铁路PPP-REITs投融资模式探究

刘路然

（中国铁路投资有限公司投资与股权管理部 经济师，北京 100097）

0 引言

铁路基础设施建设是稳定国内生产体系、保障基本民生的重要抓手，既能够有效带动相关产业的发展，也可为社会经济积蓄发展潜能。2014年以来，我国铁路固定资产投资已连续6年运行在超过8 000亿元的历史高位。新冠疫情的突发对强化投资拉动作用提出了更高的需求。2020年《政府工作报告》提出增加国家铁路建设资本金1 000亿元[1]，充分体现了铁路投融资工作是党中央和国务院高度关注的重点任务。

近年来，杭绍台铁路等PPP项目的相继实施，创造性地采用市场多元化方式拓宽权益融资渠道，成功引导社会资本参与交通强国建设；当下，国家层面大力支持和推动公募基础设施REITs发展，使可持续的铁路投融资链条得以闭环，依靠铁路资产自身造血功能实现滚动发展或成为可能。由此，探索通过PPP-REITs模式高效联动，促进铁路投融资提质增效，对我国铁路投融资模式改革创新具有重大现实意义。

1 现存问题

当前，高位的铁路投融资客观需求与现行的铁路投融资机制体制已不相适应，以政府为主导的投融资模式显然无法满足铁路建设愈发庞大的资金需求。《交通强国建设纲要》明确指出：深化交通投融资改革，增强可持续发展能力，完善政府主导、分级负责、多元筹资、风险可控的资金保障和运行管理体制[2]。

1.1 建设资金短缺

首先，随着国内宏观经济增速的放缓以及量化宽松货币政策的逐渐淡出，中央财政投入铁路建设方面亦将受到一定的影响。有鉴于此，铁路建设项目亟待新的资金来源渠道，突破和创新现有投融资模式显得尤为必要和紧迫。

1.2 来源途径单一

其次，我国铁路建设项目资本金过于依赖政府投入，其来源主要包括铁路建设基金、铁路建设专项债、地方财政出资和国家开发银行等政策性金融机构提供的贴息贷款，社会资本投入相对较少，资金来源途径和结构过于单一。

1.3 债务负担高企

再次，近年铁路投融资维持在高位运行所带来的债务性资金还本付息需求及其压力逐年增高。新线路客流多数尚处于培育期，其运营收入难以满足偿还债务资金本息的需求。若不能及时偿还本息，或将影响到铁路行业整体信誉以及未来融资授信，并有触发系统性金融风险的可能。

1.4 模式不可持续

笔者认为，参考铁路建设在国民经济中的巨大拉动作用，未来我国铁路投融资还将维持在较高水位运行，规划和新建铁路项目的巨额投融资资金压力迫在眉睫。由此，引导混合所有制经济投资铁路建设以缓解建设资金压力，激活存量铁路资产自身造血功能以实现可持续滚动发展，创新和探索新型铁路投融资模式显得尤为迫切。

2 PPP-REITs

受杭绍台铁路、杭温铁路、杭衢铁路和一批以PPP模式实施的铁路专用线项目启发，若依托其底层资产发行公募基础设施REITs产品则可实现投资退出，募集资金滚动投入铁路基础设施补短板再建设，可持续的铁路投融资生态链条亦将得以无缝闭环。

2.1 PPP拉动投资

PPP又名政府和社会资本合作模式，是基础设施项目中的一种运作模式。该模式的内涵为鼓励民营资本与政府进行深度合作，共同参与公用基础设施项目建设。实践证明，应用PPP模式有利于缓解中央财政投入铁路建设的资金压力，为交通强国建设提供积极助力。以杭绍台高铁PPP项目为例，民营经济控股的台州杭绍台高铁投资管理合伙企业与政府方出资人代表共同出资组建项目公司，负责杭绍台项目的投资、建设和运营等全生命周期工作。该项目的成功落地，充分发挥了民营资本投资铁路建设的示范带动作用，标志着铁路投融资模式改革迈入新阶段，对促进铁路事业高质量发展具有重要示范意义。

2.2 REITs滚动投资

REITs是一种以发行受益凭证方式，汇集多数投资者的资金，由专门投资机构进行不动产投资经营与管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种产业投资基金。当前，国内相关监管机构正大力推行以公开发行、公开交易且坚持权益型导向特点的公募基础设施REITs产品。因铁路运输采用行政定价，营运现金流稳定且可保持平稳增长，可预测性强，故近年铁路建设所沉淀的大量线路资产正是应用REITs的优质基础资产。公募REITs属于权益类融资工具，可推动铁路行业盘活存量线路资产，募集资金投入铁路再建设，形成良性投融资生态链条。

2.3 PPP-REITs高效联动

首先，PPP-REITs的有机结合受国家相关政策所支持，是基建行业创新投融资模式的新风尚。近年来，国家发改委、财政部密集出台多项关于推动PPP项目资产证券化的制度文件，明确提出鼓励各类市场主体投资PPP项目资产证券化产品并推动REITs产品服务传统基础设施项目建设，在制度层面上为推动PPP与REITs的高效联动铺平了道路。

其次，要激发社会资本投资铁路PPP项目的积极性，必然需要解决PPP项目的投资退出问题。REITs能够促进PPP项目资产盘活，并为项目建设方提供权益型的投资退出渠道。一方面，REITs能够有效盘活铁路PPP项目已建成资产，募集资金形成可持续投资循环；另一方面，REITs能够在保障投资人项目权利的同时将其角色转换为REITs原始权益人并实现投资退出。

再次，PPP-REITs内涵高度契合，衔接自然且相得益彰。一则，投融资链条前端通过PPP模式分散了路方出资压力，后端通过发行REITs产品提高流动性的方式促使铁路重资产向轻量化运营转变；二则，PPP模式通过设立SPV公司负责项目投资、建设和运营工作，REITs产品亦通过设立SPV公司或“双SPV结构”实现风险隔离和真实出售，二者具有高度的契合性；再者，PPP项目倡导平稳、合理的收益区间，完全符合发行REITs产品所要求的现金流平稳且保持稳定增长等要求，可期待二者无缝衔接。

3 模式路径企划

鉴于上述，企划基于PPP-REITs的铁路投融资模式，探索其实施方案并展开试点，对于全面深化铁路改革工作颇具实践意义。笔者根据有关政策框架精神，结合行业优质项目运作实际，进一步探究PPP-REITs模式的实施路径。

3.1 政策框架

当前，国家有关部委和监管机构陆续出台相关政策指引文件，明确大力支持和推动基础设施PPP模式和公募基础设施REITs产品发展，对以PPP模式实施基础设施项目建设和发行REITs产品的具体操作流程进行了详细规定。相关文件见表1。

表1 PPP-REITs政策性文件示意表

3.2 交易流程

有鉴上述，经过有关部委和监管机构的大力推动以及行业从业者的积极探索，随着法律框架、监管环境、市场准备等客观条件日趋完备并成熟，以PPP-REITs模式探索并试点铁路投融资领域正当其时，其完整交易流程见图1。

图1 PPP-REITs模式交易流程示意图

3.3 交易架构

基于前述政策框架文件精神的指引，借鉴现有优质PPP项目和证券投资基金的行业运作经验，以“公募基金+专项计划+私募基金+SPV公司”为代表的双SPV架构交易模式是铁路企业应用PPP-REITs较为优选的方案，其交易架构如图2所示。

图2 PPP-REITs模式交易架构示意图

如图所示，PPP-REITs交易架构自上而下由REITs产品、SPV防火墙和PPP项目资产三部分构成：

首先，REITs产品包括公募基金、专项计划和私募基金三层结构。公募基金经由符合条件的基金公司设立，经证监会批准后注册，采取封闭式运作，取得无异议函后于证券交易所公开上市交易。其份额可由路方原始权益人、机构和公众投资人认购，募集资金用于认购专项计划的收益凭证。《证券投资基金法》中规定公募基金不可直接投资于非上市基金管理公司股权，由此，REITs产品结构中第二层架构须为专项计划，原则由发行公募基金的证券公司或基金管理公司子公司设立，其售出收益凭证所募集资金用于认购私募基金份额。私募基金由基金管理公司设立，向专项计划出售份额并募集资金，旨在最终收购并持有底层PPP项目公司及其资产。

其次，通过设立SPV公司穿透受让基础资产，可起到底层资产的“防火墙”作用，实现破产风险隔离和真实出售目的。作为市场通用做法，通过SPV公司受让PPP项目公司股权在实务操作中便于办理产权过户和股权变更登记。由PPP项目公司反向吸收合并SPV公司则可避免更名、重新签署或变更底层资产相关交易文件事宜，利于简化交易程序。再者，由于股东借款的利息可以成本的形式于税前扣除，以股加债的方式链接持有底层铁路线路资产或特许经营收益权的PPP项目公司股权可节约不菲税负[3]。

最后，旨在符合政策文件要求以及信用评级机构的增信需求，PPP项目公司的路方股东可通过认购REITs产品的方式完成角色转化，成为原始权益人继续保持对铁路线路资产的控制和影响力，此时路方企业以原始权益人身份继续以穿透形式持有铁路线路资产。至此，REITs通过专项计划、私募基金等载体穿透取得PPP项目完全所有权或经营权利，产品主体结构搭建完成，PPP-REITs交易结构实现闭环。

作为进一步探索与尝试，当前监管环境并不排斥将REITs产品结构中的私募基金层级安排替换为集合资金信托计划。其优势在于，与私募股权投资基金不同，集合资金信托计划可单纯以债权形式运用信托资金，实务中可以发放信托贷款的方式为SPV公司提供债务资金以收购持有底层基础资产的PPP项目公司，债务性资金优先于股息分红，较少受公司经营折旧及财务费用影响，其节税效应将被进一步放大，使资金流瀑布更加丰沛地回流。同时，得益于信托业务天然的产权分割性、责任有限性和财产独立性，客观上能够更好地隔离风险。然而，与基金、专项计划不同，信托业务受银保监会监管，若采用此种架构则可能无法实现闭环的风险管理。笔者认为，实务中应尽可能选取实力雄厚，且同时持有财务顾问、信托、基金、证券牌照的金融机构管理PPP-REITs产品，旨在进一步提升管理效率并节约交易成本。

4 关键问题探究

笔者在研究时发现，PPP-REITs虽然优势互补、内涵相契且备受政策精神所推崇，但实践过程仍存在诸多衔接矛盾，且截至本文完稿时国内尚未出现真正意义上的PPP-REITs模式基础设施项目，也未曾有完善的PPP-REITs实务框架操作模板可供铁路行业借鉴和复制。有鉴于此，从业者需对PPP-REITs模式实际应用中可能存在的若干关键和难点问题进行深入分析和探究。

4.1 股权转让限制

从市场角度观察，部分PPP项目实施机构出于防范道德风险和运营稳定因素考虑，设置了较长的项目公司股权锁定期，使PPP项目不能及时通过发行REITs产品进行融资。《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号）（以下简称《通知》）指出：“在项目建成运营2年后，项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品。”《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》）亦对基础设施基金持有的项目作出要求：“原则上运营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好……。”有鉴于此，PPP-REITs模式应在策划初期仔细斟酌《PPP实施方案》和《PPP项目合同》中有关股权锁定期的条款表述，避免在发行REITs产品阶段出现SPV公司无法收购PPP项目公司股权的情况发生，股权锁定期的相关约定建议以政策指导文件要求为准。

4.2 资产质押限制

金融机构出于增信等客观因素考虑，通常在提供给PPP项目公司长期固定资产贷款前要求将项目所有权或收益权进行质押，此种交易安排亦妨碍项目资产的真实出售。笔者认为，鉴于《指引》已明确“基础设施项目已存在对外借款的，应当在基础设施基金成立后以募集资金予以偿还”，PPP项目公司在申请银团贷款时不妨考虑以各方股东按比例担保方式进行增信，避免为PPP项目公司转让股权或资产时设置交易障碍。

4.3 公共服务衔接

笔者认为，REITs在实现真实出售和风险隔离的同时不应牺牲、损害或降低铁路PPP项目的公共服务质量。《通知》指出：“不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，……影响公共服务供给的持续性和稳定性。”同时，REITs收益与底层铁路线路资产的经营收入密切相关，如经营不善，不但影响REITs产品的持续运营，也会对行业和社会舆论造成不利影响。《指引》亦指出，基金管理人可委托第三方管理机构负责基础设施的日常运营维护。因此，铁路项目若PPP阶段已与辖区沿线铁路局集团公司签署《委托运输管理协议》的，可在发行REITs产品后与基金管理人签署承继协议，在保障线路运输安全和效率的同时，稳定REITs产品公众投资者信心。

4.4 国有产权转让

由于《指引》要求基础设施基金通过资产支持证券持有项目公司的全部股权，故PPP项目公司原股东向SPV公司转让其股权是必然的交易环节。若社会资本方股东为中央或国有企业，则其持有的项目公司股权必然属于国有产权，该部分股权的交易转让须严格依照国有产权交易的相关规定执行包括决策审批、审计评估、进场交易等在内的一系列法定交易程序。社会资本方股东为上市公司的，还将涉及相应的披露程序。上述问题同样是当下PPP项目股权转让实务中常见的难题之一，需要从业者格外关注。

4.5 政府股东行权

《关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》（财金〔2014〕113号）明确政府可指定相关机构依法参股项目公司，基于此种情形，《指引》亦要求PPP项目公司政府方股东将其持有的股权全部转让给REITs。该交易安排虽不为PPP相关政策文件所禁止，但股权转让完成后，原PPP项目公司政府方股东将无法再基于股东身份对PPP项目的经营管理行使一票否决等重大经营权利。且《指引》对于基金份额持有人大会各方行权和表决事项的描述尚有待完善。由此推断，该交易安排势必会影响政府方实施机构继续对PPP项目运营进行必要的行政监督管理。

4.6 项目期限错配

参考杭绍台铁路、杭衢铁路和杭温铁路等以PPP模式实施的铁路项目交易边界条件，其合作期限均为30年左右，REITs产品的生命周期能否匹配期限如此之长的PPP项目，亦是PPP-REITs实践操作过程中需要重点关注的问题之一。考虑到《指引》已明确公募REITs基金应当采取封闭式运作方式，这意味着基金份额总额在合同期限内应固定不变，基金存续期间亦不得赎回。公募基础设施证券投资基金作为标准化的权益性金融产品，极难匹配期限如此之长的PPP项目。有鉴于此，发售公募REITs基金产品时交易文件中所载明的合同期限若不能覆盖PPP项目的合作期限，应在交易文件相关条款中加入关于基金续期的相关安排或约定。

5 对比分析论证

为了更加深入地探究PPP-REITs模式应用于铁路投融资领域的适用性，进一步分析和论证该模式对于铁路投融资模式创新的实践意义，笔者结合类似投融资工具或资本运营技术手段与PPP-REITs模式进行对比分析论证。

5.1 招商引资-REITs

招商引资-REITs模式是指合资铁路项目公司成立后通过增资扩股或转让既有股权的方式缓解路方资本金出资压力，运营期则通过发行公募基础设施REITs产品的方式募集资金、偿还债务并实现投资退出。相较于PPP模式细致的前期策划实施，项目公司成立后通过项目推介会等方式吸引社会资本将存在较大的不确定性，存在铁路项目权益资金募集不足或失败的可能。

5.2 PPP-IPO

PPP-IPO模式是指新建铁路项目采取PPP模式实施，进入运营期后通过合资铁路项目公司首次公开上市的方式募集资金和偿还债务。不可否认，PPP-IPO是理想的投融资循环模式，但IPO对合资铁路项目公司未来盈利性和成长性具有较高的要求，且IPO按未来归属母公司净利润折现估值，相较公募REITs产品按未来营运净收入折现，相同的铁路资产发行公募REITs产品募集的资金规模将更大。

5.3 PPP-ABS/类REITs/CMBS

该类模式指以PPP模式实施的铁路项目进入运营期后通过发行资产支持专项计划、类REITs或CMBS产品的方式募集资金。就融资实质而言，公募基础设施REITs产品和IPO同属权益型融资工具，其流动性更强且长期存续。ABS、类REITs或CMBS产品的融资本质为以资产为载体进行债务融资，以私募为主且产品存续期限通常固定，通常还会要求原始权益人提供差额补足、流动性支持和回购安排等增信安排，不利于路方企业实现出表。

6 结束语

综上所述，PPP-REITs模式既创造性地回答了铁路建设项目资本金从哪里来、债务资金如何去还的问题，也使得铁路重资产转向轻量化运营，可持续的投融资循环链条亦得以闭环。对于拟试点和应用PPP-REITs模式的铁路建设项目，在充分按照PPP相关政策高质量策划、规范运行的同时，其交易架构也应兼容公募基础设施REITs的有关政策精神，充分关注和响应资本市场诉求，为后续实施并发行铁路公募REITs产品创造良好条件。可以预见，PPP-REITs模式将有力地支撑铁路建设投融资持续高质量发展，积极助力“十四五”时期铁路交通强国建设勇当先行。