上市公司收购之动因及市场表现

邹朝辉

摘 要：随着注册制的持续推进，上市公司控制权变更出现新的变化。文章以上市公司之间的收购为研究样本，研究发现并购标的从以前的无实质经营业务的壳公司转变为有优质产业资产的上市公司。不管资本性质如何，收购方都是为完善产业生态圈或者是符合战略布局而进行了收购。此外，在对四宗上市公司之间的收购案例考察后发现，多数收购方股价都出现上涨，所有被收购方股价也为上涨且涨幅较大，表明市场对A收A普遍认可并看好。

关键词：上市公司收购 动因 市场表现

中图分类号：F830.91  文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2022）02-069-03

上市公司作为社会经济中重要的投融资平台历来具有稀缺性，其实际控制权的转移通常伴随着较高溢价。随着注册制的推进及退市制度的严格执行，一方面，上市公司控制权变更数量减少，2021年上半年全市场共有84家上市公司收购行为，较上年同期减少约26%;另一方面，纯粹的壳公司市场价值已大幅下跌，取而代之的是具有优质产业资产的上市公司成为直接的并购标的，而大型产业资本及国资成为收购上市公司的主流资本。随着这些新变化的出现，有必要对新形势下的上市公司收购动因进行研究。

一、问题提出及样本选择

在注册制推出之前，伴随着产业资本进入资本市场的强烈愿望，A股发行历史上曾出现过著名的“堰塞湖”现象，同时一大批“久亏不退”公司长期“该退不退”，资本市场优化配置资源的功能失效。在这种背景下，小市值上市公司，特别是一些壳公司成为产业资本或者资本玩家的围猎目标，各路资本打着各种鼓励并购重组的旗号将上市公司控制权转让溢价推向了极致，前几年市场统计下来的平均转让溢价甚至超过了100%。

随着注册制的推进、创业板壳公司的放開以及退市制度的严格执行，壳公司价值一落千丈，取而代之的是拥有优势产业的上市公司成为市场新宠。在这种新形势下，收购方并购上市公司的真实目的值得研究，同时市场对收购双方的并购行为又如何看？答案也许就在股价上反映。

为能充分考察并购双方的市场表现，本文选取了上市公司收购上市公司的案例作为研究样本，以2021年上半年市场发生的A收A为例来进行案例分析。这4个上市公司间的收购分别是豫园股份收购舍得酒业、珠海港收购秀强股份、南钢股份收购万盛股份、美的集团收购万东医疗，相关收购要素概述如下表：

本文将对上述4组公司并购动因进行定性汇总分析，对市场表现进行定量对比分析，具体分析情况将在下面详细说明。

二、上市公司收购之动因分析

在注册制推出之前，上市公司收购的目的通常是获取其平台价值，即其投融资的属性，最具代表性的就是借壳上市。在新形势下的收购目的是否存在本质区别？具体来看。

（一）豫园股份

豫园股份主营业务为黄金珠宝、餐饮、旅游等综合性商业集团，隶属于复星集团，实控人为郭广昌，复星集团近年来大力发展产业运营，努力打造“产业运营+产业投资”双轮驱动。而舍得酒业前身是四川沱牌实业公司，主要经营业务为白酒的生产和销售，公司主要有“沱牌”和“舍得”两大品牌。公司公开披露的收购原因为：本次控制权收购是完善产业布局的重要举措，是为了持续构建“家庭快乐消费产业+城市产业地标+线上线下会员平台”的三位一体战略，为消费产业主题下获取优质资源，充实战略性品牌。值得注意的是，2021年5月，复星集团通过上海豫园以18.37亿元收购金徽酒约30%股权，成为金徽酒实际控制人，显示其进军白酒行业的决心。从上可知，本次收购属于生态链上的扩张并购。

（二）珠海港

珠海港主营业务为经营港口运输、进出口、房地产开发等业务的上市公司，2009年开始逐步形成了港口物流、综合能源、港城配套的多元化经营的发展战略。秀强股份是我国家电玻璃制造的龙头企业，在新能源汽车玻璃、电子玻璃、光伏玻璃有较好发展前景。公司公开披露的收购原因为：本次收购充分利用秀强股份产业经验及竞争优势，完成珠海港在新能源产业的布局，提高盈利能力，积极拓展新能源版块的重要措施。此外，2021年初，其大股东珠海港集团还曾筹划收购主营风电设备和光伏设备零部件的振江股份控股权。从上可知，本次收购属于战略方向上的布局并购。

（三）南钢股份

南钢股份主营业务为黑色金属冶炼及压延加工，是江苏最大的上市钢企，拥有南京及宿迁两个钢铁产品生产基地。公司近几年实施“钢铁+新产业”双轮驱动，投资了钢宝股份、金恒科技等2家新三板子公司。公司隶属于复星集团，实控人为郭广昌。万盛股份为全球最主要的磷系阻燃剂供应商，拥有各类磷酸酯阻燃剂95000多吨的产能，主用应用于电子、汽车、建筑等行业。公司公开披露的收购原因为：本次控制权收购是为了构建“产业运营+产业投资”的产业链生态圈，形成以钢铁为基础向新材料领域产业延伸的发展趋势，有利于并购双方共赢。从上可知，本次收购属于生态链上的扩张并购。

（四）美的集团

美的集团主营业务为全球家电龙头企业，近几年向医疗、机器人等领域扩展，形成消费电器、智能供应链的发展战略。万东医疗在医用X射线诊断设备相关技术和医学影像技术领域具有国内领先地位。公司公开披露的收购原因是为：看好行业前景，高度认可万东医疗的技术基础和市场潜力，希望推进医用X射线诊断设备相关技术和医学影像技术实现重大突破，促使医疗资源下基层，更好地服务患者，满足人口老龄化的需求。从上可知，本次收购属于战略方向上的布局并购。

各影响因素对样本公司具体影响适用情况见表1。

从表1可以看出，在上市公司之间收购的行为上民营企业表现的更为活跃。不管资本性质如何，收购方都是为完善产业生态圈或者是符合战略布局而进行了收购。无一例外，被收购方都是优质产业运营公司，盈利能力良好。

三、上市公司收购之市场表现

经典的并购绩效理论认为，由于存在信息不对称或者管理层自大等因素，并购行为通常为有损于收购方绩效，即收购方股价下跌而目标公司股价升高。

具体来看，2021年1—9月份，上证指数从3473点开始收盘于3568点，涨幅为2.74%，而4家A收A上市公司收购双方的股价都发生了大幅变化。

（一）豫园股份收购舍得酒业

收购方豫园股份自收购信息披露日从9.16元/股（信息披露日前20日均价，下同）开始，截止9月30日股价（前20日均价）为10.81元/股，上涨幅度为18.01%;被收购方舍得酒业自收购信息披露日从82.76元/股（信息披露日前20日均价，下同）开始，截止9月30日股价（前20日均价）为193.90元/股，上涨幅度为134.29%。

（二）珠海港收购秀强股份

收购方珠海港自收购信息披露日从5.66元/股（信息披露日前20日均价，下同）开始，截止9月30日股价（前20日均价）为7.64元/股，上涨幅度为34.98%;被收购方秀强股份自收购信息披露日从7.80元/股（信息披露日前20日均价，下同）开始，截止9月30日股价（前20日均价）为7.94元/股，上涨幅度为1.79%。

（三）南钢股份收购万盛股份

收购方南钢股份自收购信息披露日从3.08元/股（信息披露日前20日均价，下同）开始，截止9月30日股价（前20日均价）为4.78元/股，上涨幅度为55.19%;被收购方万盛股份自收购信息披露日从25.62元/股（信息披露日前20日均价，下同）开始，截止9月30日股价（前20日均价）为34.01元/股，上涨幅度为32.75%。

（四）美的集团收购万东医疗

收购方美的集团自收购信息披露日从99.68元/股（信息披露日前20日均价，下同）开始，截至9月30日股价（前20日均价）为71.09元/股，上涨幅度为-28.68%（下跌）;被收购方万东医疗自收购信息披露日从10元/股（信息披露日前20日均价，下同）开始，截至9月30日股价（前20日均价）为19.44元/股，上涨幅度为94.40%。

相关数据见表2。

从表2可以看出，除美的集团收购万东医疗案例中美的集团存在小幅下跌之外，其余案例中不管收购方还是被收购方股价都为上涨，其中被收购方舍得酒业和万东医疗股价超过或接近翻倍，表明市场对A收A普遍认可并看好。

四、结论

根据本文研究结果，随着注册制的推进及退市制度的严格执行，在上市公司之间的收购行为上民营企业比国有资本表现的更为活跃，并购标的从以前的无实质经营业务的壳公司转变为有优质产业资产的上市公司，并购标的市值不再是小市值，并购金额大幅增加。不管资本性质如何，收购方都是为完善产业生态圈或者是符合战略布局而进行了收购。此外，在对4宗上市公司之间的收购案例考察后发现，多数收购方股价都为上涨，所有被收购方股价也为上涨且涨幅较大，表明市场对A收A普遍认可并看好。

（作者單位：银亿股份有限公司 浙江宁波 315020）

（责编：李雪）

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