K乳业财务危机原因探究

赵丽琼 冯雅雯

一、引言

K 乳业综合实力曾位于河南省第一，但由于各种原因，爆发财务危机，摘牌退市。通过对该乳企财务危机爆发原因进行深入研究，可以为企业加强风险意识、建立财务危机预防机制提供经验，对其他类似企业面临相似问题的时候具有借鉴意义。

二、案例分析

（一）公司简介

K 乳业股份有限公司（代码002770）成立于2005 年1 月20 日，隶属于科迪集团，是一家区域性乳企，主营乳制品、乳饮料等。公司为了获得更多的资金，2015 年6 月30 日在深交所上市。但上市以后，好景不长，便为掩饰财务危机进行了业绩造假。该股票自2020 年6 月29 日起被实施其他风险警示。2021 年5 月6 日，股票被实施退市风险警示，开始披星戴帽。2022 年6 月23 日，K 乳业摘牌退市。

（二）K 乳业财务造假事件回顾

1.K 乳业财务造假表现。K 乳业财务危机起源于2019 年的奶农集体讨债事件，当时就有媒体质疑其流动性“迷局”。一方面，公司称由于金融机构银根收紧，公司存在流动性困难，所以难以支付奶农奶款和员工工资；但是另一方面，公司的账目上却有16.7 亿的货币资金。正常情况下，这么多的资金让公司腾挪周转应该绰绰有余，这不得不让人怀疑财务的真实性。除此之外，公司“大存大贷”现象也十分明显。如表1 所示，随着货币资金的增加，短期借款也在不断增加。这种现象与被查出财务造假的康美药业和康得新如出一辙。这进一步引发了内外界的猜想，该乳企涉嫌财务造假和信息违规披露。后经证监会近两年的立案调查，确证了其财务造假的事实。

表1 2015—2021 年K 乳业货币资金和短期借款情况（单位：亿元）

2.K 乳业财务造假手段。实际上，K 乳业从上市的第二年起就开始进行财务造假。首先，K 乳业2016 年的销售费用比2015 年下降了6.51%，但是营业收入增长率却达到了17.82%。一般来说销售收入与销售费用正相关，而公司销售收入上升的同时销售费用却有所下降，可能是因为虚构了交易。虽然证监会未给出该公司具体以何种手段进行的虚构，但通过收入和费用增长不匹配的现象，可以推测可能是采用虚增交易的方式虚增了收入。另一方面，K 乳业存在提前确认收入的可能性。K 乳业资金一直比较紧缺，因此利用其竞争地位压榨经销商实现供应链融资是一个不错的选择，特别是“小白奶”成为网红产品后，跟经销商的谈判筹码进一步增加，因此2016 和2017 年预收账款比例过低，让人怀疑。K 乳业很可能提前确认了一部分销售收入，以此虚增企业收入。

3.K 乳业财务造假原因。K 乳业选择财务造假，主要原因就是维持股价，营造公司经营良好的假象。K 乳业的股价下跌趋势明显，到了2017 年，股价更是惨遭“滑铁卢”，并且回温乏力。于是公司便对财务报表进行粉饰，从而吸引广大投资者对其投资，哄抬股价，掩饰其陷入财务危机的真相。

（三）K 乳业陷入财务危机，最终走上退市路

1.K 乳业艰辛起步。1998 年公司起步并不顺利。和其他乳企策略不同，K 乳业的策略是：先建奶源基地、再建工厂、再建市场。由于奶源基地需要巨额资金投入，资金压力犹如洪水猛兽一般压迫着公司，很多时候需要靠大股东科迪集团旗下另一重磅企业科迪速冻来提供资金支持。由于需要大量资金，科迪集团申请了短期、中小额贷款共3 亿元。科迪此时已然陷入困境，3 亿元的短期贷款像扼住了科迪集团的喉咙，让其资金周转的呼吸系统骤停。最后，长城资产接收了科迪集团的3 亿元贷款，并帮助其成功脱困。

2.K 乳业稳步发展。2007 年以来，在各种利好的推动下，K乳业不断发展，销量居河南省第一，成为苏鲁豫皖区域一支强势品牌。在2008 年三聚氰胺事件中，K 乳业因奶质得到保证，顺利拿到“通行证”，获得发展契机。2016 年下半年，K 乳业对产品包装进行改造，“小白奶”诞生。2017 年，由于网红产品“小白奶”深受消费者喜爱，K 乳业赚得盆溢钵满。

3.K 乳业陷财务危机。从2017 年12 月，K 乳业开始拖欠奶款，企业面临偿债压力。2018 年，K 乳业的营业收入、净利润双双走向下坡路。同年5 月27 日，K 乳业宣布拟以15 亿元价格购买科迪速冻100%股权。由于预估增值率高达347.84%，且买卖双方存在明显关联性，被外界质疑存在利益输送。然而这次收购并没有顺利进行。2019 年4 月17 日，K乳业又公布重启收购科迪速冻交易预案，但也是无疾而终。2019 年公司业绩大变脸，多项指标出现负值，首次发生亏损，宣告着经营失败。K 乳业在2020 年披星戴帽，陷母公司破产重组风波。

4.K 乳业摘牌退市。2020 年公司股票被实施退市风险警示。K 乳业的财务危机进一步触发了退市预警。为了避免退市，公司必须保证2021 年净资产为正且年报为标准意见报告。K 乳业是集团的核心资产，为了保住K 乳业并延续集团的生命，科迪集团及9 家关联公司进行了合并重整，以“债抵债”的方式偿还了其所欠K 乳业9.26 亿元的贷款。虽然K 乳业2021 年的业绩实现了扭亏为盈，但是浙江天平会计师事务以“科迪集团占用K 乳业资金的可回收性和期末减值情况存在不确定性”为由，出具了无法表示意见的审计报告。2022 年6月23 日，挣扎许久的K 乳业只能暗淡离场。

（四）K 乳业陷入财务危机的原因分析

“小白奶”的畅销塑造了K 乳业的业绩神话，然而这颗乳企界的“新星”从上市不过短短五年就殒落下来。到底是什么原因导致了公司财务危机的爆发，下面从财务因素和非财务因素两个方面进行分析。

1.财务因素。从盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力四个方面对K 乳业的经营业绩进行分析。

（1）盈利能力分析。如表2 所示，从2015 年开始，K 乳业的销售毛利率、销售净利率和净资产收益率逐年降低。首先，2015 年K 乳业为了扩大市场规模并购了洛阳巨尔乳业，收入增长的同时，主营业务成本和各项区间费用也在增加。其次，在近年来奶源成本也在逐渐上升。企业在扩大销售规模的同时，没有控制好销售成本。2019 年，“拖欠奶款”“财务造假”“违规披露”等事件把企业推入了水深火热之中。三项指标均出现负值，K 乳业财务状况非常糟糕，俨然陷入财务危机。2020 年，业绩再现“黑天鹅”，因为对应收科迪集团的款项计提了信用减值损失，对外担保计提了预计负债，公司净利润减少。2021年，收回科迪集团所欠公司款项，再加上营业收入的增长，实现了扭亏为盈。

表2 2015—2021 年K 乳业盈利能力指标

（2）偿债能力分析。流动比率和速动比率都是衡量短期偿债能力的指标。流动比率以2 为标准，速动比率以1 为标准。从表3 中可以看出，从2015 年至2021 年，K 乳业的流动比率明显低于2，速动比率波动较大。说明K 乳业的短期偿债能力较弱，很可能持有的资金在周转过程中不够分配，影响正常的生产经营。资产负债率是长期偿债指标。从2018 年开始公司业绩下滑，资产负债率却逐步升高，由于杠杆效应的存在，无疑会加大企业的财务风险。

表3 2015—2021 年K 乳业偿债能力指标

（3）营运能力分析。应收账款周转率能反映应收账款回收速度快慢和管理效率高低。从表4 可以看出，企业该指标在2018 年之前低于行业平均值，在2018 年之后得到了明显的改善。存货周转率总体上高于行业平均值，说明存货变现能力良好。所以应收账款和存货并非是造成科迪乳业财务危机的原因。总资产周转率可以说明企业销售能力的强弱，企业该项指标明显低于同行业平均水平，主要是公司坚持自建奶源基地的生产模式并且实施了扩张型战略，固定资产投资增加，资金的需求加大了企业的融资与负债，资金运营风险也随之增加。

表4 2015—2021 年K 乳业营运能力指标

（4）成长能力分析。如表5 所示，由于网红产品“小白奶”的畅销和企业销售能力的提高，2017 年主营业务收入非常可观。但是公司并没有把这种势头保持下去，在“小白奶”失去明星光环之后，2018 年收入增加甚微，2019 年甚至发生巨大亏损。净资产增长率呈断崖式下降趋势，说明资金没有很好利用。总资产增长率从整体来看呈下降趋势，2018 年有所上涨，但这主要依赖于负债的增长，所有者权益波动不大。企业大量举债的行为也代表了资金不足以支持企业发展。

表5 2015—2021 年K 乳业成长能力指标

2.非财务因素。通过对财务因素进行分析，发现“造血”能力低下、偿债压力较大、营运风险逐步加大、资金不足等因素共同导致了K 乳业的财务危机。除此之外，一些非财务因素也是其陷入财务危机的“催化剂”，下面从外部因素和内部因素两个方面进行分析。

（1）外部因素。一是中小乳企常温乳制品板块低迷。常温乳制品和低温乳制品是K 乳业营业收入中的“主力军”，在2018 年之前常温乳制品占比远大于低温乳制品。2015 年K 乳业常温乳制品的毛利率为37.11%，到达了巅峰。随后几年，常温乳制品毛利率连年下降，到2020 年只剩下6.86%。2015 年后乳制品上游过剩，价格体系下移，下游促销加剧。区域型乳企由于综合实力弱只能被动参与促销，缺失定价权，利润空间受到挤压。龙头企业为了占领市场加大对广告的投入力度，广告费用远超中小乳企业可以承担的金额范围。伊利、蒙牛等大乳企，迅速拉开与中小型乳企的差距，中国常温乳制品进入了双寡头时代。

二是进口乳制品对国内市场的冲击较大。自2008 年“毒奶粉”事件之后，国人对国产奶粉信任度大减，进口奶粉受到热捧。另外，国际奶价持续走低，更具竞争力，导致乳制品进口规模扩大，冲击了国内市场。到2018 年下半年，全球奶牛饲料价格持续下降，但受中美贸易战和人民币对美元贬值等因素影响，国内奶牛饲料原料价格逆势上涨,奶牛养殖成本居高不下。这对于坚持自建牧场提供奶源的K 乳业来说，是巨大打击。

（2）内部因素。一是大股东非经营性占用资金。2019 年科迪集团累计占用发生额高达66.57 亿元，到期末余额为18.65亿元。坐实了大股东侵占资金的事实，也解释了为何手握16.7亿却拖欠百万奶款。K 乳业2019 年年末货币资金余额较上年同期减少16.45 亿元，主要为控股股东借款所致。科迪集团占用其资金的背后，是“科迪系”的资金压力。2020 年因科迪集团被申请破产重整，原承诺的还清占款计划被搁置，K 乳业对集团所占资金计提减值损失9.33 亿。K 乳业严重亏空。另外，科迪集团以K 乳业的名义向包括关联方在内的8 个对象提供了违约担保，金额共达2.27 亿元。一旦担保对象不能及时还款，K 乳业就要进行代还，这带给公司巨大的资金压力。由于科迪集团正在破产重组，尚无还款能力，出于谨慎性原则，K 乳业对2.27 亿元的担保金额计提了负债。二是施行大发展经营策略。公司为了实现持续扩张，2013 年与利乐集团签署了年产80 万吨液态奶项目。这造成了随后几年K 乳业短期借款和一年内到期的非流动负债数额巨大，给公司带来了不小的还款压力。2015 年，公司收购了洛阳巨尔乳业。但收购后产品销量没有获得明显增长，固定资产的支出比例却大幅增加。经营能力与固定资产的不匹配，也能看出公司财务出现了问题。K 乳业为了扩大市场，上市后随即提出将10 万吨的现代化液态奶生产线扩展成20 万吨。但是产能的增长不能保证销量的同步增长，这给公司带来巨大的投资风险。由于不断扩张，公司一直处于长期和短期借款过高的状态，资本成本过高，因巨额投资公司一度陷入困境。三是缺乏核心竞争力。2017 年公司凭借包装独特的“小白奶”，业绩大幅提升，常温乳制品收入从5.95亿元提升到8.15 亿元。但随后奶制品头部企业纷纷推出了透明袋装常温奶，蒙牛将透明袋中装入了巴氏杀菌低温鲜奶，获取了竞争优势。2018 年，K 乳业常温奶的销售业绩回落至5.98亿元，“小白奶”的光环俨然不在。究其原因，首先“小白奶”没有本质的创新和技术壁垒，缺乏核心竞争力。另外，K 乳业利用消费者的知识盲区，让消费者误以为“小白奶”是低温奶。“小白奶”奶袋上印有“无添加更安全”字样，并且普遍采用冷柜出售，表明其是一种低温奶。但是K 乳业在河南、山东、安徽、江西四大销售区外，鲜有布局牧场与冷链，无法满足低温巴氏鲜奶3～7 天的保质期要求。为了顺应乳制品“低温化、健康化”的趋势，小白奶作为常温奶，打出低温储存条件、短保质期的特点，实际上就是为了“利益”误导消费者，当“面具”被摘下，也就逐渐失去了市场。

三、结论与启示

K 乳业陷入财务危机是多种因素共同作用的结果。进口乳制品的冲击，龙头乳企的制约，大股东的资金侵占，盲目实施大发展策略再加上核心竞争力的匮乏都带给企业巨大的财务风险。K 乳业从资金紧张到支付困难，逐步陷入财务危机，“中部奶业航母”之梦终是折戟资本市场。

K 乳业的落败应当给其他企业敲响警钟。第一，切勿盲目扩张，而应稳步前进。扩张会引起大量的资金流出，企业在自身根基不稳，造血能力薄弱的情况下，一味依靠借款的方式来获得资金，很容易加大偿债压力，最后资不抵债。第二，分散高层管理权，避免“一言堂”。可以引用机构投资者并上调他们的持股比例。机构投资者更加注重资金投资的安全性，进行客观专业的决策。他们还会对企业的信息披露进行监督，大大降低违规披露的概率。第三，打造核心产品，获取竞争优势。企业要大力开展研究开发工作，使产品从本质上区别于其他企业的产品，打造品牌，提高客户忠诚度。