上市公司并购绩效分析
——以万华化学并购万华化工为例

施丽敏，韩 玮

（昆明理工大学管理与经济学院，云南 昆明 650093）

一、引言

《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 愿景目标纲要》 确定了未来发展的细节。 其中“十四五”规划纲要中社会发展的主要指标表中变化最大的， 除和人口相关的指标外，就是创新驱动方面，每万人发明专利拥有量较往年提升90%；在绿色生态方面，要求单位GDP 能源消耗降低13.5%，这些指标指推动着国内产业升级、更新换代，从而助力“双碳”目标的实现，其中制造业升级势能最大。 《纲要》指出制造业要高质量发展，在2021 年7 月14 日，上海市积极响应“十四五”规划纲要，印发《上海市先进制造业发展“十四五”规划》， 提出鼓励符合条件的制造业企业上市和并购重组。 而根据Wind 数据库统计，截至2021 年第三季度，并购数量达54695 起，合计金额约314388.63亿元。 在这些背景之下，对于石化化工行业产生了重大且深远的影响，意味着行业内将迎来一场声势浩大的“供给侧改革”。

为了优化产能、加强业务聚焦，化工企业走向“报团取暖”的局面，韩劭华提出国家环保政策的收紧以及行业转型升级的发展趋势, 使目前化工企业并购交易事项增多①。 面对中国化工行业整体“大而不强”，为了加快中国化工行业由“大”到“强”的转变，2018 年6 月4 日，万华化学并购万华化工，证券监督管理委员会从接收材料到上会通过才用了14天的时间。 此次万华集团整体上市，并购规模达到522 亿元。相比其他深陷并购困局的企业，万华化学并购案在实现并购初衷、提升公司实力方面的成功经验具有相当的借鉴意义和参考价值，本文通过对万华化学并购绩效的研究，评判并购后的效果以及并购目标的实现，总结成功并购经验，希冀为中国化工行业并购提供借鉴思路。

二、文献综述

整体上市可以为企业带来益处，比如优化资源配置效率，增强企业自身的竞争能力、提高并改进企业的管理效率，从而最后形成规模效应与协同效应，达到降低运营成本的目的②③。 还可以拓宽企业资金来源， 有利于企业规范运营与盈利水平的提高，而以反向收购母公司和吸收合并模式企业绩效会显著提高④-⑥。 杨羽认为，从市场和财务绩效衡量业绩来看，整体上市增强了长短期偿债能力，提高销售净利率和净利润指标，短期内提升了股东的收益⑦。 但Arekebauer＆Schultz 认为，反向收购会给企业带来经济损失，整体上市短期能带来正向的财富效应，长期业绩表现较差⑧⑨。 丁静雯提出，上市公司的资产负债率在并购后有了大幅上升；胡文伟也认为并购完成初期， 并购绩效都略微上升⑩⑪。 Rajesh Kumar 认为， 并购产生协同效应使得所发生的成本合并从而达到规模经济⑫。 许新宇研究企业横向并购活动，发现并购会减少行业内企业数量，减少同业竞争压力，从而使绩效提升⑬。 Mullion 提出，并购不仅可以减少竞争对手还可以形成一定的行业壁垒，进而获得一定的垄断利润⑭。 Anand 认为，促使企业进行并购在于政策变动、技术革新等因素影响行业原有的组织结构发生变化； 但Brahma 从资产回报率、 净利润率等会计指标方面分析并购绩效，发现这些指标在并购后均呈负增长，参与收购的公司收益是短期的⑮⑯。 为了更好地评定并购绩效，张立光和郭妍从盈利性、流动性、安全性、成长性维度选取指标进行绩效分析， 宫莉使用净资产收益率、每股收益等指标财务指标对并购活动进行实证研究⑰⑱。 赵息从偿债、盈利能力等方面评价煤炭行业并购后的绩效，发现并购活动在短期内可以提升公司绩效，但长期未见明显成效⑲。

学者也采用因子分析法对并购绩效进行研究。庞琦和张建平通过因子分析法发现并购会使短期绩效上升；但从长期绩效来看，下降幅度高于初期的上涨幅度⑳。 王静采用因子分析法从偿债、盈利、发展、 营运4 个维度对公司并购绩效进行研究，发现横向并购不会影响公司绩效，但纵向与混合并购会改善公司绩效㉑。 面对不同学者调查分析不同看法，我们针对万华化学开展具体分析来了解一下这位化工制品的佼佼者， 通过反向并购实现整体上市，其绩效如何。

三、万华化学并购万华化工案例分析

（一）并购双方基本情况

1.并购方：上市公司万华化学。万华化学是一家在上海证券交易所上市的公司，全称为“万华化学集团股份有限公司”，是万华化工的子公司，母公司持有其47.92%的股份，主要生产、制造、销售化工新材料。 在2016 年至2020 年供给侧改革过程中，随着碳中和话题的热议， 化工作为排废大户备受争议，公司1980 年至2009 年主要经营明星单品——MDI，2010 年到2015 年由单品演化形成聚氨酯和新材料产业链，2016 年以后开始布局石化产业链。不仅为实现全球化建立关系网，而且也为聚氨酯提供重要的原材料。 被并购方：万华化工及下属子公司。 万华化工于2018 年1 月30 日成立，是全球为数不多可以同时生产MDI（聚氨酯）以及TDI（氰酸酯）的化工企业。

2.并购背景。 本次并购交易目的是万华集团实现集团公司的整体上市。 万华化学通过并购母公司万华化工，以此收购万华集团的其他未上市优质股权资产，包括BC 公司，这个中东欧最大的MDI 制造商以及国内的万华宁波、 万华氯碱热电等企业。并购前，两家公司都是互为独立且同属万华实业控股的两家不同子公司。 万华化学通过受托管理的方式影响BC 公司，形成了间接沟通的方式，一定程度上增加了复杂性，降低了管理效率。

（二）并购动机

本次万华化学并购是万华化工为了响应“一带一路”倡议，实现全球化战略布局的需要（图1）。

图1 并购动机分析图

1.整合资源，增强子公司市场竞争力。中国与匈牙利在2015 年6 月签署了 “一带一路” 谅解备忘录，并于2017 年正式建立全面战略伙伴关系。 在这样的大环境战略背景之下，在中国政府的产业政策支撑下，万华化学在本次整体上市完成后，位于匈牙利的Borsod Chem 公司（简称BC 公司）将是万华化学的全资子企业。 使得万华化学可以借着政策优势的东风，将以化学加工产品为主导产业的中匈宝思德经贸合作区变成制造业基地。

2.形成协同效应，完善国际产业布局。聚氨酯行业进入的技术壁垒较高，目前全球可以生产该产品的也仅有四家企业。虽然万华化学MDI 生产在国内占据一半产能，但设备全部集中在中国，可能产生严重的局部产能过剩风险。 并购后，万华化学可以获得信息上优势，形成协同效应，扩大企业规模。 万华化学竞争力增强，依靠企业的规模和声誉可以更好地融集资金，降低企业融资成本。 万华化学属于重资产型技术性企业，可以将筹集到的资金用于全球化经营布局和新化工材料的研发中，同时企业规模的扩大可以提高企业的议价权㉒， 在海外扩展中占据有利地位。

3.减少关联交易，解决公司原本存在的同业竞争问题。解决了原本存在的同业竞争问题，避免了同业竞争造成内部资源错配，提升了市场占有率㉓㉔。并购前，万华化学与BC 公司虽面向的目标市场不同，但主营业务高度吻合， 销售产品都是聚氨酯产品，同质产品使得他们仍存在潜在的同业竞争关系。 同时，BC 公司与万华化学存在密切的业务往来，材料交易、管理以及销售等存在一系列关联交易。 并购后，万华化工被核销，公司之间关联交易问题得以减少，潜在同业竞争将减少。

4.改善上市公司治理结构，提升管理效率。并购前，万华化学的控股股东为万华化工，并购后持有21.59%的股份， 剩余股东的持股比例由原来的52.08%变成现在的45.35%。但万华化学唯一不变的是实际控制人， 万华化学的老东家为烟台市国资委。 通过并购，将进一步提升管理能力。

（三）并购结果

由此， 万华化学实现国际一流化工的愿景，改善化工“大而不强”的局面。 并购整合了国内外资源，改善了公司的治理结构，减少了资源浪费。 有利于提升核心竞争力，提升MDI 的市场占有率，并购资源重组响应了国家低碳号召。 万华化学由于自身不断研发和创新，七年便实现MDI 产能由1 万吨到16 万吨的突破。为万华进军世界提供了坚实的技术后盾，在价值链中向高端拓展。 并购后，整体上市，实现“中国万华”向“世界万华”的转变。 并购促进产能规模进一步扩张。 万华化学的主营产品可分为石化系列、聚氨酯系列、新材料及化学品系列。 聚氨酯系列以MDI 为代表， 这类材料不仅有橡胶般的弹性， 还同时还拥有塑料的强度， 应用在众多领域。MDI 生产在长期来一直处于寡头垄断状态，在2018年以前， 万华化学的经营业务主要在亚洲地区，2018 年，万华化学并购万华化工，使得万华化学一跃成为全球范围内最大的MDI 生产商，万华化学在中国产量为230 万吨/年， 欧洲BC 公司产量为30万吨/年，占市场总份额的27%。 而纵览全球，巴斯夫、科思创等企业合计占市场份额的64%，由此看出万华化学市场前景十分广阔。

四、万华化学并购绩效分析

（一）市场反应分析

本文采用学术界并购重组较为主流的方法：事件研究法（Event Study），来分析万华化学的并购市场反应㉕。 万华化学于2018 年7 月19 日召开临时股东大会审议通过并购方案，因此本文以此日设定为事件日。 ［-10，10］的事件窗口，选取2018 年7 月5 号到8 月2 号进行分析（表1）。 计算超额收益率。超额收益率的计算公式为：超额收益率的计算公式为在此基础上计算累计超额收益率。 将2018 年7 月5 日到8 月2 日窗口期内ARt进行加总， 即可得到CARt，即：CARt=ARt，根据上述公式计算AR 和CAR 变动趋势如图2 所示。在［-10，10］的事件窗口期内，万华化学在上交所的累计超额收益率由负转正，说明了在窗口期中万华化学的收益水平好于市场整体，反映了股东对此次合并持乐观态度。

表1 万华并购的事件分析

图2 超额收益率曲线

（二）并购方财务绩效

万华化学于2018 年7 月正式展开对万华化工的合并，9 月6 日中国证监会予以核准， 故选取2018 年9 月30 日作为季度分割点， 对万华化学在并购前后指标变化进行对比分析。

1.盈利能力分析。企业成长方式被分为了两种，一种是依靠企业自身的资源实现规模增长；另一种是外生的并购成长㉖。 万华化学营业利润率在合并当季略有下降，整体出现了一定的下调，总资产报酬率和净资产报酬率也呈现同幅度的变化，也是先下降之后又上升。 从上述趋势可以看出，下降的主要原因是主营业务各个板块产品市场价格调整导致下降，最后造成企业业绩同样出现下滑。 身为周期性企业的万华化学，虽在并购后盈利能力有一定的提升，但万华化学所处的状态，仍不足以扭转行业周期性的影响。 分析可知，万华化学的盈利能力在并购后表现并不良好（表2）。

表2 并购前后的利润等的变化 （单位：%）

2.营运能力分析。 本文从营运能力指标中以下2 个指标来分析万华化学并购前后的营运能力。 通过表3 可以看出，并购短期改善了万华化学的营运能力，提高了企业的资源利用效率。 但在2019 年第一季度，总资产周转率和流动资产周转率均出现了大幅下降。 调查发现，万华化学在年度报告中披露，万华化学收入受化工产品低位运行影响较大，营业收入表现不佳， 并购后使得资产总额基数变大，导致并购后的相关指标表现不佳。 所以万华化学应该注重并购后的资源整合， 提高资源利用的质量，从而提升企业运营能力（表3）。

表3 并购前后企业的运营能力分析 （单位：%）

3.偿债能力分析。 本文从偿债能力指标中选择表中的三个指标进行分析。 先从短期偿债能力指标来看， 在并购的第三季度中处于0.90，而后不断径直下降，表明此次并购影响了万华化学的短期偿债能力；再者，万华化学的资产负债率在并购发生后呈上升趋势， 并购实现整体上市的过程将万华化工及其子公司的债务与其合并， 在一定程度上影响了万华化学的本身长期偿债能力，但万华化学在2019 年第三季度，资产负债率有所下降。综合分析发现，并购并未对万华化学偿债能力产生积极影响，从整体上来看，万华化学的偿债能力仍需要进一步提升（表4）。

表4 并购前后企业的偿债能力分析 （单位：%）

4.成长能力分析。 本文从成长能力指标中选择表中指标进行分析。 从并购当季和并购后的第一季度看，成长能力指标前后并未出现大幅度波动， 但是在其他季度， 其指标表现不佳。总资产在前期变化不大，后续阶段开始了激增；同样，净资产增长率和营业收入增长率在并购后续期间均处于劣势。可以发现，并购使得公司整体的资本规模上升， 但是利润水平并没有明显改善。可从表5 中看出，并购当季营业收入有略微下降，2019 年由于化工产业的整体情况导致营业收入未有很大的增长。并购后企业规模在扩大的同时，内部组织重新协调管理，使得整合难度增加。 与其相对应的，会增加其中产生的整合成本，因此，成长能力表现平平是意料之中。

表5 并购前后企业的成长能力分析 （单位：%）

通过对财务绩效的分析，可以看出短期财务绩效有积极和消极的影响，长期来看其财务绩效因为受化工行业大环境的影响，表现也并不良好，而面对此种情况， 万华化学一定要尽快整合企业资源，快速提升企业财务绩效。

（三）万华化学经营绩效分析

衡量企业的经营绩效通常用经济增加值来进行，简称EVA，公式为EVA=NOPAT-TC*WACC，是评价企业长期并购绩效的最常用方法。 通过这种方法分别计算税后净利润NOPAT（表6）和经济增加值（表7）。

表7 经济增加值 （单位：百万元）

从经营效益来看，在并购交易发生后的两个季度内并购使万华化工股票短期收益增加，万华化学营业产值有所增加。 但是由于化工产业整体情况在2019 年出现下行，市场低迷，万华化学的财务绩效有了很大一部分的影响。 为此，万华化工为了达到“双碳”目标，必须更换陈旧设备，购置现代化的生产设施，提高生产效率。 最后，把握经济周期，紧跟政策变动，保证企业长期获利。

注释：

①韩劭华.化工企业并购重组中业绩承诺风险与防范研究[D].河北经贸大学,2021.

②许金峰.企业集团整体上市的动因及路径选择[J].经济纵横,2007(19):56-58.

③佟岩,刘勋.定向增发整体上市、分析师关注与盈利预测[J].经济与管理研究,2016(04):136-144.

④彭晓洁,李洋.从财务角度看民营企业整体上市——以美的集团为例[J].财会通讯,2017(20):98-101.

⑤胡爱平,秦白云.探索国有企业混合所有制实现路径——以T 科技公司为例[J].会计之友,2020(04):150-153.

⑥魏成龙,许萌,郑志等.国有企业整体上市绩效及其影响因素分析[J].中国工业经济,2011(10):151-160.

⑦杨羽.公司换股吸收整体上市后的业绩表现问题研究[J].财会通讯,2020(12):110-113.

⑧Arekebauer J B, Schultz R. Going Public: Everything You Need to Know to Take Your Company Public, Including Internet Direct Public Offerings[J]. Dearborn Financial Pub,1998.

⑨Florors I V, Sapp T. Shell Games: On theof Shell Companies[J]. Social Science Electronic Publishing,2011(4).

⑩丁静雯.创业板上市公司并购的动因与绩效分析[D].兰州大学,2018.

⑪胡文伟,李湛.不同融资方式下的科技企业并购绩效比较研究——基于因子分析与符号秩检验的实证分析[J].上海经济研究,2019(11):94-107.

⑫RajeshKumar.8-Mergersandacquisitionvaluation[M]. ElsevierInc, 2016:205-225.

⑬许新宇.基于并购动机的并购绩效分析——以吉利收购沃尔沃为例[J].商场现代化,2015(29):115-116.

⑭Mullion,GL.,J.L.Mullion and W.P.Mullion, “The competitive effects of mergers: stock market evidence from the U.S. steel discussion suit”,Rand Journal of Economics,1995, 26(2).

⑮Jaideep Anand,Harbin Singh.Asset redeployment,acquisitions and corporate strategy in declining industries[J]. Strategic Management Journal,1997,18(1) 99～118.

⑯Sanjukta Brahma,Agyenim Boateng,Sardar Ahmad. Motives of mergers and acquisitions in the European public utilities[J]. International Journal of Public Sector Management,2018,31(5)

⑰郭妍, 张立光. 企业并购财务绩效及其影响因素的实证检验——以中国银行为例[J].东岳论丛,2011(11):42-46.

⑱宫莉.中国上市公司跨行业并购绩效及其影响因素的实证研究[D].对外经济贸易大学,2016.

⑲赵息,古拉拉·哈力木.中国煤炭产业上市公司并购绩效实证研究[J].东北农业大学学报(社会科学版),2017(02):16-24.

⑳庞琦,张建平.基于因子分析的上市公司并购绩效研究[J].会计之友,2015(17):64-68.

㉑王静.上市公司并购绩效分析——基于不同并购方式的典型并购案例[J].财会通讯,2015(01):46-48.

㉒白雪洁,孙红印,汪海风并购行为与市场势力:基于中国A股企业的分析[J].当代经济科学,2016(03):106-113.

㉓王志彬,周子剑.定向増发新股整体上市与上市公司短期股票价格的实证研究——来自中国证券市场集团公司整体上市数据的经验证明[J].管理世界,2008(12):182-183.

㉔王海,章涛.整体上市与股东财富、经营业绩关系的实证研究[J].经济评论,2012(03):130-134.

㉕Fama, E. F. and K.R . French ,1993: “The Motivation and Impact of Pension Fund Activism”, Journal of Economics 52:293- 340.

㉖陈仕华,卢昌崇,姜广省,王雅茹.国企高管政治晋升对企业并购行为的影响——基于企业成长压力理论的实证研究[J].管理世界,2015(09):125-136.