银行股：可能先扬后抑，投资重在防御

吴玲

银行股表现最好的时期是经济过热阶段。因宽信用+紧货币阶段（即量价齐升）对银行业绩预期提振最大，比如2006-2007年、2009年、2012年底。

2020年6月底以来的银行行情同样是量价齐升所致。天风证券研报仍从量与价的角度出发，解析2021年银行板块投资机会。

2021年社融展望：信用平稳收缩

紧信用或是2021年共识。

天风证券预计今年新增社融规模30.86万亿，同比增长10.8%。首先，2020年12月11日中央政治局会议对房地产表态：“促进房地产市场平稳健康发展”，预计今年地产销售平稳略降，不会对社融形成提振。

其次，2020年宏观杠杆率上行幅度超过25个百分点，央行三季度货币政策执行报告提及：“下一阶段要保持宏观杠杆率基本稳定”。

信贷平稳增长。

预计2021年信贷增量为21.2万亿元，较上年增长6%。一是预计今年地产周期平稳微降，或致贷款需求平稳；二是随着经济复苏乃至过热，逆周期调节淡出导致基建投资力度减弱，或降低对信贷需求。

政府债券或下滑较多。

预计2021年政府债券新增规模5.6万亿元。2020年为对冲疫情影响，国家实现积极财政政策，赤字率突破3.6%，政府部门杠杆率上升达6.4个百分点。随着央行货币政策执行报告重提稳杠杆，今年政府债券新增规模或同比下降较多。

非标续降，企业债同比回落。

2021年是资管新规过渡期末年，预计表外融资为-1.8万亿元。因2020年非金融企业杠杆率上升幅度超13个百分点，且受信用违约事件影响，预计今年企业债融资3.6万亿元。预计今年股票交易量同比略升，非金融企业股票融资额为9000亿元。

银行与社融规模增速差收敛。

预计2021年银行业总资产同比增速为9%，仍低于社融增速。自2017年强监管开启以来，金融系统空转的资金开始流入实体经济，使得银行资产规模增速持续低于社融增速，增速差距低点已有所回升。

银行资产结构或继续优化。

2020年上半年因央行投放流动性较多，导致大中型银行融出资金量较多，同业资产占比有所上升。预计上市银行2021年将继续加大贷款投放和利率债配置，压缩同业与非标类资产；负债结构方面继续提升存款占比，压缩同业负债。

利率区间震荡，息差或平稳微升

利率周期与房地产周期较为一致。尽管有市场观点认为实体经济复苏将推升资金需求，同时社融收缩导致供给减少，从而提升利率中枢。但地产才是信用需求之母，其对信贷需求远高于制造业——地产周期平缓下降或导致2021年利率中枢呈震荡走势。

从非标融资角度来看，需求的下降同样会压制利率中枢提升。

非标类需求主要包含房地产和地方融资平台，融资成本高于表内贷款，其走势与利率周期较为一致。2021年受资管新规过渡期影响，预计非标同比继续收缩，或压制利率中枢提升。

天风证券研报预计，今年一季度资产收益率小幅下降，全年平稳。

因年初有存量按揭贷款重定价一次性影响，一季度上市银行贷款收益率或小幅下降。上市银行2020年三季度至2021年一季度有24.3%贷款重定价，预计2021年利率呈震荡走势，叠加部分中长期贷款可能提前还款，或抵消1年期贷款重定价带来的提价效应，上市银行资产收益率全年或呈平稳走势。

压降负债成本将成为2021年影响息差的关键。

2020年三季度上市银行负债成本下降主因为结构性存款压降，今年预计边际效应大为减弱。天风证券认为，今年上市银行压降负债成本重心或在整改之前靠档计息的存款产品，预计存款成本或有所下降。

综合而言，上市银行将加大主动管理，2021年净息差或同比微升。

风险提前暴露，不良生成压力减轻

疫情之下，上市银行加大风险暴露，做实资产质量。

2020年上半年，上市银行不良贷款率、逾期贷款率、关注贷款率分别为1.47%、1.56%、2.18%。逾期贷款率和不良率较2019年末上升4BP和5BP（BP为基点），关注贷款较2019年末下降10BP。2020年三季度上市银行平均不良贷款率为1.50%，较2020年上半年上升3BP。

同时，不良认定有所放松，信用成本高位回落。2020年上半年上市银行逾期90天以上不良贷款为68.47%，较2019年末上升0.75个百分点，不良认定标准稍有放松。2020年三季度信用成本较2020年上半年下降17BP至1.37%，但仍处于较高水平，随着国内疫情的稳定及经济复苏加快，信用成本有望进一步下降。

此外，拨贷比和拨备覆盖率均上升。响应监管要求，2020年上半年上市银行加大拨备计提，平均拨贷比和撥备覆盖率为3.58%和268.00%，较2019年末上升0.14和6.45个百分点，2020三季度较上半年上升0.02和1.06个百分点至3.60%和269.06%，随后拨备计提力度有所下降。

值得注意的是，不良净生成率（加回核销）与信用周期密切相关。

信用扩张时，往往对应企业盈利改善，反之亦然。上市银行的不良净生成率往往在信用扩张期下降，而在信用收缩期上升。但2020年发生疫情以来，在信用和企业盈利周期往上时，不良生成率仍较大幅度上升——主要是响应监管，为应对疫情冲击加大拨备计提与不良核销力度，防患未然，做实资产质量。

因此，即使2021年信用周期较大概率收缩时，因存量不良贷款已提前核销较多，风险提前暴露，使得不良生成压力减轻。

天风证券研报还指出，对公不良高发行业贷款比例进一步压缩。截至2020年上半年，上市银行贷款不良高发的制造业和批发零售业占比已压缩至18.21%和6.63%，较2018年下降1.33和0.55个百分点，为2021年的资产质量留出了一定空间。

信用卡不良压力下降。受疫情影响，2020年一季度信用卡逾期未偿还额同比增长15.21%，二季度下降至1.84%，三季度为-1.36%。

披露三季度信用卡不良率的银行中，招行、平安、上海银行信用卡不良率较2020年上半年下降7BP、10BP、4BP至1.78%、2.25%、1.80%。2020年上半年城鎮居民人均可支配收入同比增速为1.5%，较2019年末下降6.4个百分点；三季度城镇居民可支配收入增速为2.8%，随着经济复苏加快，居民收入增长逐步提升，预计未来信用卡不良生成压力减缓。

走势及策略：先扬后抑，防御为上

天风证券预计，在2021年量缩价平的展望下，上市银行业绩增速为8%-9%，较快增长主要源于低基数。

受监管指导等因素影响，银行业2020年上半年加大拨备计提致使归母净利润同比下降9.41%，经济复苏加快后，三季度回升至-8.27%。

2020年前三季度银行股的下跌已经消化了大部分利空（让利实体等），且业绩的低基数让2021年较快增长可期，收益风险比较高。叠加银行估值低，基金持仓低等因素，2021年一季度银行估值仍有修复空间。

天风证券提醒，紧信用下，关注政策转向，警惕信用环境持续收缩。基于对2021年信用和利率的展望，银行股行情可能出现“先扬后抑”的局面。

目前银行整体板块市净率估值仅为0.72倍，机构持仓维持在历史低位，2020年让利实体和疫情冲击等利空计价，2021年一季度银行股估值修复行情被看好——是为“先扬”。

若2021年信用环境持续收缩，导致企业盈利预期恶化，市场可能会系统性杀估值。如果市场系统性下跌，银行股在前期或具有一定防御价值。

12月16日召开的中央经济工作会议提到：“保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策的时度效。”如果信用收缩超预期引发货币政策边际松动，对银行板块可能再次形成量价双杀的预期——是为“后抑”。

“先扬”阶段，推荐基本面优秀估值较低的大中型银行及特色城商行。“后抑”阶段，防御为上，推荐基本面稳健的大行H股。