产权性质、风险承担水平对企业过度投资的影响

薛玉莹

[摘 要]非效率投资特别是过度投资，是现今很多企业的一个通病，企业的风险承担水平又对企业决策有着不可忽视的影响。文章选取了2009—2018年全部A股上市公司作为研究对象，研究企业风险承担和企业过度投资之间的关系。通过实证研究发现，企业风险承担和过度投资程度呈正向影响关系，即企业风险承担水平越高，越会加重企业的过度投资;进一步引入了产权性质，结果发现，产权性质对企业风险承担和过度投资之间的关系具有调节作用，国有企业会削弱这一关系。

[关键词]风险承担水平;过度投资;产权性质;企业价值

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.07.070

1 引言

企业的风险承担反映了企业为了得到高额的回报和利润所要承担的成本以及付出的代价，风险承担水平和能力的高低会直接影响其决策和投资倾向。一个企业如果风险承担水平较高，会更倾向于追求那些高利润高回报的投资项目，导致投资过度[1]。随着我国经济水平的提高，很多规模较大的企业会存在过度自信，在没有充分分析投资环境的前提下自觉不自觉地倾向于活跃投资，导致投资过度。

我国企业在产权性质上是不同的，国有企业需要承担一定的社会职能，实现国有资产的保值增值。国有企业不能像非国有企业那样只考虑自身利益[2]，所以国有企业具有更低的风险承担水平[3]，国有企业对于风险承担和对过度投资的影响有一定的抑制作用。

文章的创新点在于：目前大多对于企业风险承担的研究集中在其影响因素方面，首先，文章将重点放在企业风险承担会导致什么经济后果;其次，文章将产权性质作为一个中介变量，分析了产权性质的调节作用，丰富了产权性质的理论框架。

2 理论分析和研究假设

2.1 风险承担水平和过度投资

有关风险承担水平和投资效率之间的关系，现多数学者将非效率投资作为解释变量、风险承担作为被解释变量来研究两者关系。风险承担水平越高，企业在决策过程中会对那些高风险项目有更多的偏好[4]。

文章站在一个新视角，将过度投资作为被解释变量，风险承担作为解释变量。当企业认为自身的风险承担水平较高时，可能会存在一种“有恃无恐”的心理。同时，为了追求利益的最大化，管理层普遍偏向于高估企业的风险承担水平。但是，企业的风险承担水平只是管理层之间对公司整体的一个预测，资本市场瞬息万变，企业对自己能力的估计和对风险大小的衡量经常会存在一定的偏差。因此，文章提出第一个假设：

H1：企业风险承担水平和企业过度投资是正相关关系。

2.2 产权性质、风险承担水平与过度投资

立足于我国特殊的国情，企业分为国有企业和非国有企业。文章根据产权性质对企业进行分类，分析产权性质在风险承担对企业过度投资的影响上是否存在调节作用。

根据产权观，在严重的政府干预下，国有企业的管理层没有足够高的利益激励，并且国有企业的战略目标也不能只考虑高额的自身利益[5]。在我国，国有资本控制国民经济命脉，承担着一定的社会责任，这决定了国有企业会选择较为稳健的投资项目，从而承担较低的资本风险。因此，文章提出第二个假设：

H2：产权性质在企业风险承担水平和过度投资的关系上有调节作用，国有企业可以削弱这种影响。

3 研究设计

3.1 样本选取与数据来源

由于解释变量（RISK）的计量需用到滞后两期数据，为避免2006年会计准则变化对实证结果的影响，文章以2009—2018年全部A股上市公司为研究样本。对研究样本进行如下处理：第一，剔除金融行业样本;第二，研究非效率投资时以企业过度投资为研究重点，因此在处理数据时就只重点关注投资超过了预期理想投资额的样本企业;第三，删除财务数据缺失的样本，最终得到6885个公司—年度观测值。为了避免极端值影响，文章对所有连续变量进行了1%～99%水平的缩尾处理。财务数据来源于国泰安数据库，数据处理软件为Stata 15.0。

应该注意的是，在衡量风险承担水平时，选取N=3也就是观测时段为3。因为我国上市公司管理层的任职期限一般情况下是三年。

3.2 变量定义

3.2.1 被解释变量——过度投资

目前现有研究中，对过度投资衡量方法最经典和公认、使用频次最多的是Richardson（2006）的过度投资模型。我国学者吕长江、张海平[6]、李万福等[7]、方红星等[8]都在各自的研究中采用了Richardson的模型，基于此，文章借鉴刘行[9]的模型对企业过度投资的指标进行衡量，见公式（1）。

在公式（1）中，INV为企业t年的新增资本投资额，在这里借鉴了钟海燕（2010）的定义，INV=（企业构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额）/期初总资产。INVi， t-1为企业上一年的新增资本投资额;CASHi， t-1表示企业上一年资金持有量，等于货币资金除以期初总资产;SIZEi， t-1为企业上一年期末总资产的自然对数;LEVi， t-1为企业上一年的资产负债率;GROWi， t-1为企业上一年的成长性，在这里使用的是市账比;RETi， t-1为企业上一年的股票回报率;AGEi， t-1为企业上年的年龄;YEAR和INDUSTRY分别为年度和行业虚拟变量。

首先文章将对上面的公式进行固定效应回归，求出每个指标的系数，拟合出在这些变量下企业预期理想的投资曲线，然后将企业实际投资额和理想投资额做差，得到残差，残差大于0，表示过度投资，文章只研究残差大于0的样本。

3.2.2 解释变量——企业风险承担水平

目前现有文献对企业风险承担水平的衡量有以下三种：财务业绩指标、企业政策行为、企业管理层的态度指标。企业的政策行为通过企业的研发投入或强度来衡量，具有片面性;而企業管理层的态度指标过于主观且难以量化，所以最为公认的还是财务业绩指标，它是由John等提出的[10]，企业股票收益率的波动越大，企业的风险承担水平越高，风险承担能力越强。文章采用John的方法，使用公司资产收益率（ROA）的波动来衡量企业风险承担能力的大小。具体模型见公式（2）：

3.2.3 调节变量——产权性质

文章对所选企业根据产权性质进行分类，按照国泰安数据库中企业的最终控制人的性质进行划分并设置虚拟变量。最终控制人为国有主体的记为国有企业样本，该变量为1，非国有主体变量为0。

3.2.4 控制变量

通过借鉴参考现有其他文献的研究成果，文章选取了企业规模、财务杠杆、经营活动现金流等几个指标作为控制变量。具体变量衡量方法见表1。

3.3.2 相关性分析

对文章的变量进行相关性分析，得出的结果如表3所示。

表3是主要变量的相关系数表。其中OINVEST与RISK的相关系数为0.123，且在1%的水平下显著为正，初步说明风险承担和投资过度之间存在显著的正相关关系。OINVEST与SOE的相关系数为-0.059，且在1%的水平下显著为负，初步说明国企的投资过度水平更低。除此之外，解释变量、调节变量与控制变量之间的相关系数的绝对值皆小于0.50，说明变量之间不存在严重的多重共线性问题，模型设定较为合理。

3.3.3 回归分析

回归结果如表4所示。

（1）风险承担水平和过度投资。从表4可以看出，第（1）列中，RISK的系数为0.164，并且在1%的水平上显著为正，这说明企业风险承担与过度投资之间存在着显著的正相关关系，验证了文章的第一个假设。

（2）产权性质对风险承担水平和过度投资关系的调节作用。在第（2）列中，RIST的系数为0.236，仍然在1%的水平上显著为正，这说明风险承担和企业过度投资之间的关系较为稳健;再看交乘项，RISK×SOE的系数为-0.073，且在10%的水平下显著为负，这说明产权性质的确在这两者关系中具有调节作用，国有企业会削弱企业风险承担与过度投资之间的正相关关系，假设（2）得以验证。

3.3.4 稳健性检验

为了保证实证研究结果的准确性以及提高文章实证论证的说服性，文章进行了稳健性检验。文章采用另一种业绩指标——企业在每一个观测时期内，营业收入除以企业资产总额算出企业营业收入的波动率来衡量企业的风险承担水平，如果结果没有实质性变化，说明文章得出的结果是稳健的。

4 结论与启示

文章从企业风险承担能力的角度，验证了企业风险承担能力和企业过度投资之间存在一定因果关系。基于我国国情，文章进一步按照产权性质将企业进行分类，国有企业往往会更倾向于较为稳健的投资行为，验证了文章的第二个假设。

针对文章以上的研究结论，对企业的投资决策和风险承担提出以下建议：第一，最重要的是要提高企业管理层的决策能力，管理者應该尽可能地认清内外部的投资环境和投资风险，尽可能选择和自身能力匹配的投资项目。第二，要全面衡量企业自身的风险承担能力，并对投资项目仔细分析后选择项目，提高企业投资效率。第三，虽然文章研究表明，企业风险承担水平和企业过度投资成正相关关系，但是不能据此说明企业对风险承担的水平越低越好。减少非效率投资的重点在于尽量选择和企业自身风险承担水平相对应的投资项目，其核心在于选择而不在于降低企业风险承担水平。

参考文献：

[1]夏子航，马忠.债务分布与企业风险承担——基于投资效率的中介效应检验[J].南开管理评论，2015（6）.

[2]林毅夫，李志赟.政策性负担、道德风险与预算软约束[J].经济研究，2004（2）.

[3]李文贵，余明桂.所有权性质、市场化进程与企业风险承担[J].中国工业经济，2012（12）.

[4]LEONCE L BARGERON，KENNETH M LEHN，CHAD J.Sarbanes-Oxley and corporate risk-taking[J].Journal of Accounting & Economics，2010（1）.

[5]张维迎.从现代企业理论看国有企业改革[J].价格与市场，1995（2）.

[6]吕长江，张海平.股权激励计划对公司投资行为的影响[J].管理世界，2011（11）.

[7]李万福，林斌，宋璐.内部控制在公司投资中的角色：效率促进还是抑制？ [J].管理世界，2011（2）.

[8]方红星，金玉娜.公司治理、内部控制与非效率投资：理论分析与经验证据[J].会计研究，2013（7）.

[9]刘行，叶康涛.企业的避税活动会影响投资效率吗？ [J].会计研究，2013（6）.

[10]JOHN K，L Litov，B YEUNG.Corporate governance and risk taking[J].Journal of Finance，2008（4）.