新业务发展下的融资模式研究与应用
——以A 公司为例

◎文/景婉莹

A 公司作为天津市国有资产的授权经营者，在天津市政府的大力支持下，充分发挥政府投资主体和市场经营主体作用， 以投融资为主体功能， 主营业务围绕加快产业资本与金融资本有机融合， 形成了市政公用传统主业与股权投资新兴业务等多业并举的经营格局， 发展成为跨行业、 跨地区的大型企业集团。

A 公司按照“产融互动、双轮驱动”的工作思路，用好金融工具，服务国家供给侧结构性改革主线和城投集团改革转型发展主线。坚持以改革创新引领转型发展， 进一步优化顶层设计，完善深化改革的主体框架和布局，推动全面深化改革向纵深发展， 激活转型发展的内生动力。

一、A 公司融资现状

一是公司融资模式较为传统， 融资创新有待加强。 A 公司现有融资模式局限于传统融资业务，主要为银行流动资金贷款、公司债券、中期票据、短期融资券等方式，随着新业务的不断发展，资金需求增长，传统融资模式不能完全满足新业务资金使用。

二是坚决防范债务风险成为公司业务正常发展的首要任务。十九大报告中提出，要坚决做好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。A 公司作为国有企业，有责任坚决做好公司债务风险防控工作， 要坚决做好防范和抵御风险的所有准备， 有效防范债务风险。 做好新业务发展下融资模式的研究与应用，成为当前的一项重要工作。

二、新的融资模式探究

本文旨在结合A 公司融资现状和公司业务发展趋势，研究多样化的融资模式，选取永续债、可交换债券、并购贷款这三种融资方式，在可控的资本成本前提下，探究上述融资方式适用性，为保障债务风险可控、合理保障资金链安全，打下坚实的基础。

（一）永续债

1.概念及特点

（1）基本概念

永续债，又称可续期债券，是非金融企业（发行人）在银行间债券市场注册发行的“无固定期限、内含发行人赎回权”的债券。 在债券市场上，是个较为特殊的存在主体。其条款当中， 最突出的特征主要有赎回选择权和利率跳升机制两方面。

（2）债务期限及票面利率

国内永续债对于期限条款的约定通常有两种：一种是未约定固定到期日，但约定发行人在赎回期内享有赎回选择权； 另一种是约定明确的到期日， 但发行人在到期日享有延期选择权。 市场发行永续债主要以第一种为主。伴随赎回条款，永续债一般会设置票面利率重置和跳升机制，若在一定时间内，发行人选择不赎回债券或者选择债券续期， 其票面利率就会相应地上升以补偿投资者的潜在风险和损失， 发行人可设置一个或多个重新定价周期， 不同的重新定价周期可设置相同或多种不同的利率调整机制。

永续债的利息一般高于普通债券， 风险小于普通股票风险。 永续债的发行期限以3+N 和5+N 为主，债券3 年或者5 年到期后，可以选择是否延长期限，每个付息日，发行人有权选择将所有应付利息推迟至下个付息日支付。

（3）发行要求

在我国永续债并不是一个独立的券种，而是可延期或无固定偿还期限附带赎回权的各类债券， 在发行时分别受不同监管机构监管。

永续债发行主体的初始评级以AAA 级为主，近年来AA+和AA 开始增加，发行人资质有一定的下沉，总体而言，从永续债发行主体的外部评级来看，主体资质是相对优质的。集中于国企、央企，民企较少，且行业分布以重资产行业为主。

发行人具有赎回权或可续期选择权：在无约定到期日的情况下， 发行人可以在约定时间段内赎回永续债，否则就长期存续。永续债发行要求如表1 所示。

发行人具有利息递延的权利： 一般约定除非强制性付息事件， 发行人可自行选择将当期利息和已递延利息及孳息推迟至下一个付息日支付，且无递延次数限制。

2.会计核算

（1）永续债分类原则

永续债发行方在确定永续债的会计分类是权益工具还是金融负债时， 应同时考虑下列因素：关于到期日、关于清偿顺序、关于利率跳升和间接义务。

到期日。 永续债发行方在确定永续债会计分类时， 应当以合同到期日等条款内含的经济实质为基础， 谨慎判断是否能无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务。当永续债合同其他条款未导致发行方承担交付现金或其他金融资产的合同义务时， 发行方应当区分下列情况处理： 一是永续债合同明确规定无固定到期日且持有方在任何情况下均无权要求发行方赎回该永续债或清算的， 通常表明发行方没有交付现金或其他金融资产的合同义务。 二是永续债合同未规定固定到期日且同时规定了未来赎回时间 （即“初始期限”）的，当该初始期限仅约定为发行方清算日时， 通常表明发行方没有交付现金或其他金融资产的合同义务。 但清算确定将会发生且不受发行方控制， 或者清算发生与否取决于该永续债持有方的， 发行方仍具有交付现金或其他金融资产的合同义务。 当该初始期限不是发行方清算日且发行方能自主决定是否赎回永续债时， 发行方应当谨慎分析自身是否能无条件地自主决定不行使赎回权。如不能，通常表明发行方有交付现金或其他金融资产的合同义务。

表1 永续债发行要求

清偿顺序。 永续债发行方在确定永续债会计分类时， 应当考虑合同中关于清偿顺序的条款，如图1 所示。当永续债合同其他条款未导致发行方承担交付现金或其他金融资产的合同义务时， 发行方应当区分下列情况处理： 合同规定发行方清算时永续债劣后于发行方发行的普通债券和其他债务的， 通常表明发行方没有交付现金或其他金融资产的合同义务。 合同规定发行方清算时永续债与发行方发行的普通债券和其他债务处于相同清偿顺序的， 应当审慎考虑此清偿顺序是否会导致持有方对发行方承担交付现金或其他金融资产合同义务的预期， 并据此确定其会计分类。 若永续债清偿顺序等同于发行人其他债务， 应当审慎考虑永续债是否可以计入权益。

图1 永续债清偿顺序

图2 利率跳升和间接业务

利率跳升和间接义务。 永续债发行方在确定永续债会计分类时， 应当考虑 “间接义务”，如图2 所示。 永续债合同规定没有固定到期日、同时规定了未来赎回时间、发行方有权自主决定未来是否赎回且如果发行方决定不赎回则永续债票息率上浮（即“利率跳升”或“票息递增”）的，发行方应当结合所处实际环境考虑该利率跳升条款是否构成交付现金或其他金融资产的合同义务。 如果跳升次数有限、有最高票息限制（即“封顶”）且封顶利率未超过同期同行业同类型工具平均的利率水平， 或者跳升总幅度较小且封顶利率未超过同期同行业同类型工具平均的利率水平，可能不构成间接义务； 如果永续债合同条款虽然规定了票息封顶， 但该封顶票息水平超过同期同行业同类型工具平均的利率水平，通常构成间接义务。 假若永续债存在利息跳升惩罚机制， 且跳升不存在封顶或跳升封顶超越行业平均发债成本， 则该永续债应当计入金融负债。

（2）永续债处理原则

A 公司发行的金融工具归类为权益工具的永续债， 应当按照新金融工具准则进行初始确认和计量（计入“其他权益工具”）；其后，于每个资产负债表日计提利息或分派股利，按照相关具体企业会计准则进行处理。 对其利息支出或股利分配都应当作为发行企业的利润分配，其回购、注销等作为权益的变动处理。 对于归类为金融负债的永续债（计入“应付债券”）， 其利息支出或股利分配原则上按照借款费用进行处理， 其回购或赎回产生的利得或损失等计入当期损益。

对于属于权益工具投资的永续债， 持有方应当将其分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产， 或在符合条件时对非交易性权益工具投资初始指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产。对于不属于权益工具投资的永续债，持有方应当将其分类为以摊余成本计量的金融资产， 以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产， 或以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。 在判断永续债的合同现金流量特征时， 持有方应当谨慎考虑永续债中包含的选择权。

发行方发行永续债，其发生的手续费、佣金等交易费用， 如分类为债务工具且以摊余成本计量的， 应当计入所发行工具的初始计量金额；如分类为权益工具的，应当从权益中扣除。

若确认为金融负债：

初始确认计量的分录为：

借：银行存款

贷：应付债券-永续债（面值）

应付债券-永续债（利息调整）（或借方）

存续期间的计提利息、后续调整及赎回，按照金融工具准则进行处理。

若确认为权益工具：

初始确认计量的分录为：

借：银行存款

贷：其他权益工具-永续债

分类为权益工具的金融工具， 在存续期间分派股利（含分类为权益工具所产生的利息），作为利润分配处理的分录为：

借：利润分配-应付永续债利息

贷：应付股利-永续债利息

赎回：

发行方按照合同条款约定赎回所发行的除普通股以外的分类为权益工具的金融工具的分录为：

借：库存股-其他权益工具（按永续债赎回价格）

贷：银行存款

注销所回购的金融工具的分录为：

借：其他权益工具（以永续债对应其他权益工具的账面价值）

贷：库存股-其他权益工具（永续债赎回价格）

资本公积-股本溢价（差额，或者借方，若资本公积不足冲减，冲减留存收益）

（二）可交换债券

1.概念及特点

（1）基本概念

根据《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行、 在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的债券品种。

（2）主要特性

债券性：可交换债有规定的利率和期限，投资者可以选择持有债券到期， 获取本金和利息。

股权性： 债券投资者可以按约定条件将可交换债券交换为债券发行公司持有的股票。

可交换性： 如果交换期内上市公司股价高于换股价格， 投资者可以按约定条件将债券交换为股票，分享上市公司业绩增长、股价上升的超额收益。

（3）特殊条款设置

一是赎回条款。 赎回条款分为到期赎回和有条件赎回。到期赎回即到期还本付息，有条件赎回即如果标的股票收盘价出现一定条件的波动时，发行人有权进行赎回。

二是回售条款。 股票价格达到某种恶劣程度时， 债券持有人有权按照约定的价格将可交换债券回售给发行公司的有关规定。 回售条款分为有条件回售和附加回售。

三是换股价格向下修正条款。 通常在发行方案中规定了当股票价格相对于转股价格持续低于某一程度， 即意味着可转债的期权处于虚值的状态时， 发行人有权重新修正转股价格的条款。

（4）债券期限和利率

可交换公司债券的最短期限为1 年，最长期限为6 年。 私募发行的可交换债券多为2 至3 年。

根据目前我国可交换债的发行情况，已发行多支公募可交换债券主体及债项且评级多为AAA，票面利率水平介于0.1%～1.7%之间不等， 票面利率的制定受到债券及主体信用评级、股票价值、发行规模、发行期限等诸多因素的影响。

2.发行要求

发行要求如表2 所示。

3.会计核算

（1）核算原则

由于可交换公司债券内嵌换股期权，根据《企业会计准则——金融工具确认和计量》中嵌入衍生工具的确认和计量规定， 可交换公司债券的确认与计量有两种方式： 一是确定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债；二是将嵌入衍生工具部分（即权益工具部分）与债务工具部分进行分拆。

（2）会计处理

将可交换公司债指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债：发行环节分录为：借：银行存款

投资收益（发行费用）

贷：交易性金融负债——成本

资产负债表日确认公允价值变动分录为：

借：公允价值变动损益

贷：交易性金融负债——公允价值变动

（或作相反会计分录）

确认和支付利息分录为：

借：财务费用

贷：应付利息

借：应付利息

贷：银行存款

债券持有人赎回与回售/债券持有人未选择换股，到期还本付息分录为：

借：交易性金融负债——成本

——公允价值变动

贷：银行存款

公允价值变动损益（或在借方）

债券持有人行使权力，交换股权，视同所持资产（股权）的处置。

借：交易性金融负债——成本

——公允价值变动

贷：长期股权投资/其他权益工具投资/交易性金融资产

投资收益/留存收益（或借记）

嵌入衍生工具部分（即权益工具）与债务工具部分分拆确认： 即将可交换公司债券假设为不附股权转换， 根据其发行期限及债券市场利率进行折现， 确认可交换公司债券负债部分的公允价值， 并将发行价格与负债部分的差额确认为权益工具部分的公允价值。

发行环节的分录为：

借：银行存款

应付债券——可交换公司债券（利息调整）-或在贷方

表2 可交债的基本要素

贷：应付债券——可交换公司债券（面值）

其他综合收益（权益工具部分的公允价值）

确认及支付利息（需考虑摊余成本与实际利率）的分录为：

借：财务费用

贷：应付利息

应付债券——可交换公司债券（利息调整）-或在借方

借：应付利息

贷：银行存款

赎回与回售分录：

借：应付债券——可交换公司债券（面值）

其他综合收益

贷：应付债券——可交换公司债券（利息调整）

财务费用（或借记）

债券持有人换股分录：

借：应付债券——可交换公司债券（面值）

其他综合收益

贷：应付债券——可交换公司债券（利息调整）

长期股权投资/其他权益工具投资/交易性金融资产

投资收益/留存收益（或借记）

债券持有人未选择换股， 到期还本付息分录：

借：财务费用

贷：应付利息

应付债券——可交换公司债券（利息调整）

借： 应付债券——可交换公司债券 （面值）

其他综合收益

应付利息

财务费用

贷：应付债券——可交换公司债券（利息调整）

银行存款

（三）并购贷款

1.概念及特点

（1）基本概念

并购贷款即商业银行向并购方企业或并购方控股子公司发放的， 用于支付并购交易价款和费用的贷款。

（2）金额、期限、价格限制

并购交易价款中境内并购贷款金额所占比例不应高于60%。 参考并购交易对价的高低、境内并购贷款的担保方式和抵质押率、境内并购贷款金额与目标方息税、折旧、摊销前收入（EBITDA）比、并购后借款人偿债能力等，合理确定贷款金额。

境内并购贷款期限一般不超过七年。 应根据目标方未来的现金流情况等因素合理确定贷款的期限，并制定相应的还款计划。

商业银行根据借款人资信情况、 担保情况、贷款金额、融资比例、杠杆水平、贷款期限、偿债能力、市场融资水平、市场可比项目比较法等方法综合确定贷款价格， 原则上应高于同期限项目贷款的利率水平。

2.贷款限制

各商业银行结合《商业银行并购贷款风险管理指引》（银监发[2015]5 号）要求，制定各自的并购贷款管理办法， 以其中一家商业银行的贷款限制为例。

并购方应具备以下条件：

并购方依法合规经营，信用状况良好，没有信贷违约、逃废银行债务等不良记录；并购方经贷款行信用评级为BBB（含）以上；对于未提供目标方股权质押或资产抵押的， 并购方评级须在AA（含）以上，或追加评级为AA的担保人承担连带责任保证；原则上，并购后重组企业或项目公司资产负债率不高于70%；原则上，并购方与目标方之间应具有较高的产业相关度或战略相关性， 如属于非产业关联并购，并购方必须同时满足以下条件：主业经营较为稳定，在业内处于领先地位；综合实力较强，具有较强抗风险能力；具有开展多元化经营的经验。

借款人为并购方“子公司”的，应同时满足： 并购交易价款自有来源为并购方企业股东借款的，并购方企业应承诺其对“子公司”股东借款清偿顺序位于贷款行贷款之后；并购方企业能够为“子公司”境内并购贷款业务提供足额担保。

3.会计核算

一般进行并购贷款需要并购方以股权或自有资产作为担保物，作质押或抵押担保，会计处理，确认贷款收入，同时确认借款，按期限长短计入长期借款、短期借款。

三、新的融资模式应用可行性分析

根据上述研究结果， 对照主要指标并比照A 公司情况进行可行性分析。

（一）永续债

永续债发行主体的初始评级以AAA 级为主， 近年来下沉为AA+和AA，A 公司主体外部评级为AA+，符合评级要求。

1.公募永续债

公募永续债额度按照最近一期经审计净资产40%单独计算， 扣除已发行的可续期的产品，仍存在可用额度。

2.私募永续债

私募永续债产品不受净资产40%限制，发行规模无强制性要求， 但成本较公募产品略高。

（二）可交换债券

根据相关要求，A 公司实际情况符合公开发行可交换公司债券和非公开发行可交换公司债券各项条件。

1.公募可交换债

公募可交换债仍存在可用额度。

2.私募可交换债

私募可交换债的发行规模无强制性要求，一般不超过发行人的净资产的规模，但发行额度不宜超过质押股票的市值的70%，可根据质押股票市值进行测算。

（三）并购贷款

应结合预计投资项目、 目标资产进行合理测算，A 公司可选择符合商业银行评级标准的商业银行开展并购贷款业务， 公司资产负债率处在合理水平，偿债能力较强，测算保证并购后重组企业或项目公司资产负债率不高于70%及满足一系列条件， 即可与商业银行开展并购贷款业务。

四、新的融资模式应用结论

（一）永续债特点分析

永续债具有期限灵活的特点， 由于永续债没有明确的到期日， 发行人可延迟付息还本，较一般债券还款更加具有灵活性，具有股权性质。

在一定条件下， 永续债是可记入所有者权益，补充资本金，避免确认为负债，一定程度上降低发行人的资产负债率， 有利于优化资本结构，提升风险抵御能力。

但是，由于具有“永续”的特质，其利息成本高于一般债券， 同时可能附有利率跳升条款，增加债务负担。

递延付息存在限制条款， 在递延利息及其孳息全部清偿完毕前，不得向股东分红，不得减少注册资本， 不得向偿付顺序劣后于永续债的证券进行任何形式的偿付。

永续债可以分为普通永续债和次级永续债，在破产清算时，次级永续债清偿顺序虽然优先于股权资产， 但其清偿顺序劣后于发行人的其他普通债务之后。

（二）可交换债券特点分析

可交换债券具有融资成本较低、 可用于高溢价减持股份、 对上市公司股价影响较小等特点。

相对于普通的债券融资方式， 其利息成本低， 由于可交换债中内嵌了股票的看涨期权，公募可交换债的票面利率一般仅为1%～2%，私募可交换债的票面利率虽然个案差异较大，但结合A 公司实际情况，预计在3%～4%之间。 若投资者到期未行使期权，则发行人还本付息，即可获得一笔低成本的融资。

不仅如此，若投资者行使看涨期权换股，则发行人则可按约定的换股价减持股份、获取资金， 而大宗交易或协议转让方式减持均为折价减持。

但是，可交换债券的发行，可能会导致转股标的股票发行人的股东性质发生变化，可能会失去对子公司的绝对控制权，从而影响公司的板块结构、日常经营以及外部评级等。

（三）并购贷款特点分析

并购贷款具有期限较长的特点， 可针对并购贷款具体项目进行合理地选择， 以保证符合并购方的资金需求，通过并购贷款，可以缓解并购方的资金支付压力， 仅通过支付部分自有资金完成并购业务。

并购贷款的利息可以作为费用抵减项，税前列支， 较一般的收购业务而言能降低相关税费。

并购贷款业务较为复杂。资本成本较高，利率略高于项目贷款。