保险资金参与PPP模式养老项目融资研究

廖剑南

(南昌航空大学 经济管理学院,江西 南昌 330063)

PPP是英文Public-Private-Partnership的缩写,指政府与社会资本之间,基于提供产品和服务为出发点,达成特许权协议,形成具有“利益共享、风险共担、全程合作”三大特点的伙伴合作关系。目前,我国已经进入老龄化国家行列,单靠政府的财政支付已经难以满足日益增长的老年人多元化养老需求,而养老服务产业投资的长期性、稳定性和高安全性这三大特点与PPP模式的特点相吻合。因此,PPP模式作为一种有效的融资管理方式可以与养老产业有效结合。

一、保险资金参与PPP模式养老项目的适合性

1.期限匹配性

PPP模式养老项目的投资期限普遍长达十几年至几十年的时间,并且需要有资金持续不断地投入项目中,传统的银行贷款或者企业发债等方式都难以保证PPP模式养老项目可以长期地获得和使用资金。而保险行业中的寿险等产品的期限普遍都在10年以上,投保人的初次缴费和最终获得保险公司给付金的时间点相差较长的时间,所以,通过对保险产品的设计,寿险等产品的保险资金投资期限可长达30年,这正与PPP模式养老项目投资期限的时间相吻合。因此,保险资金具有其他资金无法比拟的优势。

事实上,近年来我国保险行业资金的总规模逐年增加,从2014年至2016年的三年间,我国保险行业的总资产每年增加额超过20%。2017年,由于受到行业规范发展和监管的多重政策影响,导致保险行业的资金受到较大影响,但仍然保持10%左右的增加幅度。资金运用余额从2013年的76 873亿元增加到2019年的185 271亿元。我国保险行业的资金无论是总资产还是运用资金余额均呈现出较大幅度增长,这也为我国PPP模式养老项目提供了潜在的资金支持。

2.低风险契合性

保险资金由投保人缴费,属于保险公司的负债,若保险投保人发生了保险合同内的事故,保险公司需要赔付给保险投保人,因而保险资金的安全性是保险公司投资时所考虑的主要风险之一。保险资金偏好低风险,而PPP模式养老项目一般属于政府部门背书的合作项目,大部分项目获得了政府部门或多或少的项目补贴,有政府信用保障,所以PPP模式养老项目的投资收益回报也比较稳定,其项目也相对安全。[1]179在低风险性上,保险资金与PPP模式养老项目契合度比较高。

3.政企合作性

保险资金投资PPP模式养老项目可以产生良好的社会效益。PPP模式养老项目一般有政府部门背书,保险资金参与PPP模式养老项目的融资可以优化政企关系,保险公司开发的险种为PPP模式养老项目的建设和运营阶段给予风险担保,分散了项目的各项风险,也为PPP模式养老项目各参与方建立了良好的企业关系。

二、目前保险资金参与PPP模式养老项目建设的方式

PPP模式养老项目的运作方式常见的有BOT模式和BOO模式。BOT(Build-Operate-Transfer),即建设一运营一移交模式,是指政府通过授予特许经营权的方式,全部交由社会资本方或为实施该项目而设立的特殊目的公司。[2]19BOO(Build-Own-Operate)即建设一拥有一运营模式,是由BOT演变而来,两者的主要区别在于社会资本方是否拥有该项目的所有权。BOO模式下,项目建设模式和项目融资方式两者是并行的,在我国,这称为“特许权融资方式”,在协议约定的范围内,项目公司拥有投资和建造设施的所有权。[2]23目前,保险资金参与PPP模式养老项目的主要方式有以下四种。

1.以社会资本方的身份通过股权形式入股

若PPP模式养老项目可以保证项目建设和运营风险较低,并同时拥有稳定的现金流、项目的内部收益率达到保险资金的要求,该方式符合项目的要求。

股权是商品经济发展的产物,是新型的资本形式和财产形式。通过股权直接入股PPP模式养老项目的优点是保险资金可以通过股东的地位选择项目合适的施工单位和运营单位等,有利于控制PPP模式养老项目的施工建设、运营成本和提高项目的内部收益率。但该方式的缺点是绝大多数的保险资金公司不具备项目的建设和运营的能力,所以对项目的控制难度高,同时PPP项目也具有政策性风险、信用风险、市场运营风险与不可抗力等风险。因此需要保险资金公司严格挑选、仔细甄别拟投PPP项目,全程参与,加强项目监督力度。[3]

2.以优先股的方式进行资本金融资

优先股是具有债券特质的股票。与普通股股东相比,优先股股东优先分配股利,并且优先享受固定数额(通常为股票票面价值的一定比例) 的股息。优先股价格通常随普通股一起变动,优先股持有者可拥有普通股股东的投票权、在企业破产清算时,优先股有第一次留置权。[4]117保险资金以股权的方式为PPP模式养老项目提供资金支持,约定项目投资收益的同时社会资本方需要对保险资金所持有的优先股股权进行差额补足和到期回购。该模式的优点在于可以满足PPP模式养老项目的融资需求,一定程度又隔离了项目风险对保险资金安全和收益的影响。该方式的缺点在于优先股虽然是名义上的项目股权,但是实际上依然是一种项目负债,而社会资本方一般情况不愿意承担这种明股实债的贷款方式。此外,PPP模式养老项目规定不能给予项目参与方设定固定收益,所以,该模式存在一定的问题。

3.保险公司与地方政府成立专项资金

保险公司可以与地方政府或政府指定的主体成立项目专项资金,或者保险公司直接参与投资地方政府设立的PPP项目引导基金,地方政府为该基金提供增信。PPP模式的项目引导基金则可以采用分级的基金模式运作,保险资金具有优先级的地位,因而可以获得“固定+浮动”的收益。该模式的优点是满足了PPP模式养老项目的融资需求,基于结构化设计,社会资本方作为劣后级分散了项目的风险。该方式的缺点是地方政府一般并不同意保险资金保证项目固定收益的要求,政府部门更偏向于保险资金获取项目的浮动收益,而且根据相关文件政府部门也不允许给予保险资金收益担保。[5]

4.保险公司与社会资本成立专项资金

保险公司可以与社会资本成立专项资金,由社会资本提供增信。保险资金作为专项基金的优先级出资人,社会资本作为次级的出资人,同时负责对优先级出资人承担项目差额补足和回购的义务,但是,社会资本方可以指定第三方成为其合伙人。该模式的优点是通过社会资本对项目的差额补足和回购降低了保险资金承担PPP模式养老项目的投资收益风险;缺点是愿意且能够提供项目差额补足和回购的社会资本方目前阶段非常少,在财务报表中被认为是负责的差额补足,一般会被社会资本方出表来降低其负债率。[5]

三、目前保险公司参与PPP模式养老项目融资可能遇到的风险

目前,银行等金融机构缺乏对PPP模式的了解,在参与PPP模式养老项目融资时有可能遇到信用风险、市场风险、流动性风险和增信风险。

1.信用风险

PPP模式养老项目一般属于与民生相关的大型建设项目,大部分都是通过地方政府的融资平台或者依靠地方平台进行显性或者隐性的项目担保,但是,一旦当地政府的财政承受能力或预算机制无法支持PPP模式养老项目的持续运行,或项目的运营及资金流出现问题,则会增加项目的各种信用风险。作为资金主要提供者的相关金融机构,规避各类信用风险需要在放贷行为之前对项目的合作者资信情况进行严格的审核。对于由资源短缺而引起的信用风险,金融保险机构可以利用最低资源覆盖率及最低资源储备担保等进行控制,或者通过提供并实施混合融资方案,以达到规避信用风险的目的。[6]155

2.市场风险

据王钦研究发现,PPP项目市场风险在市场层面,由于项目的周期性,PPP项目合同也存在一定的风险,这些风险主要是项目唯一性风险、融资风险、市场收益不足风险、市场需求变化风险、收费变更风险。[7]PPP模式养老项目属于新兴的行业,目前阶段受到国家政策的支持和补贴。但同时,项目的市场需求情况也受到诸多因素的影响,此外,还受到通货膨胀等风险因素的间接影响。PPP模式养老项目一般持续时间为20年以上,而现阶段的保险资金主要是通过股权或债券等方式投资PPP模式养老项目,保险资金的投资期限一般均在10年期以内,所以项目的期限匹配问题也给保险资金带来了资金周期风险。以上的因素可能导致PPP模式养老项目难以获得预期的收益,保险公司的项目投资收益也难以达到预期水平。

3.流动性风险

PPP项目的流动性风险是指由于项目的运营收入不足以偿还到期债务以及缺少最低流动资金的风险。而在项目的建设期间,由于其服务和营收能力没有达到预期正常的经营水平,因此较容易发生流动性等问题。但在进入运营阶段后应该能够产生足够的流动资金以偿还债务,否则,就说明该项目存在很大的流动性风险。[8]204

由于PPP模式养老项目的建设周期和运营周期较长,大多数项目的完整周期达到20至30年,因此项目的投资回收期也较长。项目的时间越长,则项目风险越不确定,同时,较长的周期也可能发生不可抗力的事件,保险公司也承担着巨大的不确定性,其投入到PPP模式养老项目的资金可能因为项目的持续时间长而无法快速回收资金,从而影响保险公司资金的周转速度和产生较大的流动风险,最终可能产生较大的保险公司运营风险。

4.增信风险

项目增信是指为了规避跨期经营风险的损失,通过政府背书的形式给予PPP项目投融资的信用等级评价、特殊经营资质水平等担保。2015年11月,财政部发布的《政府投资基金暂行管理办法》规定了PPP模式项目投资方应当遵循“利益共享、风险共担”的原则,明确约定收益处理和亏损负担方式。项目的亏损应当由出资方承担,政府以出资额为限承担有限责任,但是不能向投资人承诺投资资本金不受损失或最低收益保证等要求。同时,财政部规定每年度的PPP模式项目的资金需求不能超过当年公共预算的10%。在这个范围内,省级财政部门可以自行确定比例,报财政部备案,同时对外公布。通过财政承受能力论证并经同级人民政府审核同意的,将纳入PPP项目目录,在编制中期财政规划时,将项目财政支出责任纳入预算统筹安排。所以,政府部门为PPP模式养老项目提供的增信在政策上存在困难,同时,随着国资委对国企担保程序要求越来越严格,未来在增信问题上难度普遍较大。

四、进一步完善保险资金参与PPP模式养老项目融资的方式

1.以保险产品的形式直接投资PPP模式的养老项目

2017年5月,中国保监会颁布了《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》(保监发〔2017〕42号),《意见》指出,要“完善社会风险保障功能,发挥实体经济稳定器作用”,符合条件的保险机构可以作为项目受托人发起设立基础设施投资计划,募集资金投资符合要求的PPP项目。保险公司的投资计划可以包括股权、债券或股债结合的方式投资一个PPP项目或PPP项目组合。

具体来说,保险资金需要严格遵循《中国保监会关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知(保监发〔2017〕41号)》,比如,需要投资已纳入发改委PPP项目库或财政部全国PPP综合信息平台项目库的PPP项目,项目的建设方或运营方必须为主体信用评级处于AA+的行业内龙头企业,项目需要建立合理的投资机制并且预计可以产生稳定持续的现金流,否则应当慎重决策。[9]

2.与地方政府共同设立省级PPP母基金

为促进公用事业PPP项目加快发展,国家和地方层面已相继设立了PPP产业母基金。特别是省、市级政府,母基金主体较多,参与的空间大。[10]177保险资金通过与地方政府合作共同设立省级PPP母基金,由保险资金作为优先级资金方,政府部门作为劣后级资金方,在收益不确定的情况下采用“固定+浮动”的收益方式,由地方政府对保险机构的固定收益承担差额补足义务;[11]496由保险机构担任基金的管理人,政府部门提供PPP模式养老项目的增信。但是,考虑到政府难以提供增信的情况下,可以引入具有政府背景的企业作为劣后级资金方,由企业提供增信。该模式需要保险机构具有较强的政府关系,基于较低的投资风险,一般情况保险机构难以获取较高的项目收益。

3.与建筑或运营企业组成项目联合体

国务院办公厅《关于进一步激发民间有效投资活力促进经济持续健康发展的指导意见》(国办发〔2017〕79号)指出,要“积极采取多种PPP运作方式,规范有序盘活存量资产”;鼓励“采取混合所有制、设立基金、组建联合体等多种方式,参与投资规模较大的PPP项目。”“积极创新运营模式、充分挖掘项目商业价值”,“鼓励银行业金融机构和全国信用信息共享平台之间的合作等,化解银企信息不对称问题”。

PPP模式的养老项目主要由建设方、运营方和投资方组成,同时具有三方优势的企业一般均为国企,而大多数的民营企业并不同时具有以上优势。保险资金以PPP模式参与基础设施投融资,可以分享地方经济长期持续发展的成果。同时,发挥保险资金社会管理和稳定器的职能,从“消化过剩产能、降政府债务杠杆、补基础设施建设短板、提升公共服务质量和增进经济运行效率”等多个方面落实供给侧改革的任务。[12]1083因此,保险机构与具有建设或运营优势的企业组成联合体,形成具有巨大竞争力的联盟参与PPP项目,各取所长,优势互补,共同投资经营PPP模式的养老项目。

五、保险资金参与PPP模式养老项目的政策建议

目前,我国保险公司的投资业务收入主要来源于保费收入,利润来源于承保业务和保险公司资金的投资业务。根据近年来的实际情况来看,PPP模式项目的资金融资来源仍然以银行资金为主,保险资金参与的比例并不高。[13]因此,保险公司应加大参与PPP模式养老项目的投资力度。

1.结合项目特征,选择适宜的投资参与模式

保险资金参与PPP模式养老项目,首先应当了解并熟悉项目的基本特征和属性。股权投资模式虽然具有收益较高和项目参与度较高等特点,但是,此模式对保险公司的管理和决策能力也要求较高,现阶段,可能会出现保险公司缺乏此类人才的局面,此外,还可能出现投资资金短期不能退出的情况,因为股权投资具有资金投资的长期特征。与股权投资不同的是,债权投资对保险公司的管理和运营能力要求相对较低,同时资金退出也较为方便。因此,保险公司需要致力于甄别该类型项目具体特征。

2.保险公司需增强有效识别PPP模式养老项目各类风险的业务能力

针对PPP模式养老项目的信用风险,保险公司需要着重关注项目的抵押物变现能力和当地政府的资金担保情况,近年来不少地方政府的财政收入出现了资金紧张的局面,因此,保险公司需要将防控项目信用风险放在首位。针对项目的市场风险,保险公司必须了解市场上同类项目的竞争力水平、本项目的竞争优势和市场供求情况,政府补贴政策的变化也需要熟知。针对项目的流动性风险,保险公司需注意项目的市场经营收入和负债偿债能力,虽然我国拥有巨大的养老市场需求,但是,老年人的实际养老支付能力能否持续也是需要关注的重点,以上情况可能造成项目现金流出现问题。

3.采取股债结合的投资方式可以规避项目的多重风险

保险公司针对PPP模式养老项目的特征,可以采取股债结合的投资方式规避项目的多重风险,并与基金管理公司、施工或运营企业共同成立产业投资基金,保险公司作为优先级的项目合伙人可以优先获取项目收益。与此同时,产业投资基金需要成立项目公司(SPV)来管理项目,而政府部门作为养老服务的购买方,允许项目公司进行全方位的管理和运营。

总之,保险资金投资养老健康产业有利于协同支持保险保障功能主业的发展,有利于改善保险经营的盈利结构状况,有利于优化保险资金运用中的资产配置结构。[14]116但是,投资活动在进行的过程中也伴随着各种风险。因此,为了降低和分散保险资金投资养老过程中的风险,我们要不断地对各项风险进行分析,通过权衡各种机会成本和收益,保证保险资金投资的有效性和稳定性。