董事高管责任保险、风险承担与企业环境绩效

王站杰（副教授/博士） 张雨嘉

（贵州财经大学工商管理学院 贵州贵阳 550025）

一、引言

近年来环境污染、生态破坏问题引起了国家对绿色低碳发展和生态文明建设的高度关注，相继出台了环境保护一系列政策和管理制度，制定了强化重点流域和区域污染治理的可持续发展战略、环境友好型战略、建设“美丽中国”的生态文明战略等。同时，也在产业结构优化、节能减排、生态环境多元治理等方面对企业提出了现实要求。由此可见，作为区域经济发展引擎和社会稳定助推器的企业更应树立融入区域发展、积极履行社会责任的理念，协调生态环境保护与经济增长、社会和谐的关系，将能源结构优化、绿色技术研发等纳入战略规划，以持续推动降碳减污。

解决环境问题成本高昂且需要使用本可用于投资增值项目的资源，无论是企业董事还是高管都更关注经济绩效增长而非环境绩效，尤其是在面临多项任务、多重目标和环境治理成本不确定时。因此，如何保障和激励董事高管人员提升环保力度和增加环保投资、规避环境治理带来的高风险问题亟待解决。董事高管责任保险（以下简称董责险）作为企业的一种风险规避机制逐渐成为学术界关注的焦点，它是为董事高管所购买的一种履职责任保险，可以转移董事高管在履职时由于非主观意愿的工作疏忽或由于不当行为而遭到利益相关者的索赔所面临的诉讼风险。企业购买董责险后，董事高管作为保单的受益人可将环境治理风险转移给保险公司，进而保障董事高管主动实施企业低碳绿色发展战略。

基于以上逻辑，本文将董责险、风险承担与企业环境绩效纳入同一理论分析框架，探讨董责险能否助力企业有效履行环境责任，提升环境绩效水平；验证在不同风险承担程度下，董责险对企业环境绩效推动作用的差异性，并从产权性质、领导方式等异质性视角进一步检验了董责险对企业环境绩效的促进作用在不同类型企业间的差别。本文的研究贡献如下：一是不同于以往研究将企业环境绩效作为单一要素的做法，本文将其测度衡量标准扩展至企业环境管理全过程，从过程视角构建环境绩效评价指标，完善了企业环境绩效的内涵与评价体系；二是创新性地分析了董责险对企业环境绩效的影响，揭示了董责险在公司治理层面尤其是环境治理问题上所发挥的作用，丰富了董责险的理论研究范畴。三是阐明了风险承担的调节作用，明晰了董责险和企业环境绩效关系的作用边界，拓展了风险承担和环境绩效的相关研究。

二、理论分析与研究假设

（一）董责险与企业环境绩效

环境绩效是衡量企业可持续发展能力和污染控制能力的标准，是企业在产品生产流程和业务管理系统中进行环境保护和污染治理的具体体现。企业开展经济活动会直接或间接地对生态环境产生不良外部性影响，为了克服环境污染和相应的生态价值损失，企业需要购买董责险来促进董事高管积极提升企业环境治理效能。激励理论认为，董责险的“兜底效应”可以更好地激励董事高管积极实施绿色发展战略，增加绿色投资力度，更好地平衡经济、环境与社会的关系。陈宇峰和马延柏（2021）采用Probit 模型分析了2008—2017年我国能源上市公司的样本数据，发现增加绿色投资能够显著改善企业的环境绩效。Ryoo 等（2013）认为环境友好型企业可以提升所有利益相关者的满意度。

代理理论认为董责险创新了企业的外部治理机制，将外部保险人纳入到公司治理框架之中，对董事高管的具体行为进行监督。此种治理机制提高了企业现代化治理程度，解决了公司治理中的结构性问题。同时，董事高管在履职时由于非主观意愿的工作疏忽或由于不当行为而遭到利益相关者的索赔、诉讼风险也得到有效转移，提高了董事高管对失误的容忍度，且这种风险的转移也有助于鼓励董事高管开展符合企业长远发展目标的绿色创新活动。Chang与Lin等（2018）研究得出投保董责险的企业内部控制标准更高、管理能力更强、治理水平更优，尤其是在较高环境不确定性和家族企业背景下更为显著；陈琪、柴继帅（2021）也进一步证实了董责险能提升企业的技术创新水平和经营绩效。基于以上分析，本文提出如下假设：

H1：董责险能显著提升企业环境绩效。

（二）风险承担的调节效应

风险承担水平代表了董事高管对获得预期高收益所愿承担的倾向和代价。虽然董事高管需要冒险经营业务，但过度冒险和过度规避风险都可能威胁到企业的生存。探讨风险承担与董责险、环境绩效之间的联系，能更好地了解董事高管如何在经济投资和环境投资之间分配稀缺资源。基于前景理论，李香花等（2021）认为董事高管在面临巨大压力的情境下更偏好风险。董责险是一把“双刃剑”，在为企业带来环境绩效和声誉的同时，也会耗费企业的稀缺资源，在高风险承担水平下不利于财务绩效的提高。李媛媛等（2019）认为虽然企业投保了董责险，但董事高管不愿意承担风险，就会选定某些科技程度低、实施周期短和风险小的项目，从而影响环境绩效的质量。

基于投资风险的补偿原理，有学者认为当风险承担处在最佳水平时，关注环境绩效的董事高管必须在不减少对非投资项目的承诺下增加风险承担活动；当风险承担水平较低时，董责险的引入能够有效缓解董事高管在执业过程中的压力，鼓励高管大胆投资节能减排活动，从而获得可持续发展的竞争优势，改善企业的环境绩效。然而当风险承担水平较高时，为了保持经营的稳健性，多数董事高管一般会选择舍弃环境绩效，从而降低自身风险。严星和张毅（2022）基于高能耗上市公司的实证研究得出企业风险承担水平与环境绩效负相关的结论。总之，当企业购买董责险后所面临的风险由保险公司弥补时，保障了董事高管提升环境绩效、树立良好形象的强烈意愿，董事高管为履行环境责任、提高环境绩效而承担风险的意愿和容忍度就会被削弱，在一定程度上能够调节董责险与环境绩效之间的关系。基于此，本文提出如下假设：

H2：企业风险承担水平负向调节了董责险对企业环境绩效的积极影响。

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文选取2002—2021 年我国沪深A 股上市公司作为研究样本，所选数据中董责险与环境绩效为手工收集整理，其他数据均来源于国泰安数据库、润零环球数据库和万德数据库。为了提高研究的稳健可靠性，对数据进行了以下处理：（1）剔除ST 类和金融类企业；（2）剔除相关数据缺失或异常的企业；（3）将样本数据进行了1%和99%的缩尾处理，进一步降低异常数据对分析结果的影响。通过上述筛选，本文共得到516家企业、9 512个有效观测值。

（二）变量定义

1.自变量：董责险（INS）。本文借鉴周冬华等（2022）的研究方法，基于董事会会议公告和股东大会公告，手工整理企业购买董责险的数据，并设置董责险为虚拟变量。若确认企业当年购买了董责险则赋值为1，反之则赋值为0。

2.因变量：企业环境绩效（EP）。国内外大多数学者都认为企业环境绩效是一个多维度的概念，但是对于如何准确测量环境绩效尚存争议。本文参考丁胜红等（2022）的研究思路，选取“是否披露企业环保理念”“是否披露企业的环保目标”“是否披露企业的环保制度体系等”“是否披露企业的三同时制度”等八个指标作为环境绩效的衡量标准，若披露得1分，否则为0分。通过将八项指标累加计算求和，得到企业环境绩效的分数。

3.调节变量：风险承担水平（RISK）。经过对国内外相关文献进行梳理发现，常用的企业风险承担衡量指标主要包括：企业盈利波动性、净资产收益率、资产负债率、股票回报波动性等。由于我国股票市场波动性较大，采用企业盈利波动性衡量企业风险承担的方式在国内得到了广泛应用。因此本文参考余明桂等（2013）的做法，以企业盈利波动性（ROA）作为企业风险承担水平的衡量指标。

4.控制变量。借鉴多数学者的研究思路及研究主题所含变量之间的关系，本文选取了两职合一（DUAL）、公司年限（AGE）、所有制结构（SOE）、资产负债率（LEV）、总资产增长率（TAGR）、独董比例（IDO）等作为本研究的控制变量。

各变量定义如下页表1所示。

表1 变量定义表

（三）模型构建

为了探究董责险、风险承担水平以及企业环境绩效之间的关系，本文建立了模型1、模型2 用以检验上文所提假设是否成立。其中重点关注模型1中的b1、模型2中的b1以及b3的显著性，若模型1 中的b1显著为正则意味着引入董责险的企业环境绩效更好；若模型2中的b3显著为负，则代表风险承担水平负向调节了董责险对企业环境绩效的影响，假设1、2得到验证。

四、实证分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计结果如表2所示。其中企业环境绩效的样本均值为1.62，最大值为7，最小值为0，表明本文选取的9 512个样本企业对环境保护和污染治理的重视程度不足，环境绩效整体表现较差，不同企业之间的环境绩效值存在较大差异。董责险的样本均值为0.1，表明在样本企业中仅有10%购买了董责险，可知我国上市公司的董责险投保率仍较低。风险承担水平介于0 与0.25 之间，并未超过0.5，说明大多数样本企业的风险承担水平不高。

表2 主要变量的描述性统计

（二）共线性与相关性分析

在进行基准回归之前，需对各变量进行共线性分析和相关性分析，由表3 可以看出大多数变量的相关性系数基本小于0.5，而方差膨胀因子（VIF）的最大值仅为1.29，且所有变量的VIF值均小于10，根据共线性的判断标准，本文所选取的各变量之间不存在多重共线性问题。另外，董责险与企业环境绩效之间的相关系数为0.170，风险承担水平与企业环境绩效之间的相关系数为-0.061，且都显著相关，相关性分析结果初步支持了本文的理论假设。最后，本文使用Stata 15.1 软件对样本面板数据进行模型选择，通过对OLS 回归、固定效应和随机效应模型的筛选和比较，由LR检验和Hausman 检验结果可知，样本数据拒绝了OLS 回归和随机效应模型。因此，后续将使用固定效应模型展开实证分析。

表3 相关性及多重共线性分析

（三）多元回归分析

1.董责险与企业环境绩效。下页表4为多元回归分析结果汇总。由EP（1）列的回归结果可知，在加入控制变量后董责险显著正向影响企业环境绩效（β=0.851，p＜0.01），假设1 得到了验证。同时，在EP（3）列中加入调节变量之后，董责险仍显著正向影响企业环境绩效（β=1.041，p＜0.01），再次表明当企业购买了董责险作为一种风险规避机制后能有效降低企业的环境保护成本和风险，激励董事高管积极实施低碳绿色发展战略，从而提高企业的环境绩效。

表4 多元回归结果汇总表

2.风险承担水平的调节作用。由EP（2）列中的回归结果可知，在引入控制变量后风险承担显著负向影响企业环境绩效（β=-0.811，p＜0.1），同时在EP（3）列中加入董责险与风险承担水平的交互项之后，交互项仍显著负向影响企业环境绩效（β=-4.244，p＜0.05），表明企业风险承担水平负向作用于企业环境绩效且调节了董责险对企业环境绩效的积极影响，即当企业购买董责险之后，企业风险承担水平越高，则越会削弱董责险对企业环境绩效的正向影响。即由于董责险和企业环境绩效的非财务性、高风险性等，影响了董事高管人员的心理预判与战略决策，从而造成对企业环境绩效的抑制性，假设2得到了验证。

（四）稳健性检验

为了保证研究结论的稳健性，本文主要采取以下两种方法进行稳健性检验：首先，采用t-1 期的董责险与t 期的企业环境绩效进行回归分析，考虑引入董责险对于企业环境绩效的跨期影响，结果见表5EP（4）列。董责险对企业环境绩效的系数为0.338，在1%的水平上显著，回归结果与前文基本一致。其次，使用ESG 的E（Environment）指标因子代替环境绩效再次进行回归，结果见表5EP（5）列，此时董责险对企业环境绩效的系数为3.984，在1%的水平上显著，回归结果与前文仍基本一致。鉴于此，无论是在滞后一期的情况下还是采用E（Environment）指标因子，董责险对其影响结果均基本一致，进一步证明了本文研究结果的稳健性。

表5 稳健性检验结果

五、拓展性分析

为了深层次地探究董责险对企业环境绩效的影响，本文进一步分析了在不同产权性质、不同领导模式下的企业表现。考虑到国有企业和民营企业在企业规模、投资主体、责任对象等方面都存在较大差异，且董事长和CEO是否两职合一可能会引发不同的代理权问题，本文将产权性质（SOE）及两职合一（DUAL）设置为虚拟变量，将样本企业分为国有企业、民营企业和两职合一、两职分离四个组别，来探究在不同的企业性质或不同的领导权结构下，董责险对企业环境绩效影响的差异性。

回归结果如表6 所示，无论是在国有企业还是民营企业中，无论董事长和CEO 是否两职合一，董责险对企业环境绩效的正向影响均十分显著，但是进一步比较董责险与企业环境绩效的回归系数可以发现：首先，在EP（6）列中董责险对企业环境绩效的回归系数分别为0.428 和0.290，说明相比于民营企业，国有企业购买董责险会促进环境绩效的优化改进；其次，在EP（7）列中董责险对企业环境绩效的回归系数分别为0.656和0.379，说明在两职合一情境下，能够在一定程度上增进董责险影响企业环境绩效的正向效应。

表6 拓展性分析结果

六、研究结论与启示

（一）研究结论

本文选取了2002—2021 年我国沪深A 股上市公司的数据作为样本，实证研究了董责险与企业环境绩效之间的关系，得出以下结论：首先，董责险能显著提升企业环境绩效，表明企业购买董责险能够有效降低其环境保护风险，鼓励董事高管将更多的资源和精力投入到环境治理和绿色技术研发上，积极推进经济、社会和生态效益的协调共融。其次，企业风险承担水平负向调节了董责险对环境绩效的影响，即企业风险承担作为一种有效的资源，其水平越高，则越会削弱董责险对企业环境绩效的正向影响。最后，无论是在国有企业还是民营企业中，无论董事长和CEO是否两职合一，董责险对企业环境绩效的正向影响均十分显著。进一步讨论发现，民营企业相较于国有企业，董责险对企业环境绩效的正向影响更弱；两职合一比两职分离更能促进董责险对企业环境绩效的正向影响。

（二）研究启示

上述结论对提升企业环境绩效具有以下实践启示：一是企业要由注重经济绩效向注重经济、环境绩效并重的经营理念转变。锚定国家环境规制和当地经济生态环境治理需求，加大环境治理力度，合作研发低碳绿色发展技术和改进生产工艺流程，最大程度地提高企业环境治理效率和质量；二是为了化解环境污染和主观失误所造成的风险，企业应该积极引入董责险，将其作为环境保护风险的一种规避机制。当环境规制要求企业承担环境责任时，董事高管需要谨慎地将稀缺资源分配到各类生产经营活动中。董责险的引入能够大大降低董事高管承担环境治理的成本和风险，心无旁骛地实施多元化战略目标，将企业的生态环境治理理念融入国家生态文明建设之中。