再融资政策与科技型中小企业创新产出
——来自创业板上市公司的实证研究

王 帅, 陈玥卓, 李晨光

(北京大学 经济学院,北京100871)

0 引言

创新是引领发展的第一动力,是建设现代化经济体系的战略支撑。我国经济发展进入新常态后,传统经济增长动力式微,粗放型发展模式难以为继,必须依靠创新培育经济发展新动能,提振经济发展活力。改革开放以来的事实证明,中小企业是创新主体,更是推动技术创新的主力军。因此,充分激发中小企业发展活力,调动中小企业创新积极性是推动新旧动能转换、实现经济高质量发展的重要抓手,对于贯彻落实创新驱动发展战略具有重要意义。“十四五”规划强调,要完善金融支持创新体系,强化企业创新的主体地位,促进各类创新要素向企业集聚。

创新离不开中小企业,但中小企业普遍面临融资难、融资贵问题,后者严重制约了中小企业创新发展。近年来,为了扶持中小企业发展,释放中小企业创新活力,各级政府出台了一系列金融财税政策。2009年,创业板开市进一步拓宽科技型中小企业融资渠道,能够在一定程度上缓解其短期资金需求问题。但创业板新股发行普遍存在高发行价、高市盈率、高超募资金现象,部分公司上市后出现业绩下滑、高管密集套现情况,加上退市制度不完善[1-2],导致创业板再融资规则体系在一段时间内处于缺位状态。鉴于科技型中小企业对再融资具有迫切的现实需求,2014年证监会出台创业板再融资政策,拓展创业板上市公司融资渠道。那么,创业板再融资政策实施效果如何?该政策能否激励中小企业研发创新活动,进而提升创新绩效?其背后机制如何?对于上述问题,现有文献尚未给出回答。因此,本文从科技型中小企业创新产出角度评估再融资政策实施效果,分析再融资政策对企业创新产出的内在作用机制,结论对于优化再融资政策,加快促进企业研发创新,深入贯彻国家创新驱动发展战略具有重要实践价值。

1 文献综述

围绕“再融资—企业创新”主题展开的研究较少,与本文研究主题相关的文献主要就不同融资方式对企业创新产出的影响以及企业创新影响因素展开分析,具体归纳如下:

(1)探讨不同融资方式对企业创新产出的影响。企业融资方式主要可分为内源融资和外源融资。内源融资方面,部分文献认为,内源融资是企业研发投入的重要资金来源,可以促进企业创新产出增加。Myer &Majluf[3]认为,当企业为研发投入筹集资金时,一般优先考虑内源融资,其次才会考虑外源融资。上述观点得到唐清泉和徐欣[4]、李汇东等[5]的研究证实。需要指出的是,企业内源融资规模有限,难以支撑企业研发投入,随着金融体系发展和完善,外源融资逐渐成为企业创新研发活动的重要融资渠道。外源融资可分为债务融资和股权融资。债务融资方面,现有研究针对债务融资与企业创新的关系尚未达成一致。张杰等[6]、Cornaggia等[7]认为,债务融资可以缓解企业融资约束,进而促进企业创新;Hsu等[8]、王玉泽等(2019)发现,债务融资对企业创新产出的促进作用不显著,甚至具有负向影响。与债务融资相比,股权融资可以显著促进企业技术创新。Brown[9]、龚强等[10]、Zhang等[11]认为,股权融资与企业创新活动高风险、长周期的特点相匹配,能够为企业研发投入提供长期稳定的资金支持,最终促进企业创新产出。

(2)探究企业创新影响因素。与本文研究主题相关的文献主要考察融资约束、企业现金流对企业研发投入或创新产出的影响。融资约束是企业创新活动的“绊脚石”,Hall &Lerner[12]、鞠晓生等[13]认为,企业研发活动普遍面临融资约束问题,并且中小企业面临的融资约束更严重。大量理论和实证研究表明,融资约束对企业研发投入具有显著抑制作用,对企业创新产出具有负向影响[14-18]。在企业现金流与企业创新方面,现金流水平可以显著影响企业研发投入决策[19-21],充足的现金流是支撑企业研发投入的重要基础,原因在于其能够确保研发投入的持续性和平稳性[22]。

梳理现有文献可以发现,首先,科技型中小企业再融资政策对企业创新的影响研究较为匮乏。事实上,科技型中小企业是创新的主力军,“十四五”规划指出,支持创新型中小微企业成长为创新重要发源地。基于此,本文研究对象为科技型中小企业。其次,现有上市公司再融资与企业创新产出关系研究较少,再融资政策能否促进企业可持续发展,能否对企业创新产生有效激励值得深入研究。本文使用PSM-DID方法实证研究2014年创业板再融资政策对企业创新产出影响的净效应,可丰富现有相关研究成果。最后,现有文献大多研究企业创新活动的单一影响因素,鲜有研究将再融资政策、融资约束、现金流、营运能力和企业创新纳入统一框架进行系统性分析。本文将上述因素纳入分析框架,系统分析再融资政策对科技型中小企业创新产出的作用机制。

2 政策背景与研究假设

2.1 政策背景

上市公司再融资是指上市公司在首次向社会公开发行股票并成功上市后,再次通过资本市场直接获得资金的行为。2014年,证监会颁布《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》,放开创业板上市公司再融资管制,并针对创业板上市公司特点制定小额快速定向增发机制,可极大地降低创业板上市公司再融资成本。再融资政策颁布后,2020年创业板上市公司再融资相关政策进行调整与修改,因而可将2014年新规视为针对创业板上市公司的政策冲击,使用双重差分法探究再融资政策对科技型中小企业创新行为的影响及机制。

2.2 研究假设

理论上,企业再融资渠道主要分为债务再融资和股权再融资,其中股权再融资对中小企业创新活动具有更为积极的促进作用。由于债务再融资需要企业在期限内还本付息,而还本付息压力与企业创新持续性投入存在矛盾,给企业现金流带来压力,增加企业财务风险[23]。相比之下,股权再融资对企业创新具有正向促进作用。一方面,股权再融资与创新活动的长期性相契合。技术创新研发周期和投资回报周期较长且调整成本较高,需要企业持续性投入。通过股权融资募集的资金可为企业提供长期稳定的支持,免除企业因资金短缺而被迫削减研发投入甚至中断研发的后顾之忧,有利于激励企业创新活动。另一方面,股权再融资与创新活动的高风险性相契合。创新活动具有高投入、高风险特征,由于规模小、抗风险能力差,科技型中小企业创新失败后面临更严重的财务风险。股权融资在支付股息方面较为灵活,企业可以通过减少派息方式降低自身财务风险,在一定程度上缓解创新失败带来的不利影响[24]。

事实上,再融资政策实施后,股权再融资成为创业板上市公司募集资金的主要渠道。据Wind数据统计,再融资政策实施后,截至2020年,创业板上市公司通过股权再融资募集的资金量占比超过70%。因此,再融资政策可以为科技型中小企业创新活动提供资金支持,促进企业创新产出。基于上述分析,本文提出以下假设:

H1:创业板再融资政策能够促进企业创新产出。

融资约束即由于市场不完备性导致企业外源融资成本高于内源融资成本的现象,具体表现为企业投资机会无法得到足够的资金支持[25]。一般而言,科技型中小企业普遍面临融资约束问题,原因在于科技型中小企业具有轻资产特点,主要依靠持续创新实现利润增长,创新成果往往为无形资产,可用于抵押贷款的有形资产有限,因而难以获得银行贷款。此外,由于创新成果具有排他性,出于自身利益考虑,科技型中小企业有意减少研发活动信息披露[26],企业与投资者间信息不对称带来逆向选择问题,导致企业外源融资成本上升。

2014年创业板再融资政策实施,一方面,可为创业板上市公司再融资提供制度依据,降低非公开发行准入门槛,拓宽企业创新活动融资渠道,降低企业外源融资成本,从而有效缓解企业融资约束[8]。另一方面,再融资政策颁布后,股权再融资成为创业板上市公司筹集资金的主要渠道,能够通过价格反馈效应、股东监督降低企业和外部投资者间信息不对称程度,进而降低风险溢价,缓解企业融资约束,从而促进企业创新产出[18]。基于上述分析,本文提出以下假设:

H2:创业板再融资政策通过缓解企业融资约束促进创新产出。

企业技术创新需要长期、大量现金投入,而企业自有资金使用成本低、约束少。因此,研发投入对企业内部资金的依赖较强,对企业面临的现金流冲击更为敏感。一般来说,企业会依据现金流水平决定当期和未来研发投入,以此稳定研发投入。在企业经营过程中,宏观经济、政策等冲击最终都会转化为负向或正向现金流冲击。当企业面临正向现金流冲击时,企业现金持有量增加,不仅可以确保研发投入的平稳性和持续性,而且先入者优势能够激励企业增加研发投入,抢占市场份额。再融资政策使创业板上市公司融资渠道更加多元化,能够降低企业融资难度,等价于为企业提供一次正向现金流冲击,促进企业研发投入。研发投入是培育企业核心竞争力和影响企业创新产出的关键因素,对于企业研发投入与企业创新产出的关系,现有文献结论较为一致,即研发投入能够显著促进企业创新产出[27-28]。基于上述分析,本文提出以下假设:

H3:创业板再融资政策通过提升企业现金流增加研发投入,进而促进创新产出。

企业营运能力是企业管理与经营水平的集中体现,主要反映企业营运过程中资产利用效率和效益。对处于初创期和成长期的创业板企业而言,股权融资可以促进企业营运能力提升。一方面,企业进行股权融资后,需要向外界定期披露营运状况,外部监督有利于规范公司治理,提高营运决策的科学性,进而促进企业营运能力提升。另一方面,创新活动具有周期性与不确定性,高管为了实现自身利益最大化,可能将部分研发投入用于企业生产规模扩张,产生委托—代理问题。再融资政策颁布后,创业板上市公司主要通过定向增发募集资金提高企业高管持股比例,一定程度上能够缓解委托—代理问题,促使企业高管与股东利益趋于一致。因此,企业高管在制定决策时,更加注重企业长远发展,提高决策科学性,促进企业营运能力提升。营运能力较强的企业拥有充裕的流动资产为研发投入提供保障[29],进而促进创新能力提升。基于上述分析,本文提出以下假设:

H4:创业板再融资政策通过提高企业营运能力促进创新产出。

3 数据来源与模型构建

3.1 数据来源与处理

本文以2009—2019年沪深A股上市公司面板数据为研究样本,专利数据来自中国研究数据服务平台(CNRDS),财务数据来自国泰安数据库。样本筛选过程如下:①剔除金融类样本;②剔除ST类、*ST类、PT类样本;③科创板于2019年正式开板,故剔除科创板上市公司样本;④剔除关键变量缺失样本。同时,为消除极端值对实证结果的影响,本文对主要连续变量进行1%和99%的缩尾处理。

3.2 模型设定

本文将受创业板再融资政策影响的创业板上市公司作为实验组,将主板上市公司作为控制组。由于创业板上市公司与主板上市公司在企业规模和盈利能力等方面存在较大差异,因而首先采用倾向得分匹配法(PSM)选取企业规模、企业年龄、盈利能力、货币资金、资本结构、股权结构等企业个体特征变量,再使用Logit模型估计倾向匹配得分后进行无放回的1∶1最近邻匹配,从而获得与实验组尽可能相似的控制组。随后,使用匹配后样本构建双重差分模型进行回归分析,如式(1)所示。

yi,t=β0+β1Reformi,t+β2Treati+β3Postt+γControli,t+μi+λt+εi,t

(1)

其中,yi,t为企业i在t年的创新产出,Reformi,t是衡量创业板再融资政策的虚拟变量,Treati、Postt分别表示企业i是否属于实验组的虚拟变量和年份t是否在政策实施后的虚拟变量。Controli,t为一系列控制变量,μi表示企业固定效应,λt表示时间固定效应,εi,t为残差项。

3.3 变量定义

本文参考Tong等[30]、周煊等[31]的研究成果,以企业专利申请数作为企业创新产出代理变量,并对发明专利和非发明专利加以区分,以此全面衡量企业当年创新产出。此外,本文分析再融资政策对企业专利授权数的影响,以验证实证结果的稳健性。

以再融资政策虚拟变量(Reform)作为核心解释变量,如果创业板上市公司在2014年及之后成立,则该值取1,否则取0。参考方先明和那晋领[32]的研究成果,控制公司层面的重要特征变量,主要变量描述见表1。

4 实证分析结果

4.1 基准回归分析

检验创业板再融资政策对企业创新产出的影响,基准回归结果如表2所示。表2中,第(1)(4)列的被解释变量分别为企业专利申请总量与企业专利授权总量。其中,再融资政策虚拟变量Reform的估计系数分别为0.179 0和0.226 1,均在1%水平上显著,说明受到再融资政策冲击后,实验组企业专利申请总量与专利授权总量显著增加。因此,再融资政策对科技型中小企业创新产出具有显著正向影响,研究假设H1得证。

与实用新型专利和外观设计专利两类非发明专利相比,发明专利需要大量研发投入支持且获取难度大、周期长,但一旦研发成功就能够显著推动企业技术进步并提升企业竞争优势,因而是企业创新能力的集中体现。由表2第(2)(3)(5)(6)列回归结果可知,再融资政策不仅能够显著促进企业发明专利申请量与授权量增长,而且可以显著促进企业非发明专利申请量与授权量增加。因此,再融资政策对科技型中小企业创新产出具有全面且显著的激励作用。

表1 主要变量描述性统计结果Tab.1 Description of main variables

表2 基准回归结果Tab.2 Benchmark regression results

4.2 平行趋势检验

平行趋势检验结果如表3所示。由表3可知,政策实施前交互项的估计系数均不显著,表明模型通过平行趋势检验。此外,再融资政策对企业创新产出具有长期积极影响,而对企业发明专利申请与授权的促进作用存在2～3年滞后期。

4.3 稳健性检验

(1)为了避免样本选择偏差,将研究对象限定为创业板上市公司,并将样本期内定向增发的创业板上市公司作为实验组,其余作为控制组,以此构建多期DID模型进行回归。

(2)为排除其它政策影响,借鉴任胜钢等(2019)的三重差分模型,以创业板上市公司是否进行过股权再融资作为虚拟变量。

(3)剔除样本期内专利申请总数或专利授权总数为零的企业。

(4)更换倾向得分匹配方法,分别使用1∶2和1∶3有放回近邻匹配法及核匹配法进行匹配。

(5)剔除2017年及之后样本,原因在于2017年证监会出台了一系列主板上市公司再融资行为规范。

(6)安慰剂检验,将政策实施时间提前至2011年。

(7)额外增加省份×年份的固定效应。

以上稳健性检验结果均与预期相符,表明基准回归结果稳健,此处限于篇幅未给出。

4.4 影响机制分析

4.4.1 企业融资约束

为验证研究假设H2,本文采用Almeida等[33]构建的现金—现金流敏感性模型测量企业融资约束,探究再融资政策能否有效缓解企业融资约束,构建如下计量模型:

ΔCashi,t=β0+β1CFOi,t+γ1lnSizei,t+γ2ΔStdi,t+γ3ΔNwci,t+γ4Growthi,t+γ5Expi,t+μi+λt+εi,t

(2)

ΔCashi,t=β0+β1CFOi,t+β2Reformi,t×CFOi,t+β3Reformi,t+γ1lnSizei,t+γ2ΔStdi,t+γ3ΔNwci,t+γ4Growthi,t+γ5Expi,t+μi+λt+εi,t

(3)

其中,ΔCash代表现金持有量的净增加额,CFO代表经营性现金流,系数γ1即为现金—现金流敏感性,若为正则意味着企业面临融资约束,该值越大表明企业面临的融资约束越显著。表4第(1)(2)列为创业板上市公司与主板上市公司融资约束程度回归结果,可以看出,创业板上市公司面临更高程度的融资约束。表4第(3)列检验创业板再融资政策对企业融资约束的影响,结果表明,受再融资政策冲击后,相对于主板上市公司,创业板上市公司现金—现金流敏感性有所降低。可见,再融资政策能够缓解创业板上市公司融资约束。综上所述,再融资政策可以通过缓解企业融资约束促进创新产出,假设H2得证。

表3 平行趋势检验结果Tab.3 Parallel trend test results

表4 机制分析回归结果(融资约束)Tab.4 Regression results of mechanism analysis(financing constraints)

4.4.2 企业现金流水平与研发投入

本文将被解释变量替换为企业现金流水平(CF,现金流量净额除以总资产)和研发投入的对数值(lnRD),其余变量与基准回归模型相同,回归结果如表5第(1)(2)列所示。由结果可知,再融资政策虚拟变量在两个模型中均显著为正,表明再融资政策能够提高企业现金流水平,促进研发投入,最终提高企业创新产出,H2和H3得到验证。

4.4.3 企业营运能力

本文将被解释变量替换为企业营运能力(Operating,总资产周转率),估计结果如表5第(3)列所示。由结果可知,再融资政策虚拟变量Reform系数在1%水平上显著为正,表明再融资政策实行后,创业板上市公司营运能力显著增强,进而促进创新产出,H4得到验证。

表5 机制分析回归结果(现金流水平、研发投入、营运能力)Tab.5 Regression results of mechanism analysis(cash flow level, R&D investment and operation capacity)

5 异质性分析

根据内部企业特征与外部市场环境对研究样本进行分组,以探究再融资政策对不同类型企业的异质性影响。

5.1 内部企业特征异质性

5.1.1 企业代理成本

代理成本是指因企业所有者与经营者间信息不对称和经营者持股比例不足导致的权益损失[34]。借鉴Ang等[35]的研究方法,本文采用管理费用率(管理费用除以主营业务收入)衡量企业代理成本,再根据管理费用率的中位数将全样本分为两组进行回归分析,结果如表6第(1)(2)列所示。结果表明,再融资政策虚拟变量的估计系数在代理成本较高的组不显著,而在代理成本较低的组显著为正,与屈文洲等[36]的研究结果一致。原因在于,当企业代理成本较高时,企业经营者为谋求自身利益最大化,倾向于将再融资募集的资金用于企业生产规模扩张或其它低风险、短周期项目投资,导致对高风险、长周期的研发投入激励不足。代理成本较低的企业,其治理机制相对完善,企业所有者可以较好地约束和激励经营者行为,企业经营者注重自身长期发展,倾向于将资金用于研发投入,通过创新维持企业长期竞争力。因此,再融资政策能够显著提升该类企业创新产出。

5.1.2 企业金融化程度

实体企业金融化是指企业资产中金融资产配置比例较高,实体企业经营利润来源于金融投资途径而非商品生产。本文参考杜勇等(2019)的研究成果,采用金融资产和投资性房地产之和占总资产的比值衡量企业金融化程度,并根据企业金融化程度的中位数对样本进行分组回归,结果如表6第(3)(4)列所示。实证结果表明,创业板再融资政策能够显著促进金融化程度较低企业的创新产出,但对金融化程度较高企业的创新产出无显著影响。原因在于,过度金融化导致企业投资决策更加关注金融资产短期收益,却忽视创新投入带来的长期收益,最终导致企业创新能力下降。因此,金融化程度较高的实体企业创新意愿较低,其创新产出对再融资政策不敏感,这与谢家智等[37]的研究结果一致。

5.1.3 企业所有权性质

表6第(5)(6)列为再融资政策对国有企业和非国有企业创新产出影响的回归结果。由结果可知,再融资政策对非国有企业创新产出具有显著正向影响,而对国有企业无显著影响。可能原因如下:相对于非国有企业,国有企业能够享受更多地方税收优惠政策、金融扶持和财政补贴,融资约束程度较小,现金流更为充裕[38]。非国有企业具有较强的竞争意识与创新精神,再融资政策实施后,会更积极地将所筹措的资金用于自身研发创新,因而受再融资政策的影响较为显著。

表6 内部企业特征异质性Tab.6 Heterogeneity of internal enterprise characteristics

5.2 市场环境异质性

5.2.1 市场监督

本文使用分析师关注度衡量外部市场对企业的监督程度。一般来说,企业被分析师关注的程度越高,信息不对称程度越低,外部市场监督就越强。按照分析师关注度的中位数对样本进行分组回归分析,结果如表7第(1)(2)列所示。由回归结果可知,再融资政策对外部市场监督较强情景下的企业创新产出具有显著正向影响,对外部市场监督较弱情景下的企业创新产出影响不显著。原因在于,较强的外部市场监督能降低企业与外部投资者间信息不对称程度,督促创业板上市公司将资金用于研发创新活动。

5.2.2 市场竞争

本文使用基于营业收入计算的HHI指数衡量企业所处行业的外部市场竞争程度,按照行业HHI指数的中位数对样本进行分组回归,结果如表7第(3)(4)列所示。结果表明,在两组子样本中,再融资政策均能显著促进企业创新产出,且对外部市场竞争水平较高企业的影响更显著。原因在于,创业板上市公司所在行业面临的外部市场竞争越激烈,企业通过再融资筹措资金进行研发创新、提升市场竞争力的动机越强,因而受到再融资政策的影响越显著。

5.2.3 地理位置

本文参照国家统计局的区域划分标准将样本企业划分为东部地区企业和中西部地区企业,评估再融资政策对不同区域企业创新产出的异质性影响,回归结果如表7第(5)(6)列所示。实证结果表明,再融资政策仅对东部地区企业创新产出具有显著正向影响。大部分创业板上市公司聚集在我国东部地区,在经济下行压力加大和外部不确定性提升背景下,东部地区创业板上市公司亟需进一步加大高新技术领域研发投入,而再融资政策能够为其提供金融支持,在促进创新产出方面发挥积极作用。

表7 外部市场环境异质性Tab.7 Heterogeneity of external market environment

6 结论与建议

6.1 结论

本文利用2009—2019年沪深A股上市公司面板数据,基于科技型中小企业创新产出角度评估2014年创业板再融资政策实施效果,并分析再融资政策对企业创新产出的内在作用机制,得到以下主要结论:

(1)创业板再融资政策能够对创业板上市公司研发创新活动产生有效激励,增加企业创新产出,在进行一系列稳健性检验后该结论仍成立。

(2)影响机制方面,再融资政策通过缓解融资约束、提升现金流水平、优化营运能力促进企业创新产出。

(3)异质性方面,内部企业特征和外部市场环境对再融资政策净效应均具有显著影响,低代理成本、低金融化程度、非国有创业板上市公司将所募集的资金用于研发创新活动的动机更强,而面临较强外部市场监督、市场竞争激烈或位于东部省市的创业板上市公司,其创新产出对再融资政策冲击的敏感性更强。

6.2 政策建议

(1)进一步完善再融资制度,持续降低再融资门槛。由于制度不完善,目前证监会对企业再融资加设了多重限制,导致部分有资金需求的企业难以通过再融资为研发创新项目募资。因此,需要进一步完善再融资制度,适度放宽再融资要求,降低再融资门槛,以确保有资金需求的企业能够获得融资,从而促进科技型中小企业自主创新能力提升。

(2)加强股权再融资事后监管。在放宽再融资限制的同时,严格规范创业板上市公司所募资金用途,避免资金用于金融或房地产行业,防止企业过度金融化。此外,应强化信息披露监管,缓解信息不对称问题。

(3)进一步完善创业板交易制度。创业板开市时沿用与主板一致的竞价交易制度,但创业板上市公司主要是科技型中小企业,其业绩表现波动性较大,其估值较为困难,传统竞价交易制度容易引起非专业投资者短期盲目投机行为,在一定程度上加剧创业板“高发行价、高市盈率、高超募资金”问题。因此,应进一步改革和完善创业板交易制度,使其契合科技型中小企业特征,从而更好地提供融资服务。