财务公司能抑制企业金融化吗

姚荣荣 黄贤环

【摘要】选取2008 ～ 2018年我国沪深上市公司作为研究对象， 实证检验集团设立财务公司对企业金融化行为的影响。 研究发现： 集团设立财务公司可显著抑制企业金融化， 这主要是因为设立财务公司能够减少企业对交易性金融资产的投资。 进一步研究发现： 财务公司的资金归集职能、委托业务职能、资金结算职能、贷款业务职能可显著抑制企业金融化， 其担保业务职能的抑制作用不显著。 同时还发现， 国有企业、银企关系较好的企业、非东部地区企业以及处于货币政策紧缩环境下的企业， 设立财务公司对金融化抑制作用更明顯。 研究结论能够揭示企业财务公司职能与企业金融化行为的关系， 并为有针对性地防控实体企业脱实向虚风险提供新的微观层面证据。

【关键词】财务公司;金融化;金融资产配置;货币政策

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）12-0049-8

一、引言

党的十九大和十九届四中全会提出要促进高水平社会主义市场经济体制建设， 推动经济社会高质量发展， 需要提高资源配置效率， 发挥经济活力。 我国是典型的金融抑制环境， 企业融资受到政府管制， 随着利率市场化全面放开， 企业融资受到政府的干预程度逐渐降低， 融资环境得到改善， 企业能够更加便捷地寻找资金。 伴随着内部资本市场的兴起， 企业集团纷纷建立财务公司。 根据《关于中央企业进一步促进财务公司健康发展的指导意见》， 将财务公司职能定位为资金归集职能、资金结算职能、资金监控职能和金融服务职能， 充分发挥财务公司职能作用， 可以改善公司治理、缓解融资约束、优化资源配置和降低交易成本。

吴秋生和黄贤环[1] 研究发现， 财务公司的资金结算职能、贷款业务职能和担保业务职能可以缓解企业融资约束， 资金归集职能和委托业务职能则不能缓解企业融资约束。 王峰娟和粟立钟[2] 发现建立内部资本市场能够提高资源配置效率， 这也为建立财务公司提供依据， 财务公司的建立为内部资本市场作用的发挥提供平台。 吴秋生和黄贤环[3] 也得出了相似观点， 财务公司作为集团内生非银行金融机构， 是内部资本市场的重要平台， 提高了企业集团投资效率。 由此可见， 集团设立财务公司会对内部子公司融资和资源配置产生影响。 然而财务公司与银行等金融机构不同， 虽然可为企业带来资金和相关金融服务， 但财务公司内部业务大多为关联交易， 缺乏一定的风险防范机制， 集团在设立财务公司为子公司带来便利的同时未能做到有效防范金融风险。 那么， 弄清财务公司的设立对企业金融化的影响， 厘清财务公司哪些职能影响企业金融化， 对于充分发挥财务公司的作用、探究财务公司的设立是促进还是抑制企业金融化、提高企业资源配置效率均具有重要作用。 鉴于此， 本文选择2008 ～ 2018年我国上市公司数据， 实证检验集团设立财务公司与企业金融化二者之间的关系。

本文可能的研究贡献有： ①与前期文献研究集团设立财务公司对集团融资约束[4] 及企业投资效率[3] 的影响不同， 本文研究财务公司作为集团内部非银行金融机构对成员企业金融化的影响， 提供了研究财务公司与企业金融化的新视角， 同时有利于丰富财务公司职能与集团金融化相关理论; ②与以往将财务公司作为整体进行研究的文献不同[5] ， 本文分别检验财务公司五项职能对集团企业金融化的影响， 比较清晰地阐明了财务公司抑制企业金融化的路径， 为理解我国财务公司对集团企业金融化的影响提供必要的经验证据; ③本文还考虑企业自身产权性质、银企关系、金融发展水平和货币政策对集团设立财务公司与企业金融化关系的影响， 有利于发掘企业设立财务公司对企业金融化发挥抑制效应的约束环境， 为进一步理解财务公司对企业金融化的影响机理提供参考。

二、文献综述

（一）财务公司的经济后果

财务公司的经济后果主要表现在积极与消极两个方面：

在积极的经济后果方面， 企业将财务公司发展为产业金融机构， 为集团企业提供金融支持。 财务公司具有很大的发展空间， 逐渐登上时代的舞台。 Alchian[6] 提出内部资本市场的概念， 也为财务公司的兴起埋下伏笔。 设立财务公司后， 企业能够以低成本获得集团内部现金， 这是企业的不二选择， 因为外部融资成本高昂， 受到的融资约束也较大， 企业寻求内部融资渠道也为财务公司的发展创造了条件。 随着财务公司不断发展， 对五项职能分开研究有利于充分发挥财务公司职能。 吴秋生和黄贤环[1] 研究发现， 财务公司的资金结算职能、贷款业务职能和担保业务职能可以缓解企业面临的融资约束， 还会影响企业投资效率。 王超恩等[7] 研究发现集团财务公司可以缓解融资约束， 减少信息不对称， 从而应对财务冲击， 促进企业创新。 其他学者认为财务公司在缓解融资约束的基础上也能促使发明专利和实用新型专利申请数量增加， 促进集团企业实质性创新， 为成员企业转型升级提供支持。 此外， 有学者认为财务公司可以起到“多钱效应”和“活钱效应”， “多钱效应”是指财务公司可以提高企业的外部融资能力， “活钱效应”是指财务公司把集团资金投入收益率高的业务。 同时， 财务公司可实现集团成员间资金的相互调配， 大大提高了资金使用效率， 它是集团内部资金管控的主要执行者。 李慧[8] 认为财务公司具有资金监控和风险控制职能， 能够保证企业按预算执行， 缩短企业内部委托代办链条长度进而降低代理成本， 财务公司的设立有利于建设关系友好型集团， 提高集团的债务管理能力。

在消极的经济后果方面， 集团成员在一定的条件下， 为争夺有限的资源会产生寻租行为， 导致内部资源不能高效配置。 已有学者研究发现， 集团设立财务公司导致成员企业业绩下降， 没有成立财务公司的集团成员企业业绩却高于那些成立财务公司的集团成员企业， 并且财务公司资金使用效率经常发生变动， 直接影响企业价值。 在此基础上， 有学者还发现由于内部资本市场的存在， 集团下某一企业经营业绩下降会导致成员企业经营业绩也下降。 还有学者研究发现， 财务公司虽然可以作为内部融资渠道， 却成了大股东利益输送通道， 出现严重的代理问题， 发生的代理成本越高意味着掠夺效应越严重， 从而引发企业自身债务危机。 此外， 吴秋生和黄贤环[3] 研究发现， 财务公司的“基础职能+对金融机构投资职能”能够诱发集团成员上市公司出现过度投资行为， 这是由于上市公司的管理层要实现利益最大化， 再加上财务公司具有资金归集职能， 管理层会无止境地加大投资、扩大企业规模， 进行盲目扩张， 从而导致过度投资。

（二）企业金融化的影响因素

企业金融化的影响因素主要可区分为宏观和微观层面：

在宏观方面， 已有学者研究认为国家监管环境、部门和地方监管政策不完善会加剧企业金融化。 彭俞超等[9] 研究发现， 经济政策不确定性程度越高越能抑制企业金融化， 尤其在融资约束较弱的企业， 对其金融化的抑制作用越强。 当前， 供给侧结构性改革、利率市场化改革的不断深化， 对金融资产配置产生了深远影响。 黄贤环和姚荣荣[10] 研究发现， 贷款利率市场化会抑制企业金融化。 也有学者认为影子银行逆周期扩张行为能够在一定程度上削弱货币政策的有效性， 金融风险会在紧缩的货币政策环境下不断积聚， 影响企业金融化。 无论是紧缩还是宽松的货币政策， 都会影响金融产品价格， 进而影响金融稳定和宏观审慎[11] 。 之后， 马勇和陈点点[12] 研究发现， 宏观审慎政策能够抑制非金融企业金融化行为。 除此之外， 佟芳芳和赵秀云[13] 认为“一带一路”对企业金融化也会产生负向影响， 尤其在国有企业、市场化程度较低地区企业抑制作用更明显。

在微观方面， Sen等[14] 研究发现， 股东价值最大化观念和股权激励计划会对企业金融化产生影响， 管理层为实现股东利益最大化和追求利润最大化， 会将资金投入金融领域。 已有研究发现， 企业聘请具有金融背景的CEO会促进企业金融化， 高管具有学术背景会抑制企业金融化。 柳永明和罗云峰[15] 认为外部治理背景下的外部盈利压力会促进企业金融化， 而内部治理背景下的多元化股权投资会抑制企业金融化。 也有学者研究发现， 不同的高管激励方式对企业金融化产生了不同的影响， 高管薪酬激励促进企业金融化， 而高管股权激励则抑制企业金融化。 此外， 还有学者研究发现， 企业社会责任可以通过缓解融资约束增加资金来源， 从而促进企业金融化。

综上可知， 现有文献对财务公司的经济后果和企业金融化的宏微观层面影响因素进行了研究。 然而， 鲜有文献涉及集团企业财务公司对企业金融化的影响。 鉴于此， 本文基于我国企业“脱实向虚”背景， 从财务公司职能的视角出发， 有别于已有文献把财务公司职能作为整体进行研究， 而是对财务公司不同职能分别量化， 探究财务公司职能发挥对企业金融化的影响机理， 以及在不同的内外部环境下二者关系是否存在差异。

三、理论分析与研究假设

财务公司是具有中国特色的非银行金融机构， 是我国金融改革与产业改革的产物， 是连接金融市场和集团企业的桥梁， 在企业集团内部扮演着重要角色。 财务公司作为非银行金融机构， 是内部资本市场的重要载体。

（一）促进效应

内部资本理论认为， 内部资本市场能够灵活配置资金， 优化资金配置结构， 提高资金配置效率， 从而产生“活钱效应”。 在这样的环境下， 财务公司为了给企业集团和各成员企业带来更高的收益， 會将资金投向收益更高的金融业以提高资金使用效率。 此外， 由于财务公司的设立， 集团内部不同业务之间还可以实现现金流的互补， 产生“多币效应”， 从而为子公司提供更多运营资金， 管理者的“短视行为”加剧了企业金融化。 有学者研究发现， 财务公司能够提供金融服务而增强集团内部凝聚力， 还可以加强职能定位， 提高财务公司运营效率; 财务公司还能够缓解融资约束， 改善公司治理结构， 实现资源有效配置[8] 。 具体而言， 财务公司资金结算职能、贷款业务职能和担保业务职能可以缓解融资约束[4] 。 以上研究表明企业集团设立财务公司后资金充裕， 倾向于高收益的金融资产投资， 促进企业金融化。

同时， 集团财务公司的成立可以通过缓解融资约束、减少信息不对称， 进而缓解集团在货币政策紧缩时的财务冲击[7] 。 也有学者研究发现， 面对外部动荡不安的金融市场， 财务公司也能够发挥分散集团内部金融风险的作用， 减少财务冲击。 由于财务公司的设立， 集团内部母公司与子公司之间可以共担风险， 子公司与子公司之间也可以共担风险。 可见， 财务公司的设立可以在集团内部公司之间通过“风险共担效应”促进企业金融化。

基于上述分析， 本文提出以下假设：

Ha： 企业设立财务公司后， 促进了企业金融化行为。

（二）抑制效应

集团财务这一组织可以降低交易成本， 但其本身也会产生成本， 财务公司应用不恰当就会给企业集团带来损失。 财务公司多数存在资金使用效率不高甚至无效的问题。

首先， 财务公司具有资金归集职能， 大量资金掌握在财务公司手中; 而财务公司所具有的财务管控职能， 又不提倡进行高风险、高收益的金融资产投资， 因此财务公司的设立可以通过资金管控抑制企业金融化。 其次， 财务公司具有风险管控职能， 由于金融资产投资比实业投资风险高， 财务公司考虑到企业集团整体利益， 会阻止企业进行金融资产投资， 故财务公司也能通过风险管控抑制企业金融化。 最后， 已有研究发现， 集团内部企业之间存在风险传染效应， 当集团内某一上市公司某一年的财务风险或市场风险增加时， 第二年集团其他成员公司的风险也会上升。 因此， 当一个企业进行金融资产投资， 其存在很大的风险， 就会导致其他企业金融资产投资风险增加， 所以财务公司的设立可以通过规避企业间风险传染进而抑制金融化行为。 此外， 财务公司既有利于内部融资也能提供金融服务， 根据“挑选优胜者效应”， 企业会选择前景光明、收益稳定的项目扩大集团整体规模， 因此财务公司能带来更多便利， 导致企业会发展主业投资， 抑制金融化行为。

通过以上分析， 本文提出以下假设：

Hb： 企业设立财务公司后， 抑制了企业金融化行为。

四、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文根据 《中国企业集团财务公司年鉴》和财务公司协会网站中相关财务公司的信息， 采用倾向得分匹配法研究集团设立财务公司的有效性。 由于我国从2008年财务公司样本数据便于获得， 因此选择我国沪深上市公司2008 ～ 2018年的数据作为研究对象， 并对数据做出如下处理： ①剔除金融业、房地产业样本; ②剔除存在异常值、数据缺失样本; ③剔除ST类样本; ④剔除资产负债率大于1的样本。 通过以上处理， 本文获得24370个数据。 最后对连续变量进行上下1%的缩尾处理， 以避免极端值的影响。 本文主要采用Stata 15.0和 Excel 2013对样本数据进行处理和实证分析。

（二）变量定义

1. 被解释变量： 企业金融化。 关于企业金融化变量的研究， 当前学术界已有一致的方法。 借鉴黄贤环和王瑶[16] 的研究成果， 本文按交易性金融资产、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额、长期股权投资和投资性房地产净额总额与资产总额比值来计算企业金融化（Fin）。

2. 解释变量： 财务公司。 借鉴童超等[5] 的研究， 本文设置虚拟变量Post， 若企业设立财务公司则赋值为1， 否则赋值为0。 从《中国企业集团财务公司年鉴》获取财务公司相关指标数据， 从财务公司协会网站中获取集团是否设立财务公司的信息， 采用倾向得分匹配法研究集团设立财务公司对企业金融化的影响。

3. 控制变量的选取。 依据已有文献[16] ， 本文控制了以下变量： 企业规模（Size）， 以期末资产总额的自然对数表示; 盈利能力（Roa）， 以净利润占总资产比值表示; 财务杠杆（Lev）， 以负债总额与资产总额的比值表示; 成长能力（Growth）， 以营业收入增长率表示; 自由现金流量（Cf）， 以经营活动产生的现金净流量占资产总额比值表示; 资本性支出（Fa）， 以固定资产占资产总额比值表示; 内部积累水平（Cash）， 以未分配利润占资产总额比值表示; 独董比例（Indirect）， 以独立董事在董事会中的比例表示; 股权集中度（First）， 以第一大股东持股比例表示; 二职合一（Dual）， 若董事长与总经理属于同一个人， 则赋值为1， 否则赋值为0; 财务费用率（Far）， 以财务费用占主营业务收入的比值表示; 固定资产增长率（Gdzczzl）， 以固定资产增长率表示; 链条长度（Ltcd）， 以企业与最大控股企业之间的链条长度表示; 是否集团控制（Sfjtkz）， 若集团控制赋值为1， 否则为0; 本文还控制了年度效应（Year）和行业效应（Industry）。

（三）研究方法选择与检验模型设定

考虑到企业设立财务公司不是随机的， 会受到自身因素的影响， 样本存在自选择问题， 本文采用倾向得分匹配法， 消除设立财务公司时混淆因素所产生的偏误， 避免对本文的主检验结果产生影响。 从企业规模（Size）、盈利能力（Roa）等可观测变量， 对处理组和对照组进行匹配， 倾向得分匹配法通过均衡处理组和对照组之间的协变量分布， 将多个协变量用一个指标倾向得分值来表示， 在多个维度上匹配出处理组与对照组， 并根据匹配的数据进行比较研究。

财务公司样本存在自选择问题， 本文基于 Logit 模型确定样本的倾向得分值， 為了减小模型估计结果偏误， 本文使用 Logit模型进行匹配变量的筛选。 以是否设立财务公司作为被解释变量， 匹配变量作为解释变量， 采用Logit命令进行回归， 按照1%的显著性筛选出控制变量。 本文最终选择的变量为盈利能力、财务费用率、是否集团控制、固定资产增长率、二职合一、股权集中度、链条长度和企业规模， 这些变量在匹配前都存在显著差异， 在匹配后则没有显著差异， 这说明样本使用最近邻匹配后处理组和对照组之间的匹配效果较好。

本文构建了模型（1）检验设立财务公司对企业金融化行为的影响：

Fin=β0+β1Post+βnControls+Year+Industry+ε          （1）

其中， Fin为被解释变量企业金融化; Post为解释变量是否设立财务公司， 若公司设立财务公司则赋值为1， 否则赋值为0; Controls为控制变量; ?为模型扰动项。 本文主要关注Post的系数， 若为正则说明企业设立财务公司对企业金融化具有促进作用; 若为负， 则具有抑制作用。

五、实证结果分析

（一）描述性统计

如表1所示， 被解释变量Fin的最小值趋于0， 最大值为0.560， 均值为0.246， 说明样本公司的金融资产投资行为差异较大， 表明我国上市公司金融资产投资行为存在较大差异。 解释变量Post的均值为0.139， 说明在上市公司中， 集团设立财务公司的有13.9%。 此外， 其他控制变量也存在较大差异， 会影响企业金融化， 此处不再一一赘述。

（二）PSM实证结果

从表2的Logit 回归结果来看， 集团是否设立财务公司与股权集中度、企业规模、是否集团控制、链条长度正相关， 与公司盈利能力、二职合一、固定资产增长率、财务费用率负相关。 这在一定程度上反映出我国集团财务公司一般依附于具有一定规模的大型企业集团， 集团控制、链条长度长的企业集团能促进财务公司的设立。 此外， 也反映出建立财务公司的企业已经具有稳定的规模， 因而不再进行较大规模的固定资产投资。 总资产收益率和财务成本越高、董事长与总经理同属一人会抑制企业设立财务公司。

表3列示了样本经过最近邻匹配后， 企业集团设立财务公司的平均处理效应。 可以看出， 企业设立财务公司后比没有设立财务公司企业的金融化现象少， 这说明集团设立财务公司抑制了企业金融化， Hb得到验证。

（三）稳健性检验

由于本文研究样本并非随机， 因此存在样本选择偏差问题。 前文已使用PSM方法解决样本自选择问题。 接下来将使用Heckman两步估计法， 进一步检验主检验的稳健性。 本文构建如下Heckman两阶段模型。

第一阶段， 构建集团设立财务公司的 Probit估计方程， 集团是否设立财务公司受到多个外生变量的影响， 利用能够观测到的数据， 对集团是否设立财务公司采用Probit模型（2）来分析， 对每一个样本估算出逆米尔斯比率（IMR）：

Probit（Posti，t）=α1Roa+α2Far+α3Sfjtkz+

α4Gdzczzl+α5Dual+α6First+α7Ltcd+α8Size+Year+Industry+ε   （2）

其中： Probit（Posti，t） 表示第i个样本是否设立财务公司的概率， 可以根据此处观测哪些变量影响企业设立财务公司。 若企业设立财务公司， 则赋值Posti，t为1， 否则Posti，t为0。 研究发现， 影响企业设立财务公司的匹配变量有盈利能力、财务费用率、是否集团控制、固定资产增长率、二职合一、股权集中度、链条长度、企业规模。

第二阶段， 将逆米尔斯比率（IMR）作为控制变量加入主检验模型（1）中， 构建如下检验模型（3）：

Fin=β0+β1Post+β2IMR+βnControls+Year+Industry+ε  （3）

表4列示了对样本使用Heckman两阶段估计的结果， 列（2）IMR的系数在1%的水平上显著， 说明存在显著差异， 证明样本可以使用Heckman方法进行检验， Post的系数为-0.032， 且在1%的水平上显著， 说明集团设立财务公司能够抑制企业金融化行为， 得到了与主检验一致的结论， 说明本文研究结论具有稳健性。

此外， 本文还借鉴黄贤环和王瑶[16] 的研究， 通过“（交易性金融资产+可供出售金融资产净额+持有至到期投资净额+长期股权投资）/资产总额”来计算实体企业金融化水平， 依然得到与主检验一致的结论。 考虑到我国为应对2008年国际金融危机的影响出台了一些政策， 这对企业投资产生了重大影响。 为缓解政策的影响， 本部分剔除2008 ～ 2009年的数据， 仅采用2010 ～ 2018年样本数據重新进行回归， 依然得到与主检验一致的研究结论。

六、进一步分析

（一）机制检验

借鉴吴秋生和黄贤环[1] 的研究， 将财务公司职能界定为以下五种： 资金归集职能（Zjjzd）、委托业务职能（Wtywzn）、资金结算职能（Zjjszn）、贷款业务职能（Dkywzn）和担保业务职能（Dbywzn）。 单独将五种职能作为解释变量， 检验财务公司五种具体职能对企业金融化的影响。 检验结果如表5所示。

表5回归结果显示， 列（1）的资金归集职能发挥程度的回归系数为-0.063， 在5%水平上显著; 列（2）的委托业务职能发挥程度的回归系数为-0.004， 在1%水平上显著; 列（3）的资金结算职能发挥程度的回归系数为-0.015， 在1%水平上显著; 列（4）的贷款业务职能发挥程度的回归系数为-0.030， 在1%的水平上显著; 列（5）的担保业务职能发挥程度的回归系数为-0.001， 但不显著。 上述结果说明企业设立财务公司后， 其五大职能中的资金归集、委托业务、资金结算和贷款业务四大职能抑制了企业金融化。

由此可以看出， 集团设立财务公司主要是资金归集职能、委托业务职能、资金结算职能和贷款业务职能在发挥作用。 这可能是因为企业集团设立财务公司后， 其资金归集职能可对资金进行统筹管理， 从而优化资金配置， 减少了企业高风险的金融资产投资。 企业集团设立财务公司后， 财务公司受成员上市公司委托集中统一办理业务， 将代理成本内部化， 可以降低融资成本， 在保证资金集中管理目标与集团发展目标一致的同时， 能够提升资金配置效率。 企业获得更多的资金后， 为避免风险溢价的影响， 会抑制企业金融化。 财务公司的资金结算职能， 可有效配置资源、锁定风险等， 将结算中心的风险牢牢地掌控在集团或财务公司手中， 使结算中心成为实现集团总体战略目标的有效平台， 由此财务公司资金结算职能可以进行风险监控， 有效抑制企业金融化行为。 企业集团设立财务公司这一非银行金融机构后， 为了避免外部资本市场融资的高成本， 其贷款业务职能可以减少由于代理问题和信息不对称带来的成本， 降低了融资成本和融资风险， 集团成员上市公司更加倾向于主业投资， 从而抑制企业金融化行为。

（二）按金融资产期限分组回归

交易性金融资产这类短期金融资产， 持有期限较短、流动性强、变现快， 企业投资于短期金融资产， 表现出企业更倾向于进行主业投资; 而可供出售金融资产、持有至到期投资、长期股权投资以及投资性房地产这类长期金融资产， 持有期限较长、流动性差、变现速度慢， 根据资源基础理论， 企业投资长期金融资产， 很可能占据投资主业的资金[16] 。 因此， 本部分按照金融资产的流动性， 将金融资产划分为短期金融资产和长期金融资产。 匹配变量依然选择之前的变量， 对全样本、短期金融资产和长期金融资产分别用最近邻匹配、核匹配和半径匹配进行平均处理效应检验， 结果如表6所示。

表6的检验结果表明， 无论使用最近邻匹配方法、核匹配还是半径匹配， 设立财务公司对企业金融化的抑制行为与金融资产期限有关， 特别是短期金融资产， 设立财务公司对短期金融资产投资行为的抑制作用更强。

（三）按企业自身情况分组

企业自身状况会影响企业融资能力。 根据产权性质将企业分为国有企业和非国有企业; 依据企业与银行的关系， 将企业分为银企关系较好组和银企关系较差组。 按以上分组分别研究不同企业下集团设立财务公司对企业金融化的影响差异， 结果如表7所示。

1. 按产权性质分组。 考虑到所选样本中既有国有企业也有非国有企业， 按产权性质进行分类， 将国有企业赋值为1， 非国有企业赋值为0。 匹配变量依然选择之前的变量， 对国有企业和非国有企业分别用最近邻匹配、核匹配和半径匹配进行平均处理效应检验。 表7中的产权性质分组检验结果表明， 设立财务公司对国有企业的金融化抑制效果大于非国有企业。 首先， 这可能是因为国有企业偏好低风险的主业投资进而维持经营状况。 其次， 国有企业中国有股权没有明确的利益代表， 因此政府官员掌握了国有股的监督权， 可以对管理层进行监督， 而集团财务公司对集团企业的监督更加明晰， 不利于企业管理层对金融资产的投资。 最后， 国有企业需要更多地履行社会责任， 减少高风险的金融投资， 从而加大主营业务的投资。

2. 按银企关系分组。 借鉴黄贤环和王瑶[16] 的研究， 把长期借款占负债总额比重的中位数作为分界线， 大于分界线的为银企关系较好组， 赋值为1; 否则为较差组， 赋值为0。 对银企关系较好企业和银企关系较差企业分别采用最近邻匹配、核匹配和半径匹配进行平均处理效应检验。 表7中的银企关系分组检验结果表明， 相比银企关系较差企业， 集团设立财务公司对银企关系较好企业的抑制作用更显著。 这可能是因为企业与银行关系较好， 融资条件便利， 可以从银行获得更多的信贷融资， 财务公司这一非银行金融机构的设立， 给企业带来了更多的现金流， 企业将丰富的资金投资于主业， 从而抑制了企业金融资产投资。

（四）按外部环境分组

不同的经济环境会给企业带来不同的机会和挑战。 考虑到地区间金融发展水平不同， 将样本分为东部地区组和非东部地区组; 考虑到货币政策不同， 将样本分为货币政策紧缩组和货币政策宽松组。 按以上分组分别研究不同外部环境下集团设立财务公司对企业金融化的影响， 结果如表8所示。

1. 按金融发展水平分组。 为了检验不同区域企业设立财务公司对企业金融化的影响， 将全国各地分为东部地区和非东部地区。 表8中的金融发展水平分组检验结果表明， 非东部地区， 不管是最近邻匹配还是核匹配和半径匹配， 设立财务公司都可以显著抑制企业金融化， 且在1%的水平上显著。 然而， 东部地区抑制效果要弱得多。 这可能是由于东部地区的经济发展水平高， 资本市场发达， 企业希望获得较高的收入， 风险承担力较强， 更倾向于进行金融资产投资， 设立财务公司不能显著抑制企业金融化。 相反， 在非东部地区， 市场环境发展状况不佳， 风险承担能力较弱， 设立财务公司能够抑制企业金融化。

2. 按货币政策分组。 货币政策的宽松程度直接影响到金融市场和资本市场流通货币的数量， 其中， 货币政策宽松时， 市场上流动着大量货币， 这种政策缓解了企业面临的融资约束， 给企业投资创造了条件; 相反， 货币政策紧缩时， 市场上流通的货币减少， 加剧了企业融资约束， 从而抑制了企业投资行为。 基于此， 以MP指标来估算货币政策宽松程度， 若该指标偏大则表示货币政策宽松， 若偏小则表示货币政策紧缩。 经计算， 将2008年、2011年、2012年、2016年、2017年和2018年作為货币政策紧缩年， 取值为1; 将2009年、2010年、2013年、2014年和2015年作为货币政策宽松年， 取值为0。 表8中的货币政策分组检验结果表明， 货币政策紧缩时， 企业设立财务公司会显著抑制其金融化; 相反， 货币政策宽松时， 企业设立财务公司会促进其金融化。 这可能是因为货币政策紧缩时， 企业集团没有足够多的资金投资， 必须先维持经营; 在货币政策宽松时， 由于财务公司的资金归集职能， 将丰裕的资金归集到财务公司， 集团倾向于投资金融资产以追求高收益， 从而促进企业金融化。

七、结论及建议

本文实证检验了集团设立财务公司对企业金融化的影响。 研究发现， 集团设立财务公司显著抑制企业金融化， 尤其是对短期金融资产投资的抑制作用更强。 进一步研究发现： 财务公司五项职能中的资金归集职能、委托业务职能、资金结算职能和贷款业务职能发挥了重要作用， 能够显著抑制企业金融化。 同时， 相比非国有企业， 企业集团设立财务公司对国有企业的金融化抑制作用更明显; 相比东部地区， 企业集团在非东部地区设立财务公司对金融化抑制作用更明显; 相比银企关系较差企业， 集团设立财务公司对银企关系较好企业的抑制作用更明显。 货币政策紧缩时， 企业集团设立财务公司抑制企业金融化; 而货币政策宽松时， 企业集团设立财务公司反而促进企业金融化。

根据上述结论， 本文对银行金融机构、企业集团以及政府提出以下政策建议： ①从银行金融机构层面看， 银行等金融机构作为资金的供给方， 随着财务公司作为非金融机构的出现， 企业集团内部成员企业将依靠财务公司进行融资， 银行更应该采取恰当的手段维护自己的地位。 银行应适当降低企业的融资约束条件， 与企业建立良好的关系， 为企业提供信贷资金。 ②从企业集团层面看， 企业集团设立财务公司， 应强化资金归集职能、委托业务职能、资金结算职能和贷款业务职能建设， 控制其金融化行为， 保证企业对主业的投资。 国有企业应该积极设立财务公司， 防止企业“脱实向虚”现象的发生， 有利于企业长期可持续发展。 ③从政府层面看， 为实现社会经济高质量发展， 可以加强非东部地区企业集团财务公司的建设， 有效规避企业金融化现象， 降低其金融风险; 政府可以适当紧缩货币政策， 引导实体企业经济高质量发展， 减少企业金融化现象， 将更多的可用资金投资到主业， 把企业做大做强; 政府还可以适当放宽对集团设立财务公司的要求， 鼓励并监督企业集团设立财务公司。

【 主 要 参 考 文 献 】

[1] 吴秋生，黄贤环.财务公司的职能配置与集团成员上市公司融资约束缓解[ J].中国工业经济，2017（9）：156 ～ 173.

[2] 王峰娟，粟立钟.中国上市公司内部资本市场有效吗？——来自H股多分部上市公司的证据[ J].会计研究，2013（1）：70 ～ 75.

[3] 吴秋生，黄贤环.财务公司职能配置与集团成员上市公司投资效率[ J].经济问题，2017（7）：103 ～ 112.

[4] 吴秋生，黄贤环.财务公司职能发挥与集团融资约束研究[ J].经济问题，2016（6）：101 ～ 108.

[5] 童超，李宝瑜，黄贤环.企业集团设立财务公司有效性的实证分析——基于倾向得分匹配法[ J].当代财经，2018（5）：124 ～ 132.

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