债务期限结构与制造业企业全要素生产率

张前程,宋俊秀,张雨琴

(安徽大学 经济学院,安徽 合肥 230601)

一、引 言

中国经济已由高速增长转向高质量发展阶段,过去以大规模要素投入驱动的高速增长模式正面临变轨换道,需要以提高全要素生产率为着力点推动经济高质量发展。党的十九大报告明确指出“以供给侧结构性改革为主线,推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革,提高全要素生产率”。全要素生产率体现生产活动中所投入要素的综合使用效率。宏观层面上,全要素生产率是衡量一个国家或地区资源配置效率和技术进步的重要标尺;微观层面上,全要素生产率与企业的研发创新和经营管理水平紧密相关。因此,全要素生产率不仅是经济高质量发展的测量器,更是高质量发展的主动轮。

制造业是实体经济的主体和科技创新的主要载体,制造业高质量发展是支撑经济高质量发展的柱石。中国虽然已成为世界制造大国,但还不是制造强国,实现制造业高质量发展仍然任重道远。制造业的资金密集度较高,推动制造业高质量发展需要适宜的融资结构予以匹配。从期限结构角度看,不同期限的资金在现实经济活动中使用范围不同。比如,短期贷款主要用于借款人生产、经营中的流动资金需求,中长期贷款主要用于技术改造、新建固定资产项目等[1]。显然,中长期资金更有可能影响实体企业未来的生产经营状况,对于培育可持续生产能力具有重要意义。2019年12月中央经济工作会议特别强调“增加制造业的中长期融资”,2021年3月十三届全国人大四次会议批准的《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提出“扩大制造业中长期贷款”,2022年《政府工作报告》指出“引导金融机构增加制造业中长期贷款”。说明中国极为重视制造业企业中长期资金的重要性。以延长融资期限的方式来匹配实体企业生产经营周期的需求,有助于加大金融机构对制造业企业研发投入的支持力度,有助于稳定实体经济信心,进而提升金融有效支持实体经济的能力。但现实情况是,相对于风险较高的中长期资金,中国金融机构更偏好于向实体企业提供相对低风险的短期资金,企业债务主要以短期债务为主,长期债务比例很低[2]。债务期限结构的短期化倾向无疑会对制造业的长期经营产生影响,并制约全要素生产率提升。

根据中共中央关于制定《国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标》的建议,中国在“十四五”期间乃至相当长的时期内,将要把发展经济的重心放在实体经济上,坚定不移建设制造强国。为实现这一宏伟目标,在微观上需要优化融资的期限结构,构建有助于提升制造业企业全要素生产率的债务期限结构体系。因此,本文以制造业企业为研究对象,探究债务期限结构对其全要素生产率的影响效应。

二、文献综述

现有文献普遍认为金融是影响全要素生产率的重要因素。在理论研究方面,Greenwood和Jovanovic认为,金融中介能够有效识别预期收益高的投资项目,并将资金更多地配置到这些项目中,从而有助于提高生产率[3]。Michalopoulose等认为,金融机构的创新活动有利于筛选富有潜力的企业家,从而提升技术创新和生产率水平[4]。在实证研究方面,Tadesse等基于跨国面板数据进行计量检验,发现金融发展能够有效推动全要素生产率增长[5]。Arizala等以制造业行业为研究对象,得出金融发展对行业全要素生产率具有推动作用的结论[6]。然而,也有文献认为,金融过度发展则会对全要素生产率产生负向影响。比如,Cecchetti和Kharroubi以代表性发达国家或发展中国家为样本,在一定程度上验证了金融膨胀对全要素生产率的抑制效应[7]。国内学者也从多种视角对金融与全要素生产率的关系进行了实证检验。比如,张军和金煜的研究发现,金融中介作用的深化能够提升投资的流动性和回报率,从而促进全要素生产率增长[8]。李健和卫平的研究证实金融规模和金融效率发展都有力推动了全要素生产率的提升[9]。马勇和张航的研究发现,金融不稳定与全要素生产率呈负相关关系,金融发展和全要素生产率呈倒U型关系,而金融周期则显著影响金融不稳定、金融发展和全要素生产率之间的关系[10]。孟宪春等指出,旨在调控金融机构信贷总量和投向的信贷政策能改善资金配置效率,进而提高全要素生产率[11]。张凌翔和王云芳认为,最优银行业结构偏离度对制造业全要素生产率具有抑制效应[12]。

针对债务期限结构的经济效应,现有文献从不同角度进行了探讨。其一,聚焦债务期限结构对公司治理的影响。Stulz指出,由于需要频繁签订续借契约,短期债务是监督内部人机会主义的一种强有力工具,可以让贷款人耗费较少的精力有效监督内部人行为[13];Jiménez等认为,银行可以通过贷款期限结构调整参与公司治理,货币政策冲击导致不同贷款期限的企业治理水平发生变动,特别是在融资紧缩环境下,缩短的债务期限有助于改善公司治理、提升经营绩效[14]。其二,探究债务期限结构对投资的影响。Aivazian等的研究显示,过长的债务期限显著减少高增长机会企业的投资,但对低增长机会企业的投资没有影响[15];黄乾富和沈红波发现,长期债务对企业过度投资行为的制衡作用较弱,缩短债务期限则能抑制企业过度投资行为[16];韩国文和赵刚考察会计信息质量和债务期限结构对企业投资效率的交互影响,结果表明,缩短债务期限能够抑制公司过度投资行为,但对投资不足问题没有影响,同时短期债务占比高的公司会计信息质量对投资效率的影响较小[17]。其三,考察债务期限结构对企业创新的影响。张前程和范从来认为,信贷期限结构长期化有助于推动企业技术进步[18];江轩宇等从债券融资视角探究债务结构优化对企业创新的影响,发现债券融资能够通过延长整体债务期限促进企业创新[19]。

纵观既有研究,现有文献从不同角度考察了金融因素对全要素生产率的影响,以及债务期限结构的经济效应,但鲜有文献探讨债务期限结构对全要素生产率的影响。在实体经济债务规模庞大的情形下,期限结构变化意味着短期债务与中长期债务绝对差额发生巨大变动,这将深刻塑造制造业企业融资环境和经营行为,进而影响全要素生产率。鉴于此,本文选取中国制造业上市公司面板数据,探究制造业企业债务期限结构对全要素生产率的影响,并进行异质性分析和中介效应检验。本文可能的贡献在于:第一,在研究视角上,本文从债务期限结构角度考察其对制造业企业全要素生产率的影响,并探索其中可能的作用机制,这既是对现有文献的补充和拓展,也会加深对中国情境下债务期限结构变化对实体经济可持续发展的影响这一问题的理解。第二,在研究结论上,本文实证发现债务期限结构与制造业企业全要素生产率具有显著的倒U型关系,据此计算出相应拐点,可为企业选择最优债务期限结构提供量化依据。第三,在政策启示上,考虑到当前制造业发展“大而不强”、金融服务实体经济意愿和能力有待增强的客观事实,本文经验证据可为深化金融供给侧结构性改革以及推动制造业高质量发展提供有益的政策参考依据。

三、理论分析与研究假设提出

全要素生产率取决于“制度”和“技术”两大因素。对于微观企业而言,“制度”因素表现为公司治理水平,“技术”因素表现为技术创新能力。债务期限结构主要通过“制度”和“技术”两大通道影响制造业企业全要素生产率,即债务期限结构的变动会影响公司治理水平和技术创新能力,进而影响制造业企业全要素生产率。但是,债务期限结构通过这两大途径对全要素生产率产生的作用方向相反。

(一)债务期限结构对制造业企业全要素生产率的正向影响

短期化债务期限结构通过改善公司治理、降低代理成本,从“制度”层面对制造业企业全要素生产率产生正向影响。

首先,短期债务更能缓解公司股东或管理者同债权人之间的信息不对称,降低股东—债权人冲突。一般而言,股东和债权人对风险不同的项目偏好有差异,股东偏好风险较大的项目,债权人则偏好风险较小的项目,从而产生利益冲突。Jensen和Meckling揭示了股东—债权人冲突带来的资产替代问题,即股东或管理者以股东价值最大化为目标,具有强烈动机从事成功概率很小但一旦成功获益丰厚的项目,忽视企业价值最大化问题,并损害债权人利益[20]。Myers剖析了股东—债权人冲突带来的投资不足现象,即股东或管理者拒绝能够增加企业价值、但预期收益大部分归属债权人的投资项目,即便这些项目的净现值为正[21]。资产替代和投资不足都意味着企业投资歪曲和资源错误配置,由此造成的代理成本势必降低全要素生产率。追根究底,股东—债权人冲突源于信息不对称带来的道德风险,其解决途径在于缓解信息不对称。相比长期负债,短期债务的本息偿还和契约签订期限短,可以及时、动态地向债权人传递公司经营状况的信号,有助于缓解公司与债权人之间的信息不对称问题。短期债务意味着企业经常性面临还款压力,要求企业持有稳定现金流,迫使股东或管理者约束过度投资于高风险项目的欲望,在一定程度上降低资产替代动机。短期债务需要债权人和债务人频繁签订契约,债权人与企业管理者通过长期沟通、谈判,双方容易建立起更加紧密的联系,有利于债权人获取更多非正式的“软”信息,迫使股东或管理者不会轻易放弃对债权人有利的投资项目,从而有力监控投资不足问题。因此,短期债务通过更为有效地控制资产替代和投资不足,降低由股东—债权人冲突带来的代理成本和效率损失,改善资源配置效率,进而提高全要素生产率水平。

其次,短期债务更能发挥负债的相机治理功能,降低股东—管理者冲突。在现代企业制度框架中,股东和管理者构成典型的委托—代理关系,二者的目标存在差异,造成股东—管理者冲突。管理者往往从提升社会地位和自身利益出发,倾向于将闲置资金投向能扩大规模的非盈利项目,可能产生过度投资,以致损害股东利益。股东—管理者冲突会产生诸多代理成本,比如约束管理者行为的监督成本等。负债的本息需要按时偿付,必然消耗部分自由现金流,因而能有效减少对管理者自身有利的过度投资行为,抑制股东和管理者之间的代理冲突,提高资金使用效率,即负债的相机治理功能[22]。相比长期负债,短期负债具有更强的相机治理功能。一方面,由于短期债务还本付息期限较短,企业随时面临偿还短期债务本息的压力和潜在流动性风险,能够降低管理者利用职务之便随意支配现金流的可能性,减少管理者对利益的私人侵占,从而抑制股东和管理者之间的代理冲突,比如,短期负债由于现金支付压力更有可能迫使企业管理者的在职挥霍有所收敛;另一方面,短期债务契约需要经常重新签订,根据企业管理者表现和经营状况,债权人可以随时调整契约中的限制性条款,甚至相机决定是否签约续贷,这说明债权人能更有效地监督管理者,约束其自利行为,降低道德风险。因此,在债务总额既定时,对于短期负债占比较高的企业而言,管理者受到债权人更多的监控,一旦企业不能按时履行契约,债权人相机行使监督权和控制权,从而激励企业管理者将更多的资金投向能提升企业价值的优质经营项目,降低由股东—管理者冲突带来的代理成本和效率损失,有助于提升全要素生产率。

(二)债务期限结构对制造业企业全要素生产率的负向影响

短期化债务期限结构通过抑制技术创新能力,从“技术”层面对制造业企业全要素生产率的产生负向影响。技术创新能力在一定程度上决定制造业企业的生产效率。现有研究表明,技术创新对企业全要素生产率具有促进作用。一则,制造业企业的固定资本占比较高,企业技术创新能力的提高可以扩大产能,有利于实现规模经济、降低单位产品的生产成本;二则,创新的知识和技术可以改造物质资本、提高劳动者素质以及优化生产工艺流程,减少对劳动力和物质资源投入的依赖,从而释放盈利空间,提升全要素生产率。反之,如果技术创新能力受限,企业全要素生产率将受到抑制。作为发展中国家和新兴经济体,中国大部分制造业企业的原始技术积累薄弱,早期的技术进步主要依赖于直接的技术引进,随着企业技术水平越来越接近世界前沿,从技术引进走向自主研发是必然趋势。

自主研发活动具有长期性和不确定性,需要中长期资金支持。在资本市场尚不发达情况下,从外部获取直接用于研发的资金较为困难,研发经费主要来源于企业自有资金。中长期债务可以向企业提供长期稳定资金,即便没有将其直接用于研发活动,但可以激励企业更放心地把大量自有资金投向研发活动,解决研发资金的后顾之忧,使其在研发活动中敢于承担风险,从而间接支持企业研发。相反,短期债务需要企业与债权人频繁签订债务契约,债权人会相机决定对到期的短期债务续贷或断贷,也会不断调整利率水平,以致企业获取短期债务资金的规模和成本都不够稳定。而且,面对经常存在的还本付息压力,为偿还短期债务需要保持一定的流动性,企业倾向选择周期短的经营项目,相应减少对具有战略意义的研发投资项目的资金支持,甚至会缩短已有研发项目的周期,必然影响研发效果。另外,虽然债务融资具有税盾效应,但当制造业企业的短期负债水平较高时,债务违约和流动性风险也随之增加,此种情形下债权人可能会减少放贷以规避风险,抑或提高利率以补偿风险,这都会侵蚀企业中长期资金储备,以致削弱企业研发所需的长期性资金支持。由此可知,在债务总额既定时,过高的短期债务比重意味着企业难以将大量长期稳定资金用来支持研发创新活动,这会影响企业的可持续发展,进而对全要素生产率产生抑制效应。

综合以上讨论,债务期限结构对制造业企业全要素生产率的影响效果受两种相反作用机制的支配,究竟哪种发挥主导性作用,重要取决于债务期限结构的短期化程度。一般而言,在债务期限结构短期化程度较低时,增加短期债务意味着提升债权人在借贷契约中的主动性,即债权人调整借贷契约(包括续贷、断贷和改变利率等)的能力边际递增,对企业监管以及约束企业道德风险的积极性提升;同时,由于此时长期债务资金相对较多,企业可以将长期性资金用于支持技术创新活动,增加短期债务对技术创新的抑制效应并不显著。但是,当债务期限结构短期化程度越过一定门槛、达到较高水平时,企业与债权人频繁签订短期债务契约,其交易成本和融资不确定性也会显著增加,加大企业的营运负担,进一步增加短期债务所能带来的公司治理改善效应将边际递减;同时,由于长期债务资金较少,难以有效支持企业技术创新活动,继续缩短债务期限结构对企业技术创新的抑制效应边际递增。总之,在债务期限结构短期化程度较低时,增加短期债务融资会显著改善公司治理水平,相反,技术创新的抑制效应不太显著,导致对全要素生产率的提升机制占优于阻碍机制;而在债务期限结构短期化程度较高时,进一步增加短期债务融资所能带来的公司治理改善效应边际递减,相反,技术创新的抑制效应则更为显著,导致对全要素生产率的阻碍机制占优于提升机制。两种相反作用的叠加促使债务期限结构与制造业企业全要素生产率在总体上呈现倒U型关系。

由此,本文提出以下研究假设:

假设1:债务期限结构与制造业企业全要素生产率之间存在倒U型关系,即在债务期限结构短期化程度较低时,提高短期化程度对全要素生产率有正向影响,在债务期限结构短期化程度较高时,进一步提高短期化程度对全要素生产率有负向影响。

假设2a:短期化债务期限结构通过改善公司治理对制造业企业全要素生产率发挥正向作用;通过抑制技术创新对制造业企业全要素生产率发挥负向作用。

假设2b:在债务期限结构短期化程度较低时,增加短期债务所带来的公司治理改善效应占优于技术创新的抑制效应;在债务期限结构短期化程度较高时,进一步增加短期债务导致的技术创新抑制效应占优于公司治理改善效应。

四、研究设计

(一)样本和数据来源

本文选用2008—2018年沪深A股制造业上市企业面板数据,以2008年作为起始年份是因为2008年“四万亿”经济刺激计划实施之后,非金融企业负债水平持续攀升,尤其是短期负债占比较高,债务期限结构短期化较为明显,这为本文研究提供良好的拟自然实验环境。结合研究的需要对数据作了如下处理:(1)删除同时在B股或H股上市的企业;(2)删除曾被特殊处理的企业,如ST、*ST、PT;(3)删除变量数据严重缺失的企业;(4)删除变量数据不合理的企业,如净资产为负、研发支出为负等。为了减轻极端值的影响,对连续变量进行了1%和99%分位数上的Winsorize缩尾处理。相关财务数据来自CSMAR数据库。

(二)计量模型设定

为了检验研究假设1,本文构建如下计量模型:

(1)

其中,i、t分别表示企业和年份,Tfp是全要素生产率,Cdebt和Cdebt2是债务期限结构及其平方项,Control表示一系列控制变量。vi,industry、μi,year分别表示行业和时间固定效应,εit表示随机扰动项。如果系数α2显著为负,则意味着债务期限结构对全要素生产率存在倒U型影响效应。

为了检验研究假设2a,本文借鉴温忠麟和叶宝娟的中介效应分析方法,将公司治理和研发支出指标作为中介变量,构建递推(recursive)模型考察债务期限结构影响全要素生产率的传导机制[23]。计量模型设定如下:

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

其中,Agc、R&d是中介变量,分别表示公司治理和研发支出指标。通过考察系数α1、χ1、φ1和φ2的符号及显著性可以识别公司治理在债务期限结构与全要素生产率关系中的中介效应;同样,考察系数α1、γ1、φ1和φ2的符号及显著性可以识别研发支出的中介效应。

为了进一步检验研究假设2b,将式(1)中的债务期限结构变量的平方项替换为债务期限结构和公司治理、研发支出指标的交互项,并以其作为主要解释变量,构建如下计量模型:

(7)

在估计计量方程式(7)时,按照债务期限结构的倒U型拐点,将全样本划分为债务期限结构短期化程度低样本和短期化程度高样本,考察在不同样本组交互项的估计系数是否发生显著变化。如果交互项系数α2、α3在不同样本组发生显著改变,说明在不同的债务期限结构情境,债务期限结构通过公司治理和研发支出的传导渠道对全要素生产率的影响效应存在异质性表现。

(三)变量测度

1.被解释变量

制造业企业全要素生产率(Tfp)。企业全要素生产率的估计方法主要包括OLS法、OP法(Olley-Pakes method)和LP(Levinsohn-Petrin method)法,其中,OLS法是测算生产率的传统方式,可能存在同时性偏差和选择性偏差问题,而OP法通过使用“企业投资”替代无法观测到的生产率冲击可以解决同时性偏差问题,通过设置企业退出变量来克服选择性偏差问题;LP法的基本思路与OP法大致相同,只是以“中间品投入”替换“企业投资”,作为不可观测因素对生产率冲击的代理变量,且数据更易获得。本文参考鲁晓东和连玉君的研究,采用LP法和OP法分别估算制造业企业的全要素生产率(Tfplp和Tfpop)[24]。

2.解释变量

债务期限结构(Cdebt)。本文采用一年期以下的负债作为短期负债,以短期负债占总负债的比值作为衡量债务期限结构的指标,Cdebt数值越大,表明债务期限结构短期化程度越高。

3.控制变量

借鉴现有研究,选取以下指标作为控制变量:企业盈利能力(Roa)、托宾q值(Q)、成长能力(Growth)、资本支出(Inv)、股权结构(Share)、资产负债率(Lev)、企业年龄(Age)和企业规模(Asset)等。

4.中介变量

以代理成本(Agc)刻画公司治理水平,该指标越低则公司治理水平越高;以研发支出(R&d)衡量技术创新能力,一般而言,该指标越高则技术创新能力越强。

变量的具体定义和测度方法如表1所示。

表1 变量定义

(四)描述性统计

由表2得知,Tfplp的均值是7.620,最大值达到10.581,最小值为0.296;Tfpop的均值是7.446,最大值达到10.426,最小值为0.127。说明利用LP和OP方法估计的制造业企业全要素生产率较为接近。Cdebt的均值是0.797,表明短期债务占比较大,制造业企业的负债主要以短期负债为主,中长期债务在总负债中所占比例不大,债务期限结构短期化程度较高,这与现实相符。

表2 变量描述性统计

五、实证分析

(一)基准回归结果

表3报告了基于计量模型式(1)的检验结果,被解释变量为采用LP法测算的全要素生产率Tfplp。无论是否添加控制变量,采用混合OLS、随机效应(RE)和固定效应(FE)方法的回归结果均显示债务期限结构的估计系数为正,其平方项的估计系数为负,且都在1%水平上显著,说明债务期限结构和制造业企业全要素生产率之间存在倒U型关系,本文研究假设1成立。模型设定的LM检验和Hausman检验表明利用固定效应模型较为合适。以第(6)列为例,当债务期限结构为0.614(即14.330/(2×11.673))时,对应的全要素生产率最大,此即为制造业企业债务期限结构的最优水平,也是倒U型曲线的拐点,该拐点恰好位于本文债务期限结构变量的样本区间[0.371,0.995]内。这种倒U型关系背后揭示的事实是,在制造业企业债务期限结构短期化程度较低时,适当增加短期债务对全要素生产率的提升作用大于阻碍作用,进而产生净促进效应;相反,在制造业企业债务期限结构短期化程度较高时,继续增加短期债务对全要素生产率的提升作用小于阻碍作用,进而产生净抑制效应。

表3 基准回归结果

图1 债务期限结构对制造业企业全要素生产率的影响效应

(二)异质性分组检验结果

考虑到债务期限结构对不同类型制造业企业全要素生产率可能有不同影响,本文依照所有制性质、企业规模、生命周期和所属区域划分子样本进行分组检验。采用费舍尔组合检验(Fisher’s Permutation test)方法进行组间系数差异性检验,基于自抽样法计算经验p值,以判别Cdebt2的回归系数在不同子样本中是否存在显著差异,结果见表4。根据分组检验结果绘制债务期限结构与制造业企业全要素生产率的关系图及其边际效应图,如图2～5所示。

1.按不同所有制类型分组检验

根据制造业企业最终控制人的所有制属性,将样本企业划分为非国有企业和国有企业。从表4的第(1)和(2)列可以看出,两类企业的债务期限结构变量的回归系数都显著为正,其平方项回归系数都显著为负。图2左图显示,无论非国有企业还是国有企业,债务期限结构与全要素生产率均呈现显著的倒U型关系特征,对应的拐点分别是P1=0.609,P2=0.622,皆位于样本区间内。图2右图显示,相比非国有企业样本组,国有企业样本组的边际效应曲线较陡峭,债务期限结构对国有企业全要素生产率影响的边际效应较大,表明国有制造业企业全要素生产率对债务期限结构变动的反应更敏感。原因在于:其一,国有企业脱胎于传统计划经济体制,虽历经放权让利和建立现代企业制度等改革,但相比非国有企业,其内部治理机制存在更复杂的委托—代理问题,倘若适当增加短期债务占比,可以更有效发挥负债的治理功能,缓解股东—债权人以及股东—管理者双重冲突,从而降低代理成本,提升全要素生产率。其二,国有企业一般在关系国计民生的领域占优势,具有一定的垄断性和预算软约束问题,同时要承担一定的社会职责,面临的外部市场竞争压力相比非国有企业要小得多,从事技术创新的内生动力较弱,当过度增加短期债务时,短期债务对其技术研发活动的抑制效应迅速凸显,对全要素生产率的阻碍作用更大。基于费舍尔组合检验方法得到的经验p值为0.087,说明Cdebt2的回归系数在两个子样本中的差异在10%统计水平上显著,意味着债务企业结构对制造业企业全要素生产率的倒U型影响效应在不同所有制类型企业中存在明显差异。

图2 债务期限结构对不同所有制制造业企业全要素生产率的影响效应

2.按不同规模类型分组检验

以制造业企业资产规模的中位数为标准,将样本企业划分为大规模企业和小规模企业。从表4第(3)和(4)列中不难看出,两类企业的债务期限结构变量的回归系数都显著为正,其平方项回归系数都显著为负。图3左图显示,无论大规模企业还是小规模企业,债务期限结构与全要素生产率均呈现显著的倒U型关系特征,对应的拐点分别是P1=0.591,P2=0.636,皆位于样本区间内。图3右图显示,相比大规模企业样本组,小规模企业样本组的边际效应曲线更加陡峭,债务期限结构对小规模企业全要素生产率影响的边际效应较大,意味着小规模制造业企业全要素生产率对债务期限结构变动的反应更敏感。一方面,与大规模企业不同,小规模企业一般缺乏科学的管理体系,内控机制不够完善,这决定了小规模企业的治理更依赖外部力量的介入,适当增加短期债务比重对小规模企业的治理改善效应要显著高于大规模企业,对小规模企业全要素生产率的提升作用更明显;另一方面,大规模企业市场份额高,盈利能力强,内部资金实力较为雄厚,一般有充裕资金偿债或从事技术研发活动,其生产效率对外部负债融资的规模和结构敏感性较小;相反,小规模企业盈利能力弱,内部资金相对缺乏,当短期债务占比越过阈值,进一步增加短期债务比重会带来频繁签约成本和资金偿付压力,势必对小规模企业全要素生产率的负面影响更大。通过费舍尔组合检验得到的经验p值为0.003,在1%统计水平上显著,表明债务企业结构对制造业企业全要素生产率的倒U型影响效应在不同规模企业中具有明显差异。

图3 债务期限结构对不同规模制造业企业全要素生产率的影响效应

3.按不同生命周期分组检验

以制造业企业年龄的中位数为标准,将样本企业划分为成长型企业和成熟型企业。从表4第(5)和(6)列中可以发现,两类企业的债务期限结构变量的回归系数都显著为正,其平方项回归系数都显著为负。图4左图显示,无论成长型企业还是成熟型企业,债务期限结构与全要素生产率均呈现显著的倒U型关系特征,对应的拐点分别是P1=0.602,P2=0.625,皆位于样本区间内。图4右图显示,相比成长型企业样本组,成熟型企业样本组的边际效应曲线更陡峭,债务期限结构对其全要素生产率影响的边际效应较大,意味着成熟型制造业企业全要素生产率对债务期限结构变动的反应更敏感。同成长型企业相比,成熟型企业的管理体系和内部治理机制较为完备,反而容易出现管理惰性或管理冗余,股东—债权人以及股东—管理者冲突问题固化,更需要借助负债(尤其是短期负债)的外部治理功能来激活内部治理效能,因此适当增加短期债务占比更能降低成熟型企业的代理成本,对全要素生产率起明显的提升作用。另外,由于成熟型企业的市场地位稳固,甚至存在垄断势力,已不像成长期企业那样具有开疆拓土的市场“饥渴”感,导致其技术研发动力反而可能弱于成长型企业,当短期债务占比越过阈值,继续增加短期债务比重带来的频繁签约成本和资金偿付压力对成熟型企业的技术研发支出负面影响更大,从而对其全要素生产率产生更大的抑制效应。费舍尔组合检验的经验p值为0.057,在10%统计水平上显著,表明债务企业结构对制造业企业全要素生产率的倒U型影响效应在不同生命周期阶段企业中的差异性显著。

图4 债务期限结构对不同生命周期企业全要素生产率的影响效应

4.按不同区域分组检验

根据制造业企业所在省份,将样本企业分为东部地区企业和中西部地区企业。从表4第(7)和(8)列中可以发现,两类企业的债务期限结构变量的回归系数都显著为正,其平方项回归系数都显著为负。图5左图显示,无论东部地区企业还是中西部地区企业,债务期限结构与全要素生产率均呈现显著的倒U型关系特征,对应的拐点分别是P1=0.601,P2=0.633,皆位于样本区间内。图5右图显示,相比东部地区企业样本组,中西部地区企业样本组的边际效应曲线更加陡峭,债务期限结构对中西部地区企业全要素生产率影响的边际效应较大,说明中西部地区制造业企业全要素生产率对债务期限结构变动的反应更敏感。受历史、地理和基础设施等多重因素影响,不同地区间的经济金融发展水平不相一致,市场发育程度存在差异。中西部地区经济发展、融资便利化和市场化程度等比东部地区相对落后,该地区企业所处的经营环境决定其面临更严重的委托—代理冲突,更需要借助外部负债(尤其是短期负债)的监督力量来改善企业治理,如果适度增加短期负债,将更有利于全要素生产率的提升。然而,由于中西部地区金融市场不发达,企业融资渠道狭窄,面临更高的融资约束程度,借贷的契约成本和风险溢价都要高于东部地区,当短期债务占比过高时,对中西部地区制造业企业技术研发能力的“侵蚀”也更为显著,因此对其全要素生产率的抑制效应更大。费舍尔组合检验的经验p值为0.026,在5%统计水平上显著,表明债务企业结构对制造业企业全要素生产率的倒U型影响效应在不同区域的企业中存在显著差异。

图5 债务期限结构对不同区域制造业企业全要素生产率的影响效应

表4 异质性检验结果

(三)稳健性检验

1.替换被解释变量

将采用OP法测算的全要素生产率Tfpop作为Tfplp的替代变量进行稳健性分析,结果如表5第(1)和(2)列所示。不难发现,无论是否加入控制变量,债务期限结构的估计系数为正,其平方项的估计系数为负,且都通过了1%的显著性水平检验。这一结果说明短期化倾向的债务期限结构与制造业企业全要素生产率具有倒U型的关系。

2.内生性处理

核心解释变量债务期限结构可能存在内生性,为缓解内生性,本文选取债务期限结构的一期和二期滞后值构建多重工具变量体系,使用2SLS方法进行估计。表5第(3)和(4)列是第一阶段回归结果,工具变量对债务期限结构Debtstru及其平方项Debtstru2的回归系数均显著,说明工具变量与内生解释变量高度相关;第(5)列是二阶段回归结果,Hansen检验的相伴概率大于0.1,接受工具变量与扰动项不相关的原假设,满足工具变量的外生性。综合而言,工具变量有效,债务期限结构估计系数在1%水平显著为正,其平方项估计系数在1%水平显著为负,进一步验证了短期化倾向的债务期限结构与制造业企业全要素生产率之间存在倒U型关系。

3.动态面板方法估计

全要素生产率的变动可能具有惯性特征,即当期全要素生产率受前期影响。为捕捉这种特征,引入全要素生产率的滞后一期项作为解释变量,将式(1)拓展为如下动态面板计量模型:

(8)

本文采取两步系统GMM方法对式(8)进行回归,将被解释变量的滞后期和核心解释变量债务期限结构及其平方项作为内生变量,结果见表5第(6)列。不难发现,被解释变量滞后项的估计系数显著为正,说明全要素生产率的变动确实具有延续性。核心解释变量债务期限结构估计系数为正,其平方项估计系数为负,且都通过了1%的显著性水平检验。再次表明短期化倾向的债务期限结构与制造业企业全要素生产率之间存在倒U型关系。

表5 稳健性检验结果

4.改变缩尾处理的设定

为消除极端值对回归结果的影响,在基准回归分析中,本文对所有连续性变量进行了1%的缩尾处理,在稳健性检验中,采用5%的缩尾处理进行检验,结果如表6第(7)和(8)列所示。可以看出,无论是否添加控制变量,债务期限结构的回归系数依然显著为正,其平方项回归系数显著为负,说明本文回归结果不受缩尾处理设定的影响,进一步说明短期化倾向的债务期限结构与制造业企业全要素生产率的倒U型关系是稳健的。

六、机制检验与分析

为了考察债务期限结构影响制造业企业全要素生产率的传导机制,利用中介效应模型式(2)～(6)对研究假设2a进行实证检验。由表6第(1)列可知,债务期限结构的估计系数显著为负,意味着样本期内债务期限结构整体上偏短期化,其对全要素生产率的负向影响起主导作用。第(2)列中债务期限结构的估计系数显著为负,说明债务期限结构短期化有助于降低代理成本、改善公司治理水平。第(3)列在同时纳入债务期限结构和代理成本变量后,代理成本的估计系数显著为负,说明降低代理成本有助于提升全要素生产率;债务期限结构的回归系数仍显著为负,但其绝对值相比第(1)列有所下降。第(1)～(3)列的检验结果充分说明,以代理成本表征的公司治理在债务期限结构对制造业企业全要素生产率的影响中发挥部分中介效应。由第(5)列可知,债务期限结构的估计系数显著为负,说明债务期限结构短期化降低了研发支出。第(6)列中研发支出的估计系数显著为正,说明降低研发支出会对全要素生产率产生抑制效应。将第(6)列与第(4)列对比,不难看出,在纳入研发支出指标后,债务期限结构的回归系数仍显著为负,但绝对值相对下降。第(4)～(6)列的检验结果同样说明,技术创新在债务期限结构对制造业企业全要素生产率的影响中发挥部分中介效应。

表6 中介效应检验结果

综上可知,债务期限结构通过降低代理成本、改善公司治理水平对制造业企业全要素生产率产生正向影响,通过降低研发支出、抑制技术研发能力对制造业企业全要素生产率产生负向影响,由此验证了本文提出的研究假设2a。

以表3估计所得的倒U型拐点值0.614为标准,将Debtstru≤0.614的样本划归为债务期限结构短期化程度低样本组(DebtstruL),将Debtstru>0.614的样本划归为债务期限结构短期化程度高样本组(DebtstruH)。利用计量方程式(7)进行分组检验,以验证研究假设2b,结果见表7。第(1)和(2)列的估计结果显示,在债务期限结构短期化程度低的样本组,债务期限结构和代理成本的交互项Debtstru×Agc回归系数显著为负;在短期化程度高的样本组,债务期限结构和代理成本的交互项Debtstru×Agc回归系数不显著。第(3)和(4)列的估计结果显示,在债务期限结构短期化程度低的样本组,债务期限结构和研发支出的交互项Debtstru×R&d回归系数不显著;在短期化程度高的样本组,债务期限结构和研发支出的交互项Debtstru×R&d回归系数显著为负。进一步地,在第(5)和(6)列中同时纳入交互项Debtstru×Agc和Debtstru×R&d,不难看出,上述估计结果没有出现实质性变化。这些检验结果充分表明,在债务期限结构短期化程度低时,增加短期债务占比能够通过降低代理成本、改善公司治理水平这一渠道,对制造业企业全要素生产率产生显著的正向提升作用;然而,当债务期限结构越过拐点后,倘若继续增加短期债务,已无法通过降低代理成本、改善公司治理水平对全要素生产率产生积极影响。同时,在债务期限结构短期化程度低时,增加短期债务占比未能通过降低研发支出、抑制技术创新能力的渠道对全要素生产率产生显著影响;当债务期限结构越过拐点后,继续增加短期债务,则会通过降低研发支出、抑制技术创新能力这一渠道,对制造业企业全要素生产率产生显著的负向影响效应。

表7 影响机制的分组检验结果

综合来看,债务期限结构对制造业企业全要素生产率的影响效应在不同债务期限结构情境有着异质性表现。在债务期限结构短期化程度较低时,公司治理改善渠道所内含的提升机制发挥了主导作用,技术创新抑制渠道并未发挥作用,造成债务期限结构对全要素生产率整体上呈现的是促进效应;在债务期限结构短期化程度较高时,技术创新抑制渠道所内含的阻碍机制发挥了主导作用,公司治理改善渠道并未发挥作用,导致债务期限结构对全要素生产率整体上呈现的是抑制效应。由此验证了本文提出的研究假设2b,并在一定程度上揭示了债务期限结构和制造业企业全要素生产率倒U型关系形成的内在机理。

七、结论与政策启示

本文在理论上探究债务期限结构对制造业企业全要素生产率的影响效应及作用机制,并采用制造业上市公司面板数据进行计量检验。研究结果表明:(1)以短期债务占比衡量的债务期限结构与制造业企业全要素生产率存在显著的倒U型关系,拐点对应的最优债务期限结构为0.614,当债务期限结构短期化程度超过这一最优值后,其对全要素生产率的正向促进效应转为负向抑制效应。(2)债务期限结构对不同所有制类型、不同规模、不同生命周期与不同区域的制造业企业全要素生产率皆存在倒U型影响效应,但影响程度不同。债务期限结构对国有、小规模、成熟型和中西部地区的制造业企业全要素生产率影响的边际效应更大。(3)债务期限结构通过改善公司治理水平对制造业企业全要素生产率产生正向影响,通过抑制技术研发能力对制造业企业全要素生产率产生负向影响。债务期限结构对制造业企业全要素生产率的影响效应在不同债务期限结构情境有着异质性表现,在债务期限结构短期化程度较低时,追加短期债务对全要素生产率的正向影响占优于负向影响;在债务期限结构短期化程度较高时,追加短期债务对全要素生产率的负向影响占优于正向影响。

本文政策启示:第一,以推动制造业高质量发展为宗旨,优化债务融资的期限结构。制造业企业将债务期限结构确定在合理范围才有利于全要素生产率提升,对于短期负债占比较低的制造业企业,应适量追加短期债务,积极发挥其降低代理成本、改善公司治理的功能;反之,应缩短债务期限结构,通过追加长期债务释放制造业企业增加研发支出、助推技术创新的意愿和能力。鉴于当前中国大部分实体企业短期债务占比过高的客观现实,金融机构应加大向制造业企业投放中长期资金的力度。第二,依据债务期限结构和全要素生产率关系的异质性,差别化地安排短期债务和中长期债务的比例结构。要因所有制类型而异,国有和非国有制造业企业应确立不同的债务期限结构;要依规模而异,大规模和小规模制造业企业的债务期限结构应有区别;要根据生命周期因时制宜,动态调整债务期限结构,适配不同生命周期阶段制造业企业的资金需求;同时要考虑区域经济金融发展差异而因地制宜,通过债务期限结构的调整挖掘不同地区制造业企业全要素生产率的提升潜力。第三,深化金融供给侧结构性改革,加大资本型金融发展力度。倒U型关系说明依靠债务期限结构调整以支持制造业高质量发展的空间毕竟有限,尤其在当前经济高质量发展阶段,科技创新的作用更加凸显,以信贷资金为主的债务型金融,其还本付息的交易形式制约了对技术创新项目的有效支持。而以风险投资、私募股权投资等为代表的资本型金融不仅期限长,而且可以形成股权,对剩余收益有索取权,能够体现风险与收益的对称性,最适宜于技术创新型项目,因此,应深化金融供给侧结构性改革,加大资本型金融发展力度,为制造业企业高质量发展提供稳定的中长期资金。