互联网企业并购的财务风险分析

石鑫 李欣乐 梁钰婕

1    研究背景

在互联网行业加速发展的背景下，互联网企业如何实现又好又快的发展成为困扰企业发展的难题，并且这一难题随着互联网市场增量增速的缩小而越发明显。收购和整合对各个产业发展产生着促进性的影响，这里面互联网公司的收购尤为引人注目。互联网企业面临着实时的技术更新与挑战，因此，想要快速壮大，最佳的途径就是进行并购。越来越多的互联网企业上市或进行并购活动，通过“捷径”促进企业发展壮大。但企业在并购过程中会受到各种因素的影响，并非是一帆风顺的，因此企业必须对并购采取高度谨慎的态度，对并购过程中可能出现的隔离风险进行预判和分析，并尽量采取各类风险规避策略进行规避。

国内外针对互联网企业并购的研究较多，在借鉴国内外研究成果的基础上，以A公司收购B公司这一典型个案为例，剖析其收购流程，总结其对各种风险的管控战略，有相当的意义。

2    互联网企业并购财务风险控制的理论基础

2.1  互联网企业并购现状

在互联网大发展的背景下，我国网民数量也越来越多，各个年龄阶段的网络受众群体也呈爆炸趋势增长，互联网企业大量产生。互联网企业之间的并购成为这一行业发展的必然趋势，我国互联网企业并购的总金额逐年上升。大型互联网企业参与市场并购的举动源于多种因素：首先，互联网企业可以通过规模优势积极参与市场竞争，构建全产业链优势。其次， 投资者应积极采取各类措施预防或规避风险，避免自身遭遇的各类损失。

2.2  互联网企业并购财务风险产生原因

对于互联网公司来说，其所处的经济体持续扩大，会为其提供不断扩大的市场，这有利于企业规模的逐渐扩大。互联网公司发展或壮大到一定程度时，便会选择参与收购，而在企业并购过程中也会面临相应的财务风险，既包含了前期风险，又包含后期风险。在收购前期或收购前后，因为消息不正确等因素，或者企业自身的财务控制等体系建设不完善，不易准确识别并购标的存在的风险。另外，企业由于自身存在一定的自由现金流，可能会导致自身发生非理性投资，对投资标的前景过于乐观，导致自身发生并购风险。

3    A公司并购B公司的动因以及过程

3.1  A公司并购B公司原因

从A公司的角度来看，A公司并购B公司的动因主要基于A公司的战略调整。2019年，A公司制定了新的发展战略，主要包括以下两个方面。首先，A公司需要应对自媒体兴起对传统网络服务业务的冲击，以保持自身的市场地位。A公司对网络服务市场的战略布局是觉得其并购B公司的最深层次的原因，对于一家网络运营商而言，市场流量是评价其发展状况的一大指标，A公司必须维护自身在互联网服务领域的市场地位，这是出于对网络市场趋势引领的考虑，通过对B公司的并購，A公司能够主导游戏直播领域的主动权。其次，从业务整合的角度来看，B公司是A公司旗下另一游戏直播子公司的强劲对手。由于B公司的存在，A公司子公司在网络游戏直播领域不得不分散出一定的资源进行市场、宣传等方面的竞争，这对于A公司子公司和B公司而言都是巨大的消耗。B公司采取的精品市场战略为其赢得了坚实的粉丝团体，并且发展前景非常乐观，A公司收购B公司能够实现资源的整合与市场地位的进一步提升，这对于A公司和B公司而言是双赢的战略局面，使得A公司有动力收购B公司。

3.2  B公司接受并购的原因

B公司作为国内直播领域的领头羊，在网络直播领域有着非常重要的市场地位，其接受并购的动因包括以下几点：首先，B公司的网络业务集中在游戏直播领域，虽然其精品化战略模式为其赢得了坚定的粉丝团体，但缺乏进一步开拓市场的能力，接受A公司并购能够为其业务发展提供跨越式的助力；其次，B公司面临A公司子公司的激烈竞争，虽然二者业务内容存在一定差异，但A公司子公司拥有A公司在受众、资金等多个方面的支持，是B公司强有力的竞争对手；最后，A公司提供的并购条件对B公司实际控制人有足够的吸引力，A公司通过“股权+现金”的并购方式提出优厚的并购条件，使得B公司有动力接受A公司的并购。

3.3  并购过程

A公司并购B公司可分为以下几个阶段。

阶段一，A公司重点投资子公司，与B公司开展竞争。在这一阶段，A公司子公司通过股权融资获得了A公司的资金，使得A公司对其子公司的投票权达到了39.9%，而B公司的各轮融资均未引入A公司。

阶段二，B公司获得A公司投资，A公司“坐山观虎斗”。B公司通过多轮股权融资，引入A公司的战略投资，使得A公司对B公司的投票权达到了36%，A公司对B公司拥有了重大影响力。

阶段三，A公司正式收购B公司，推进B公司与其子公司的整合。A公司正式收购B公司后，便开始着手进行两家企业的整合。在合并过程中，A公司采取股权互换的方式进行企业资源的整合，A公司通过股权互换，完成了自身对B公司合并后的对价支付，解决了自身并购对价支付的难题。经过这一连串的股权互换以后，A公司子公司变成了B公司所有的全资子控股公司，并着手开始在美国纳斯达克公司退市，完善控制权结构。至此，A公司对B公司的收购在实质上已经完成。

阶段四，规避政策监管，整合内部资源。A公司试图通过股权互换方式实现对B公司的并购，但这需要将B公司及A公司子公司进行合并，与我国反垄断法相悖，故A公司最终未能实现二者的合并。虽然B公司与A公司子公司的股权互换未能实现，但A公司最终还是通过现金交易的方式实现了对B公司的并购，完成了对B公司的控制。

4    A公司并购存在的财务风险

4.1 估值风险

在估值前并购企业因自身测算的失误，估值对于市场价格或低或高，与其真实价值相去较远，致使合并方收益降低或收益为负，信息不对称是导致估值风险产生的主要原因。A公司在并购B公司的过程中，估值风险是其面临的第一道风险难关。企业并购通常采用现金流折现法，通过预期被并购企业未来现金流量，将其进行整理，采用合适的折现率将这些现金流折现，将项目的现金流量价值折算为当前的价值，以评价项目价值。从现金流及估值的角度来看，2016年来B公司的现金流处于快速增长过程，2016年其现金流约2.2亿元，而2020年其现金流就达30.9亿元，年均增长率约71.54%，与A公司的流量相近，且成长速度较快，拥有良好的成长性。但从估值的角度来看，B公司的估值并不乐观，2016年至2020年间，虽然其现金流增长了近15倍，但B公司的市场估值仅增长了2倍，由10亿元增长至30亿元。

4.2  融资风险

企业在并购过程中，因为自有资本的欠缺，常通过投资的方法实现收购，在获得充足并购资金的同时实现企业的并购战略目的，但企业因并购容易产生融资风险，如财务风险上升，资金压力加大以及控制权稀释等。A公司并购B公司时采取了股份交换和现金支付相结合的方法，即A公司将自己所拥有的子公司90％股份和B公司原实际控制人进行了股份交换，从而使B公司完全并入A公司的实际控制权范围，再以A公司自有資金5亿美元完成对子公司股权的收购。

4.3  支付风险

在企业并购中，现金支付不会使A公司原股东的控制权稀释，原股东权益受到冲击较小，也最容易被B公司原控股人接受，但现金交易会直接导致A公司的现金压力和资金短缺成本的上升，而股权交易方式虽然会减少A公司的现金压力，但是也会导致一定的风险，因为股权支付方式必然会稀释原股东权益，进而降低其对并购企业的控制权，冲击原有的股权结构和治理结构。

4.4  整合风险

A公司完成对B公司的并购后，B公司与A公司的整合并未遇到难以调和的矛盾，董事会、高管层的过渡也较为顺利，但B公司与A公司子公司的合并却触及了我国的《反垄断法》，使得B公司与A公司子公司无法完成资源整合，二者在市场中仍存在一定的竞争和内耗，并购的战略效果受到一定的影响。

5    A公司并购B公司财务风险控制策略

5.1  进行充分尽职调查，选择科学估值方法

估值风险主要来源于两个方面：一方面，估值方法不合理，导致被并购对象价值被高估；另一方面，对并购目标未来净现金流判断出现失误，导致并购对象价值高估。因此，估值风险的控制主要是针对估值方法或模型的选择以及未来净现金流量的判断，要想有效控制估值风险，就必须选择科学合理的估值方法，并准确判断并购目标未来现金流量。因此，应组建专门的并购管理团队，并购管理团队要对被并购企业的综合财务资料和财务信息进行审查，估值风险控制策略包括尽职调查和估值方法的合理选择。A公司在收购B公司前后，对B公司展开了全方位缜密的尽职调查。调查时间长达3个月，调查对象包括以下几个方面：股权结构、治理结构、受众群体、市场规模、行业口碑、财务状况、内控建设以及人力资源状况等，对B公司形成了细致全面的了解和认知，并选择严谨的估值方法。

5.2  控制融资水平，降低公司融资风险

融资风险是在企业并购过程中为筹集并购资金而面对的风险，其中债务风险影响最大，因此互联网企业在并购时必须对自身的现金流和偿债水平进行深入分析，尽量降低其面对的债务风险。股权融资则不利于快速完成并购过程，也不利于并购后企业的重组与融合，还有可能会导致企业原治理结构受到冲击。所以，公司应当根据自身财务状况选定合适的支出方式，从而做出理性的投资决定，顺利将收购后被并购方公司的运营成果转入支出来源中。在A公司并购B公司过程中，A公司与B公司原实际控制人进行了支付方式的谈判和措施，最终确定了分期现金支付方式。A公司并购B公司选择分阶段现金支付，降低了其自身的融资需求，同时也未造成控制权的稀释。

5.3  现金加股权支付方式，缓解支付压力

现金交易会直接导致公司的现金压力和资金短缺成本的上升，为防止自身出现支付风险，A公司选择了现金加股权的支付方式，缓解自身支付压力。2018年3月6日，A公司分3阶段进行了对价支付，共计4.6亿美元。第一阶段，A公司提供了约1.2亿美元对价给被收购公司股东，在2018年其持股比例达到 14.6%，而这是通过第二轮融资所实现的，其表决权达到了39%；在2020年4月，A公司完成了第二阶段支付，A公司通过子公司购买了B公司1652.38万股B类普通股，共计2.4亿美元，本次操作之后 ，A公司的实际控股比例达到36.9%，表决权更是达到了50.9%，升级为B公司最大股东；第三阶段，A公司通过其子公司持有的股权以及1.4亿美元，采用现金与股权支付相结合的方式支付给B公司原股东。A公司对B公司的收购采用股权支付与现金支付相结合的模式实现了对B公司的控制。

5.4  注重公司资源整合，规避法律风险

整合风险是因为两家企业的历史背景不同，财务体制不同，公司发展战略目标不同，人事管理方式不同，而且会计体制也不同，企业文化存在较大差异，从而带来较大的整合风险。同时，A公司完成收购后，力图实现其与子公司的合并，这面临着触及我国《反垄断法》的法律风险。A公司完成对B公司的并购后，A公司采取了延期更换高层管理、提高中层管理者待遇以及举行公司联谊团建等方式，尽力避免了B公司因被并购带来的震荡，最大限度地保留了B公司原管理模式，给予被并购企业一定的过渡期。但B公司与A公司子公司的合并却触及了我国的《反垄断法》，使得B公司与其子公司无法完成资源整合，最终，A公司选择保留对子公司与B公司的实际控制，对两家企业经营重点进行分配和整合，不再寻求两家企业形式上的合并，以规避法律风险。

参考文献

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[ 作者简介 ]石鑫，女，江苏句容人，西安欧亚学院，讲师，硕士研究生，研究方向：财务管理、管理会计信息化。

[ 摘要 ]在信息化发展的背景下，互联网企业之间的竞争越发激烈，企业之间的并购与合并逐渐成为企业抢占市场份额、发展壮大的重要措施。但一些相关案例显示，在互联网企业发展并购过程中失败的案例并不少见，并且这种风险是多方面的，在并购过程中有支付风险和融资风险，并购结束后有财务整合风险。

本文以A公司并购B公司为例，首先，对A公司并购B公司的全过程进行分析和描述，搜集并剖析并购过程中A公司面临的各种风险；其次，分析这类风险和其发生的原因；最后，针对文中选择的案例即A公司可能存在的相关问题，对A公司并购B公司过程中出现的风险提出控制性建议，以对互联网企业并购过程中可能出现的各类财务风险控制提供指导和借鉴。

[ 关键词 ]互联网企业并购；财务风险分析；A公司；财务风险管控