国企混合所有制改革与高管薪酬竞争力的统计分析*

周 琛，朱家明，张春强，王宏昌

（安徽财经大学）

0 引言

2019 年3 月5 日国务院总理李克强在政府工作报告中提到：“加快国资国企改革，加强和完善国有资产监管，推进国有资本投资、运营公司改革试点，促进国有资产保值增值，积极稳妥推进混合所有制改革.”该报告强调了混合所有制改革是国有企业改革的重要方向.国有企业是中国支柱产业的重要支撑，也是国民经济发展的中流砥柱.自20 世纪以来，国有企业在各个经济领域为国家做出了巨大贡献，但其“一股独大”“内部人控制”的缺陷也十分显著，为保证国民经济健康有序发展，对国有企业进行混合所有制改革，消除隐性壁垒，鼓励发展非国有资本参股的混合所有制企业有助于提升经济活力和保持国民经济高质量健康发展.

混合所有制改革使得民间资本与国有资本交叉持股，相互制衡，给国有企业带来了一定的积极影响.通过文献梳理后发现：一方面，众多学者不仅关注混合所有制改革对公司业绩和风险的影响［1－2］，而且更细致地检验了业绩提升的影响机制，比如混改对风险承担、全要素生产率、运营效率以及资本成本等的影响［3－6］.另一方面，学术界也关注混合所有制改革对公司行为决策的影响，主要集中于对公司战略和创新方面.但与此同时，部分学者也逐步把混改影响效果锁定在高管层面进行研究，这些文献主要探讨了高管的激励机制以及公司的高层次人才配置问题［7－9］.一般而言，更强的高管薪酬竞争力一定程度上是公司治理的积极效果，也是当前学术界探讨的重要问题.张会丽等认为随着劳动力市场流动性的不断提高，员工薪酬竞争力的强弱，成为影响企业员工队伍稳定及员工积极性的重要因素［10］.参照其对员工薪酬竞争力的定义，该文将研究高管薪酬竞争力的相关内容.那么，国企混改作为公司的股权治理和配置活动，是否以及如何对高管薪酬竞争力产生影响呢？

该文以2008 ～2020 年间中国国有上市公司为样本，从异质性股东和股权制衡度两方面分析国有企业混合所有制改革对高管薪酬竞争力的影响，并认为：国企混改能在一定程度上增加国有企业高管薪酬竞争力，具体而言：（1）国企前十大股东中异质性股东种类的增加能在一定程度上提高国有企业高管薪酬竞争力；（2）股权制衡度的强化也可以增加国有企业高管薪酬竞争力；（3）在公司规模大的企业和在非竞争性行业中混合所有制改革对高管薪酬竞争力正向影响更为显著.

该文的研究贡献主要是：第一，从高管薪酬竞争力角度研究混改给国企带来的影响，丰富了混合所有制改革的经济后果文献，为进一步完善混合所有制改革提供了重要的参考价值.第二，丰富了非国有股东治理的相关文献，有利于健全公司治理体系.通过非国有企业参股影响高管薪酬的变化，提升高管治理水平和能力，有利于公司决策能力的提升.第三，该文丰富并拓展了高管薪酬竞争力的影响因素文献.高管薪酬竞争力作为薪酬结构的重要组成部分，在高管激励中扮演着重要角色，而对其影响因素的进一步挖掘尤为必要.

1 理论分析与假设提出

1.1 研究思路

20 世纪90 年代初，为了促进生产力的发展，国家允许并鼓励民间资本和外资参与国有企业改组改革，巩固了以公有制为主体，多种所有制经济共同发展的经济制度.国有企业混合所有制改革的不断推进，对企业的方方面面都产生了一定的影响.在混改这一背景下，高管薪酬相关问题成为了学术界探讨的热点话题.高管薪酬竞争力的强弱会影响高管层的管理积极性和决策有效性.因此，探究国有企业混合所有制改革对高管薪酬竞争力的影响就显得尤为重要.

混合所有制改革作用于国企的方式很多，最常见的是引入非国有股东.《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》强调混合所有制改革实际上是将非国有资本引入国有企业，实现股权多元化，从而促进各种资本相互制衡，提高资产配置效率，提升企业治理能力.綦好东等人认为混合所有制改革就是将产权多元化与完善企业法人治理结构紧密结合，以推动完善中国特色现代国有企度［11］.

1.2 机理分析与假设

该文分别从异质性股东和股权制衡度两个方面研究混合所有制改革对国有企业高管薪酬竞争力的影响，它们的作用机理如下.

（1）异质性股东与国有企业高管薪酬竞争力

首先，股东作为公司价值的剩余索取者，是公司治理中的关键要素.混合所有制企业中的股东可分为国有股东和非国有股东. Estrin et al 和张辉等发现引入非国有股东有利于国有企业效益的提升.宋志平等认为，混合所有制企业不应再有国有控股的“帽子”，而应引入异质性股东［12］.马连福等认为混合所有制作用于公司绩效的第一条路径是混合主体多样性，即参与混合的股权性质的数量（异质性股东），当参与混合的股权性质类别越多，越有利于提升公司绩效［13］.而异质性股东的增加则为公司带来了资本和智力等重要资源.同时，他们还认为因为在现阶段公司发展所需要的资源要素很多，还不能够完全通过市场竞争来获取，而不同性质的股权可以为公司带来相应的资源，这些资源能促进公司绩效的改善.其次，由于国有企业存在着非市场化机制，非国有股东的引入可以对其进行内部控制，在很大程度上起到监督高管行为的作用.刘运国等提出非国有股东在高层治理维度的参与有利于改善国有企业内部控制质量［14］.总而言之，在混合所有制这一体制框架下，各股东相互制衡，相互影响，非国有股东为了保护自身的利益，他们有动机行使自己的监督权，保障公司目标与自身目标的一致性，从而对国有股东形成了有力的监督，使得公司治理能力提升，提高了国企收益，增加了高管薪酬竞争力.毛磊等实证检验了机构投资者整体和个体持股水平对高管薪酬的影响，发现异质性股东的增加显著提高了国有企业高管薪酬业绩及其薪酬业绩敏感性，从而增加了管理层的风险，高管薪酬竞争力水平的提高是对其风险的相应补偿［15］.

由此，该文提出假设H1：异质性股东的增加能在一定程度上增加国有企业高管薪酬竞争力.

（2）股权制衡度与国有企业高管薪酬竞争力

非国有股东引入国企这一混改方式除了增加异质性股东以外，还提高了股权制衡度.在国有企业中，非国有股东作为国有股东的制衡者，能有效减少国有股东的低效率行为，为企业带来不同的资源要素，进而促进公司绩效的改善，从而增加高管薪酬竞争力. Shleifer 和Vishny 发现股权制衡度的提高有利于实现企业价值的最大化.李琳发现多个大股东之间的权利制衡机制要求在进行创新投资项目决策时采取集体决策方式，因此可以提供更为理性的投资分析建议.彭勇认为在制衡的股权结构下，企业的控制权由多个股东共同享有，出于对红利的追求以及在主人翁意识的引导下，掌握控制权的多个股东会积极采取行动去监督大股东和管理层，因而在一定程度上能够抑制大股东和管理层不当行为，为企业绩效增长提供保障，有利于企业实现稳定可持续发展［16］.张玉娟研究发现在国有企业中股权制衡度对企业创新的促进作用十分显著，这有利于公司绩效的提高［17］.另外，股权制衡结构可以使股东互相监督，降低信息不对称以及控制权私有收益带来的问题，从而提高企业绩效.而绩效的提高又与高管薪酬竞争力直接挂钩.方军雄等研究发现企业绩效与高管薪酬竞争力显著正相关［18］.总体而言，大股东间的相互制衡能完善公司治理体系，有效提升企业绩效，从而提高高管薪酬竞争力.

由此，该文提出假设H2：股权制衡度的提高能在一定程度上增加国有企业高管薪酬竞争力.

2 研究设计与指标衡量

2.1 数据来源与样本选择

为了研究混合所有制改革对高管薪酬竞争力的影响作用，该文从国泰安数据库选取2008 ～2020 年中国沪深A 股国有上市公司为研究对象.在剔除了样本缺失值的基础之上，最终获得了9130 条观测值.

2.2 变量选择

（1）被解释变量

该文被解释变量Eepayment（Executive excess payment）为高管薪酬竞争力，基本计算逻辑为：高管薪酬竞争力＝高管薪酬总额－同行业高管薪酬年度内均值.该文选取的高管薪酬总额均为报告期内上市A 股国有企业董事、监事、高级管理人员的薪酬总额.

（2）解释变量

该文解释变量为混合所有制改革程度，该文依据杨兴全和尹兴强采用异质性股东（Sum-Type）和股权制衡度（MixrateNew）来分别反映混合所有制改革程度［19］.异质性股东是指国企的前十大股东种类，异质性股东的值越小，说明混改程度越低；其值越大，说明混改程度越高.计算股权制衡度时，国企中国有股及非国有股（除国有股东外的其他性质股东持股比例之和）占全部股权的比例分别为Es和Ep，以Es和Ep 中的较大者作为分母，较小者为分子（即当Es ＞Ep 时，MixrateNew ＝Ep／Es；当Es ＜Ep 时，MixrateNew ＝Es／Ep），将所得的比值定义为混改股权的融合度或制衡度（MixrateNew），其值越接近于0，说明混改程度越低；其值越接近于1，说明混改程度越高.

（3）控制变量

该文选取的控制变量主要参考以往高管薪酬的相关研究文献，首先，在公司基本特征方面，该文控制了公司注册资本（Regcap）、公司规模（Companysize）、资产负债率（Leverage）和资产回报率（ROA）4 个变量.研究表明，公司注册资本越高，相应的高管薪酬较高；公司规模也与高管薪酬呈正相关，但与高管薪酬竞争力关系并不明确［20］；一般而言，资产负债率越高，高管薪酬越低；资产回报率越高，高管薪酬越高.其次，在公司治理结构方面，该文控制了控股董事会人数（NOD）和独立董事比例（PNOID）变量.各变量具体定义见表1.

2.3 模型设定

构建如下回归模型以完成后续分析及研究：

模型一：

3 实证结果

3.1 描述性统计分析

表2 是对主要变量的描述统计性分析.样本期内国有企业高管薪酬竞争力的均值为0.3170千万元，中位数为－0. 8632 千万元，从数据来看，中国国有企业高管的薪酬竞争力是存在显著差异的；样本期内国有企业异质性股东的均值为3.1441，最大值为6，一定程度上说明中国国有企业前十大股东已经存在多样化的表现；然而，样本期内国有企业股权制衡度的均值为0.2527，标准差为0.2580，由此反映出中国国企“一股独大”的问题还十分普遍.

表2 描述性统计

3.2 相关性分析

为了检验各个变量之间的相关性，需要对各个主要变量进行相关性分析.由下表分析可知，解释变量与控制变量都与被解释变量有着显著的相关性.由表可知，高管薪酬竞争力（Eepayment）和异质性股东（SumType）的相关系数为0.10且在10%的水平上显著，表明国企高管薪酬竞争力与异质性股东存在正相关关系.高管薪酬竞争力（Eepayment）和股权制衡度（Mixrate-New）的相关系数为0.195 且在10%的水平上显著，表明“混改”国企高管薪酬竞争力差距与股权制衡度存在正相关关系.另外，其余控制变量均基本与被解释变量显著相关，这一定程度上说明加入控制变量能提高模型拟合优度.

表3 相关性分析

3.3 主效应回归分析

模型（1）（2）的主效应回归具体分析过程和结果如下：

（1）异质性股东与高管薪酬竞争力

在表4 中，模型（1）异质性股东数量与高管薪酬竞争力存在正相关关系且在1%的水平上显著，说明在其他因素不变的情况下，异质性股东数量的增加对于国企高管薪酬竞争力具有促进作用.其经济意义为：在控制了行业类型、年份、公司规模等各变量之后，异质性股东每增加一单位，高管薪酬竞争力平均增加0.79 千万元.

（2）股权制衡度与高管薪酬竞争力

在表4 中，模型（2）股权制衡度与高管薪酬竞争力也存在正相关关系且在5%的水平上显著，说明在其他因素不变的情况下，股权制衡度的提升对于国企高管薪酬竞争力促进作用.其经济意义为：在控制了行业类型、年份、公司规模等各变量之后，股权制衡度每增加一个单位的标准差，高管薪酬竞争力平均增加4.971 千万元.

表4 回归分析

续表

回归结果表明混合所有制改革程度的加深有助于高管薪酬竞争力的增加，这验证了混合所有制改革能提高高管薪酬竞争力的假设.

3.4 稳健性检验

该文考察2008 ～2020 年混合所有制改革对国有企业高管薪酬竞争力的影响效果.为了证实回归结果的可靠性，该文进行了异方差处理和基于公司层面的聚类（CLUSTER）稳健处理.异方差处理：表5 的第（1）、（2）两列结果显示：解释变量（SumType）和解释变量（MixrateNew）分别与被解释变量（Eepayment）在1%水平显著正相关，结果稳健地支持了该文的假设.这表明在进行了异方差处理之后，模型（1）（2）的结论依旧保持稳健.对公司层面的聚类调整：表6 的第（1）、（2）两列结果显示：解释变量（SumType）和解释变量（MixrateNew）分别与被解释变量（Eepayment）在1%水平显著正相关，结果与前文假设相一致.此外，还可以通过改变被解释变量的度量方式进行稳健性检验：将高管薪酬竞争力取对数.表6 的第（3）列结果显示：解释变量（Sum-Type）的系数为0.096，并与被解释变量高管薪酬对数（lnEepayment）在1%水平显著正相关，这表明异质性股东对高管薪酬竞争力的影响依然稳健存在.表6 的第（4）列结果显示：解释变量（MixrateNew）的系数为0.567，并与被解释变量高管薪酬对数（lnEepayment）在1%水平显著正相关，这表明股权制衡度对高管薪酬竞争力的影响依然稳健存在.由此可见，在进行聚类处理以及改变被解释变量度量方式之后，模型（1）（2）的结论依旧保持稳健.综上可以得出，上述模型在经历了一系列稳健性检验之后，该文结论依旧保持不变.

表5 稳健性检验（异方差处理）

续表5

表6 稳健性检验（对公司层面的聚类调整与改变被解释变量的度量方式）

3.5 内生性问题的处理

该文探讨混合所有制改革对高管薪酬竞争力的影响效果，由于高管薪酬竞争力与国企混改程度之间存在潜在的反向因果关系以及可能的遗漏变量问题，因此，文章模型可能存在一定的内生问题.下面采用两阶段工具变量的研究方法解决内生性问题，该文参考学术界的习惯做法，将滞后一期的解释变量作为工具变量，即将模型（1）中的异质性股东滞后一期，模型（2）中的股权制衡度滞后一期.通过表7 的回归结果表明，将滞后一期的解释变量作为工具变量进行回归，模型（1）（2）回归结果依旧显著，且得出的经济结论与假设相一致.进一步，通过hausman 方法检验被解释变量并不内生；然后再使用工具变量法进行弱相关性检验，结果显示工具变量并不弱相关.

表7 内生性处理的回归结果

4 进一步研究

4.1 按国有企业规模分组

公司规模的差异对国有企业高管薪酬竞争力有着重要影响.汤泰劼等提出非国有股东的治理能力会随着企业规模产生差异，从而对审计收费的高低造成影响.针对该文的研究而言，相对于规模小的国企，规模大的国企层级管理更为严密，制度运行更加合理有序，混合所有制改革更容易在企业内部纵深推进；其次，与规模小的国企相比，规模大的国企运营成本，人力资本更高；另外，规模大的国企内部监督体制更为完善，更容易受到非国有股东的约束，有利于营造规范合理的治理环境，使得国企更专注于治理能力的提升，从而获得更多的盈利，高管薪酬竞争力也随之增加.

基于上述分析，将样本内国有企业规模按照其中位数划分为大小两组，并进行分组回归检验（表8 中回归（1）（2）是模型（1）按照国有企业规模大小分类进行的两种回归，回归（3）（4）是模型（2）按照国有企业规模大小分类进行的两种回归）.该文定义哑变量Com＿dum（公司规模），当公司规模小于其中位数时，Com＿dum ＝0；当公司规模大于其中位数时，Com＿dum ＝1.分组回归结果见表8.由此发现，在模型（1）中，相比于公司规模小的企业，公司规模越大，异质性股东对高管薪酬竞争力的正向影响越强，且组间系数差异显著.同理，由模型（2）可知，相比于公司规模小的企业，公司规模越大，股权制衡度对高管薪酬竞争力的正向影响越强，且组间系数差异显著.总体而言，在公司规模大的企业中，混合所有制改革对高管薪酬竞争力正向影响更为显著.两种模型的回归结果与上述分析相一致.

表8 国企规模对高管薪酬竞争力的调节作用

4.2 按国有企业行业特征分组

外部市场的竞争环境对国有企业高管薪酬竞争力有着重要影响.企业按其行业特征可以分为竞争性企业与非竞争性企业.从某种程度来说，非竞争性国有企业也可以被视为相对垄断的国有企业，非国有股东的引入容易打破原本稳定且固化的内部治理局面，所以非国有股东在此类企业中发挥的边际治理边际效应可能更大，因此混合所有制改革效果也就更为明显.而竞争行业以自由竞争和公平竞争为主，治理环境相对较好，所以混合所有制改革的边际效果相对较弱.

基于上述分析，该文通过样本内国有企业的营业收入等数据计算出赫芬达尔指数，按其中位数划分为大小两组，定义哑变量hhi5＿dum，根据算法，当赫芬达尔指数小于其中位数时，hhi5＿dum ＝0，行业特征为竞争性企业；当赫芬达尔指数大于其中位数时，hhi5＿dum ＝1，行业特征为非竞争性企业.分组回归结果可见表9（表9 中回归（1）（2）是模型（1）按照国有企业规模大小分类进行的两种回归，回归（3）（4）是模型（2）按照国有企业规模大小分类进行的两种回归）.结果发现，在回归（1）中，相比于竞争性行业，非竞争性行业的异质性股东对高管薪酬竞争力的正向影响更强，但组间系数差异并不显著.而在模型（2）中，相比于竞争性行业，非竞争性行业的股权制衡度对高管薪酬竞争力的正向影响更强，且组间系数差异显著.两种模型回归结果与上述分析相一致.总体而言，在非竞争性行业中，混合所有制改革对高管薪酬竞争力正向影响更为显著.

表9 国企行业特征对高管薪酬竞争力的调节作用

5 结论与政策建议

混合所有制改革是新时期全面深化改革的重要内容.非国有股东的引入既能缓解“内部人控制”的局面，又有利于完善公司治理体系，提升公司治理能力，从而提高公司绩效，对高管薪酬竞争力产生影响.该文以2008 ～2020 年间的国有上市公司为样本，分别从异质性股东和股权制衡度两个角度研究混合所有制改革如何影响国企高管的薪酬竞争力.该文研究结果显示：（1）异质性股东的增加能在一定程度上增加国有企业高管薪酬竞争力；（2）股权制衡度的提高能在一定程度上增加国有企业高管薪酬竞争力.以上基本结论说明混合所有制改革在一定程度上对高管薪酬竞争力有正向促进作用.另外，在进一步研究中发现，在公司规模大的企业和在非竞争性行业中混合所有制改革对高管薪酬竞争力正向影响更为显著.该文研究混改给国企带来的影响不仅丰富了有关高管薪酬的文献，更有利于混合所有制改革的进一步推进和推动国民经济持续健康发展.

基于该文研究结论，提出如下政策建议：第一，加大国有企业混合所有制改革力度，增加非国有资本持股比例，提高股权制衡度，丰富股权多样性，并从实质上给予非国有股东相应的公司治理权，充分发挥非国有股东参与公司治理的积极性，加强对国有股东的监督，促进国有企业良性健康发展.第二，要充分保障非国有股东的各项权益，营造更加公平公正的国有企业外部制度环境.如此，才能使非国有股东更好发挥治理作用.第三，强化国企混改后的内部控制.由于混合所有制改革在一定程度上能增加高管薪酬竞争力，高管工作积极性提升的同时对其适度制约是十分必要的，这将有助于积极健康的发展.第四，由于混改的正向作用在不同规模、不同行业的国企间存在显著差异，所以国有企业混合所有制改革可以按照不同公司规模、行业特征因地制宜地进行，有利于提质增效，推动经济稳步增长.