地方财政压力与融资平台举债∗
——基于“营改增”全面推广的研究

聂卓 席天扬 刘松瑞 玄威

一、引言

近年来，地方融资平台债务扩张已经成为中国经济和金融体系的重要研究课题。在应对2008 年国际金融危机的“四万亿”投资计划中，地方政府以及地方融资平台起到了补缺口、保增长、推动基础设施建设的重要作用。然而，融资平台债务的迅速扩张也增加了金融风险，成为各界关注的问题(毛锐等，2018；张晓晶等，2019；Bai 等，2016；Song 和Xiong，2018)。已有研究指出，融资平台债务扩张是我国财政分权、行政分权和隐性金融分权综合作用的结果。地方政府在地方财政和经济建设上发挥主导作用(Xu，2011)，其对经济建设的资金需求推动了融资平台债务的扩张(曹婧等，2019)。隐性金融分权则缓解了地方政府借助融资平台进行融资的金融约束(毛捷等，2019)。然而，已有文献对于财政体制和融资平台的互动机制还缺乏系统的实证研究。

本文从财政分权和地方政府财政压力两个角度研究地方融资平台债务的形成机制以及扩张路径。在财政分权和隐性金融分权的制度安排下，地方政府的财政收入和“城投债”共同构成地方公共性资金的来源，二者之间的相关关系可能同时存在着互补性和替代性。一方面，地方政府掌握税收收入、转移支付、土地出让金等财政资源，具备通过举债筹集资金的信用基础。在隐性金融分权体制下，财政收入和城投债发行呈互补关系，财政自主性较高的地方政府更有能力通过城投债实施经济扩张。另一方面，地方政府受公共开支规模的限制，或为了实现设定的经济增长目标，可能通过融资平台发债来缓解财政收入下降导致的资金约束。财政收入和城投债发行可能表现为替代关系，即受到负向财力冲击较大的地区倾向于发行较多的城投债，而隐性金融分权可能会缓解这种现象。

本文围绕2016 年“营改增”试点的全面推广，研究了地方财政压力对融资平台城投债发行的影响。营改增全面推广前，营业税作为地方税归属地方财政，改为与中央分享的增值税后，原先营业税收入较多的地区税收分成减少。同时，作为降低宏观税负的举措，在改革中营改增的全面推广使得所有行业的税负只减不增，在客观上减少了地方财政收入。①关于营改增全面推广对地方政府财力影响的详细分析，以及2012—2014 年营改增试点对本文结果可能的影响，请参见后文制度背景部分。本文通过构建2009—2018 年地级市层面的城投债和财政数据库，实证分析发现营改增全面推广后营业税收入损失更大的地区发行了更多的城投债。地方政府每多承担1 元的财力损失，会使得下辖融资平台多发行0.5 元的城投债。这一结果在使用不同债务发行规模、财政压力指标、排除债务置换等方法排除其他政策潜在影响后仍然成立。区分债务用途的分析发现，财政压力主要推动了用于借新还旧和补充流动资金的城投债发行，对用于基建投资的城投债发行没有影响。随着地方政府融资平台资金需求逐渐由基建投资转向债务还本付息和维持融资平台周转，财政压力会影响地方政府原先用于支持融资平台的资金，导致融资平台通过发债来缓解资金压力。

根据已有文献，官员政治激励和金融分权对于地方政府债务扩张具有重要影响，并与财政分权有着复杂的互动(曹婧等，2019；毛捷等，2019)。本文建构官员政治激励和金融分权的代理变量，对实证结果进行了异质性分析。结果发现，地方官员的政治激励扩大了财政压力对城投债扩张的影响；隐性金融分权程度则缓解了财政压力导致的城投债扩张。上述发现揭示了城投债扩张的政治经济学机制，也为财政和金融系统的连通性提供了经验证据。

本文与已有的学术文献的关系分为两个层面。首先，本文的发现为理解财政分权体制与系统金融风险的互动机制提供了经验证据，表明地方税收体制建设对于维护金融稳定具有正面意义。财政能力同样是地方城投债发行的重要影响因素，一方面，已有研究发现地方的财政能力与城投债发行之间的正向互补关系，并对专项转移支付(钟辉勇和陆铭，2015)、土地出让金(杨继东等，2018；张莉等，2018)、税收分成(黄春元和毛捷，2015；毛捷等，2019)等具体的机制展开了实证研究。在微观层面，地方财政和城投债的互动通过资产延伸和风险联保实现(韩鹏飞和胡奕明，2015；马文涛和马草原，2018；汪莉和陈诗一，2015；徐军伟等，2020；钟辉勇等，2016)。地方政府自身财政实力越强，其下辖的融资平台越能在市场上撬动更多的债务资金用于发展(张莉等，2019)。另一方面，已有文献也发现了当地方政府面临外生财力冲击时，会通过设立融资平台的方式缓解财政压力(曹光宇等，2020)，这与本文的核心逻辑一致。本文在此基础上亦有新贡献。比如，曹光宇等(2020)基于取消农业税的改革，对县级融资平台的设立进行了研究，而本文采用的外生冲击则来自营改增全面推广的准自然实验，对融资平台的新发城投债进行了研究，因为新发城投债披露其资金用途，可以揭示城投债发行的新特征。本文发现，地方财政能力和城投债发行之间的关系在2016 年前后从互补性到替代性的结构性转变，体现了当代中国行政和财政分权以及以金融隐性分权为特征的财政—金融体制的内在逻辑。城投债用途从支持基础设施建设到借新还旧和补充平台流动资金的转变，与地方财政税收的结构性变化密切相关。在行政和财政分权的体制下，建设充分有效的地方税收体制对于维持金融稳定具有重要意义。

其次，本文从财政—金融体制互动的视角补充了与营改增相关的实证研究。营改增作为近年中国财税体制中的一项重要改革，对中国经济产生了广泛的影响。营改增的初衷是打通增值税抵扣链条、消除对企业的重复征税。因此，一系列研究讨论了营改增如何促进企业分工、提高经济效率(陈钊和王旸，2016；范子英和彭飞，2017)。然而，由于营改增涉及的税基广、减税的力度大，其必然会影响财税领域的其他方面。例如，减税带来的财政减收可能会给地方政府财政运行造成一定压力；这种压力会导致地方政府寻求新的收入来源，例如增加对企业费用的征收(卢洪友等，2016；彭飞等，2020)。不过，这一问题目前仍存在争议(乔俊峰和张春雷，2019；童锦治等，2015)。在这些传统的财政治理领域之外，近年来中国财税体制的一个显著特征是财政—金融高度关联，而具体的联结点则是地方公共债务(毛捷等，2019)。地方政府财力直接影响其举债意愿，而举债又离不开金融市场的配合。具体到本文关注的融资平台债务兑付问题，地方政府预算财力、本地金融资源、公开市场借新还旧都是潜在的债务兑付资金来源，相互之间可能有着替代的作用。本文发现，营改增带来的财力负面冲击会导致地方政府融资平台更多在公开市场举借用于借新还旧的城投债，并且这一效应更多集中在本地金融资源较少的地区。本文的研究表明，营改增作为近年来财税体制方面较重大的改革之一，不仅会直接影响企业经济活动、政府财政，更会通过与金融市场的互动影响地方公共债务的治理。

二、制度背景

(一)融资平台举债

财政分权和金融体制是近年来我国城投债规模扩张的重要原因。一方面，1994 年发布的《中华人民共和国预算法》(以下简称《预算法》)，并对地方政府债券发行施加了严格限制。另一方面，地方政府仍然是地方经济发展和公共投资的主体，为了获得基础设施和经济建设所需的资金，一些地方设立了具有独立法人地位的融资平台公司。2008年金融危机后的“四万亿”刺激计划鼓励地方政府配套资金投入基础设施建设。2009 年原银监会提出支持地方政府组建融资平台，积极发展企业债、公司债、中期票据等融资工具(即“城投债”)。①参见中国人民银行、原银监会于2009 年发布的《关于进一步加强信贷结构调整，促进国民经济平稳较快发展的指导意见》。在全球经济衰退的大背景下，城投债为各地区应对财政困难、稳定经济增长提供了重要支持。但是，城投债务总量的不断增长增加了金融市场的系统性风险(罗党论和佘国满，2015；Bai 等，2016)。

2014 年10 月，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》，提出剥离融资平台为地方政府融资的职能，从而强化对融资平台的债务监管。同年财政部开展了地方政府债务甄别，将甄别后的政府债务纳入预算管理。2015 年正式实行的新《预算法》允许地方政府以自发自还的方式发行地方政府债券。根据新《预算法》，2014 年底经甄别后的地方政府存量债务和2015 年以来地方政府自发自还的债券被纳入正式的预算管理，成为地方政府的显性债务。但与此同时，地方政府仍然面临着大量隐性债务，包括在2014年底经甄别后未纳入预算管理但地方政府仍可能负有偿还责任、担保责任或救助责任的债务，以及2015 年后新增地方政府部门、国有企事业单位(包括融资平台公司)在《预算法》规定以外举借的债务。2015 年之后融资平台发行的债务是隐性负债的重要组成部分。

尽管2015 年的新《预算法》和其他监管文件对融资平台债务与地方政府债务进行了剥离，但在实践中地方政府与融资平台之间仍存在财务关联和风险联保(徐军伟等，2020)。一方面，融资平台行为与地方政府存在协调。毛捷和徐军伟(2019)指出了一种常见的地方融资平台融资模式:地方政府将基础设施建设打包交付融资平台公司代建，并向其支付代建款，融资平台公司以在建工程或应收账款进行抵押融资，或公开发行标准化债券。另一方面，地方财政可能被用于化解债务。当地方政府由于财力紧张难以为融资平台资金周转提供支持时，借新债来还旧债成为融资平台债务兑付的主要手段。这意味着融资平台举借债务的用途并非用于新的基建项目，而是偿付利息和补充流动资金。

(二)营改增

与新《预算法》同期推进的营改增改革是近年来影响地方财政收入的重要因素之一。2012 年，营改增在上海的交通运输和部分现代服务业率先试点。根据已有文献测算，如果扩展至全行业，会对企业起到显著的减税效果(刘怡和耿纯，2015)。经过几轮全国不同地区与行业的试点后，2016 年在全国范围内实施了从营业税到增值税的改革。除了税制的变化，税收的分成体制也进行了调整，从原本100%属于地方财政收入的营业税转变为中央和地方按照五五分成比例共享的增值税。①改革的具体内容可参见《全面推开营改增试点后调整中央与地方增值税收入划分过渡方案》。

营改增的全面推广带来了地方政府财政分权程度的显著下降。一方面，税收分成的调整使得财权上移，原先营业税收入较多的地区的税收分成有所减少，原先增值税占比较高地区的税收分成比例有所增加(从25%增加到50%)。②2019 年，中央政府决定在过渡期结束后继续维持这一增值税分成比例。具体参见2019 年国务院文件《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》。以2015 年为例，地方政府国内增值税和营业税收入总额为29 274.63 亿元，中央国内增值税收入为20 996.95 亿元，地方政府的占比为58.2%。在五五分成方案中，地方政府减少了相当于全国营业税和国内增值税总额8.2%的税收收入。《全面推开营改增试点后调整中央与地方增值税收入划分过渡方案》提出，上划收入全部用于增加对中西部地区转移支付。然而需要注意的是，这部分上划收入对应的税基也在营改增中获得了减税。所以，虽然上划收入以转移支付的形式全额拨付给了地方政府，但这部分由于收入上划而产生的转移支付收入，实际上小于改革前相应的税基对应的地方本级税收收入。因此即使从加总的角度看，转移支付的增加也并不能抵消地方政府的减收。另一方面，营改增全面推广产生的减税效应，也会给原先营业税收入较多的地区带来部分财政减收。图1 展示了2009—2018 年间地方政府营业税收入和增值税收入的变化情况。2016 年营改增全面推广后，由地方政府分享的增值税和营业税收入之和明显下降，直到2018 年才重新超过2015 年的水平。

图1 2009—2018 年地方财政营业税和增值税收入数额变化趋势

三、数据、变量和实证策略

(一)数据来源

本文在实证分析中构建2009—2018 年间地级市层面的城投债面板数据。城投债原始数据来自Wind 数据库，根据每只城投债的发债时间、发债金额、发行利率等信息，以及募集说明书中对募集资金用途的描述，我们手动记录了每只债分别用于基建投资、借新还旧和补充流动资金三类用途的资金数额。剔除因跨市场交易而重复的观测值，删去直辖市和省级融资平台发行的城投债，我们得到全国范围内2009—2018 年间发行的6 235只城投债数据，并加总至地级市层级。①我们在实证分析中删除了财政数据缺失的地州市所发行的城投债，实际使用的城投债数量为5 150只。在我们下载融资平台债务数据时(2020 年6 月)，Wind 数据库中的融资平台数量已经达到2 687 家，与曹婧等(2019)确定的融资平台数量(2 419 家)十分接近。可能是由于在2019 年后又有少数融资平台首次在公开市场发行了债券，故我们在2020 年导出的融资平台数量要略大于毛捷教授团队2019 年所确定的融资平台数量。总体而言，曹婧等(2019)提到的Wind 数据库城投债发行主体遗漏问题已经得到了较大改善。由于本文需要用到债券层面的城投债信息，而曹婧等(2019)以及该团队后续成果仅公开了加总到城市层面的城投债信息(徐军伟等，2020)，因此本文主要使用Wind 发布的城投债数据，而在稳健性检验中使用徐军伟等(2020)公开的数据。此外，实证分析使用的省级政府发行的地方政府债券数据也来自Wind 数据库。财政收入和支出数据来自CEIC 数据库。人口、城市面积、GDP、金融机构存款和贷款余额、2009 年分行业门类城镇单位就业人数等社会经济数据来自《中国城市统计年鉴》。2009 年分行业企业销售收入数据来自全国税收调查数据。城市在任官员信息来自姚洋等(2020)提供的CCER 官员数据库。

(二)变量介绍①因篇幅所限，本文未报告描述性统计结果，感兴趣的读者可在《经济科学》官网论文页面“附录与扩展”栏目下载。

债务变量。参考毛捷等(2019)使用城市当年新发行城投债金额占GDP 比重度量地级市政府的发债规模，本文也使用了发债金额的对数值和发债只数以确保结果的稳健性。在机制分析中，本文将城投债资金用途分解为基建投资、借新还旧、补充流动资金三类，并使用当年新发行各类用途债务金额占GDP 比重来度量每一用途的发债规模。②城投债的用途分类主要依据其在资金募集说明书中的说明。我们在整理数据的过程中，人工阅读了每一只城投债的发行用途说明，并将其划分为基建投资、借新还旧以及补充流动资金三类。具体来说，如果募集说明书中指出资金将用于某个建设项目，则我们将其认定为基建投资；如果募集说明书指出资金用于偿还某笔贷款、债券或是其他债务资金，我们将其认定为借新还旧；如果募集说明书指出资金用于补充公司流动资金，我们将其认定为补充流动资金。如果一只债券涉及多个用途，我们根据募集说明书中给出的分用途金额将其分别归类。样本中新发城投债占GDP 比重平均为0.008；发债规模最大的观测值当年新发城投债占GDP比重达到了0.060；有一部分城市在部分观测年份没有发行城投债，发债金额取值为0。

财政压力。本文使用各地级市2015 年营业税收入占财政支出的比重，来度量2016年营改增全面推广改革后地级市政府面临的财政压力。图2 展示了各城市改革后财力变化幅度和2015 年营业税收入占财政支出比重的关系，其中财力变化定义为2016 年税收收入占GDP 比重与2015 年相应数值之差。该变量值为负则表明该地区财力下降。从图2可以看出:大部分地级市的财力变化指标为负，显示其在营改增之后财力下降；2015 年营业税收入占比高的地区在营改增之后财力下降的幅度更大。③这一关系在使用2015—2017 年财力变化、2015—2018 年财力变化、预算收入、预算支出作为分子时均没有变化，且在统计上显著。限于篇幅未在正文中展示这些结果，如有需要可向作者索取。结合前文的讨论，我们认为2015 年营业税收入占财政支出的比重可以反映营改增后地方政府所受到的财政压力。

图2 改革后财力变化与2015 年营业税收入占财政支出比重相关关系

为了控制营改增对之前增值税收入高的地区的增收效应，本文在实证分析中控制了2015 年增值税收入占财政支出比重，以及该比重与表示改革前后时间哑变量的交乘项。④这里没有在基准回归中使用按照五五分成规则计算的结果(2015 年营业税×0.5－2015 年增值税)来度量财力损失，是因为2016 年后增值税税率进行了多次下调，且2015 年缴纳增值税的制造业也可能因抵扣链条打通而获得减税。这两点原因使得2015 年增值税收入较多的地区在2016 年以后未必是在财力上获益的地区，从而使用五五分成规则计算的财力损失可能不准确。稳健性检验使用了(2015 年营业税×0.5－2015 年增值税)这一公式计算的财力损失。此外，本文在稳健性检验中还使用了2015 年营业税收入占财政收入的比重、2012—2015 年营业税收入占财政支出比重的均值、2012—2014 年营业税收入占财政支出比重的均值作为财政压力的替代性指标。样本中2015 年营业税占财政支出比例的均值为0.093，最高达到了0.32，最低仅为0.017。

其他变量。本文采用地级市的GDP (对数)、人口(对数)、行政区域土地面积(对数)以及第二产业GDP 比重作为控制变量，所有控制变量在回归中滞后一期。考虑到营业税收入占比反映了各地区的产业结构，而不同产业结构导致的发债需求可能不同，我们在回归中控制了一组各城市2009 年分行业门类城镇单位从业人员数比重和分行业企业销售额比重，并允许其影响随时间线性变化。在异质性分析中，本文参考Yao 和Zhang(2015)，使用改革后历任市长或市委书记是否均小于58 岁来度量城市主政官员的晋升激励。为了控制省以下税收分成变动的影响，本文计算了省级(营业税收入＋增值税收入)分成占全省(营业税收入＋增值税收入)比例。为排除到期债务规模差异的影响，本文根据每一只城投债的发行时间和期限计算了各城市每年到期的城投债金额占GDP 比重。最后，为了排除债务置换对结果的影响，本文还计算了2015 年后每年各省发行的政府债券金额占GDP 比重。①从Wind 等公开数据库中只能得到各省政府债券的发行信息。由于政府债券由省级政府发行后转贷给市县政府，而转贷的分配规则并不公开，因而这里无法得知各城市每年获得的政府债券额度。

(三)实证模型设定

根据前文的讨论，营改增全面推广带来的地方财政压力是导致2016 年后城投债扩张的重要原因。根据这一逻辑，我们设定如下计量分析模型:

其中，下标i表示地级市，t表示年份。Debtit为城投债发行相关变量。BTShare2015i×Aftert是地方财政压力的度量指标，BTShare2015i为2015 年营业税收入占财政支出比重，Aftert为是否处于改革后虚拟变量。由于营改增全面推广是从2016 年5 月1 日开始，这里将Aftert的取值在2016 及以后设定为1，2009—2015 年设定为0。系数β1度量了财政压力对城投债发行的影响，是实证分析的核心待估参数。①对本文结果一种可能的担忧是，2012—2014 年间营改增试点可能对估计结果产生干扰。图1 中可以看到，营业税大幅度改征增值税主要发生在2016 年之后，而2012—2014 年间营改增试点涉及的营业税收入较少。图1 同时显示，2012—2014 年间地方政府所分享的增值税和营业税之和增长较为平稳，而2016 年则有明显下降。这些发现表明，由于试点行业涉及的营业税收入规模不大，即便2012—2014 年营改增试点产生了财政减收，这一试点进程对地方政府带来的财政压力也很小。

在其他变量方面，Xit－1是城市层面滞后一期的控制变量。Ind2009i是一组各城市2009 年分行业门类城镇单位从业人员数比重和分行业企业销售额比重，Trendt为线性时间趋势，对这组变量进行控制有利于减轻税收结构导致的内生性问题。由于营改增全面推广可能会对改革前增值税收入较高的地区带来正向收入冲击，本文在回归中控制了2015 年增值税收入占财政支出比重与改革后虚拟变量的交叉项VATShare2015i×Aftert来消除这一因素对本文结果可能的影响。此外，《全面推开营改增试点后调整中央与地方增值税收入划分过渡方案》提出，上划收入全部用于增加对中西部地区转移支付。为了控制这一转移支付的影响，本文在回归中加入了东、中、西部地区×年份固定效应Regioni×λt。β0是常数项，αi是城市固定效应。所有回归的标准误均聚类到城市层面。

四、实证结果

(一)基准回归:财政压力与地方城投债发行

表1 展示了根据方程(1)得出的财政压力导致城投债发行的回归结果。第(1)—(4)列回归分析的被解释变量是新增城投债占GDP 的比重。第(1)列仅控制了城市固定效应与年份固定效应。由于营改增增加了改革前增值税收入占比较高地区的财力，我们在第(2)列控制了2015 年增值税收入占财政支出比重与改革后时间哑变量的交叉项。第(2)列的系数相比于第(1)列略有增大，主要是由于营业税收入占比和增值税收入占比呈正相关关系，因而若不控制2015 年增值税收入占比则可能会低估营改增后的财政压力。另外，为了控制对中西部地区转移支付政策的影响，第(3)列中加入了东、中、西部地区×年份固定效应。第(4)列在第(3)列的基础上加入了滞后一期的城市层面控制变量。为了控制2012—2014 年营改增试点的影响，我们还控制了一组各城市2009年分行业门类城镇单位从业人员数比重，并允许其影响随时间线性变化。可以看到，第(1)— (4)列中“2015 年营业税占财政支出比例×改革后”的系数均在1%的水平上显著为正，说明营改增全面推广带来的财政压力的确使得地方政府多发了城投债。为了确保本文的结果并非直接源自GDP 的变化，第(5)列与第(6)列分别对发债金额与只数进行了回归，财政压力的系数仍然在1%的水平上显著为正，表明财政压力与城投债的发行规模直接相关。

表1 基准回归:财政压力与城投债发行

在系数的经济意义方面，考虑到样本中2015 年营业税占支出比重平均为0.093，以第(4)列估计的系数为准，样本城市由于营业税收入减少导致的财政压力使得其城投债占GDP 比重增加了0.093×0.053 ＝0.0049。②需要说明的是，除了在原营业税方面导致地方财政出现财力损失，增值税“五五分成”改革在原增值税和转移支付方面会给予地方政府财力补偿，因而此处计算的结果只反映了财政压力对城投债发行的影响弹性，并不能解读为营改增全面推广对城投债发行影响的总效应。考虑到营业税在改为增值税后有50%会上划中央，并假设营改增全面推广在原营业税收入方面给地方政府带来的预期减税效应相当于原营业税收入的0.46%①由于减税产生的财力损失不太可能接近因五五分成产生的营业税损失比例50%，故减税效应的具体假设取值不会对结果产生太大影响。在此处计算中将其取值为0.46%只是为了使后文计算的结果更加简洁。，则每单位营业税在2016 年改革中预期损失为0.50。由于2015 年地级市政府营业税收入占GDP 比重平均为0.020，地级市在2016 年改革中营业税方面产生的预期财力损失占GDP 比重为0.50×0.020 ＝0.010。因此，财力损失对城投债发行的净效应为0.0049/0.010 ＝0.50，即当地方政府预期承担1 元财力损失时，其下辖的融资平台就会多发行0.5 元城投债。

我们还利用前文计算的弹性估计2016 年增值税“五五分成”对城投债规模扩张的总体效应，从结果可知，2015 年地方政府国内增值税和营业税收入总额为29 274.63 亿元，中央国内增值税收入为20 996.95 亿元，五五分成后地方政府预期产生的净损失为4 139亿元。因此，税收分成调整导致地方政府融资平台多发行的城投债金额约为4 139×0.5 ＝2 069.50 亿元，相当于2016—2018 年平均每年发行城投债金额的19.05%。需要注意的是，增值税五五分成导致中央多上划的收入全部用于对中西部地区增加转移支付，而这部分转移支付也可能对地方政府融资平台发债产生影响。由于我们无法得知这部分转移支付分配的具体规则，因此无法将其产生的影响纳入计算当中，这里计算的宏观数值只反映营改增全面推广中税收分成变化对城投债发行的影响。

(二)稳健性检验②稳健性检验的结果汇报请见《经济科学》官网“附录与扩展”。

为确保基准结论的可靠性，我们进行多方面的稳健性检验。首先，我们采用按照增值税五五分成规则计算的事前财力损失(＝2015 年营业税收入占财政支出比重×0.5－2015 年增值税收入占财政支出比重)和2015 年营业税收入占财政收入比重作为改革后负向财力冲击的度量。结果发现:相比基准回归，财政压力系数的显著性变化不大，财政压力的回归系数大小接近基准回归中的数值。由于样本中2015 年营业税占收入比重的均值大约是占支出比重均值的两倍，因此虽然系数大小相比基准回归有所下降，但其所代表的财政压力对城投债发行的影响与基准回归相近。

其次，地方政府可能在2015 年预期到未来进行的改革因而“突击收税”，2015 年前后许多地区房价上涨较快，也可能导致2015 年营业税收入与“正常”年份不可比。我们分别使用2012—2015 年和2012—2014 年营业税收入占财政支出的平均比重度量改革带来的负向财力冲击，得到的回归系数(0.048 和0.044)略小于基准回归的系数0.053，但仍在1%的显著性水平上显著，表明财政压力变量的年份选择对本文结论影响不大。

最后，Wind 数据库中不同时间导出的城投债口径存在变动，可能导致本文估计结果有偏。我们使用基于徐军伟等(2020)提供的城投债数据，得到的估计结果仍然在1%的显著性水平上显著。稳健性检验的回归结果支持了主要实证结果的稳健性。

(三)排除其他替代性假说

对本文发现一个可能的质疑是，财政集权对城投债发行的影响可能并非来自营改增全面推广，而是其他替代性假说所导致。我们将对相关其他替代性假说展开讨论。

(1)省以下税收分成。营改增全面推广可能伴随着省以下税收分成比例的调整，导致本文结果包括了省市之间税收分成的影响。表2 的第(1)列控制了各省省本级在全省(增值税收入＋营业税收入)中的分享比例，财政压力的回归系数在显著性和大小上与基准回归差异不大，表明省以下税收分成的变动对本文结果干扰不大。

(2)其他税收改革。2016 年前后实施的“金税工程”三期和2012—2014 间的营改增试点也可能影响地方财力。表2 第(2)列控制了城市所在省份当年是否上线“金税工程”三期。为了排除营改增试点的影响，表2 第(3)列剔除了2014 年以前的样本。两列回归的系数显著性和系数大小均与基准回归接近，表明“金税工程”三期和“营改增”试点对本文的结果影响很小。

(3)债务置换。2015—2018 年间进行的地方债置换将隐性债务转化为地方政府债券，降低了存量地方政府性债务的资金成本，减轻了债务偿还压力。①参见《财政部有关负责人解读地方政府债券置换存量债务额度政策》，中央政府门户网站，2015 年6 月11 日，http://www.gov.cn/zhengce/2015-06/11/content＿2877793.htm。为排除地方债置换的影响，表2 第(4)列控制了城市所在省份当年地方政府债券发行额占GDP 比重，回归结果表明地方债置换对本文结果的影响不大。

(4)地方债“自发自还”试点。吕炜等(2019)的研究显示2014 年中央政府推出了地方政府债券“自发自还”改革对城投债发行也存在影响。表2 的第(5)列和第(6)列分别使用了位于2014 年地方债“自发自还”试点省份和非试点省份的城市进行了回归，两列回归的结果与基准回归第(4)列基本一致，表明地方债“自发自还”改革并非导致本文发现的主要原因。

表2 排除替代性假说

(四)事前平行趋势检验

使用双重差分法(Difference in Differences)的因果识别依赖于事前平行趋势假设，即尽管处理组和对照组的因变量在接受处理前可能有所不同，但它们在接受处理前的趋势应该是平行的。我们对事前平行趋势假设进行检验。①更加直接的事前平行趋势描述请见《经济科学》官网“附录与扩展”。事前平行趋势的检验还可以通过事件分析法分析处理变量的动态效果。我们选取2015 年为基准年份，进一步估计以下模型:

图3 展示了事件分析法(Event Study)的结果，结果显示2016 年营改增全面推广前各年份的回归系数均不显著，系数无明显变化趋势，满足平行趋势假设。营改增改革后各个年份的系数均在5%的水平上显著，系数大小均在0.05 附近，与基准回归中平均效果的估计一致。

图3 财政压力对城投债发行的影响:事件分析法

五、进一步讨论

(一)机制分析:城投债用途

为了进一步研究营改增影响城投债扩张背后的机制，我们分析其如何影响不同用途的城投债发行，结果如表3 所示。首先，第(1)列的被解释变量为用于基建投资的新发行城投债金额占GDP 比重，财政压力的系数不显著且数值较小，表明财政压力并没有促进用于基建投资的城投债的发行。与之相应，第(2)列考察了财政压力对地级市固定资产投资增长率的影响，发现财政压力系数显著为负，表明地方政府的确没有通过扩大基建投资来应对财政压力。

表3 机制分析:城投债资金用途

第(3)列和第(4)列的被解释变量分别为当年发行用于借新还旧和补充流动资金的城投债金额占GDP 比重，财政压力交叉项的系数在两列回归中均在1%的显著性水平上显著，且第(3)列与第(4)列系数之和0.0542 接近基准回归第(4)列中的系数0.53。这一结果表明财政压力对城投债发行的影响主要来自用于借新还旧和补充流动资金的债务增加。

这些结果显示，在融资平台债务资金用途从基建投资向借新还旧发生结构性转变的背景下，财税体制影响融资平台举债的机制发生了变化。当融资平台举债主要用于基建扩张时，财政实力更强的地方政府在金融市场中具有更高的认可度，从而能够举借更多的债务。同时，地方政府税收分成率的上升会通过提高地方政府发展激励而促进融资平台举债(毛捷等，2019)。在融资平台筹资主要用于确保到期债务兑付时，地方政府财力、金融市场资金都是融资平台确保债务兑付的潜在资金来源。当地方政府财力因为财税体制的调整而受到负向冲击时，融资平台需要更多依靠金融市场进行借新还旧。

(二)官员激励

财政压力对城投债发行的促进效果可能受到官员晋升激励的影响。年轻的主政官员晋升激励较强，对融资平台债务违约的负面影响可能更加重视。如果通过削减预算内支出项目用于还债，会影响政府基本公共服务，同样对其政治前景不利。因此，我们预期晋升激励较强的官员在面临财政压力时更鼓励融资平台发债。①根据王永钦等(2016)，城投债的违约风险价差未能体现各地区的违约风险。按此逻辑，当主政官员支持和鼓励地区融资平台发债时，市场本身对融资平台发债的约束实际有限。

参考Yao 和Zhang (2015)，本文采用官员年龄是否临近退休来度量官员的晋升激励。当官员年龄大于等于58 岁时，认为其晋升激励较弱；反之，则晋升激励较强。由于只有在任官员才能影响城投债发行，分析只考虑了营改增后在任官员的信息。表4 展示了根据改革后在任官员年龄是否临近退休进行分样本回归的结果，第(1)列和第(2)列根据市长年龄划分样本，第(3)列和第(4)列则使用市委书记年龄。无论是依据市长还是书记，当改革后在任官员年龄小于58 岁时，财政压力对城投债的影响在1%的水平上显著。当改革后在任官员的年龄大于或等于58 岁时，财政压力对城投债发行的影响不再显著，系数也变得很小。表4 的结果表明，晋升激励较强的官员会通过进一步发债来应对融资平台产生的财政压力。

表4 异质性分析:晋升激励

(三)地方金融资源

毛捷等(2019)指出，中国显性的金融集权之下存在隐性金融分权。地方政府可能通过干预金融机构信贷资金配置等方式为融资平台提供资金支持(祝继高等，2020)。表5 考察了地方政府信贷资金控制能力对财政压力与城投债之间关系的影响，其分析逻辑为:当城市辖区内金融机构信贷资金较多，地方政府为融资平台争取银行贷款的难度较小，从而融资平台通过发债筹集资金应对财政压力的需求较低。第(1)列和第(2)列(第(3)列和第(4)列)区分了金融机构贷款余额(存款余额)占GDP 比重，其中第(1)列和第(3)列分别基于贷款余额和存款余额占GDP 比重位于前50%的样本，第(2)列和第(4)列分别基于贷款余额和存款余额占GDP 比重位于后50%的样本。第(1)列和第(3)列回归系数不显著且数值较小，而第(2)列和第(4)列的回归系数在1%的水平上显著，且数值略大于基准回归中的系数0.053。这一结果表明，对信贷资金控制能力较强的地方政府能够通过干预银行信贷的方式帮助融资平台获得资金，因而对发债来弥补融资平台资金缺口的需求较低。

表5 异质性分析:地方金融资源

(四)发债成本①发债成本部分结果请见《经济科学》官网“附录与扩展”。

为了研究发债需求的上升是否会影响发债成本，我们分析了营改增的财政压力对城投债利率和利差的影响。参考王永钦等(2016)与钟辉勇等(2016)，本文分别选择城投债发行时的票面利率、发行时与国债(按照相同期限匹配)的利差、发行时与10 年期国债的利差作为被解释变量来度量发债成本，结果如表6 所示。所有回归中系数在统计上均不显著，表明发债成本受财政压力影响不大。这一结果与王永钦等(2016)和钟辉勇等(2016)的发现一致，说明城投债的发行成本受发行地政府预算内财力的影响有限。

表6 财政压力与城投债发债成本

六、结论

党的二十大报告指出，要健全现代预算制度，守住不发生系统性风险底线。加强对地方政府债务风险的管理是健全预算制度、防范系统性风险的题中应有之义。以地方融资平台债务为主要形式的隐性债务扩张，是近年来地方债务风险的重要特征。这一现象内生于财政和行政分权以及隐性金融分权的财政—金融体制，并随着监管政策的调整而变化。城投债从为基础设施建设融资到借新还旧、维持融资平台运营的用途转变，与地方政府财政收入的结构变化趋势一致，揭示了财政压力与融资平台举债的关联机制。

本文围绕2016 年营改增全面推广的政策变化，系统地实证研究了地方财政压力对融资平台城投债发行数量和债务结构的影响。基于2009—2018 年地级市数据的实证分析发现，地方政府财政压力的增大会促使下辖的融资平台发行更多城投债，这一现象与2015年之前财力较高的地区发行更多城投债形成对比。同时，在2016 年营改增全面推广之后，财力受损地区的新增债务主要为借新还旧和补充流动资金的城投债发行，但不影响基建投资相关的城投债。财政压力对城投债发行的影响效果在主政官员具有更强的晋升激励以及地方政府干预银行信贷能力较弱时更大。上述发现表明，新《预算法》等法律法规对地方政府债务的严格监管的确有效地规范了显性地方债务的发行，缓解了由基建投资驱动的债务风险。但与此同时，偿还存量债务的需要和维持融资平台运营产生的资金成本可能转化为新的隐性债务，而地方政府面临的财政压力可能推动这部分隐性债务的扩张。

本文的发现对防范化解地方政府性债务风险有重要政策含义。在新《预算法》出台以前，地方政府为了扩张基建通过融资平台大规模举债，导致地方政府性存量债务持续扩张。因此，自新《预算法》实行以来中央推出了一系列监管措施，通过降低地方政府举债激励、约束地方政府举债能力等方式，有效限制了地方政府用于基建投资的债务扩张。在这一背景下，地方政府性债务的主要风险已经从存量债务持续扩张转到了到期债务是否能按时兑付。实践中，债务置换的规模不足以覆盖融资平台的存量债务，而融资平台市场化转型也难以在短期内完成，其在债务兑付、资金周转方面仍依赖地方政府支持。在近年持续减税降费的背景下，一旦地方政府财力紧张，部分融资平台容易出现到期债务兑付困难，从而更加依赖通过金融市场进行借新还旧，影响债务风险的化解。基于以上的分析，本文提出两点政策建议。一方面，在继续保持对存量债务扩张有效约束的同时，应重点关注各地区融资平台的到期债务压力，防止局部地区因财力紧张而出现债务不能按期兑付、引发公开市场违约。另一方面，在出台减税降费政策和其他财税改革时，要充分考虑不同地区的财政承受能力，统筹好稳增长和防风险两个方面的任务。