私人养老金就是私人储蓄中的“核心储备”。与其他金融资产和房屋资产等私人储蓄相比，私人养老金在应对长寿风险上独具优势，可以提供真正意义的养老保障，因此，有必要着力提升私人储蓄中的私人养老金比例。从供给侧来说，私人养老金市场上存在较为严重的逆向选择等问题，这使得保险机构缺乏供给年金产品的动力。年金产品的缺乏一方面降低了个人将私人储蓄配置于年金产品的可能性，另一方面也加剧了公共养老金对私人储蓄的替代效应。为此，可以通过丰富再保险技术支撑、长寿风险证券化等创新机制，增强保险机构供给年金产品的动力，实现私人养老金市场的供给侧改革。从需求侧来说，在缴费资源有限的情况下，过高的公共养老金缴费必然阻碍个人参与私人养老金计划。为此，可以考虑降低公共养老金缴费比例及完善私人养老金税收优惠或补贴政策，前者可以释放缴费资源，后者可以增加缴费资源，二者均可以增强个人参与私人养老金计划的意愿；同时，通过税收优惠等相关政策鼓励养老金产品的年金化领取，更好地为长寿风险提供匹配保障。

七、结论与未来研究

为积极应对人口老龄化，《规划》提出要稳步增加全社会的养老财富储备。居民养老财富储备是全社会养老财富储备的主体，公共养老金与居民养老财富储备存在重要关系。本文研究认为，第一，居民养老财富储备是指居民用于养老的财富储备，包含公共养老金、私人养老金和其他私人储蓄三个组成部分；第二，公共养老金与私人储蓄，特别是私人养老金，存在一定程度的替代效应，且上述替代效应受到宏观制度、市场环境、个体特征等多种因素的影响，在不同人群间呈现差异化结果；第三，欲实现居民养老财富储备的增长，应当由公共养老金提供适度保障并考虑群体差异、鼓励居民积极持有私人储蓄并提升私人养老金所占比例。关于居民养老财富储备的未来研究工作，至少包括以下两个方面：其一，本文主要关注如何扩大居民养老财富储备的规模，未来研究可以进一步探析如何改善居民养老财富储备结构，关注如何提升居民养老财富储备中养老金储备的占比。其二，未来研究可从行为经济学角度研究居民养老财富储备增长的路径，近年来行为经济学为分析个人决策提供了新的视角，探析行为因素如何影响居民养老财富储备的积累，将帮助我们更好地回答如何增加居民养老财富储备以及改善储备结构等问题。