布局市场底　力拼四季度

三季度，在政治局会议要求活跃资本市场的总基调下，降低印花税等各类政策不断出台，3053 点的政策底已经比较明确，而另一边，资金失衡的状态也比较明显，北向持续流出，深证成指一度跌破万点大关，创业板指则跌破2000 点大关。

长假后将迎来四季度，开启今年最后一个季度的交易，对于大部分机构及个人投资者來说，这是今年能否盈利的决定性时刻。按照很多投资者的观点，政策底之后还会有市场底，当前，上证指数距离3053 点的政策底并不远，四季度出现市场底的概率并不小，此时，我们该如何布局？

资金拐点有望出现

从八月上旬开始，市场行情便不算太好，进入九月则交易更加萎靡，近期甚至出现单日成交不足6000 亿元的情况，对于已经突破5000 家上市公司的A 股来说，不可谓不惨淡。

成交额的萎缩，与资金失衡有关。IPO、再融资以及北向资金净流出，都需要新增资金去承接，一旦这个平衡被打破，体现的就是指数下跌、投资者信心不足，最后大多数投资者躺平不交易，成交萎靡。

今年，虽然有增量资金入市，但是资金需求规模也不小，IPO 每年在5000-6000 亿，再融资6000-7000亿，重要股东减持在4000-5000 亿，加上佣金印花税和融资利息，每年固定的资金需求达到2 万亿的左右体量。在增量资金较多额年份，如2020，2021 年，市场可以有不错的表现。但是如果资金供给比较小，则会导致资金需求大于供给，则市场在资金流入的压力下可能会有较大的跌幅，如2022 年。

今年1-6 月，根据招商证券的估算，能够统计的增量资金略少于能够估算的资金需求，小幅净流出使得A 股涨跌互现，结构性行情特征明显，整体走势偏弱。而8 月外资流出加速时，资金平衡关系被打破，A 股快速下跌。

当前，降低印花税、提高减持的门槛和要求、收紧IPO 和再融资等一系列措施已经出台并实施，使得今年四季度的资金需求明显降低。

“出水口”已经明显在减少，那么现在最重要的就是“ 入水口”能不能多起来！A 股市场的资金渠道主要无外乎基金、险资、增持、回购、外资、两融等。在海内外主要市场存在利差下，期望外资很快扭转为大规模净流入状态并不现实，但在近期监管层的一系列努力后，我们可以看到，近期指数基金审批和发行速度明显加快。

图一：保证金放宽后融资转为净流入

来源：招商证券

根据招商证券统计，从ETF 近期审批情况来看，7 月25 日政治局会议强调“ 活跃资本市场，提振投资者信心”以来，8 月新ETF 审批速度明显加快，8 月近40 只ETF 产品获批，获批产品只数明显多于6 月和7 月。此外，近期新发行的被动指数型基金明显增加，上周新发行被动指数型基金共计39.5 亿份，新发ETF 基金规模创近期新高。近期股票ETF 资金逆势净流入，成为A 股市场主力增量资金。今年以来股票型ETF 规模持续扩张，股票型ETF 从2022 年12 月31 日的8996 亿至2023 年9 月1 日增加至12479 亿份，继续呈现单边增加的态势，年内累计增加近3484 亿份。2023 年8月单月股票型ETF 获净申购超927亿份，当月净流入1450 亿元，年内ETF 净申购已经累计净流入超过3605 亿元。宽基指数ETF 中科创50 与沪深300 宽基指数规模明显增加，信息技术类及医药类主题ETF近期规模持续创新高。

8 月活跃资本市场措施里面，有一项是适度放宽融资融券保证金的要求，在措施落地后，融资余额转为净流入。（见图一）

证监会8 月24 日召开全国社保基金理事会和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会，加大权益资产配置，推动中长期资金入市。

按公司前十大流通股东口径统计，截止23Q2 社保与保险持有A 股分别4100 亿、1.3 万亿，占A 股流通市值0.6%、1.9%。

招商证券指出，市场的连续调整以及对于重要股东的减持政策进行优化，使得二级市场重要股东阶段性转为净增持，重要股东的净增持也往往是股价见底的信号。在支持上市公司回购的指引下，9 月以来上市公司回购规模有所增加。

显然，资本市场活跃的措施开始发挥作用，由于资金流出的压力降低，招商证券认为，A 股9-12 月转为净流入的概率明显提升，如果后续还有推动增量资金的措施落地，则将会明显改善A 股的资金平衡表，从前8 月的净流出转变更加明显的净流入，A 股资金拐点有望扭转。不过这种效应不是突然发挥作用而是渐变发挥作用，因此投资者要保持一定的耐心，欲速则不达。

库存拐点也将至

从库存周期的角度看，四季度也有望迎来向上的拐点。

库存周期是由于企业生产滞后于需求变化，从而使库存呈现周期性运行的一种现象。由于库存周期具备周期最短、数据可得易观测、规律性强等特点，同时对于宏观、中观投资视角下均具有一定的指引作用。直观来看，行情往往发生在主动补库存期间，而被动去库存期间左侧布局或风险可控。

超额收益率方面，2005 年后的五轮库存周期中家用电器在主动补库存期间均有超额收益，被动去库存阶段，家电、电子行业表现突出；从行业所处的库存位置来看，由于数据公布来源不同，国联证券对于统计局、财报均进行了库存位置的研判。统计局视角下，油气开采、化纤制造、纺服制造、计算机电子、金属制品等处于库存历史底部位置。财报视角下，二季报显示装修建材、化学纤维、汽车零部件、医疗器械、白电、小家电、光学光电子、计算机设备、元件、家居用品等行业库存周期处于历史底部。

华福证券认为，四季度库存周期有望迎来向上拐点，论据有以下两点：一是不论是从时间还是空间上看，当前库存周期已经接近尾声。

从时间上来看，我国过去6 轮库存周期，每轮周期的持续时长最短30个月，最长48 个月，平均长度为39.3 个月，本轮库存周期从2020 年年初开始，至今已经持续了44 个月，从空间上来看，当前工业企业产成品库存同比增速已经接近历史底部位置；二是从领先指标来看，当前库存周期的领先指标已经出现了向上拐点，按照历史规律，营收增速的向上拐点平均领先于库存周期拐点6 到7 个月，PPI 的上行拐点平均领先5 个月左右，营收增速的低点出现在今年年初2 月份，PPI 在6月触底后连续两个月回升，四季度库存周期也有望迎来向上拐点。（见图二）

华福证券指出，若四季度库存周期进入新一轮补库阶段，叠加近期国内政策还在持续发力提振需求，将支撑后续商品价格进一步上涨。

总体估值较低

根据招商证券统计，从估值的角度看，九月末全部A 股绝对估值水平为13.9X（ 处于2010 年以来30.0% 分位），相比八月末上行0.5x。九月末非金融A 股绝对估值水平为19.2X（ 处于2010 年以来29.1% 分位），相比八月末上行0.9x。（见图三）

九月末创业板绝对估值水平为32.5X（ 处于2010 年以来6.4% 分位），相比八月末上行0.9X。九月末中小企业板绝对估值水平为20.6X（ 处于2010 年以来0.9% 分位），相比八月末上行0.5X。

九月末大盤成份股绝对估值水平为11.1X（处于2010 年以来36.5%分位），相比八月末上行0.4x。九月末中盘成份股绝对估值水平为12.7X（ 处于2010 年以来1.5% 分位），相比八月末上行0.5x。

九月末小盘成份股绝对估值水平为20.5X（处于2010 年以来12.6%分位），相比八月末上行0.6x。九月末沪深300 绝对估值水平为11.1X（处于2010 年以来31.0% 分位），相比八月末上行0.4X。

九月末中证500 绝对估值水平为18.7X（处于2010 年以来17.1% 分位），相比八月末上行0.6X。九月末中证1000 绝对估值水平为23.7X（处于2010 年以来21.7% 分位），相比八月末上行0.9X。

从上述数据看，A 股当前估值总体并不高，随着库存周期拐点到来，上市公司盈利改善，估值也有望改善。

下篇文章，我们将聚焦板块甚至一些细分领域的布局。

图二：营收增速以及PPI 同比增速拐点基本领先于库存变化拐点

来源：华福证券研究所

图三：全部A 股PE（TTM）绝对估值

来源：招商证券