环境信息披露质量是否促进企业对外直接投资？
——来自中国A 股制造业上市公司的证据

余珮，李杉杉

（武汉理工大学 经济学院，湖北 武汉 430070）

1 引言与文献回顾

当前世界正处于百年未有之大变局，受新冠肺炎疫情全球蔓延的影响，2020 年全球经济萎缩3.3%、货物贸易萎缩5.3%，外国直接投资较上年减少近四成。同年，中国对外直接投资（OFDI）逆势增长，流量达1 537.1 亿美元，首次跃居世界第一，占全球份额的20.2%。然而，面对全球经贸环境的动荡，以中国为代表的新兴经济体企业在跨国经营过程中会更频繁面临“组织身份缺失”“合法性缺失”等问题，加重了“外来者劣势”，海外投资风险和经营活动面临的不确定性进一步加大。尤其是随着环境的恶化和气候变化加剧，一方面，以可持续发展为目标已成为碳达峰和碳中和发展框架下企业制定国际化战略时的重要考量；另一方面，利益相关者也越来越关注企业的环境责任[1-2]，例如，建立碳信息披露项目等。因此，中国企业在“走出去”进程中承受着来自东道国、国际环境保护监管机构以及消费者等利益相关方的监督，环境责任的履行能力是中国企业国际化发展进程中的核心竞争力。

20 世纪70 年代以来，西方国家治理环境污染的手段从单纯的法律管制和市场调节方式，转变为将二者相互配合的混合型工具[3]，以美国为例，环境信息披露政策已经成为政府直接环境管控和市场工具的重要补充或替代措施[4]。环境信息披露能够加强外部利益相关者对企业环境治理的监督，降低企业与利益相关者之间的信息不对称，管理和维护企业跨国经营的合法性，防止其声誉受损、克服跨国企业“外来者劣势”[5]。然而，维持高质量的环境信息披露会加大企业的管理成本和创新压力。此外，企业的“漂绿”行为会掩盖企业的真实环境治理状况，加大企业的海外经营风险[6-7]。

近年来，随着国际经济合作与交流的进一步深化，环境信息披露成为各国开展应对气候变化国际合作交流的必要条件。中国积极支持《联合国气候变化框架公约》的信息分享与公开，与各利益相关方广泛交流市场机制、透明度等重要议题，已成为推动全球可持续发展的重要力量。2021 年5 月《环境信息依法披露制度改革方案》的推出，进一步深化了环境信息依法披露制度改革对推进生态环境治理体系和治理能力现代化的重要意义。中国企业不断加强环境信息披露规范性并提高透明度，构建企业与社会命运共同体、共同实现“双碳”目标已成为企业环境责任治理的根本方向。

因此，我们迫切需要了解：作为“后发者”的中国企业的环境信息披露质量是否有助于促进其OFDI？这种影响是否因企业所有权、企业所处行业的环境敏感程度以及所处地区环境规制强度的不同而存在差异？企业的环境信息披露质量以何种路径对其OFDI 产生影响？回答上述问题有助于中国企业在国际化发展进程中制定合理的环境管理战略，提高企业的绿色国际竞争力。

前期文献大多从环境规制视角出发，探究环境政策差异对企业海外经营的影响。这类研究侧重于分析外部制度因素对企业OFDI 的影响，忽视了企业自身环境治理行为与其制定竞争战略的紧密关联。本文尝试将企业的环境管理行动与其海外OFDI 战略紧密联系起来，凸显企业积极承担环境责任对跨国经营的重要意义。因此，本文的边际贡献主要在于：（1）基于所有权优势理论的拓展，将环境信息披露质量纳入企业制度所有权优势的分析框架中，丰富了所有权优势对新兴经济体企业OFDI 的理论研究；（2）基于资产所有权优势，深入探讨环境信息披露质量通过企业的声誉、融资和生产率三条路径对企业OFDI 的影响机制；（3）在实证分析方面，综合考虑环境信息披露质量对企业OFDI 广延边际（广度）、集约边际（深度）和规模三个方面的影响，所得结论为企业制定合理的OFDI 战略提供借鉴与参考。

2 理论机制与假设

2.1 基于制度所有权优势的环境信息披露质量对企业OFDI的影响

2.1.1 制度所有权优势

根据传统的国际商务理论，所有权优势是企业进行跨国运营的前提条件[8]。企业只有拥有所有权优势才能克服海外经营的劣势，获取在东道国市场的有利地位。所有权优势（O 优势）最初是指企业所拥有的相对外国企业的特定优势，包括品牌优势、技术与创新优势、规模优势、组织管理优势、资金优势以及市场销售优势等[9]。近年来，随着制度因素重要性的日益增加，所有权优势被赋予了新的内涵。除了资产所有权优势、交易所有权优势之外，还应该包括制度所有权优势。制度所有权优势包括内生的和外生的激励机制、规划和管理战略等[10]，影响企业资源、能力和市场机会的创造、使用或获取[11]。

与发达国家的跨国公司不同，来自新兴经济体的跨国公司，作为“后发型”企业，大部分缺乏传统的所有权优势，制定OFDI 战略时需要兼顾利用企业现有的所有权优势和通过OFDI 加强企业的所有权优势两个方面。尤其是获取制度合法性才能帮助其在东道国市场生存[12]。环境信息披露有助于企业积累“制度嵌入性资源”，培养和形成相应的特殊竞争能力，继而克服外来者劣势，获取海外合法化的制度所有权优势[13]。此外，制度所有权优势呈现动态特征，企业通过环境信息披露确立制度所有权优势的同时，其国际化经验进一步增强，已有的资产所有权优势和交易所有权优势也将处于动态积累过程中。最终，企业环境信息披露质量的改善能够增强其所有权竞争优势，促进企业的对外直接投资[14-16]。

2.1.2 环境信息披露质量与企业OFDI

企业在制定OFDI 战略时会考虑广延边际（投资区位广度）和集约边际（投资深度）[17]。在投资深度视角下，企业对外投资趋向于少数市场的布局和经营。通过对特定东道国市场的嵌入，企业能够充分吸收和利用当地知识，积累经验，实现特定范围内的资源效率最大化[18]。从投资区位广度的视角来看，企业在多个市场布局能够接触和获得新的知识和差异化资源，激发创新可能性[19]。企业的国际化进程面临着复杂的内部和外部环境，需要进一步从综合二元边际的视角，即关注企业在不同发展阶段的OFDI 规模。

环境信息披露质量作为企业的一种制度所有权优势，一方面，可以视为一种积极的环境策略[20-21]。相对于未进行环境信息披露的竞争者来说，企业进行高质量的环境信息披露属于差异化战略，能够增强企业在当地市场的竞争力和适应力。此外，环境信息披露质量的改善能够帮助企业树立正面形象，使企业赢得更多的政策支持，实现制度所有权优势带来的环境溢价，进一步深度嵌入东道国生产网络；另一方面，环境信息披露质量的改善提高了企业透明度，可以减少企业与利益相关者之间的信息不对称，同时，企业间的磋商和缔约效率得到改善，降低其进入东道国市场的门槛。企业作为一个社会组织，满足隐性的社会契约有助于获取在东道国经营的合法性[22-25]，环境信息披露质量也可以看成企业履行契约的表现[26]，促进企业扩大OFDI 规模。虽然当法律层面界定不清时，企业会趁机利用法律漏洞美化企业环保形象以加大企业和债权人之间的信息不对称程度，干扰信息沟通，对企业的OFDI 带来不利影响[6]。但从整体上看，环境信息披露能够有效提升企业的OFDI 深度和OFDI 广度，最终促进企业OFDI 规模的扩大。基于此，本文提出以下假设：

H1a：企业环境信息披露质量越高，越有利于提升企业的OFDI 深度；

H1b：企业环境信息披露质量越高，越有利于促进企业的OFDI 广度；

H1c：企业环境信息披露质量越高，越有利于促进企业的OFDI 规模。

2.2 基于资产所有权优势的环境信息披露质量影响企业OFDI的机制

资产所有权优势表现为企业拥有某些能使其获取垄断能力、规模优势的资产[9]，即拥有企业和使用具有排他性的、能产生收益的特定资产的权利，包括企业所独有的声誉、资金、技术等方面的资产，使得企业在OFDI 中能够获得较大的市场或形成规模经济、降低成本。环境信息披露质量是企业履行环境责任的重要表现，能够帮助企业积累外部的声誉资产，增强内部的融资优势和生产优势，内外联动扩大企业的资产所有权优势，有助于开展OFDI。

2.2.1 环境信息披露质量的声誉效应

OFDI 企业会面临国际市场激烈的竞争，如果要将企业OFDI 的协同效应最大化，必须具备独特的所有权优势。企业的社会声誉是重要的无形资产，如何确立声誉背后的资产所有权优势会影响企业的竞争力。从企业的资源基础观视角来看，公司在环境领域的有效策略可以为公司带来竞争优势，比如良好的声誉。公司高质量的环境信息披露是企业积极履行环境责任的重要表现，它能帮助企业与外部利益相关者进行有效沟通，增强企业的资产所有权优势。在信息不对称的情况下，企业通过披露环境信息向市场传递其具有良好环境管理的信号，能够提升企业的品牌形象。这可以帮助企业获得市场势力或竞争优势，进而提升企业的OFDI 深度。随着企业的扩张超越其国界以及监管者和其他利益相关者的数量增加，他们需要满足新的期望。企业的正面声誉能够降低进入海外市场的风险，减少因维护和协调不同的系统和标准而产生的成本，为企业多样化的区位选择提供有利条件。另外高质量的环境信息披露能够增强公司的环境合法性，提高公司的环境声誉，进而帮助跨国公司创造异质资源，获取经济利益[27]，促进企业OFDI规模的扩大。综上所述，环境信息披露质量对企业的OFDI 存在声誉效应。基于此，本文提出下列假设：

H2a：企业高质量的环境信息披露能够通过声誉效应，促进企业的OFDI 深度；

H2b：企业高质量的环境信息披露能够通过声誉效应，促进企业的OFDI 广度；

H2c：企业高质量的环境信息披露能够通过声誉效应，促进企业的OFDI 规模。

2.2.2 环境信息披露质量的融资效应

相比境内投资，OFDI 是企业投资经营活动向海外市场的扩展和延伸，因此需要更加雄厚的资金实力做支撑。企业融资能力的强弱，是其资产所有权优势的重要表现之一。对财务透明度较低的企业而言，其环境信息披露与融资约束具有很强的关联，这意味着企业环境信息披露与企业财务绩效紧密相关。高效的环境信息披露能够提高企业的竞争力和信息透明度，增加盈利，帮助企业实现在东道国的深度嵌入[28]。环境信息披露会产生信息增量效应，改善外部利益相关者对企业的整体评价，缓解企业的融资压力，降低融资成本，为企业OFDI广度的增加提供条件[21]。环境信息披露质量的改善，能够帮助企业赢得当地政府与环境保护有关的政策支持[29]，例如环境奖励、再融资便利和绿色信贷政策等。此外，环境信息披露质量的高低会影响投资者认知[30]。高质量的信息披露水平被视作较高的内部管理水平，能够降低企业获得外部投资的融资风险，缓解企业的融资压力，促进企业对外直接投资规模的扩大。从整体上看，环境信息披露质量对企业的OFDI 存在融资效应。基于此，本文提出以下假设：

H3a：企业高质量的环境信息披露能够通过融资效应，促进企业的OFDI 深度；

H3b：企业高质量的环境信息披露能够通过融资效应，促进企业的OFDI 广度；

H3c：企业高质量的环境信息披露能够通过融资效应，促进企业的OFDI 规模。

2.2.3 环境信息披露质量的生产率效应

生产率是企业主要的内部异质性特征之一，也是企业实现规模经济的重要助推器。通常来说，生产率较高的企业选择OFDI 的方式进入国际市场的可能性更高[31]。企业生产率水平的差异，反映了其生产能力的高低和技术创新的潜力大小，是重要的资产所有权优势来源之一。一方面，环境信息披露质量高的企业会得到更多的环境风险折价，降低企业的经营成本，提高运营效率，增强企业的综合竞争力，实现东道国市场的深度融入；另一方面，环境信息披露质量的改善能够提高企业的环境透明度，倒逼企业进行绿色创新[28]。此外，企业环境信息披露的表现与员工素质和员工效率紧密联系，更高环境信息披露水平的企业可以吸引更多高素质员工，增加企业的劳动生产率[32-33]。从而，企业有能力进行多样化的对外直接投资选择。多方影响叠加后，环境信息披露质量会对企业的要素资源配置产生影响，带来生产率溢出效应，从而企业海外投资的规模也会有所扩大。综上所述，环境信息披露质量对企业的OFDI 存在生产率效应。基于此，本文提出下列假设：

H4a：企业高质量的环境信息披露能够通过生产率效应促进企业的OFDI 深度；

H4b：企业高质量的环境信息披露能够通过生产率效应促进企业的OFDI 广度；

H4c：企业高质量的环境信息披露能够通过生产率效应促进企业的OFDI 规模。

结合上述分析，本文的机理分析如图1 所示。

图1 环境信息披露质量对企业OFDI的影响机理

3 模型设定、变量和数据说明

3.1 模型设定

为考察环境信息披露质量对企业OFDI 的影响，本文的基准模型设定如下：

式中：i、t分别表示企业个体和年份（时间），OFDIit表示企业OFDI 的规模，OFDIGit表示企业OFDI 广度，OFDISit表示企业OFDI 深度。EIDit表示企业的环境信息披露质量。Controlsit表示控制变量，包括企业年龄（AGE）、企业规模（SIZE）、资产负债率（ASS）、资本密集度（CAP）、固定资产率（FIX）、无形资产率（INAS）和股权集中度（STO）。μi、μt分别表示行业和时间的固定效应，εit为随机扰动项。

3.2 变量选取与说明

3.2.1 被解释变量

企业OFDI。本文借鉴张海波[33]、刘娟和曹杰[34]对OFDI 广度和OFDI 深度的衡量方法，加入OFDI 规模的测度，从OFDI 广度、OFDI 深度和OFDI 规模这三个维度来刻画企业OFDI 的特征。OFDI 投资广度（OFDIGit）用OFDI 企业i在t期的对外直接投资的东道国和地区个数来衡量，反映企业对外直接投资的多元化特征。OFDI 深度（OFDISit）用OFDI 企业i在t期的单个东道国和地区的平均关联子公司数量测度，反映企业在东道国的嵌入程度。OFDI 广度与OFDI 深度的乘积等于OFDI 企业i在t期的所有海外关联公司子数量，即OFDI规模（OFDIit），综合反映企业的对外直接投资活动。

3.2.2 核心解释变量

企业的环境信息披露质量（EIDit）。目前，关于企业环境信息披露质量的衡量，国内外尚未形成统一的指标体系。较多学者采用内容分析法，通过量表对企业公开报告中所披露的环境信息进行分类，根据专家打分等方式进行权重赋值，得到环境信息披露的分数。然而，这种方法具有较大的主观性，不同学者的评分方式存在差异，使得数据的可信度无法得到有效保证。因此，本文借鉴Wang 等[35]的做法，选取第三方机构彭博社发布的ESG 报告中的环境信息披露得分来衡量企业的环境信息披露质量。环境信息披露分数涵盖了各种类型的环境信息，可以大致归类为“硬”项目或“软”项目。“硬”项目包括可量化的数据，如碳/温室气体排放、能源/水消耗、废物回收、可持续性投资和ISO 认证等。“软”项目包括公司的环境政策和举措，如减少废物政策、能源效率政策和绿色建筑政策等。其中，大约80%是“硬”的客观数据项目，只有20%具有“软”数据特点。环境信息披露得分实际上包含了披露的主动性和披露质量两个维度，能够较为客观和全面地反映企业整体的环境信息披露水平，并且使得公司间的得分具有可比性。为减少数据的偏度，本文对得分数据进行加1 取对数的处理。

3.2.3 中介变量

本文的影响机制主要包括声誉效应、融资效应和生产率效应。因此，本文选取了以下3 个变量对影响路径进行检验。（1）声誉变量（REP）。通常来说，世界四大会计师事务所的费用要高于其他会计师事务所。在信息不对称的资本市场上,企业聘请来自世界四大会计师事务所的审计师可以看成是公司向投资者发送良好声誉的信号。此外，声誉对审计师以及会计师事务所来说至关重要，通常来说，审计师会选取声誉较好的企业进行审计工作，从而减轻自身的风险。因此，本文借鉴Ahmad等[36]、王霞等[37]的做法，选取审计师是否来自国际四大会计师事务所来代替企业的声誉变量。取值为1，表明企业声誉较好；取值为0，表明企业声誉较差。（2）融资变量（SA）。本文选取SA 指数来刻画企业的融资能力，根据Hadlock & Pierce[38]构造的公式进行计算，SA=-0.737×SIZE+0.043×SIZE2-0.04×AGE，SA数 值 越 小，表明企业所受融资约束越轻，融资能力越强。（3）生产率变量（TFP）。本文借鉴LP 方法[39]对企业的全要素生产率进行测算。数值越大，表明企业的生产率越高。中介变量数据均来源于国泰安数据库，部分指标由作者整理得出。

3.2.4 控制变量

本文的控制变量包括：（1）企业年龄（AGE）对OFDI企业的海外生存和发展有影响，以其运营年数衡量。（2）企业规模（SIZE）的大小对企业的运营效率具有重要影响，用企业员工人数的对数测度。（3）资产负债率（ASS）用企业期末的总负债与总资产的比值衡量，反映企业的偿债能力。（4）资本密集度（CAP）用总资产与营业收入的比值衡量，反映企业的经营能力。（5）固定资产率（FIX）用固定资产净额与总资产的比值衡量，反映企业内部的资产结构。（6）股权集中度（STO）采用前10大股东的持股比例来衡量，反映企业的股权结构特征。上述企业层面的控制变量均来自国泰安数据库。此外，核心财务指标均作了1%的缩尾处理，行业（industry）与年份（year）的虚拟效应也得到控制。

3.3 样本选择与数据来源

本文的数据主要来源于国泰安数据库及其海外关联交易子数据库，以及彭博社的ESG 披露榜单。当前，中国企业的环境信息披露发展较晚，披露的主动性和普遍性不高，彭博社自2011 年起开始发布中国A 股部分上市公司的ESG 披露榜单。因此，本文将2011—2020年中国A 股制造业上市公司环境信息披露得分数据与其对外直接投资数据进行匹配，得到本文样本。在样本筛选方面，借鉴现有文献做法，对海外关联子数据库中海外投资企业进行筛选，剔除仅投资于英属维尔京群岛、百慕大和开曼群岛，中国港澳台地区等避税天堂的企业样本。基于数据库存在部分企业信息缺漏严重或异常等情况，本文进一步对数据处理：（1）剔除研究年份有ST或*ST 的企业，因为其经营财务状况有明显异常；（2）剔除环境信息披露得分缺失的企业；（3）剔除少量财务变量缺失的企业。最终得到包含4 766 个年度—企业观测值，共涉及587 家企业的非平衡面板数据。

4 实证结果及分析

4.1 描述性统计与相关性分析

表1 和表2 汇报了主要变量的描述性统计与相关性分析矩阵。从表2 可以看出，主要解释变量与被解释变量之间存在显著的相关性，表明模型所选变量具有合理性。变量间的Pearson 相关系数均未超过0.5，且所有变量的VIF 值最大不超过2，说明所选变量间不存在严重的多重共线性。

表1 描述性统计

表2 相关性分析

4.2 基准回归与分析

本文的样本数据为非平衡面板数据，在进行实证分析前通过豪斯曼检验确定采用固定效应模型进行估计，使用稳健标准误解决异方差问题。基准模型（1）、（2）、（3）分别以OFDI、OFDI 广度（OFDIG）、OFDI 深度（OFDIS）为被解释变量，以环境信息披露质量为解释变量，加入6 个控制变量来验证本文的假设。实证结果如表3 所示。

表3 的基准模型回归结果显示，环境信息披露质量对企业的OFDI 规模和OFDI 深度均有显著的正向影响，而对企业OFDI 广度的影响不显著，H1a 和H1c 得到验证。企业环境信息披露质量的提高，有利于企业确立并增强其制度所有权优势，为其深入东道国市场、扩大OFDI 规模提供了保障。然而，在面临复杂多样的东道国经营环境时，企业进行环境信息披露的成本和风险会加大。除了制度所有权优势外，企业在海外经营的区位选择还需要考虑其他因素。环境信息披露质量对于企业深度嵌入当地经济活动具有明显的正向影响，企业海外经营合法性的确立，是其“走出去”的第一步。随着环境信息披露质量的提高，其海外经营的经验进一步丰富，企业的发展战略目标转变为做大做强，从纵向融入加大深度，继而促进企业OFDI 规模的扩大。控制变量中，企业年龄、企业规模、资产负债率以及股权集中度对OFDI 有正向影响，固定资产负债率企业的OFDI 有负向影响，这与大多数前期研究一致。值得注意的是，企业的资本密集度对OFDI 深度具有抑制作用，而对OFDI 广度和规模具有促进作用。

表3 基准回归结果

4.3 异质性分析

环境信息披露质量对企业OFDI 战略决策的影响还会因企业、行业和其所在地区三个层面的因素而存在差异。

4.3.1 企业所有制

本文参考罗宏和黄文华[40]对上市公司控股股东的分类，按照实际控制人性质是否为国有控股将样本分为国有企业和非国有企业两种类型，根据基准模型（1）进行分组回归。表4 的回归结果显示，无论是国有企业还是非国有企业，环境信息披露质量均能够正向促进企业OFDI 的深度与规模，这与基准回归的结论保持一致。进一步从影响系数的大小来看，相比于国有企业，环境信息披露质量对非国有企业OFDI 的积极影响更大。本文推测，一方面，国有企业与政府之间存在着天然的联系，享有政治合法性[41]，更容易获得母国政府的资金和政策支持，而非国有企业需要提高环境信息披露质量，才能满足利益相关者的期望，提升社会形象；另一方面，国有企业在海外经营时遭受“刻板作用”明显，承受更大的东道国压力，一定程度上削弱了环境信息披露质量对其OFDI 的促进作用。此外，非国有企业具有强烈的资源寻求和利用动机，在适应东道国市场制度环境以及与当地网络的建立和维系中更具优势[18]，能够较为灵活和动态地应对多元化市场中出现的问题，放大环境信息披露质量对企业OFDI 的促进效应。

表4 企业所有制分组回归结果

4.3.2 行业污染程度

参考原环保部2008 年颁布的《上市公司环境保护核查行业分类管理名录》，根据样本企业主营业务所属行业，本文将企业进一步分为重污染行业和非重污染两种类型，进行分样本回归。由表5 汇报结果可知，相比于非重污染行业企业，处于重污染行业企业的环境信息披露质量对OFDI 规模和深度的正向影响更显著。有高污染性和环境破坏性生产活动的重污染行业上市公司为了在激烈的资本市场竞争中获得融资优势，大多会选择更加积极地对外披露环境相关信息，减少与股东及其他利益相关者的信息不对称程度，提高环境声誉。此外，环境敏感行业的企业通常会比其他公司接受更严格的环境审查[42]。相关研究证明，为了应对来自各方的监管审查要求，这些企业会更注重环境信息披露质量的提升，继而进一步提升环境敏感行业公司的社会形象，使其有更大的动力实施更多与污染防治相关的行动，从而更好地发挥环境信息披露质量对企业OFDI 的促进作用。

表5 行业污染程度分组回归结果

4.3.3 地区环境规制强度

2008 年以来，中国公众环境研究中心和美国自然资源保护委员会联合公布的中国113 个城市的污染源监管信息公开指数（PITI），加强了环境信息公开的实践。本文依据样本企业所属城市2008—2018 年PITI 综合得分的高低，将样本划分为强环境规制组和弱环境规制组，进一步探讨母国不同地区环境规制强度差异性的影响。表6 显示，处于弱环境规制组企业的环境信息披露质量能更显著的促进企业OFDI。由此可知，企业所属地区环境规制的强度的大小不会从根本上改变环境信息披露质量对企业OFDI 的促进作用，但当环境规制强度的增加超过一定门槛后，在一定程度上抑制环境信息披露质量的OFDI 促进效应。本文推测，这可能是母国环境规制的对外直接投资的“封闭效应”所导致[43]。面对母国的环境监管约束时，部分企业会采取购买先进的污染控制设备，加大投资研发改善环境技术，缴纳排污税等方式来应对外部的环境压力。短期内，企业环境控制成本的增加，最终会导致生产成本的增加，进而降低了企业自身的竞争力，不利于企业开展OFDI。此外，有些企业出于躲避政府监管和降低污染成本的目的，会将生产活动转移到隐性经济部门。随着隐性经济规模的增加，区域和企业间的竞争进一步扭曲，企业效率受到不同程度的损失。最终，地区环境规制强度的增加，在一定程度上会抑制环境信息披露质量对OFDI 的促进作用[44]。

表6 企业所属地区环境规制强度分组回归结果

4.4 稳健性检验

4.4.1 内生性估计

企业的环境信息披露质量可能会受到其OFDI 的影响，存在由因果关系倒置产生的内生性问题而影响估计的一致性。本文参考通常的做法，使用解释变量的滞后一期即企业环境信息披露质量的滞后一期作为工具变量，采用2SLS 方法进行检验。表7 中（2）～（4）列结果显示，LM 统计量在1%的水平上显著，F 统计量远大于Stock-Yogo 弱工具变量识别1%水平上的临界值，表明模型不存在“识别不足”和“弱工具变量”问题。另外，工具变量与内生变量个数一致，不存在“过度识别”问题。可以看出，核心解释变量的符号与显著性与基准模型结果相一致；但系数的数值有所增加，表明若不考虑EID的内生性会倾向于低估其对企业OFDI 的影响作用。

4.4.2 替换关键变量

（1）替换被解释变量。本文将因变量OFDI 规模、OFDI 广度和OFDI 深度替换为OFDIR（OFDI=1），即企业是否存在OFDI 行为（0/1 变量）。回归结果如表7中（1）列所示，环境信息披露能够显著促进企业的OFDI决策，与基准模型结果相一致。（2）替换解释变量。作者参照2010 年原环保部颁布的《上市公司环境信息披露指南》和国泰安环境信息子数据库，从环境战略、环境核算、环境管理、环境治理、环境监管与认证及披露载体这6 个层面构建环境信息披露指数EIDR，作为EID的替换变量。检验结果如表7 中（5）～（7）列所示，环境信息披露对企业OFDI 依然存在积极影响。

表7 稳健性检验1

4.4.3 更换估计方法

由于模型的被解释变量存在大量计数数值和零值，使得面板固定效应的回归结果可能会存在有偏和非一致性问题，故作者将估计方法更换为面板Tobin 固定效应方法进行稳健性检验，结果如表8 中（1）～（3）列所示。此外，考虑到模型中可能存在的异方差问题，本文进一步采用FGLS 面板固定效应重新进行回归，结果见表8 中（4）～（6）列。可以看出，更换估计方法后，核心解释变量的符号和显著性均与先前一致，基准回归的稳健性再次得到证实。

表8 稳健性检验2

5 进一步分析：影响机制检验

为了检验环境信息披露质量通过声誉效应、融资效应和生产率效应三条路径影响企业OFDI，本文加入声誉变量（REP）、融资变量（SA）和生产率变量（TFP）构建影响渠道模型（2）和模型（3），影响机制检验结果见表9 ～表11。

5.1 声誉效应

声誉机制的检验结果如表9 所示，其中，表9 中（1）～（3）列为投资规模下回归结果，（4）～（5）列为投资广度下的回归结果，（7）～（9）列为投资深度下的回归结果。第（2）列EID 回归系数显著为正，即高质量的环境信息披露可以提高企业的社会声誉，第（3）列和第（9）列结果显示将声誉变量引入回归方程后，环境信息披露质量和声誉变量系数均为正，且在1%的置信区间通过显著性检验，即声誉在环境信息披露质量与OFDI 规模之间，以及环境信息披露质量与OFDI 深度之间发挥部分的中介效应，H2a 和H2c 得到验证。企业声誉的提高需要长期的积累，环境信息披露质量在促进OFDI 深度的同时，其确立的制度所有权竞争优势能够较好地促进其积累声誉资产，增强其资产所有权竞争优势，从而帮助企业实现深度嵌入和投资规模的扩大。此外，声誉变量对企业OFDI 广度具有显著的正向影响，面对多样化的东道国环境时，较好的声誉能够帮助企业提高品牌价值，促进企业OFDI 广度的提升。H2b 得到部分验证。从整体上来看，环境信息披露质量能够通过声誉效应来促进企业的OFDI。

表9 声誉机制检验结果

5.2 融资效应

从表10 的第（2）列可知，环境信息披露质量能够显著提升企业的融资能力。将融资约束引入方程后，其在1%的置信区间下通过在环境信息披露质量与OFDI 规模之间，以及环境信息披露质量与OFDI 深度之间的部分中介效应检验，H3a 和H3c得到验证。中国人民银行、财政部等七部委联合发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》指出，环境信息披露作为第三阶段环境治理手段，可以降低公司与市场之间信息不对称程度[45]。而环境信息披露质量作为第三阶段环境治理效率的重要表现，能够增强社会公众及相关投资者对公司的认可程度，从而有效降低企业的融资难度，为公司海外经营提供充足的资金支持，进而提升企业OFDI 的深度，促进企业扩大对外直接投资的规模。

表10 融资机制检验结果

5.3 生产率效应

生产率影响渠道的结果见表11。根据表11 第（2）列的结果，环境信息披露质量对生产率的影响在1%的水平上显著为正，说明环境信息披露质量的改善显著提高了企业的全要素生产率。而根据表7 中第（3）列和（9）列的结果，生产率的提高显著促进了企业OFDI 规模、OFDI 深度的提高，H4a 和H4c 得到验证。由此可见，环境信息披露质量对企业OFDI 的影响可以通过提高企业的生产率来实现。企业环境信息披露是政府与公众对企业进行监督的有效途径，能够对企业生产行为和排污行为产生显著影响[46]。高质量的环境信息披露可以刺激企业创新和技术进步，不断提高企业的生产率，从而发挥其对企业OFDI 的促进作用。

表11 生产率机制检验结果

6 结论与建议

近年来，环境保护的重要性在全球范围内日益突出，如何更好地处理社会和环境问题，已成为跨国公司海外经营的重要考量。环境信息披露质量作为企业积极承担环境责任的重要表现，反映了企业国际化发展的绿色竞争力。本文以2011—2020 年中国制造业A 股上市公司的OFDI 企业数据为研究样本，采用双向固定效应面板模型的估计方法，从OFDI 深度、OFDI 广度和OFDI 规模三个层面综合分析环境信息披露质量对企业OFDI 的影响。结果表明：（1）环境信息披露质量对企业OFDI 深度和规模存在显著的正向影响；（2）对非国有企业、处于重污染行业的企业而言，环境信息披露质量对企业OFDI 深度和和规模的提升作用更大。此外，企业所处地区环境规制强度的提高，会在一定程度上削弱环境信息披露质量的积极效应。（3）环境信息披露质量能够通过声誉效应、融资效应以及生产率效应三条路径间接影响企业的OFDI，促进企业提升OFDI 深度，扩大对外直接投资规模，而对OFDI 广度的间接影响效应则不明显。

本文的研究结论对环境可持续发展背景下中国企业制订海外投资战略具有以下启示：（1）企业决策层要全面认识环境信息披露质量对OFDI 的促进效应。在制订国际化发展战略时，积极履行环境责任，提升环境信息披露的主动性和规范性，改善环境信息披露质量，稳步扩大OFDI 规模。同时，鼓励企业积极参与东道国的环境治理行动，充分融入当地市场环境，逐步提升OFDI 深度。（2）企业进行多样化的区位选择时，要选择合适的时机和投资规模，对标国际环境信息披露标准，合理把控不同东道国环境信息披露要求，降低进入风险和交易成本，避免盲目追求市场多元化。（3）企业应将环境信息披露实践与其自身发展战略紧密联合起来，一方面利用环境信息披露质量的改进来树立品牌形象，确立海外经营的合法性优势；另一方面，借助环境信息披露来提高自身透明度，畅通OFDI 的资金渠道，激励企业绿色创新，培育绿色竞争力。（4）考虑到企业、行业和地区环境规制特征对环境信息披露质量的OFDI 促进效应的差异性影响，企业需根据不同的特征组合进行针对性的环境管理实践。