多层次资本市场的层次划分逻辑研究*

● 陈 辉，金 山，吴梦菲，肖 月

（1. 广东金融学院 保险学院，广东 广州 510521；2. 广东金融学院 华南创新金融研究院，广东 广州 510521；3. 广东金融学院 金融与投资学院，广东 广州 510521）

一、引言

从市场体系的角度来看，多层次资本市场包括多层次股权市场、债券市场和期货及衍生品市场，本文讨论的多层次资本市场主要限定在多层次股权市场。经过30 余年的发展，我国已基本建成了以沪深主板为一板市场；以创业板和科创板为二板市场；以北交所、全国中小企业股份转让系统创新层和基础层为三板市场；以区域股权交易中心为四板市场的多层次资本市场体系①证券企业柜台交易市场也是我国多层次股权市场的组成部分，但在2012年证监会重新启动柜台交易业务试点后，不再以股权转让为主要业务，产品定位为私募产品，因而本文未将其纳入讨论的对象。，服务对象基本涵盖处于不同生命周期阶段的企业，为推动我国经济社会发展作出重要贡献。

从美国多层次资本市场的分层实践来看，合理的市场分层是资本市场在竞争中获胜的关键[1]。然而，在资本市场的相关研究中，往往将多层次资本市场等价于资本市场，但事实上这两者之间存在着一定差别。与资本市场的相关研究通常将资本市场当成是一个整体不同，多层次资本市场的相关研究应更加关注资本市场的“多层次”性，即应更加关注如何合理地划分层次以及为不同层次的市场配套不同的制度，以便更好地发挥资本市场服务实体经济的功能。因此，多层次资本市场相关研究应当是资本市场相关研究在层次划分维度上的进一步延伸。既然，多层次资本市场的相关研究应关注“多层次”性，那么多层次资本市场的层次划分标准是什么？尽管不少学者提出过具有较强合理性的层次划分标准[2-3]，但这与本文的划分标准存在一定差异。本文认为划分资本市场层次的标准是上市或挂牌标准，原因有两方面：一方面是上市或挂牌标准决定了其应当采用的其他配套制度；另一方面是上市或挂牌标准事实上是一个多维度的标准体系，具有更强的区分度[4]。

给定层次划分标准是上市或挂牌标准的情况下，影响资本市场层次划分的因素有哪些？推动多层次资本市场层次变化的动力学机制又是怎样的？

我国证券市场在建立之初只有一个层次。因此，早期关于多层次资本市场的研究主要集中在建设的必要性和构想上[5-6]。2003 年，党的十六届三中全会通过了《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，首次明确提出“建立多层次资本市场体系”。随后的多份重要文件也都提出要建立健全多层次资本市场体系，我国于2004 年推出了中小板（2021 年与主板合并）；于2009 年推出了创业板；于2012 年启动新三板扩容；于2019 年推出科创板；于2021 年设立北交所。关于多层次资本市场建设的研究也逐步转向如何借鉴他国经验[7]，如何深化改革[8-9]，以及如何完善内部制度[1,10]等问题上来。

随着我国多层次资本市场改革的逐步深化，关于多层次资本市场改革的研究应更趋深入。所以，当前关于多层次资本市场研究的核心问题，已不再是应否建设多层次资本市场，以及新建哪一层次哪一板块的问题，而是详细探究影响市场层次划分和结构设计的成本收益因素，以及推动层次结构变化的因素，并进行相应福利分析的问题[4]。然而，除少数文献探索性地研究了多层次资本市场的相关理论[3,11-12]，以及以新三板市场的分层改革为契机进行相应实证研究[13]外，甚少有文献对多层次资本市场层次划分的理论逻辑进行系统研究。本文的研究将是对这些问题的一次有益尝试。

二、多层次资本市场层次划分理论述评

现有关于多层次资本市场的层次划分理论主要有资本市场完备性理论、金融分工理论、投资者风险偏好理论、企业金融成长周期理论、资本市场分离均衡理论等[3]。尽管这些理论都在一定程度上有助于更好地理解多层次资本市场的层次划分逻辑，但均存在着一些不足之处。

（一）资本市场完备性理论

资本市场完备性理论只是说明完备的资本市场能够实现资源配置的帕累托最优。而完备的资本市场是指市场中收益呈非线性相关的证券数量等于未来不确定性状态的数量。因而这一理论事实上并未对多层次资本市场的层次划分提供多少洞见，仅仅表明要想提高资本市场的完备性，就需要有尽可能多的收益呈非线性相关的证券。

（二）金融市场分工理论

分工理论认为，分工能够提高效率[14]，分工由市场容量决定，同时也决定市场容量[15]。Borland和Yang 进一步深化了分工理论[16]。可是，现有金融分工理论仅是更多地关注金融系统的横向风险分担功能和纵向风险分担功能[17]，但资本市场的分工优势主要表现在对新技术的融资上。因为投资者能够通过足够分散化的投资来分散新技术不确定性所带来的高风险，以达到充分利用资本市场的横向分担机制来分担风险。胡海峰和罗惠良的研究进一步表明：在不同的分工层次（对应着不同的市场层次），通过各自适用的金融网络和制度框架所提供的条件，获取相关信息特征，能够长期克服融资市场上信息不对称，从而降低交易成本[18]。这一理论的逻辑在于，分层所带来的分工能够促进信息甄别效率的提升，为分层逻辑的供给面提供了一定的洞见，但仍较为片面。显然，现有的金融分工理论也未能为多层次资本市场层次划分提供充分的理论指导；或者说，至少需要进一步深化才能在一定程度上解释多层次资本市场的层次划分。

（三）投资者风险偏好理论

投资者风险偏好理论认为，投资者风险偏好程度不同，它从投资主体角度出发，将不同风险状况的投资品种进行适当地分类发行和分场所交易，进而形成发行市场的多层次。然而，这一理论也是不完整的。投资者的风险偏好程度不同，的确会使得不同投资者往往会选择不同的期望收益和风险的组合，一方面，给定存在无风险证券的情况下，投资者都会选择相同的投资组合——市场组合[19]，与不同风险状况的金融品种并无直接关联；另一方面，即便由于市场的不完美，致使不同投资者会选择期望收益和风险组合不同的证券，也不表明其需要不同层次的资本市场。不同类型的证券同样可以在一个层次的市场中交易，而在现实中，同一层次的市场中交易证券的期望收益和风险在事实上也不尽相同。

（四）企业金融成长周期理论

企业金融成长周期理论认为，企业的生命周期可划分为初创期、成长期（I、II、III）、成熟期和衰退期[20]，在企业成长的不同阶段，由于信息、资产规模的约束条件发生变化，企业的融资来源及融资结构也会发生相应变化[21]。由于不同发展阶段的企业有不同的资金需求特征，因而需要多层次资本市场体系予以支持。诚然，生命周期阶段不同的企业需要不同类型的融资来源予以支持的逻辑是正确的，但这并不能直接推出是否需要多层次资本市场，也不能推出需要多少个层次的资本市场。毕竟，按照现有文献或本文关于多层次资本市场层次的界定，层次划分的标准应当是上市条件标准或者交易机制标准，与融资来源并无直接联系。

（五）资本市场分离均衡理论

资本市场分离均衡理论认为，分层能够降低资本市场融资过程中的逆向选择问题，提高资本市场均衡的福利水平[11-12]。徐凯认为，仅设置一个层次会使得价值高于均衡价值水平之上的企业退出市场，单纯地向低端市场扩容只会进一步拉低市场的均衡价格和均衡质量；而在分层的情况下，由于逆向选择问题在一定程度上削减，将有更多的企业获得融资机会，且新进入市场的企业质量较高，因而能够优化整体市场结构、提高整体市场质量[12]。徐凯的资本市场层次划分标准与本研究的层次划分标准相同，对资本市场的层次划分提供一定的借鉴。但是，在建模的过程中，先验地假定权威监管机构能够按照企业的实际价值水平将市场划分为高低两个层次，也就是假定对于监管机构而言不存在关于企业价值的信息不对称，这是不合理的；同时，还潜在地假定高于平均价值水平的企业被挤出市场后，市场的平均质量没有进一步下降，显然也是不合理的。此外，一方面，该理论仅考虑了层次划分对信息成本的降低作用，没有考虑到层次划分过多所引致的成本，比如制度设计成本、监管成本等；另一方面，该理论也没有考虑在不同层次实施不同的制度所引致的收益的增量。事实上，在不同层次市场实施不同制度所带来的收益增量也不尽相同，其也会影响资本市场的层次划分。

总的来看，上述理论对于理解多层次资本市场的层次划分提供了一定的洞见，但对于影响层次多寡的供给面和需求面因素研究还远远不够，也未能为多层次资本市场的层次划分提供充分有效的理论指导。

三、新古典和“新制度”环境下的层次划分逻辑

（一）新古典完美情形下的层次无关论命题

为进一步厘清多层次资本市场的层次划分逻辑，借鉴Modigliani 和Miller[22]的研究，可以得到一个新古典完美情形下的层次无关论命题，即在所有参与者都是理性的，无交易成本、无信息不对称、完全公平竞争的完美情形下，层次不同的资本市场之间无差别。

无关论命题的分析逻辑表明，在新古典完美假定下，信息可以在每个市场参与者之间“无摩擦”地传播，即每个参与者信息搜寻和信息处理成本为零。因此，每个交易者都能够找到合适的对手方，每个融资者都能够找到合适的投资者[1]，即所有交易和融资需求都可以无成本地得到满足。与此同时，在新古典完美假定下，融资者和投资者之间的交易合同是完全的，合同的签订、监督、实施和履约等都是无成本的；即便存在信息不完全和有限理性，导致签订合同不完全[23]，但只要不存在交易成本（如再谈判成本为零），事前不确定性不影响事后谈判双方对合同的满意度。因此，在新古典完美假定下，无论融资者处于多层次资本市场中的哪一个层次，都不会对融资者和投资者之间的合约达成产生任何影响。不仅如此，在新古典完美假定之下，政府作为多层次资本市场的制度供给主体也没有存在的必要，因为作为资本市场最重要的参与者——融资者和投资者都没有对多层次资本市场制度的需求。也就表明，即便政府供给了多层次资本市场这一制度，也不会对投资者和融资者带来任何收益上的增量。此外，从制度供给的角度来看，由于假定了不存在交易成本，政府在不供给资本市场、提供一个层次的资本市场和提供多个层次的资本市场之间也无差异。进一步，在新古典完美假定下，不仅政府作为一个组织没有存在的必要，资本市场其他参与主体，如交易中介（券商、做市商等）、信息中介（分析师等）和第三方鉴证机构（会计师、律师、第三方评估机构等）等同样没有存在的必要。由此可见，必须从“无摩擦”的新古典环境转变为“新制度”环境，才能够对多层次资本市场的层次划分进行有益分析。

（二）“新制度”环境下的层次划分逻辑

在“新制度”环境下，多层次资本市场的层次划分有明确目标。如前所述：在多层次资本市场的层次划分相关研究中，层次的数量是一个关键的选择变量。层次越多，代表需要供给的制度就越多，相应的收益也会越多；反之，亦反之。在“新制度”环境下，可以将层次数量当成是制度数量的变量构建供求关系，具体如图1 所示。

图1 多层次资本市场层次划分供求关系图

图1 表明，假定了层次的数量是连续的。而在实际中，层次的数量是不连续的，这样的设定主要是为了便于分析。两者的区别仅在于层次变化及其对应制度变迁的频率和连续程度不同，此时，分析焦点就变成影响层次划分的边际成本曲线和边际收益曲线的形状和位置因素有哪些。给定我国多层次资本市场的制度变迁过程是由政府主导，这时可以将政府当成是一个社会计划者，其目的是将多层次资本市场的层次设定至边际收益等于边际成本。这里的边际成本主要是指政府多设定一个层次引致的成本，而边际收益主要是指政府多设定一个层次引致市场参与者（融资者和投资者）收益水平的边际增幅。

1. 影响多层次资本市场层次划分的供给面因素

制度供给是有成本的。制度经济学最初是将交易成本看成使用市场制度的成本[24-25]。如今，制度经济学更广泛地将交易成本定义为包括所有与制度或组织的建立或变迁、制度或组织的使用有关的成本[23]。建设多层次资本市场是需要成本的，运行多层次资本市场同样需要成本，多设定一个层次意味着需要多供给一套制度、多设立一些部门、多配备一批人员。

我国由政府主导的多层次资本市场的制度变迁过程中，政府是多层次资本市场这一制度的供给方，承担了大部分制度的供给成本。例如，深圳证券交易所设立创业板之后，就成立创业板企业管理部及相关的业务部门，并配套与创业板相关的一整套制度；上海证券交易所设立科创板之后，也相应成立科创板企业管理部及相关的业务部门，并配套与科创板有关的一整套制度；为设立新三板，还专门建立全国中小企业股份转让系统，成立全国中小企业股份转让企业，并在新三板精选层的基础上组建北京证券交易所，且均配套有一整套相关制度；设立34 个区域股权交易中心同样也会引致相应的成本。不仅如此，证监会为便于监管，还需建立相关的内设部门，负责多层次资本市场相关层次的监管。可见，对政府而言，多设定一个层次的交易成本至少包括制定新层次相关制度的成本、成立相关监管部门的组织成本和人力成本、运行相关制度的运营成本等，这些成本将共同决定边际成本曲线的形状和位置。

2. 影响多层次资本市场层次划分的需求面因素

由于建立多层次资本市场的目的是为了更好地服务实体经济，而实体经济的主体是处于不同生命周期的企业。因此，多层次资本市场层次划分收益，是多层次资本市场更好地满足企业的融资需求以及由融资需求所派生的投资者交易需求。

制度的出现是为了降低交易成本[24,26]，而制度供给所导致的交易成本降低可视为制度供给的边际收益。交易成本和信息不对称一直都是资本市场相关研究关注的焦点。在多层次资本市场中，融资和交易需求能否得到满足，都与交易成本密切相关。证券交易成本越高，投资者交易需求就越难得到满足[25]；反之，亦反之。在“新制度”经济学研究中，信息不对称和交易成本还存在较大区别，但在资本市场的相关研究中，信息不对称程度上升通常会导致交易成本上升。在金融市场微观结构研究中，投资者之间的信息不对称程度越高，证券的交易成本越高，买卖价差越大[27-28]，投资者的交易需求越难得到满足。在企业金融研究中，融资者和投资者之间信息不对称会导致IPO 折价[29-30]，它是融资者在信息不对称时所面对的直接交易成本。不仅如此，融资者为缓解在融资过程中存在的信息不对称问题，还需要购买券商、会计师、律师、审计师等金融中介服务[31]，这是融资者在信息不对称时所面对的间接交易成本。尽管通过交易成本这一概念，能够较好地分析影响多层次资本市场层次划分的需求面因素，但除了能够通过买卖价差和佣金对证券二级市场的交易成本进行较好度量外，其他交易成本测度都存在较大的问题[23]，还需要借助多层次资本市场的层次划分对资本市场功能的影响分析。

资本市场的功能包括融资、流动性提供、资源配置、价格发现和风险管理。在不考虑衍生品市场和其他风险对冲工具的情况下，资本市场只能通过分散化的方式来进行风险管理，本文将不对资本市场的风险管理功能做过多讨论。那么增加分层对上述功能的发挥会产生何种影响？

第一，增加分层能够更好地发挥资本市场的融资功能。如前所述：由于存在信息不对称，使得企业在融资的过程中面临较高的IPO 折价和金融中介费用[29-31]。当市场只有一个层次时，若高质量企业无法有效地向投资者发送自身是高质量企业的信号，那么得到的均衡将是混同均衡，所产生投资机会的价值并不足以弥补IPO 折价，或拥有其他成本相对更低的融资方式的企业会被挤出股权融资市场[32]。徐凯[12]没有考虑企业投资机会的价值，认为高于均衡价值水平的企业都会被挤出市场的逻辑是不完整的。因为按照这一逻辑，随着高于均衡价值水平的企业被挤出市场，市场平均质量会进一步下降，最终导致市场坍塌。那么分层又是如何缓解信息不对称所导致的融资约束？这就需要比较个体投资者和作为制度提供者的政府在信息甄别能力上的差异。如果个体投资者拥有与制度提供者相同的信息甄别能力，那么是否由政府来设置两个不同的层次，对投资者而言将没有差异；但是，如果制度提供者的信息甄别能力更强，能够设定一套有效的分层标准，投资者至少可以知道处于上一层次中的企业质量相比处于下一层次中的企业质量平均而言会更高，投资者面临的信息不对称程度将会降低；随着分层之后信息不对称程度降低，因逆向选择而退出股权融资市场的企业将会减少；同时，那些参与股权融资的企业IPO 折价程度也会更低。此时，面临的问题是作为制度提供者的政府在信息甄别能力上是否比个体投资者更强？诚然，和最专业的投资者相比，作为制度提供者的政府，信息甄别能力未必更强，若非如此，则不需要市场发挥信息加总的功能[33]，但逻辑自洽并不需要政府在信息甄别能力上强过专业投资者。在IPO 折价问题中，“赢者诅咒”问题的出现，主要是知情交易者和非知情交易者之间的信息不对称所导致[29]，只需要有效缓解知情交易者和非知情交易者之间的信息不对称程度即可，缓解办法之一就是提高非知情交易者对信息的知情程度。非知情交易者知情程度低，主要原因是信息搜集成本较高、信息处理能力较差，而作为制度提供者的政府在信息搜集和信息处理上具有专业优势和规模经济优势，在政府设定不同的资本市场层次后，非知情交易者只需要观察资本市场层次的高低，就可以在一定程度上了解相应层次中企业的平均质量，也能够在一定程度上降低与知情交易者之间的信息不对称程度。王宣喻和储小平[34]、胡海峰和罗惠良[35]还认为，与分层伴随着的分工，能够使各层次采用不同的信息处理方式和实施机制，从而降低交易成本。可见，分层能够有效降低信息不对称程度和交易成本，进而更好地发挥多层次资本市场的融资功能。本文的前述分析主要集中在单一层次市场和两个层次市场之间的比较，其他层次数量不同市场之间的比较逻辑也类似。

第二，增加分层能够更好地发挥资本市场的流动性提供功能。流动性是资本市场的生命力所在[36]。交易需求没有得到有效满足的市场，其融资需求也不能得到有效满足；流动性越差的股票，其权益资本成本也越高[37]。从金融市场微观结构角度来看，用来衡量股票交易成本的买卖价差由逆向选择成本、指令处理成本和存货成本三部分构成[38]。Stoll 认为，这三种成本均与不确定性相关，且并非相互排斥，区别在于存货成本和指令处理成本受逆向公共信息（Public Information）的影响，而逆向选择成本受逆向私有信息（Private Information）的影响[39]。分层能够降低知情交易者的信息优势，因而能够降低由逆向私有信息所导致的逆向选择成本，从而降低买卖价差，提高股票流动性。不仅如此，如前所述，分层不是简单地将企业划分至不同的层次，而是同时会给不同层次市场配套不同制度。如：高层次市场的信息披露标准往往比低层次市场的信息披露标准更高，这样一方面提高高层次市场中的公共信息水平，降低存货成本和指令处理成本，从而降低买卖价差，提高股票流动性；另一方面也能够降低低层次市场中企业的信息披露成本。同理，分层还能够提高不同层次中企业的流动性需求和流动性供给的匹配程度。虽然流动性对于证券市场非常重要，但并非所有股票都需要很高的流动性，股票流动性也存在着需求和供给相匹配的问题[40]。相较于低层次市场中的企业，高层次市场中的企业股票流动性需求相对较大，通过分层来提高不同层次市场中企业股票流动性的匹配程度，能够提高不同层次市场中企业的价值和福利水平。

第三，增加分层能够更好地发挥资本市场的价格发现功能。O’Hara 认为，股票流动性和价格发现相互关联，但并不完全相同[41]。对于资本市场而言，价格发现是指投资者通过交易将信息反映到价格之中的过程，即价格发现功能是指价格反映有价值信息的能力。而股票流动性则是指在给定时间内完成交易所需的成本，或者在给定价格情况下完成交易所需的时间[42]，即流动性提供功能是指完成交易的难易程度。信息不对称通常是有害的，其提高了交易成本，降低了股票流动性[27-28]。但如果具有信息优势的交易者通过交易将有价值的信息反映至证券价格之中，从而提高了市场的价格发现功能，那么这样的信息不对称又将是有益的。因此，问题的关键在于信息能否得到反映，以及反映的程度如何。在Fama 的无交易成本框架中，有效市场中的价格能够完全反映所有可得信息[43]，但在Fama 的有交易成本框架中，有效市场中的价格反映信息至搜集信息的边际收益等于边际成本处[44]。那么分层是否有助于将信息反映到股票价格之中呢？正如前文所述，分层将能够提高高层次市场中的公共信息水平，而公共信息水平的提高又能够提高股票流动性。股票流动性越高，知情交易者在搜集到私有信息之后通过交易来变现其价值时的价格冲击水平将越低[45]，信息收集的边际收益将越高，相应地，价格反映信息的充分程度也越高，即价格发现功能越强。在分层前，部分分层后的低层次企业为了与高层次企业混同，往往会模仿高层次企业的信息披露行为，恰恰这一行为通常会使得此类企业的股价信息环境更加混乱，大大增加投资者的信息搜集和信息处理成本；而在分层后，这类企业由于不再具有与高层次企业混同的机会，信息披露情况会更符合企业实际，投资者的信息搜集和信息处理成本反而会降低，相应地价格发现功能也会增强。此外，分层前的信息披露要求往往要低于分层后高层次市场的要求，要高于分层后低层次市场的要求，这一观点可以从新三板市场的分层实践中得到佐证。所以，分层后低层次市场企业的信息披露成本也会降低，分层除能够降低信息不对称程度外，还能够降低信息不完全程度。在Merton 的研究中，信息不完全是指“投资者不知道他们不知道”，并由此导致非知情交易者投资组合不同于知情交易者投资组合[46]，不同的投资者在分散化其投资组合时，往往倾向于选择不同类型的企业。在分层前，投资者首先需要将不同类型的企业区分开来才能够有效完成分散化；在分层后，投资者在选择不同类型企业时，只需要在不同层次的市场中选择即可，因而削弱了其在投资过程中“不知道”的负面影响。

第四，增加分层能够更好地发挥资本市场的资源配置功能。尽管流动性往往被视为资本市场的生命力所在[36]，但所有上述功能的发挥都会聚焦于资本市场对实体经济的资源配置功能的发挥，融资是为了给投资项目筹集资金[22]，股票流动性的提高和价格发现能力的增强是为了提高投资水平，改善投资效率[47]。分层对融资功能的影响主要集中于一级市场，对流动性提供功能和价格发现功能的影响则主要集中于二级市场，而Bond等的分析进一步表明，资本市场不只是一个影子（Sideshow），它确实能够影响实体经济的资源配置行为[48]。可见增加分层能够更有效地发挥资本市场的融资、流动性提供和价格发现功能；也能够更好地发挥资本市场的资源配置功能。

前述分析，阐明了增加分层的积极的一面。那么增加层次是否始终是有害无益的呢？或者说，增加层次的边际收益是否始终为正呢？显然不一定如此。过多的层次可能致使不同层次之间边界不清[35]，从而导致增加层次的边际收益为负。

四、层次划分的动力学

上述分析给出影响层次划分的供给面和需求面因素，但由于很难像产品市场那样准确估算层次划分的边际成本曲线和边际收益曲线。也就是说，很难准确推断出静态均衡时多层次资本市场的层次数量。尽管不能得到静态均衡时的层次数量，但给定当前的层次划分水平是均衡的，或即便是非均衡的，但尚未到需要发生层次变化的程度，那么，能够在一定程度上通过动态均衡模型来推断未来层次变化的方向。这只是一套关于层次划分的静态模型，而非动态模型。真正的动态模型已部分隐含在对我国多层次资本市场制度变迁分析之中[4]。下面将基于我国多层次资本市场制度变迁分析总结，提炼一套简单的多层次资本市场层次划分的动力学。

（一）推动层次变化的需求面因素

层次的增减变化可以看成是一种制度安排向另一种制度安排变迁的过程。由于一项制度安排被创新的前提条件是预期净收益超过预期成本[49-50]。因此，要厘清层次划分的动力学，就需要分析导致预期净收益和预期净成本变化的因素有哪些，即找出有哪些因素会推动边际收益曲线和边际成本曲线的移动或变化。结合对我国多层次资本市场制度变迁的分析，总结出如下的需求面因素。

1. 经济发展所带来的企业类型结构变化

资本市场服务的对象是各种类型的企业。随着国民经济的发展，国民经济的结构会发生变化，构成国民经济主体的企业类型结构也发生变化，相应的融资和交易需求也随之发生变化，进而影响层次划分的预期净收益。如：我国在资本市场建立初期就同时建立服务于成长型创新型企业的创业板显然不合适，因为此时层次划分的边际收益曲线还比较陡峭；但随着国民经济的发展，这类企业的数量不断增加，为这类企业提供投融资服务的需求开始变得更加强烈，层次划分的边际收益曲线开始变得平坦起来，建立创业板市场也开始变得“有利可图”；不仅如此，随着国民经济规模的扩大，各种类型企业数量的增加，层次划分的边际收益曲线还会向上移动，整体上增加了对层次数量的需求。

2. 资金的相对价格变化

诺思认为，相对价格的根本性变化是制度变迁最重要的来源[51]。在资本市场建立之前，我国的金融结构是一个以银行占绝对主导地位的金融结构，企业融资的主要来源是银行贷款；随着国民经济的发展，以银行占绝对主导的金融结构已不能为企业提供充足的资金，银行的信贷资金开始变得相对稀缺；同时，随着创新型创业型企业等风险程度较高的企业大规模出现，利率水平受限的银行在为这类企业提供融资时开始显得“力不从心”，股权资金也变得相对便宜。这些变化都将推动边际收益曲线的向上移动。

3. 对资本市场作用认知的加深

在新古典框架下，参与人都是完全理性的，且具有完全信息。但在“新制度”框架下，参与人是有限理性的，且不具有完全信息；在行为金融学框架下，还存在着各种认知偏差[52]。层次划分的边际收益曲线可以划分为实际边际收益曲线和认知边际收益曲线，其决策由认知边际收益曲线决定。在我国，对资本市场作用认知不断加深的过程，实际上也是推动认知边际收益曲线不断移动的过程。如：在建立正式的资本市场之前，人民银行上海分行召开的一次关于发行股票问题的座谈会上，个别金融专家反对国营企业发行股票和企业债，认为国有企业的资金短缺完全可以由国家发行经济公债的方式予以解决[53]，这种观点随着对资本市场认知的加深不再提及。对资本市场作用认知的加深由资本市场相关知识的积累、资本市场运行经验的丰富等共同决定。

4. 技术变迁

技术变迁也能导致边际收益曲线的移动或变化。如：由于计算机和信息技术的发展，许多国家证券市场的交易机制开始由人工交易向自动化交易转变，来自新加坡证券交易所、突尼斯证券交易所、孟买证券交易所、澳大利亚期权交易市场和跨国的经验证据[54-55]，均支持交易的自动化能够提高市场质量这一论断。而市场质量的提高也将推动边际收益曲线的移动或变化。

5. 其他相关制度的建立和完善

制度结构中制度安排的实施是彼此依存的，某个特定制度安排的变迁，可能引起对其他制度安排的服务需求[50]。层次划分的制度安排，只是更高层次金融制度结构中的一项制度安排，相关的制度安排既包括《证券法》《企业法》等法律法规，也包括转板制度等规章制度。如：《证券法》的多次修订都对多层次资本市场的健康运行提供了法治保障，推动了层次划分的边际收益曲线的移动；转板制度的建立能够降低各层次企业的转板成本，提高企业在生命周期的各个阶段在相应层次挂牌或上市的收益和积极性，同样推动层次划分的边际收益曲线的移动。

（二）推动层次变化的供给面因素

相关研究在分析我国多层次资本市场的制度变迁时，更多地关注了供给面因素。本文将据此简要地总结推动层次划分的边际成本曲线移动和变化的因素。

1. 思想认识的转变

制度经济学认为，意识形态是减少提供其他制度安排服务费用的最重要的制度安排，它与思想认识统一所发挥的作用类似。在思想不统一时，不仅会发生“搭便车”问题，导致制度供给不足，还可能会产生额外的成本，阻碍制度供给。对“什么是社会主义”“股票和股票市场姓‘资’还是姓‘社’”等问题的认识发生思想上的转变，促成了我国资本市场的建立。

2. 相关知识的积累

知识的积累能够减少与某种制度革新相关的成本[49]，推动制度供给曲线的移动[56]。对资本市场相关知识的积累，包括“干中学”带来的经验累积，都能够起到推动边际成本曲线下移的作用。

3. 人力资本的丰富

制度或组织的建立或变迁，以及制度或组织的使用都是有成本的[23]，即便是有思想认识上的统一和资本市场相关知识的积累，多层次资本市场的制度供给还是需要人去实施。人力资本的丰富，能够降低多层次资本市场制度供给的人力成本，从而推动边际成本曲线的下移；而人力资本的丰富主要来自于对教育事业的投入。

4. 科学技术的进步

科学技术的进步，不仅能够提高制度供给的边际收益，也能够降低制度供给的边际成本。如前所述，计算机和网络技术的发展，扩充了多层次资本市场制度安排的可选择集合，推动了制度供给边际成本曲线的下移。所以，我国在资本市场建立之初就选择了成本相对较低的电子化自动交易系统。

五、结论与讨论

我国已建成了以主板、创业板、科创板、北交所、新三板创新层和基础层以及区域股权交易中心为主体的多层次资本市场体系，服务对象基本涵盖处于不同生命周期阶段的企业。所以，当前关于多层次资本市场的核心问题，已不再是应否建设多层次资本市场以及新建哪一层次哪一板块市场的问题；而是探究市场层次划分和结构设计的成本收益因素，以及推动层次结构变化的因素，并进行相应福利分析的问题。本文对多层次资本市场的层次划分逻辑进行了研究，得出如下结论：

一是现有理论为多层次资本市场的层次划分提供了一定的洞见，但对影响层次多寡的供给面和需求面因素了解得还远远不够。在新古典完美假定下，层次不同的资本市场之间无差别，想要对多层次资本市场的层次划分进行有效分析，需要从“无摩擦”的新古典环境转变为“新制度”环境。

二是在“新制度”环境下，可以将层次数量当成一个选择变量，通过分析影响层次划分的边际收益曲线和边际成本曲线，获得层次划分逻辑在静态均衡下的一些洞见。从供给面来看，多设定一个层次的交易成本至少包括：制定新层次相关制度的成本、成立相关监管部门的组织成本和人力成本以及运行相关制度的运营成本等；从需求面来看，结合金融市场微观结构相关理论和对资本市场功能的分析，增加分层能够更好地发挥资本市场的融资、流动性提供、价格发现和资源配置功能。但是，增加层次的边际收益并非始终为正。

三是提炼了一套对多层次资本市场进行层次划分的动力学理论，有助于推断我国多层次资本市场层次未来变化的方向。推动边际收益曲线移动或变化的需求面因素包括：经济发展导致的企业类型结构的变化、股权资金和债权资金的相对价格变化、对资本市场作用认识的加深、技术变迁以及其他相关制度的建立和完善。结合对我国多层次资本市场制度变迁过程的分析，得出推动边际成本曲线移动或变化的供给面因素：对资本市场思想认识的转变、资本市场相关知识的积累、由于教育投入所带来的人力资本的丰裕以及技术进步所形成的多层次资本市场制度安排集合的扩充。

本文在一定程度上加深了对多层次资本市场的层次划分逻辑的理解，但还存在需要进一步分析和探讨的地方。

在理论方面，第一，还没有形成一套分析多层次资本市场层次划分逻辑的结构化模型（Structural Model）。在分析层次划分的静态均衡和动力学机制时，主要结合交易成本、企业金融、信息不对称、金融市场微观结构、资产定价和制度变迁等理论，运用的分析框架是价格理论的分析框架，但这样的分析仍然不具备结构化，而结构化的模型能够更好地刻画各参与主体之间的互动关系和各变量之间的内生关系，从而具有更准确的政策含义。第二，关于多层次资本市场层次划分原因和后果的定量分析还非常缺乏。现有关于多层次资本市场的定量研究多集中于各个层次的内部，或将多层次资本市场当成一个整体来开展研究，很少有关于“多层次”这个关键变量的相关研究。从对层次划分的静态均衡和动力学机制的分析中可以看出，想要更好地认识多层次资本市场层次划分的逻辑，还需要从各个角度开展对层次划分的原因和后果的定量分析。第三，还缺乏对于多层次资本市场层次结构及相关制度的分析。本文的分析主要关注多层次资本市场层次划分的数量维度，而忽略了层次划分的结构维度。例如，美国OTC LINK LLC 市场中的最优市场（OTCQX）根据挂牌企业的类型进一步划分为国际（International）、美国（U.S.）和银行（Banks）三个层次，实际上它属于层次划分的结构维度。显然，结构维度也应当是多层次资本市场层次划分研究的关注点。此外，每一层次的资本市场都有与之相配套的相关制度，不同的配套制度也会影响层次划分的边际收益成本和边际成本，因而也会对多层次资本市场的层次划分造成重要影响。第四，还需要重点关注资本市场相关研究的新进展。在前面的分析中，重点分析了层次划分对融资、流动性提供、价格发现、资源配置等功能的传统影响；但近期的研究还发现资本市场不同于以往研究的功能，不仅股价能够指导企业的投资决策，发挥资源配置功能，而且管理者还会从股价中学习外部人的私有信息，以及竞争者的相关信息[57]。当不同层次企业的管理者能够从其他层次企业的股价中学习相关信息，且行为金融学等因素还会影响这一学习的效果时，多层次资本市场的分层决策就会受到相应的影响[58]。

在现实方面，第一，随着科技进步和数字化时代的到来，多层次资本市场层次划分的逻辑是否会发生变化？如前所述，科技进步和知识积累既能够影响层次划分的边际收益曲线，又能够影响层次划分的边际成本曲线，但具体的影响程度如何，以及数字化程度的进一步提升是否会影响到层次划分的逻辑等问题，都值得深入探讨。第二，在共同富裕背景下，应当如何建设多层次资本市场？前文分析中，更多地关注了多层次资本市场层次划分对效率的影响。但在党的二十大报告和“十四五”规划都对共同富裕提出新要求的背景下，多层次资本市场的建设能否在考虑效率的基础上更好地兼顾公平？第三，在“双循环”和国际化背景下，应当如何建设多层次资本市场？在“双循环”和国际化背景下，我国将面临着更大范围、更宽领域、更深层次的对外开放，随着“沪港通”“深港通”“沪伦通”等互联互通机制的陆续开通，我国应当如何通过多层次资本市场建设来应对金融开放带来的诸多挑战，同样值得深入思考。如：是否应当建设“国际板”，“国际板”与其他板块之间的关系如何，应当如何建设，相应的制度又应当如何设计等。第四，在“双碳”目标愿景下，应当如何建设多层次资本市场？党的二十大报告指出，要“积极稳妥推进碳达峰碳中和”，这已成为我国企业在发展过程中普遍面临的一项硬约束。我国的多层次资本市场应当如何建设以更好地服务于“双碳”目标的实现？设立单独的“绿色板”是否必要和可行？第五，多层次资本市场应当如何改革和发展，以进一步提高其服务实体经济的能力？金融发展要回归服务实体经济本源，而我国资本市场服务实体经济的能力有待进一步提升是一个普遍共识。直接融资占比相对较低问题；对中小科技型创业型企业的融资支持力度不够问题；企业挂牌新三板的积极性减弱，新三板市场的流动性相对较差，融资能力相对较弱问题；区域股权交易中心的功能未能得到有效发挥问题；投资者保护程度较低问题。

理论问题和现实问题往往是交织在一起的，“理论来自于实践，并最终用于指导实践”，希望在后续的研究中，上述问题都能够得到有效解答，我国多层次资本市场也能够发展得更好。