LPR 新机制下货币政策利率传导机制的制约因素研究

郑黎铭

（河北金融学院 研究生部，河北 保定 071000）

在面临诸如重大突发事件与国际形势动荡的极端情形时，传统的价格型货币调控政策的有效性备受质疑，主要是体现在传导的效率上，中长期政策利率与短期政策利率传导都或多或少存在一些障碍或制约。目前国内外学者对于利率传导的研究大多从三个视角展开：第一是利率市场化的角度。该理论认为利率的形成机制逐步转变为市场化，即通过市场供求关系来决定利率水平，可使得市场上的利率变动更加敏感，各种相关利率更会及时调整，从而更快地反映市场变化。张吉光运用18 家上市银行的数据实证检验了FTP 对商业银行的利率传导效率的影响，发现市场化的FTP 对商业银行的利率传导效果明显优于为采用市场化FTP 的银行［1］。梁艳等聚焦于“利率锚”的有效性研究，“利率锚”的市场化程度越大，货币政策利率的传导效果越好，对实体经济的支持力度越显著［2］。赵一衡等选取了贷款市场利率、市场基准利率与政策利率为代表变量，构建自回归模型后发现第35 号公告的实施，对政策利率传导至LPR，进而传导至贷款市场利率存在明显促进作用［3］。第二是数字化与金融科技角度。该视角认为数字化与金融科技的发展使得金融机构能够更为迅速、准确地获取、处理与传递信息，这有助于利率传导的效能。从考察货币市场利率在数字消费信贷市场上的传导效率入手，尹振涛利用数字消费信贷的微观数据，研究发现数字化的背景下我国的货币政策利率能够有效地传导至市场中去［4］。法定数字货币的发行还能够影响货币政策利率的传导，周毓萍等结合法定数字货币的前瞻条件触发机制，探究了该机制对货币政策利率传导的作用［5］。数字金融还可通过互联网理财市场将shibor 有效地传递至信贷市场，段永琴等利用宏观省际面板数据验证了数字金融的显著促进作用［6］。第三个视角是基于外国政策的影响。该理论认为一个国家的货币政策对其他国家的利率和经济状况会产生影响。这种影响可以通过国际货币市场和国际贸易传导至贸易或政策相关国家。美联储货币政策的政策冲击会给中国货币政策利率传导带来一定影响，徐滢等验证了这种冲击或影响对我国利率传导效率有一定正向作用［7］。杨阳等从利率传导的视角，考察了美联储非常规货币政策对中国上市公司投资决策的影响，发现这种影响在东南沿海地区更为显著［8］。

由于以往的数量型货币政策传导效率越来越受到有效性质疑［9］，仅就单一主要盯住M2 的调控政策逐渐使得我国的利率传导机制日益失灵，面临亟待转型的压力很大，在进一步推进利率市场化改革的进程中，需寻求稳定可靠的科学路径。但市场中现实期待的利率走廊模式并没有完全建立起来［10］，更没有真正成熟。种种迹象印证了扶持我国货币政策由数量型向价格型转型的一些准备仍不充分，必要的条件也不够成熟。目前，存贷款基准利率也开始向市场化方向转变，在接下来推进利率市场化改革的进程中，有必要对我国利率传导机制的制约因素进行探讨，并提出解决路径，以此完善央行的政策利率传导机制，培育形成较为完整的市场化利率体系。基于此，本文尝试更进一步探讨LPR 新机制下货币政策利率传导面临的制约因素，以期对完善我国利率走廊调控机制有所裨益。

1 LPR 新机制下货币政策利率传导机制的特征分析

1）短期政策利率传导机制。

人民银行发布的2020 年二季度贷币政策执行报告中，确定了“正确引导市场利率紧紧围绕公开市场实际操作利率和中期借贷便利利率稳定运行”的基本原则［11］，此后货币当局亦数次指出要合理充分发挥政策利率的主导作用。换句话说，短期内整个市场利率以OMO 利率为主体，中长期市场利率以MLF 利率为核心。

从短期内政策利率考虑，人民银行根据常态化公开进行市场实际操作向社会传送政策利率数据信号以外，还再加上适度灵活调节公开市场操作的经营规模时限种类，确保DR007 等相关利率在OMO利率周边平稳运行。2020 至2022 年这一段区段，DR007 走势基本上是环绕着7 天OMO 利率周边（如图1）。也能看出债券利率的锚定物之一是DR 资金利率。

图1 DR007、OMO 利率与10 年国债利率

2）中长期政策利率传导机制。

MLF 利率是中国人民银行培养的中长期政策利率，中央银行根据每月月中规定期限开展中期借贷便利实际操作，释放出来政策利率数据信号，并且对国债券利率和LPR 产生正确引导，从而将贷币政策传导至金融体系和贷款市场。

由MLF 利率传导至国债券利率的制度，是2020年第二季度贷币政策执行报告中制订的，报告显示“国债收益率曲线、同业存单等领域利率紧紧围绕中期借贷便利利率起伏”（如图2）。从实际操作总体目标的实际运行状况来说，MLF 利率适时性的变化或是伴随十年期国债回报率的追随变化，由此可见MLF 从长期而言对十年期国债回报率有一定的标示带动作用。

图2 MFL 利率与10 年期国债利率

2 LPR 新机制下货币政策利率传导机制的有效性分析

1）模型的选择与设定。

在较大样本容量的情况下，OMO 利率核密度分布、MLF 利率核密度分布、LPR 利率核密度分布仍呈现出一个双峰态势，DR007 利率核密度分布有左偏性质，TFI 利率核密度分布有右偏性质，以上几个利率指标在当前都不满足正态性假设。本文借鉴宋维等的做法［12］，所以进行传导机制效果分析时，直接使用Pearson 相关性检验得到的结果并不能准确显示出OMO 利率、MLF 利率、LPR 利率、DR007 利率、TFI利率传导效果。鉴于此，挑选更稳定的 Spearman 相关系数，因Pearson 相关系数规定连续变量的选值符合正态分布，不符合正态分布的自变量、归类或级别自变量之间的联系性更应采用Spearman 秩相关系数，又称级别相关系数来表示（如图3）。

图3 OMO、MLF、LPR、DR007、TFI 核密度曲线

综上引入Spearman 秩相关系数：

对两个变量成对的取值分别按照从小到大（或者从大到小）顺序编秩，Ri代表Xi的秩次，Qi代表Yi的秩次，Ri-Qi为Xi、Yi的秩次之差。在实践应用测算中，以上二种相关系数都需要对它进行显著性检验，应用t检验方式检测其显著性检验来确认其相关度。研究发现，在标准正态分布假设下，Spearman 秩相关系数与Pearson 相关系数在高效率上有相似效果的，但对于非正态观测数据，比较适合用Spearman 相关系数来展开分析。

2）相关性分析。

在置信水平为1%水平上，可以看出短期利率传导机制在OMO 利率到DR007 利率这一环节上传导上效率较差，传导效果折扣近16%，长期来看由MLF 利率至TFI 利率这一环节传导效果也并不好，传导效果损失30%以上。但从整体上看，央行在进行OMO 利率短期操作的时，效果都较长期操作比较好（见表1），这也印证了我们央行在规划制定货币与利率政策的审慎性与科学性。总的来说，将传导分为系统内部传导和系统内部向外部传导的环节，后者较前者在效果和有效性上都较差一些，这符合我们当前的国情。

表1 Spearman 相关性分析

3）稳健性检验。

为得到一个更加稳定的结论，引进Kendall's tau-b 相关系数，Kendall's tau-b 相关系数主要是用于检测至少有一个排列有序分类变量关系强度与矢量方向的非参数统计分析方法。该检测与Spearman 有关的使用范围基本一致，但更适合于存有多种多样关联数据信息（如列联表）。通过表2 可以看出得出的结果符合通过Spearman 相关分析得出的结论，经济与统计显著性都拒绝了原假设。可以得出如下结论：短期中LPR 到债券市场利率的传导途径，和中长期MLF 至TFI 利率的传导途径的传导效果都比较差。从这两个结论切入，更进一步结合实际分析现行货币政策利率传导机制的制约因素。

表2 Kendall's tau-b 相关性分析

3 制约新机制下货币政策利率传导的因素探析

1）宏观经济稳定存在隐患。

宏观经济环境稳定是顺利推进利率市场化改革的首要条件，利率传导机制畅通有赖于一个稳定的外部政策与市场环境。目前，我国宏观经济政策的施行环境仍有大量多变性因素，加上疫情影响，世界各国面临经济乏力的困境，这就给我们的利率市场化带来更大压力。现阶段，各国政府不断调整各类政策，统筹各自的发展与安全，更多考虑的是本国的经济与利益，难免会有各国政策效果相抵触、目标方向大相径庭的现象，这样就造成了不确定指数处于200 点之上的高点位置（如图4）。

图4 全球经济政策不确定指数

目前国内总体经济发展处在持续发力的平稳阶段，但在宏观经济发展的过程当中也不可避免地存有比较多潜在性风险，针对当前存有的潜在性风险必须进行合理的利率体制改革，在货币政策实行方面需更加重视宏观审慎，与此同时，在确保利率调控机制的顺畅层面可能面临大量考验。

2）金融市场主体决策依据的不一致性。

现阶段的利率相关政策在央行、银行等金融服务机构和市场参与个体这三个调控机制的组成主体中间存在实施阻碍。

其一，人民银行在设计利率及其管理方法时并不一定是完全合乎市场参与者及各银行的预期。人民银行在设计利率相关政策后，实际的落实流程是面对银行业等大量金融机构所进行的，银行再面向公众又会产生一个信息落差。这一货币政策利率传导机制存在着一定的缺陷，从制度上来看，政策利率的制定需要参照一定的经济指标进行，但并不是每项指标都能够由金融机构精准地测定，而且获取的指标内容容易失真，这样制定出来的政策利率，是无法体现市场的平衡性的。在执行方面，是通过行政管理的手段去进行，这导致政策利率的市场调节这一基础效能被大打折扣。因此，在对利率进行调控时，由于在利率制定上存在非市场化主观因素，即使建立了畅通的后续传导机制，也限制了利率市场传导效应的有效发挥。

其二，如图5 所示，人民币贷款增速逐年放缓，在商业银行“惜贷”行为下，货币政策的传导受到限制。利率传导机制作用的发挥，是金融机构以市场利率为基础，进行信贷业务的开展。在这个过程中，利率的效应也会向下传递下去。但在实际的实施过程中，各类银行对于央行的货币政策，响应的积极性并不高，“惜贷”行为在许多类型的银行中都存在。即便银行是有着足够的资金用于贷款业务的，但是贷款增速还在不断地放缓中。商业银行之所以“惜贷”，主要受其管理体制的影响。以往国有银行并不是作为一个独立的经济实体而存在的，而是根据央行发布的信贷指标进行信贷业务。但是随着国有行业开始进行市场化改革，其管理体制发生较大的变化，改革后各银行开始自负盈亏，各家银行为了避免风险而加强了对信贷资格的审查，导致了“惜贷”现象。与此同时，银行在进行放贷时受同业因素的影响，并不完全根据市场化的利率而进行的，导致了利率结构的失衡，这在很大程度上对利率的传导形成了阻碍。

图5 人民币贷款增速

其三，消费和投资对利率的弹性差异制约了货币政策利率的有效传导。从微观层面上来说，企业在发生投资行为时，会将收益率与基准利率进行比较而反映真实的资金成本，但由于利率的非市场化，而导致投资弹性利率呈现了较低水平。此外，消费以及投资是货币政策能够影响到最终需求的现实途径，但由于利率弹性处于较低水平，导致企业的投资欲望以及个人消费欲望也呈现出了较低水平，进而影响到货币政策的实施效果。

3）金融市场上信息传导的时滞性。

LPR 和贷款利率这两者本身是独自运行的，并受到其他相关因素影响，并没有明确的单向影响或双向影响的关系。当经济面临机遇或挑战时，从理论上讲贷款利率和债券利率两者都会因此做出一个类似的同向反应，但受制于各系统内部情况，两者做出反应的大小与时效性并不能保持同步（如图6）。

图6 国债利率拐点领先于一般贷款利率

从市场化程度来看，债券市场更接近一个完全竞争的市场，市场化程度越高，对经济运行情况反应越加灵敏。而国内贷款市场在LPR 改革创新以前长期存有利率潜在性低限和协作标价等诸多问题，造成贷款实际利率更有刚度，反映更为迟钝；因此从二者应变敏感度而言，在我国债券利率的改变是早先一步于贷款利率的。

4 疏通我国利率传导机制的解决路径

1）培育和完善市场基准利率体系。

放开各种利率的管制只是我们国家利率市场化道路上的一个重要节点，改革核心认为还是要制定一套对金融市场种种利率有具体影响且反应灵敏的，央行通过对其操作能够产生预期效果可控的市场基准利率体系。放之于市场能够准确反映市场价格信号与供求关系，通过考察市场利率体系，可以发现当前的基准利率影响仍然是短期大于中长期效果。对于中长期的资金配给，市场基准利率在传导和定价方面仍显乏力。从各国利率市场化的实践来看，构建一个比较科学合理市场基准利率体系所耗费的时间与人力物力再回头聚焦我国目前在这方面的进展，可以看出我国基准利率体系的建设还在初期探索阶段。

2）增强市场主体对利率变动的敏感度。

从金融部门到实体部门，我国普遍存在市场主体对利率变动不敏感的现象。基于此，一方面，需要继续优化金融机构体系，加速推进商业银行改革，提升其利率定价能力，使商业银行能适应政策利率的变动，实现银行利率的市场化定价，使其在金融发展中所具有的主体作用得到更好发挥。由于我国存在着货币市场和信贷两大市场相互割裂的现象，使得双方之间的传导效果受到影响。特别是在金融脱媒不断凸显的今天，商业银行更应重视自身改革，并结合自身资产状况与经营情况，完善自身定价标准体系，灵活进行定价模型的选择。对银行体系的资本转移定价制度进行优化，有助于银行更好地与利率市场化的外部环境相适应。建立完善内部资金转移定价制度，提升银行经营活动对于利率定价的敏感性，使银行经营活动对利率定价的敏感性得到提升，以便更好地与利率市场化相适应。

3）不断推进价格形成机制改革与国企改革。

由于国企大部分都有政府的隐性或显性担保，这难免会出现对资金的可得性过度重视而对成本重视不足的情况，即出现预算软约束的问题。而有些金融机构和地方融资平台紧密地联系也会使得资金流向受到影响，进而使得利率政策的作用弱化。所以，仍需大力推进国企改革，弱化国企在竞争性行业领域的影响。此外，还必须对地方政府融资平台的发展给予严格限制。通过改革财税体制，使地方政府的事权与财权匹配度得到提升，规范地方政府融资行为，控制地方政府融资规模和杠杆率。

4）加大金融监管的力度。

市场监督始终是不可松懈的，并充分发挥企业信贷类债券的协调机制。政府也应进一步加强并巩固对市场的监管协调，完善信息披露机制的同时，建立市场化的约束机制，对市场交易主体进行信用评级。建立规范化的市场管理制度，对市场交易主体的交易行为进行规范化管理的同时，避免金融风险的产生。为金融市场安全健康可持续发展提供保障，进而为我国利率传导机制的有效实施提供保障。

5 结语

通过对LPR 新机制下货币政策利率传导机制的制约因素进行研究，得出以下结论：LPR 新机制下货币政策利率传导机制的制约因素主要包括宏观经济环境波动、决策主体的依据不一致性、政策信息的时滞性、资本市场仍不完善等问题。这些问题导致LPR 利率的形成和传导受到一定程度的限制。为了解决LPR 新机制下货币政策利率传导机制的制约因素，需要采取一系列措施。

一方面要着力解决传导的制约因素问题。对此，要加快金融市场的市场化程度，增强市场对LPR 利率的敏感度。其次，完善资金市场，提高LPR 利率的流动性和市场竞争性。最后，优化金融机构的经营模式，减少利润压缩的影响，提高LPR 利率的传导效率。另一方面要采取措施提高货币政策利率传导效能，一是加强市场利率的监管，降低市场利率的波动性，从而使得LPR 利率与市场利率之间的联系更加紧密。二是加强银行的资产质量监管，降低银行的风险，从而提高银行的信贷投放能力，进一步加强货币政策利率的传导效果。三是加强宏观经济政策的协调，降低宏观经济环境的不确定性，从而提高市场的稳定性，进一步加强货币政策利率的传导效果。综上所述，LPR 新机制下货币政策利率传导机制的制约因素是存在的，但我们可以通过采取有效的政策措施来加强货币政策利率的传导效果，从而更好地发挥货币政策的作用，促进我国经济的高质量发展。