货币环境、高管薪酬与银行风险承担

沈 宇，胡广雨

（辽宁大学 金融与贸易学院，辽宁 沈阳 110036）

一、引言

在对金融危机的反思中，学者及专家普遍认为长期低利率的货币环境和充裕的流动性，是资产价格泡沫产生的重要原因[1]，再加上资产证券化的放大效应，产生“非理性繁荣”，进而导致金融机构承担的风险日益增加。宽松货币环境改变了银行的风险偏好，银行体系更容易过度承担风险[2]。

危机中银行高管薪酬带来的风险承担激励问题也同样引发了公众、学者和监管当局的广泛关注[3-5]。就中国而言，推进银行治理体系的现代化是银行体系改革的重要部分，且已初步形成了薪酬激励机制[6]。但是治理机制不完善、道德风险等问题依旧凸显，影响着整个银行体系的稳定。党的二十大报告提出，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线。事实上，目前构建的多层次资本市场已取得了诸多成效，但商业银行依旧处于中流砥柱的地位，商业银行的风险承担水平与整个金融体系的稳定休戚相关。防范化解金融风险，事关国家安全发展全局以及人民财产安全，是实现高质量发展必须跨越的重大关口。党的二十大报告指出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。这就要求金融系统按照党中央决策部署，把防控金融风险放在更加突出的位置，健全和完善金融风险的防范、预警和处置机制，持续强化金融风险防控能力。

银行风险承担行为受到宏观经济状况、市场结构以及公司治理等诸多因素的影响，而高管薪酬作为重要的公司治理机制，是影响银行风险承担的重要因素。商业银行作为中国金融体系中的主导力量，不同的货币环境及其变化均会对商业银行的风险承担意愿和能力产生影响。

虽然关于高管薪酬和银行风险承担之间的关系研究已经比较丰富，但尚未形成一致的结论。另外，多数文献在研究高管薪酬对银行风险承担的影响时，大多考虑银行自身特征和部分宏观经济变量，较少分析货币环境的影响。为丰富这方面的研究，文章以中国38 家上市银行2007—2020 年的年度数据为样本，深入分析高管薪酬对银行风险承担的影响，一方面检验高管薪酬与银行风险承担的关系，另一方面检验货币环境对高管薪酬与银行风险承担之间关系的影响，以及不同性质银行的影响差异。这一研究为监管当局动态考虑不同货币环境下，制定合理的高管薪酬限制措施，实现对银行风险监管的合理应对，提供了有益的借鉴。

二、文献回顾

1.高管薪酬与银行风险承担的关系

公司所有权与控制权的分离造成了股东与经理人之间的代理问题[7]，对于银行来说，这种分离使得银行管理者对银行负有全面责任，他们做出的关键投资组合决策可能对银行的整体风险产生影响。因此，从薪酬激励出发了解管理者承担风险的动机至关重要。具体的，合理的薪酬激励制度和结构能在一定程度上为高管对自身风险承担行为约束提供必需的信息，促使银行管理层做出与其风险承担能力相匹配决策行为。同时要注意到薪酬激励的结果将表现为高管的行动选择，银行承担过度风险可能是银行高管薪酬激励不当的后果。

国内外学者们对于高管薪酬与银行风险承担之间的关系进行了广泛的研究，成果丰厚。Murphy(1999)指出，高管薪酬研究观测的时间和地点十分重要：在薪酬实践上，不同公司、行业乃至国家之间存在着很大的差异性，这些差异还会随时间的演进而逐步变化[8]。高管薪酬与风险承担之间的数理关系因高管不同的效用函数、不同的假设条件而不同。高管薪酬和风险承担之间的实证关系是复杂的，二者或呈正向关系，或呈负向关系，或呈非线性关系，甚至是相关性未能完全证实。

还有一部分研究表明，金融机构高管薪酬与风险承担呈正向关系[9]。Bhagat&Bolton(2014)通过对比2008 年美国最大的14家“大而不能倒”银行和37 家未参加“不良资产救助计划”银行的高管薪酬结构，包括高管持股、工资与奖金，并结合多种风险承担指标衡量的结果，研究发现，高管薪酬计划产生的激励措施与银行过度风险承担行为相关[5]。

同样有实证研究，发现高管薪酬与银行风险承担呈负相关关系。Shah 等(2017)利用2008 年金融危机将数据分样本研究发现，在金融危机前，高管薪酬与银行风险承担之间为负相关，后金融危机时期高管的限制性股票和期权激励降低了银行风险承担[10]。还有研究表明，高管薪酬激励与风险承担呈非线性关系[11]。Fahlenbrach&Stulz(2011)的研究表明银行薪酬激励并没有使得高管有意关注短期利益而作出过度风险承担的行为[4]。

中国对于银行高管薪酬与银行风险承担的研究相对于国外文献数量偏少，且研究范畴也相对窄一些。主要源于中国银行业现代化治理机制建立的时间还不足20 年，且银行的治理目标及酬薪激励机制亦有一定差异。主要是高管薪酬偏重与银行业绩关联，而忽略了其中带来的风险。张雪兰等(2014)将高管酬薪分解为权力薪酬、激励薪酬和操作薪酬，探讨上市银行高管薪酬与系统性风险之间的关系，得出了高管薪酬激励与系统性风险的正相关关系结论[12]。洪正等(2014)以房地产信贷增速衡量银行风险，也发现了高管薪酬与银行风险承担正相关[13]。同样，有研究发现银行风险承担与高管薪酬呈现出正“U”型关系[14]，也有倒“U”型关系[15]。

2.货币环境与银行风险承担

长期宽松的货币政策是导致金融危机爆发的关键原因之一[16]。诸多研究表明，长期宽松的货币环境会引起银行的风险承担行为，利率与银行风险承担呈现负向关系已被国内外文献反复证实，即刺激经济的长期低利率环境提高了银行风险承担水平。首先，低利率会推高抵押品的估值。其次，出于对收益率的追求，银行会放宽其贷款标准，向信用记录不佳且经济前景不确定的借款人发放更多贷款。最后，宽松的货币环境还会导致金融交易双方对风险的过度容忍，从而造成过度的风险承担[2]。

对于低利率环境对银行风险承担的研究，国内外学者从两方面展开，一是从微观贷款合约入手，检验银行是否降低了贷款标准，或违约率（信用风险） 上升，如Ioannidou 等(2015)[17]和Dell” Ariccia 等(2016)[18]均发现利率下降时，银行降低了贷款标准；二是直接实证检验低利率和银行风险承担之间的数量关系，如Chen 等(2017)[19]和Neuenkirch&Nöckel(2018)[20]均发现宽松低利率环境与风险承担之间具有负相关关系。由于国内银行贷款合约数据难以获得，大多研究直接检验低利率与银行风险承担水平的数量关系，同样发现宽松的货币环境会提高银行风险承担水平[21，22]。少部分研究将高管薪酬纳入货币政策传导效率的研究中，冀志斌、宋清华(2013)的理论模型表明，高管薪酬水平会影响银行贷款对货币政策的反应[23]，实证研究也支持了这一推论。

三、实证设计

1.样本数据来源

考虑到中国银行的数据可得性，文章选择了2007—2020年38 家上市银行的年度面板数据，其中包括5 家国有大银行、10 家股份制银行、15 家城市商业银行和8 家农村商业银行。截至2020 年底，样本银行资产总额约为208.17 万亿元，约占同期全国银行业金融机构总资产66.58%，因此，文章的样本具有较高代表性。文章选取2007—2020 年的数据，是因为2006年底中国银行业重组改革基本完成。所有数据来源于国泰君安数据库CSMAR 和上市银行公开发布的年度财务报告。文章研究所使用的统计回归软件为STATA16.0。

2.变量选择与变量定义

（1） 被解释变量

借鉴Cˇihák&Hesse(2007)[24]的做法，将衡量银行风险承担水平(Riskit)的Z 分数(Zscore)定义如下：

其中，分子部分使用初期至当期ROA 的标准差，分母部分使用当期ROA 和当期CAR（股东权益/总资产），Z 值等于资产回报率的标准差除以资产回报率与资本资产比之和，该值常用于度量破产风险。Z 值越大，表明破产概率越大，银行风险承担水平越高。

（2） 解释变量

对于解释变量Pay，使用管理层第一名薪酬的自然对数(Pay1)作为代理变量。为了进行稳健性分析，使用监管层第一名薪酬的自然对数(Pay2)作为替代变量。

（3） 调节变量

为了检验货币环境对高管薪酬与银行风险承担之间的关系的影响，引入货币环境的代理变量作为调节变量。货币环境通常可以使用M2 增长率(M2R)、SHIBOR 和银行同业拆借加权平均利率(IBWR)作为代理变量。文章选择一年期SHIBOR 作为货币环境代理变量，并使用同期M2 增长率(M2R)和一年期IBWR作稳健性检验。为了便于分析，参考徐明东、陈学彬(2012)[21]的研究，对同期M2 增长率(M2R)取负。

（4） 控制变量

同时对于控制变量，选取了可能影响银行风险承担的变量：银行规模，用总资产的自然对数表示(LnAsset)；银行业绩，用净资产回报率表示(ROE)；业务多元化，用除净贷款外的资产运用情况表示(Dvsfct)；流动性，用贷存比表示(LDR)；股权集中度，用第一大股东持股比例(TOP1)；公司内部治理，用独立董事占比(IDR)；宏观经济变量控制了GDP 增长率(GDPR)。

变量定义及其描述见表1。

表1 研究变量定义

3.实证设定

为了检验高管薪酬对银行风险承担的影响，参考洪正等(2014)[13]的研究，考虑到薪酬与风险之间可能存在的相互影响，设定如下固定效应面板回归模型：

其中，面板的横截面和时间维度分别表示为下标i=1，…，N，t=1，…，T。Payit是银行i 在t 年的报酬，μi代表个体固定效应，εit代表残差。使用Z 分数(Zscore)作为银行风险承担的主要衡量变量，Z 分数越大，表明银行的风险越大。对于高管薪酬变量，采用滞后一期的数据，主要是考虑到银行风险承担水平与薪酬之间可能存在的内生性问题。同样，银行个体特征变量规模、盈利能力、经营多元化程度和存贷比，均使用滞后一期数据进入模型作为工具变量回归。而对于股权结构(TOP1)、内部治理(IDR)宏观经济变量GDP 增长率则使用当期数据。

考虑到薪酬与风险之间可能存在的非线性关系，文章设定如下模型：

为了进一步研究货币环境对高管薪酬和银行风险承担之间的关系的影响，使用货币环境作为调节变量，Pay×MC 是高管薪酬与货币环境的交互项，用于检验货币环境对高管薪酬和银行风险承担之间关系的影响，设置如下模型：

货币环境与高管薪酬的交互项Payit×MCt的系数β2用于解释高管薪酬在货币环境背景下对银行风险承担的影响。

四、实证结果分析

1.描述性统计

表2 为主要变量的描述性统计。在总样本中，第一名高管薪酬总额自然对数(Pay)的均值是14.562，标准差为0.696，最高为16.944，最小为13.008。对应实际酬薪水平，样本中第一名高管酬薪均值约299 万元，最高为2285 万元，为2007 年平安银行，最低约为20 万元，为2010 年浦发银行，可知上市银行高管间的薪酬存在较大差异。

表2 主要变量描述性统计

风险承担水平上，在总样本中，从Zscore 看，均值是0.015，标准差是0.011，最大值为0.087，为2008 年平安银行，最小值为0.0001，为2018 年的青岛农商银行，表明上市商业银行之间的风险承担水平存在着显著差别。

从控制变量上来看，银行规模最大为中国工商银行，2020年总资产超过33 万亿元。净资产收益率(ROE)衡量银行的盈利能力，从净资产收益率来看银行间均值相差不大，全样本均值为16.713%，标准差为4.67，银行业的盈利能力较稳定，但银行间差别明显。

2.实证结果分析

（1） 高管薪酬与银行风险承担之间的关系

表3 第1 列结果表明，在控制了其他变量时，高管薪酬与Zscore 在5%的水平上正相关，说明银行风险承担与高管薪酬存在显著的正相关关系，即薪酬越高，银行风险承担水平越高，这也与洪正等(2014)[13]、蒋海和刘雅晨(2018)[25]的发现一致。第3列的结果表明，经变量替换后，正相关关系依旧存在。总的来说，使用两个薪酬代理变量的回归结果均显示，中国上市商业银行高管薪酬与银行风险承担之间显著正相关，上市银行的破产风险会随着薪酬的增加而提高。

表3 第2 列的结果表明，在控制了其他变量时，Pay 和Pay2分别为负和正且显著，表明高管薪酬与Zscore 存在正“U”型关系，第4 列的结果表明，经变量替代后，正“U”型关系依然存在。这意味着，当薪酬开始增加时，银行高管会倾向于降低银行风险承担水平，有可能是因为保护人力资本的收益，做出的保守型决策。而当薪酬提高到一定水平后，银行高管则会趋向于激进，提高银行风险承担水平。

表3 高管薪酬对银行风险承担的影响

从控制变量上来看，资产规模回归系数显著为负，说明大银行由于更低的融资成本和更强的市场竞争力，以及更多的监管，其承担的风险可能更低。资产收益率系数显著为正，表明银行前期盈利能力越强，高管会采取更冒险的方式进行经营去追逐更高的收益。GDP 增长率系数显著为正，表明宏观经济增长越快，银行风险承担水平越低。

（2） 货币环境对高管薪酬与银行风险承担关系的影响

在模型(1)中增加了货币环境及货币环境与高管薪酬的交互项，构成模型(2)，表4 给出了固定效应的回归结果。第2、3、5、6 列的回归结果是一致的，在加入货币环境及其交乘项以后，高管薪酬的系数显著为正，交互项的系数显著为负，表明在考虑货币环境以后，高管薪酬对银行风险承担的影响会被削弱，说明高管薪酬带来的风险承担激励会受到货币环境的约束。且从数据上看，越宽松的货币环境，风险承担激励削弱的越少；越紧缩的货币环境，削弱的就越多。这可能是因为紧缩货币环境下，安全资产收益率高，高管通过谨慎管理安全资产所获得的薪酬就越高，风险承担激励越小[1]。而宽松货币环境下安全资产收益率低，高管做出风险决策的激励就越大。文章模型(1)的回归结果表明，高管薪酬与银行风险承担正相关，而模型2 中第1 列和第4 列的回归结果表明，高管薪酬的系数转为负数，且交互项也为负。交互项为负也说明了货币环境会削弱高管薪酬的风险承担激励。

表4 货币环境对高管薪酬与银行风险承担关系的影响

五、异致性检验与稳健性检验

1.异质性检验

由于激励制度的差异，不同性质的银行高管面临的激励是不同的。国有大银行存在多目标，如利润目标和政治目标，以及多重激励，如货币激励和政治晋升激励的影响，可能会导致薪酬激励效应不明显。而非国有大银行薪酬激励的目标主要是利润目标和风险目标。鉴于此，文章基于银行性质将样本分为两类：国有大银行和非国有大银行，进行对比检验。

检验结果列示于表5、表6 和表7 中，回归结果表明，国有大银行的回归结果均不显著，可能是因为多重目标和多重激励[6]；而非国有大银行的样本回归结果与总样本保持基本一致，说明高管薪酬带来的风险承担激励，以及货币环境对高管薪酬银行风险承担激励的削弱作用主要集中于非国有大银行。

表5 基于上市银行性质的异质性检验

表6 基于上市银行性质的异质性检验

表7 基于上市商业银行性质的异质性检验

2.稳健性检验

（1） 变量替代

文章主要使用变量替代的方法进行稳健性检验。

第一步，将管理层第一名薪酬替换为监管层第一名薪酬，回归结果是稳健的。

第二步，将货币环境变量一年期SHIBOR 替换为M2 的增长率(M2R)和一年期IBWR，其结果整体上是稳健的。

（2） 回归方法的稳健性

面板数据的回归的前提是模型残差项服从正态分布，且是独立的。表8 报告了经自相关和异方差调整后的回归结果。除第1 列的Pay 不显著为正以外，第2 列和第4 列的Pay 和Pay2分别显著为负和正，第3 列的结果Pay 显著为正。回归结果表明，表8 和表3 的回归结果基本一致，表明文章的结果在回归方法上是稳健的。

表8 经自相关和异方差调整后的回归结果

六、结论与建议

金融危机以来，为了深入了解银行风险承担的内部机制，以及可持续的风险管理，货币环境、薪酬激励与银行风险承担之间的联系引发了各界广泛关注和探索。

文章选取中国38 家上市银行2007—2020 年的非平衡面板数据，对货币环境、高管薪酬及其交互项对银行风险承担的影响进行了实证分析，实证结果表明，高管薪酬与银行风险承担正相关，同时也可能存在正“U”型关系，货币环境会削弱高管薪酬的银行风险承担激励，且越紧缩的货币环境削弱得越多。

异质性检验的结果表明，国有大银行和非国有大银行高管薪酬的风险承担激励显著不同，高管薪酬带来的风险承担激励以及货币环境对高管薪酬银行风险承担激励的削弱作用集中体现于非国有大银行。同时，资产规模与银行风险承担负相关，盈利能力较强的银行更可能采取冒险的经营决策，GDP 增长率越高，银行风险承担水平越低。

根据以上的实证研究结果，文章提出以下政策建议：

第一，高管薪酬对银行风险承担起到正向影响，且可能呈现出正“U”型关系，说明过高的薪酬会使得银行承担较高的风险，因此，对高管薪酬进行限制是必要的，可以降低管理层对风险的偏好。

第二，对于银行自身而言，在设计高管薪酬契约时，应当从绩效支付转向将风险和绩效作为整体纳入合同。

第三，宽松的货币环境下，应当制定合适的薪酬限制措施，且对于不同性质的银行，应当实行差别的薪酬限制措施，以更好地控制银行风险。以此为中国式现代化提供强大金融功能，强化金融赋能，为推动中国式现代化提供强大的金融动能和战略支撑。