粤港澳大湾区资本流动与空间异质分析
——基于FH模型的面板数据实证

聂 婷

（广州华商学院，广州 511300）

一、引言

资本作为最基础的生产要素，其高效流动能够提高经济增长效率，促进区域经济协同发展已经被学者广泛研究论证。诸多学者对区域资本流动和区域经济差异的关系进行了探讨。彭文斌、邝嫦娥（2010）利用因子分析法得出，影响区域经济差距的主要因素是资本流动。张晓莉、刘启仁（2012）基于永久收入模型和随机系数模型，研究显示我国总体资本流动水平较低，多数省份资本流动水平差距较大，私人消费和经济产出相关程度对各区域资本流动影响程度存在差异。彭文斌、吴伟平（2014）利用面板数据协整检验和格兰杰因果检验分析得出，我国区域资本流动与区域差距存在负相关关系。促进区域间资本流动，可以缩小区域经济差距。楚尔鸣、马勇军（2013）提出，自然结构和经济结构的空间异质会导致资本区域间流动，而资本区域间流动使货币政策效果产生了区域非对称效应。蔡翼飞、刘春雨（2017）等借鉴资金流量表思想分析了我国东西部地区资本流动水平差异，同时发现，政策因素对资本流动影响减弱，市场影响因素增强。

随着粤港澳大湾区建设的推进，湾区生产要素高效流动成为了粤港澳大湾区发展研究的重点。2019年，国务院政府工作报告和广东省政府工作会议均明确提出要落实粤港澳大湾区建设规划，促进规则斜街，推动生产要素流动，尽快推进湾区互联互通。粤港澳大湾区具有一个国家、二种制度、三种货币的独特区域特征，其区域内拥有世界级国际金融中心香港和中国特色社会主义先行示范城市深圳，也有经济发展较为落后的其他腹地城市。区域内各城市经济总量和产业结构差异较大，资本聚集和分布不均。资本流动存在水平差异和机制差异。本研究以2000-2019年粤港澳大湾区城市面板数据为依据，通过FH基础模型对11个城市资本流动进行空间差异分析和时间维度变化分析，通过引入影响因素的修订FH模型，分析各城市资本流动影响因素的差异性，进而为湾区内资本顺畅流动提供可参考的实证依据。

二、FH模型设计与参数估计

（一）资本流动FH模型

在区域资本流动的测算中，Feldstein和Horioka提出的利用投资率和储蓄率的关系系数来测度区域资本流动水平已被很多学者应用检验（FH模型）。FH模型认为，若投资主要来自于储蓄，投资率与储蓄率则会高度相关，资本流动性较弱；若市场较为开放，则储蓄率与投资率的相关系数较低，资本流动性则较强。在城市间直接资本流动数据缺失的情况下，FH投资储蓄系数法成为了一个较好地反映区域内资本流动强度的方法。肖灿夫（2010）、任英华、余雪静（2013）、李治国（2008）、杨贵军、杨鸿海（2017）等学者均利用FH模型对我国东西部地区、京津冀地区等进行了资本流动的研究。在前期学者研究中，杨贵军（2017）建立了修正的FH模型，引入经济增长和政府干预两大因素分析其对投资储蓄率的影响。本研究借鉴杨贵军修正的FH模型，在基于粤港澳大湾区城市区域金融差异较大的基础上，引入政府干预、经济活力、经济开放程度三大影响因素，以分析粤港澳大湾区城市资本流动影响因素。模型如下：

其中，I/Y代表投资率，用金融机构本外币贷款余额/地区生产总值表示。S/Y代表储蓄率，用金融机构本外币存款余额/地区生产总值表示。因资本市场系统由直接融资系统和间接融资系统组成，在中国大陆，间接融资系统中的银行存款和贷款是重要的资本形式，占据融资主要渠道。虽香港直接融资系统较为发达，鉴于数据的统一性，在此11个城市统一使用存款/地区生产总值为储蓄率，贷款/地区生产总值为投资率。czzc为财政支出变量，以反映政府干预对投资储蓄率的影响，czsr为财政收入变量，财政收入主要来源为市场经济主体，剔除税率税制因素外，经济主体越具有活力，其财政收入会越高。尽管粤港澳大湾区香港、澳门与其他9市的税制不同，财政收入反映经济主体收入能力的总逻辑依然存在。trade为对外贸易总额，用来反映对外经济开放程度。

（二）粤港澳大湾区资本流动模型参数估计

为了证明数据的平衡性，首先进行面板数据单位根检验，在四种单位根检验结果下，数据均证明所有变量拒绝原假设不平稳，通过了平稳性检验。同时，从分时段独立FH模型检验结果看（见表1），模型整体检验拟合效果良好。R值、F值、DW值、P值（β系数后括号内数值）均通过检验。分时段时间分别为2000—2010年、2005—2015年，2009—2019年，时间段上存在时间交叉，但年限长度均设为11年，避免因时段太短数据波动带来的不平稳。

表1 分时段独立FH模型估计结果

三、粤港澳大湾区资本流动及城市空间异质分析

（一）粤港澳大湾区城市资本流动总水平及差异

模型估计结果显示（见图1），粤港澳大湾区整体投资储蓄相关系数呈U形趋势，2005—2015年与2000—2010年时段相比较，投资储蓄系数明显下降，从0.7210下降至0.6459，资本流动水平明显上升。2015年之后，投资储蓄率有所回升，从2005—2015年段的0.6459回升至0.6827，但回升幅度并不大。本研究认为，2015年后投资储蓄率回升的原因主要是基于互联网金融的发展带来存款从银行渠道的流失。我国居民存款增速呈现断崖式下滑，从2008年到2018年间，居民部门存款增速从18%下滑至7%。2016年以前，广州市本外币存款增速均为10%以上，2016—2019年存款增速均在7%-9%之间。深圳2000—2015年本外币存款平均增速为19%，而2016—2019年存款平均增速为8%。

从城市对比来看，分为三大梯队：

第一梯队：香港、深圳。如图1所示，香港投资储蓄系数最低，其次为深圳。自2000年开始，投资储蓄系数呈明显下降趋势，2015—2019年段平均投资储蓄系数有上升趋势。

第二梯队：广州、珠海、东莞。如图1所示，此三大城市投资储蓄系数虽未出现明显下降，但其总投资储蓄系数均处于0.7水平以下。

对比第一梯队和第二梯队几大城市，香港投资储蓄系数最低，深圳其次。这是基于这两大城市资本市场较为发达，金融市场机构多样，金融市场机制完善。从图1可以看出，深圳2010年前和2010年后投资储蓄系数变化最大，这是基于其作为我国创新型示范城市，金融市场改革力度与内地其他城市相比最大。而香港作为国际金融都市，其金融市场相对稳定，故其投资储蓄率相对稳定，表现出稳步下降趋势。

第三梯队：澳门、佛山、惠州、肇庆、江门、中山。如图2所示，六大城市投资储蓄系数在2000—2010时段之前表现为上升趋势，近年来有回落趋势，但在存款流动的大背景下，总体投资储蓄率居于0.8左右，远比图1中城市高，仍表现为较高水平。其原因主要在于这些城市除澳门外，均为内陆腹地城市，市场改革步伐远慢于图1中的城市。澳门主要产业为博彩业，对资本流动并不产生直接推动。

图1 分时段香港、深圳、东莞、广州、珠海投资储蓄系数走势图

图2 分时段澳门、佛山、中山、惠州、肇庆、江门投资储蓄系数走势图

（二）粤港澳大湾区城市资本流动水平驱动要素差异

在独立FH模型检验基础上分别引入经济开放、政府干预、经济活力三大影响因素后发现，如表2所示，影响因素的引入均不同程度改善了投资储蓄系数，但各城市改善驱动要素差异较为明显。经济活力对香港、深圳投资储蓄系数改善贡献最大，引入财政收入后香港投资储蓄系数降至0.4850，深圳投资储蓄系数降至0.5025，这表示香港、深圳自身已经具备了较好的内部市场机制动力推动市场资本流动，而不是依靠外部力量政府干预或者对外开放外部力量。这与香港、深圳自身的市场机制建设较为完善的现实相吻合。而在其他城市的投资储蓄系数驱动要素中，政府力量成为了主要因素，澳门、珠海、广州、东莞、佛山、中山、肇庆的数据显示，政府干预对投资储蓄系数的改善超过了其他两大因素，仅惠州的对外贸易驱动力量超过其他两大因素，但数值差距却不明显。

表2 2000-2019年独立FH模型与修正FH模型投资储蓄系数对比

四、结论与建议

本研究以2000—2019年城市面板数据为样本，构建以投资率为被解释变量，以储蓄率、政府力量、经济活力、对外经济为解释变量的修正FH模型，分析粤港澳大湾区总体资本流动水平，城市间资本流动水平及驱动要素差异，得出以下结论：

第一，粤港澳大湾区投资储蓄相关系数小于1，资本流动总水平高。资本流动呈动态变化，但总体趋势为资本流动水平在加强。

第二，各城市中，资本流动水平最高城市为香港，其次为深圳，广州、东莞、珠海居其后，三者差异不大，此5大城市资本流动水平在2000—2015年期间明显改善。2015年后，受存款流动渠道影响，投资储蓄相关系数稍有上升趋势。其他6大城市资本流动水平2015年前改善不明显，但2015年后有所改善，证明当前改革推动力量较大。其中澳门较为明显。

第三，政府力量、经济活力、经济开放均促进了资本流动水平的改善，其中政府力量成为粤港澳大湾区内陆城市资本流动的主要驱动要素，而经济活力成为香港、澳门资本流动的主要驱动力量。

基于上述分析结果，提出以下建议以提高粤港澳大湾区整体金融资本流动水平和金融发展效率。第一，基于政策支持在推动粤港澳大湾区内陆腹地城市资本流动的良好驱动，继续加大政策支持力度，推动粤港澳内陆腹地城市资本流动水平，进一步整体提高粤港澳大湾区金融发展水平；第二，继续推进粤港澳大湾区金融市场机制改革，提升市场效率，各城市以香港、深圳金融发展成效为目标，努力培育自身金融基础资源，加快城市自身市场机制改革措施和力度；第三，政府应加强粤港澳大湾区内各城市金融资源协同合作，推动香港、澳门市场与内地市场的进一步联接，推动资金、人才等要素的进一步流动，加强合作平台建设；第四，建立跨城市的共同管理机构，加强宏观发展框架下的区域规划工作和规划实施体系建设，有效落实发展规划，推进区域整体协调发展。