美联储货币政策收紧的背景、路径与外溢效应

明明 刘鹏

当前美国劳动力市场持续回暖，美国通胀压力高企，增加了美联储收紧货币政策的必要性和迫切性。本文探究了美联储货币政策收紧的背景和路径。本文认为，短期来看中美货币政策的分化可能会持续一段时间，需要防范美联储货币政策收紧过程中新兴市场的汇率与股票风险。

美联储货币政策收紧的背景

通胀压力高企，抑制消费，就业恢复

当前美国劳动力市场持续回暖，增加了美联储收紧货币政策的必要性;通胀压力高企，金融市场和居民的通胀预期升温，增加了美联储收紧货币政策的迫切性。就业方面，在疫苗被证实对奥密克戎变异毒株有效、特效药物的研发有所进展的背景下，居民对于疫情的担忧有所缓解，雇主需求维持强劲，叠加工资持续高增长吸引劳动力，或是新增非农就业人数向好的主要原因。美国1月季调后非农就业人口增加46.7万人，失业率小幅上升至4.0%，同时，2021年12月非农就业人口由增19.9万人上修至增51.0万人，11月非农就业人口由增24.9万人上修至增64.7万人。劳动力需求持续强劲，职位空缺持续处于高位水平，工资也持续高增长，提升了人们的就业意愿。

美国通胀数据高企，多数分项皆在涨价;在供需缺口和经济恢复的背景下仍存涨价压力。美国1月消费者物价指数（CPI）环比上涨0.6%，同比上涨7.5%，创下自1982年2月以来的同比最大涨幅。二手车价格环比上涨1.5%，同比飙升40.5%;住房价格环比增长0.3%，同比增长4.4%;食品价格环比上涨0.9%，同比增长7%。

高位通胀推升零售销售额名义增速，但也会通过降低消费者实际购买力抑制消费。2021年11月美国零售和食品服务销售额环比上升0.26%，同比上升18.21%。消费者信心指数小幅回升至70.6，略高于预期的70.4，但仍处于12年以来的低位水平。11月零售销售额上升主要由通胀水平以及可支配收入推动。11月零售额经通胀调整后（实际值）同比为上升13.31%，增幅趋缓，体现出高通胀水平对消费的抑制作用。基于历史数据，通胀水平与消费者消费意愿往往反向变动，而预计此轮由超宽松货币政策以及供需两端疫情恢复不均衡导致的高通胀也将降低消费者实际购买力，抑制消费需求。

美国就业市场偏紧，供不应求现象显著

当前美国就业市场处于供不应求的状况，增加了薪资上涨的压力。疫情反复以及股市上涨导致人们提早退休、不想工作的意愿增强。55岁以上的人口参与劳动力市场意愿在疫情后持续较低，提前退休为主要因素。55岁以上人口的参与率呈现下降趋势，从2020年2月的40.3%下降至12月的38.5%。宽松的货币政策推动股市上涨，进而带动养老金收入以及个人总资产价值提升，这或是后疫情时代居民，尤其是低薪居民，提早退休、不想工作的另一个原因。疫情导致人们就业观念和职业兴趣发生较长期的转变，可能会加剧就业时供求不匹配的摩擦，降低劳动参与率。此外，疫情加重会增加个人的看护压力，或将降低居民尤其是中年居民的劳动参与率。

2022年，随着政府刺激消退以及货币政策紧缩，个人就业意愿提升，参与率预计将逐步恢复。若2022年新冠肺炎疫情能够得到有效控制，预计提前退休、不想就业、因照顾他人而不工作的人数占比会在2022年有所下降。此外，随着政府刺激政策逐步消退，储蓄水平回归疫情前常态化水平，也能够带动劳动参与率逐渐提升。另外，随着货币政策紧缩步伐加速，股市上涨空间将受到压制，进而导致养老金收益率上涨有限，或将推动部分劳动力重返就业市场。

美联储货币政策紧缩的路径

美联储紧缩周期开启在即，上半年加息节奏预计更快

预计美联储在2022年上半年加息节奏较快，在2022年上半年的3月、5月和6月的議息会议上美联储加息的概率都非常高，因为美联储通过快速的加息操作有助于改变金融市场、居民和企业的通胀预期。而且，无论是从就业指标还是通胀指标来看，根据美联储的就业与通胀的双目标制，当前偏紧的劳动力市场和高企的通胀增速数据，也意味着美联储需要对货币政策做出调整。虽然当前全球的地缘事件时有“黑天鹅”出现，但从美联储的角度考虑，若“黑天鹅”事件尚不至于引发美国经济的显著下滑和流动性的紧缺，那么应对通胀问题仍然是美联储的头等大事。因此，虽然单次议息会议上加息50BP（基点）的概率还相对较小，因为美联储也不希望给金融市场造成恐慌;但是预计美联储在2022年上半年加息较快，节奏将比较连续，下半年的加息速度届时将主要关注通胀压力是否会随着供应恢复和货币政策收紧而有所缓解。美联储货币政策进入紧缩周期，较早加息也能够给美联储更大的灵活性。

美联储缩表工具也将更早启动

美联储宣布加息后，可能会较快地进入缩表周期。美联储1月会议后发布“缩表原则”公告，美联储在即将开启加息后，缩表的脚步也越来越近。美联储缩表计划将以调整再投资金额的方式进行，而且鲍威尔表示，相比上次缩表前，目前美联储资产负债表规模更大、久期更短，美国经济更强、通胀水平更高，所以美联储可能会更早、更快地进行缩表，美联储缩表预期快速升温。美联储表示量化紧缩的目的是缩小资产负债表的规模，使相关的准备金余额减少到与货币市场和货币政策更为正常的运作相一致的水平，将投资组合恢复到其主要持有国债，最大限度地减少美联储投资组合可能影响私人借贷人和经济部门之间信贷分配的程度。

美联储采取缩表操作存在必然性。首先，加息后短期利率向长期利率传导或失效，需要缩表提升长端利率，避免收益率曲线倒挂。2015年加息快速提升短端利率，但对长端利率影响有限，期限利差逐步收窄，需要通过缩表提升长端利率，以避免加息对过程中出现收益率曲线倒挂，影响银行净息差，造成银行惜贷行为，损害实体经济复苏进程。其次，需要缩表以避免大规模超额存款准备金的上升导致通胀的风险。由于大规模资产购买计划（LSAP）通过投放基础货币向市场释放流动性，导致美联储基础货币中准备金余额，尤其是超额准备金大幅上升。而在经济复苏前景较不确定的时期，银行并不会通过借贷向市场投放这部分流动性，但是当美国经济复苏态势明确后，银行贷款热情将被提振，这部分流动性将被货币乘数效应进一步放大后投放至实体经济，则势必会增加通胀的风险，因此需要通过缩表来大规模降低超额存款准备金，以增加短期利率的可控性。2008年金融危机前，美联储准备金规模较小，供给比较紧缺，利率对准备金供给变化敏感，因此美联储通过公开市场操作改变系统中的准备金数量管理利率。但金融危机后，快速上升的超量存款准备金导致美联储通过公开市场操作改变准备金供应的微小变化不再足以控制资金利率，因此需要缩表以降低存款准备金，使美联储回归过往常态化的货币政策框架。美联储因持有证券的久期缺口，需要缩表进行缩减，以减少利率风险带来的损失。由于美联储紧缩周期将导致利率存在上行压力，且美联储持有证券久期较高，证券价值对利率变化更敏感，继续保持大规模证券持有将使美联储面临持续较大的风险敞口。中央财经大学国际金融研究中心张启迪（2018）的测算结果表明，2016年美联储持有证券的公允价值浮盈仅为665.59亿美元，比2014年减少了1074.63亿美元，美联储加息两次导致其未实现收益下降超过1000亿美元。美联储经济学家艾琳·E.赛隆·费里斯（Erin E. Syron Ferris）等人（2017）的研究结果也表明，美联储的证券持仓到2020年末将出现1700亿美元的损失，因此需要缩表以减少美联储在加息过程中利率上升导致的资产价值损失。

美联储货币政策紧缩的外溢效应

对中美利差和我国货币政策的影响

当前我国的货币政策环境处于宽松取向。2021年12月央行全面降准叠加贷款市场报价利率（Loan Prime Rate，简称LPR）“降息”，随后2022年1月17日央行下调7天逆回购利率以及1年期中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，简称MLF）利率，货币宽松超预期靠前发力。然而，美国货币政策缩减购债（Taper）加速，处于退出宽松政策阶段，加息和缩表工具渐行渐近，紧缩周期逐步开启。目前中美货币政策已经出现分化，且分化正向加深方向演变，2022年中是两国货币政策方向的分水岭。

2022年上半年稳增长的目标下我国货币政策宽松方向较为明确，高通胀将推动美国加快开启加息周期。2022年上半年美国方面，通胀预计仍维持高位，经济以及就业市场复苏态势明确，因此2022年上半年美联储或提早加息，正式开启紧缩周期。但我国2021年下半年以来由于政策约束，房地产行业出现大幅下滑，经济增速下行压力显化。我国通胀方面，工业生产者出厂价格指数（PPI）通胀压力将继续传导至居民消费价格指数（CPI），预计PPI同比涨幅将见顶回落，CPI同比涨幅将逐步上升，通胀上半年温和、压力较小。

2022年下半年通胀或回落，美国紧缩步伐或存在边际变化，我国通胀压力提升，货币政策或宽松幅度减少。2022年下半年，美国通胀水平在基数效应影响下预计或逐步回落，若上半年加息，通胀将更快回落。同时，美国经济在紧缩的背景下或出现就业疲弱或复苏态势有所减缓，经济增速放缓，预计美国下半年货币政策紧缩步伐须关注美国下半年经济走势，存在一定放缓的可能性。而我国经济在积极的财政政策以及稳健偏松的货币政策的推动下或止跌企稳，但预计下半年猪周期将推动通胀水平继续上升，存在一定通胀压力。在此背景下，预计我国货币政策将继续宽松以稳固经济增速，宽松程度或较弱于上半年。

整体而言，目前中美政策分化已经导致中美利差呈现缩窄趋势，预期上半年中美利差将继续收窄，下半年中美利差或转为走阔。当前，我国货币政策宽松方向较为确定，降息、降准在2021年12月和2022年1月均已落地。预计2022年中国货币政策走向与2018年类似，较宽松方向已成定局，且2022年政策前置，预计我国长端利率走势上半年较快下行，或下探至2.6%，下半年利率或随经济企稳而反弹。而美国货币政策预计先紧后松概率较高，美国国债利率走势与2015年末至2016年相似，加息前震荡上行，加息后震荡，若美国经济增长向好，利率或缓慢上行，若经济走弱，利率或下行。因此预计上半年中美利差收窄，下半年或转为走阔。

中美利差可能会突破“舒适区间”，但预计缩窄至该水平后会较快反弹。回顾历史，2015—2017年与2018—2019年两次分化与本轮相似，两次分化导致中美利率下探至阶段性最低点，分别为49基点、24基点，预计此轮中美利差最低点高于之前两次低点。2018年央行行长易纲指出“2018年8月，中国10年期国债收益率约为3.7%，美国10年期国债收益率约为2.8%，中美利差处于比较舒服的区间。包括货币市场的隔夜利率和7天利率，中美利差也在舒适的范围内”以及“人民币的收益率曲线还是一直比美元收益率曲线高80～100个基点，保持了稳定的利差”，表示80至100个基点的利差为中美利差的“舒适区间”，在此区间内汇率基本稳定，资本外流风险有限，中美利差也会保持稳定。

因此，短期来看当前的宏观环境、汇率走向、跨境资金流动状况都意味着中美货币政策的分化可能会持续一段时间。正如前文分析的，中美的通胀压力、经济状况存在差异，因此货币政策主要以国内的情况为主。另外，当前人民币汇率保持平稳运行状态，甚至看多人民币的观点压过看空者，人民币汇率保持强势，这意味着因为货币政策差异导致的汇率大幅波动的担忧大幅下降，国内货币政策可以更多地以国内情况为主要考量因素。同时，在人民币汇率稳健的背景下，国内出口在全球疫情仍有影响的状况下竞争力依然较强，企业结汇意愿较强，人民币资产吸引力较高，而且因为疫情原因，资金跨境流出的渠道相对有限，所以在这样的背景下，经常账户和资本账户都支持国内货币政策在一段時间内保持独立性。不过，从长期来看，全球经济联系紧密，各经济体的经济增长动力在长期来看方向较为一致，尽管短期波动存在分化;同时，全球资源品涨价也将使得通胀环境趋于收敛;全球资本的逐利属性也意味着，若货币政策长期分化，美联储的紧缩政策将吸引资金流入，增加我国的资本外流压力。所以，在经济基本面、通胀与贸易共振、跨境资金流入等因素的影响下，中美长期的货币政策取向将保持相似的方向。

部分新兴市场风险值得关注

由于美联储的紧缩政策将导致全球美元流动性减少，这将增加部分较为脆弱的新兴市场的风险。若出现经济恶化、国际投资者担忧加剧、资金出逃，则将发生货币危机。例如在2018年期间，土耳其、阿根廷、印度尼西亚等国家都出现过较大的波动。另外，由于资金回流美国，而且货币政策收紧抑制经济，新兴市场股票面临估值和盈利的双重压力，所以在2018年初，对应美联储的缩表政策出台后不久，MSCI新兴市场指数出现拐点，随后大幅调整，且调整区间一直持续到美联储再度进入宽松周期。因此，关注美联储货币政策的外溢效应，需要防范收紧过程中新兴市场的汇率与股票风险。

中资美元债市场或将受到美联储缩表的冲击

货币政策收紧对中资美元债市场的影响或须关注。此前，在2015—2018年的加息进程当中，加息的上半场（2015—2017年期间）中资美元债市场并无反应，中资美元债指数依旧是上涨;但是进入美联储缩表进程后，中资美元债指数显著下行，投资级债券和高收益级债券皆出现调整。尽管该市场的影响因素较多，国内的政策环境也是重要影响因素，且存在美联储加息逐步从量变到质变的可能，但是从时间的节奏和缩表的本质来看，后续美联储缩表对中资美元债市场的冲击或需要关注。从本质上看，因为美联储缩表直接减少了美元供给，离岸的美元流动性环境通常更容易受到冲击;而且这一轮缩表周期将会快于以往，美元流动性供给减少的速度也将更快，但当前中资美元债的市场规模逐年扩大，所以离岸美元流动性的变化对中资美元债市场的影响需要警惕。

（明明为中信证券首席经济学家，刘鹏为中信证券固定收益研究员。本文编辑/孙世选）