资本市场国际化与企业社会责任报告印象管理

代 彬 闵诗尧

(四川外国语大学国际工商管理学院，重庆 400031)

一、引言

近年来，越来越多的企业开始积极发布社会责任报告以披露企业在公益、环保等方面的所作所为。 国寿寿险、五矿信托等知名企业在国家需要之时迅速伸出援手，并如实发布社会责任报告，品牌声誉和企业形象得到大幅提升。 反之，随着金科股份“报喜不报忧”、首钢股份虚假陈述、上海振华虚假披露等社会责任报告违规披露事件的接连曝光，涉事企业随之被推到舆论的风口浪尖。 由于企业社会责任报告缺乏强制性的披露框架，上市公司在披露社会责任报告时的语言运用和形式安排有着很大的自主选择空间，也导致管理层利用社会责任报告进行“印象管理”的现象日渐普遍，企业社会责任报告中蕴藏的信息操纵问题开始受到社会各界前所未有的关注。

金融领域进一步深化改革开放是构建国际国内双循环新格局的重要一环。 习近平总书记在党的二十大报告中明确指出要“推进高水平对外开放，稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放”。 而作为资本市场对外开放的重要举措，A 股纳入摩根士丹利公司新兴市场指数(MSCI)对我国的金融领域改革开放有着举足轻重的作用。 自从2013 年MSCI 宣布启动A 股纳入MSCI 指数的审议及征询工作，A 股迈入了崎岖坎坷的入摩征程，四度冲击却三次铩羽而归，终在2017 年获得成功。 A 股纳入MSCI 不仅是我国资本市场国际化的现实需要，也为学术界提出了诸多的新课题。 从市场层面来看，A 股纳入MSCI 有助于降低融资成本以及提升国际化水平，有益于加快推进我国资本市场的稳健发展并助力公司治理水平的提高。 但是，A 股纳入MSCI 是否会“众望所归”地完成国际接轨后，有效减少企业社会责任报告印象管理行为的发生? 其具体作用机制又是什么? 这正是本文重点关注的问题。

A 股纳入MSCI 指数为我国资本市场的长期发展注入了新动能。 投资风格稳健、经验丰富的境外投资者通过跟踪MSCI 指数投资A 股，有望改善我国资本市场以个人投资者为主体的投资者结构，促进价值投资理念的形成。 与此同时，来自境外机构投资者的监督也有助于增强企业国际化水平，资本市场运行机制能更大范围地与发达国家资本市场接轨，上市企业更有动力完善内部治理机制，这对我国资本市场的稳定健康发展意义深远。 现有文献主要集中于以“陆港通”为代表的资本市场开放所带来的经济后果，认为“陆港通”发挥了资本市场对公司治理的积极引导作用(孙泽宇、齐保垒，2021[1]；连立帅等，2019[2])。 而相较之下，针对A 股纳入MSCI 指数如何影响资本市场微观主体行为的研究却明显不足，且仅限于其在定价效率、股价敏感性(郝亚绒、董斌，2022[3]；谭雅妃、朱朝晖，2022[4])等个别领域的考察，更鲜有研究涉足资本市场国际化究竟如何影响企业社会责任报告的印象管理行为。

基于此，本文聚焦A 股纳入MSCI 指数这一外生事件，基于PSM-DID 模型探讨资本市场国际化对社会责任报告印象管理的影响机理。 研究发现，A 股纳入MSCI 显著降低了企业社会责任报告印象管理行为，而儒家文化和高管海外背景有助于强化上述治理效果。 进一步研究表明，资本市场国际化对社会责任报告印象管理的治理功效主要是通过改善信息质量和降低代理成本这两条途径得以发挥，并在内部控制质量较高、外部审计质量较低、自愿性信息披露更充分、未投保董责险、管理层权力较大以及国有企业的样本中更为显著。 经济后果检验发现，A 股纳入MSCI 通过约束社会责任报告印象管理行为提升了企业财务绩效并降低了真实盈余管理水平。

本文可能的边际贡献在于:首先，不同于以往文献主要关注“陆港通”对公司治理产生的作用(连立帅等，2019)[2]，本文基于A 股纳入MSCI 新兴市场指数这一外生事件，系统考察了境外投资者如何通过市场交易发挥治理作用并影响企业行为，丰富了境外投资者治理作用的理论研究，并有助于增强对资本市场国际化如何影响企业行为的理解。 其次，区别于现有文献(Zhang 和Chen，2019)[5]，本研究以企业社会责任报告文本信息为视角，运用文本分析技术构建社会责任报告印象管理指标，是对现有关于企业信息披露问题研究有益拓展。 最后，为监管部门治理企业社会责任报告的印象管理行为提供新的经验证据和政策启示。 本文研究揭示，A 股纳入国际指数不仅是市场交易机制的改变，也能成为有效的外部治理机制，有助于引导上市公司的合规经营、实现资本市场的高水平双向开放，应得到监管当局和投资者的足够重视。

二、理论分析与研究假设

(一)资本市场国际化与企业社会责任报告印象管理

社会心理学中的印象管理指的是试图控制其他人对自身印象形成路径的行为。 企业的管理层出于自利动机在社会责任报告中会使用更多的积极词汇，向社会责任报告的受众传递企业未来良好业绩的憧憬，即试图管理利益相关者对企业未来预期的判断以粉饰当前不良业绩(Lin，2021)[6]。 作为企业正常经营的需要和契约不完备的必然结果，适当的社会责任报告印象管理有其合理性，但是过度的印象管理却极易异化为严重的代理问题。 因此，企业社会责任报告印象管理究竟缘何而来，如何通过内外部治理机制将其置于合理区间便显得尤为重要。本文以A 股纳入MSCI 新兴市场指数这一资本市场国际化的标志性事件为背景，聚焦于内外部治理特别是引入外资股东可能对标的公司社会责任报告印象管理行为的影响机制及其经济后果。 本文推测，资本市场国际化可能通过改善信息质量和提升治理能力这两种途径抑制企业社会责任报告的印象管理行为。

首先，A 股纳入MSCI 指数有效改善了我国资本市场的信息环境。 一方面，利益相关者对MSCI 标的公司的信息进行深入挖掘，提升企业整体信息透明度，企业中的私有信息与负面信息会最大限度地曝光，存在违规行为的企业会暴露出更大的稽查风险，进而对可能实施的寻租行为产生巨大的威慑力，大幅度压缩管理层对社会责任报告进行印象管理的空间；另一方面，由于MSCI 标的企业受到资本市场中境内外投资者、分析师等信息中介的高度关注，企业也会主动披露更多富有价值的信息，在分析师以及境外投资者的作用下，公司特质和负面消息能够及时精准地反映至股价中，不仅使股价更接近于公司实际价值(戴鹏毅等，2021)[7]，而且削弱了内部人利用信息优势进行违规操作的空间。 故而信息环境质量和信息反馈速度的提高强化了股价负面打击能力以及公司价值的下行压力，增加管理层进行社会责任报告印象管理行为的事后惩罚力度，因此公司管理者在权衡“言过其实”的成本和收益后更可能做出“言符其实”的选择，降低企业社会责任报告印象管理频率，以避免更大的损失(孙泽宇、齐保垒，2021)[1]。

其次，A 股纳入MSCI 新兴市场指数显著提升了上市公司的治理能力。 大量境外投资者在A 股纳入MSCI 指数后进入中国资本市场进行投资活动，他们在中国上市公司所有者结构中扮演日益重要的角色(郝亚绒、董斌，2022)[3]。 相比于内地投资者，境外机构投资者的独立性较强，与上市公司的合谋机会较少，更会出于保障自身利益的动机加强对上市公司的监督，发挥治理作用(Du，2022)[8]；另外，境外投资者中，机构投资者占据主要地位，他们恪守价值投资理念，在投资经验、能力与专业性方面相对于A 股资本市场中的内地投资者更具优势，其对企业的估值也更合理与准确。 退一步来说，即便面对着相同或者类似的信息，境外投资者也可以通过其较强的估值与分析能力得到相对本地投资者更准确的信息(连立帅等，2019)[2]，从而大幅度缩小与公司管理层的信息“落差”，减少企业社会责任报告印象管理行为。 因此，A股纳入MSCI 新兴市场指数引入的境外机构投资者能够通过发挥治理效应来优化信息环境，自然有助于遏制企业社会责任报告中的印象管理行为。 基于以上分析，本文提出假设1。

假设1:资本市场国际化能够降低企业社会责任报告中的印象管理行为。

(二)资本市场国际化、儒家文化与企业社会责任报告印象管理

儒家文化作为一种重要的非正式制度，为个体和组织提供了道德指引和行为规范，深刻影响着企业行为(邹萍，2020)[9]。

首先，以儒家文化“义利”的思想经过几千年的延续和浸礼，已成为引导和约束商业伦理和道德规范的一种“习惯法”。 一方面，儒家文化中对于“义利”价值观的强调延伸了当代商业道德规范，在企业高管心中留下深刻的印记。 因此，管理层内心的不良想法和儒家道德规范产生矛盾时，难以对此进行合理化归因。 在此之下，管理层的自利行为受到自身信念的严格限制，减少企业社会责任报告印象管理的发生。 另一方面，儒家文化认为“君子喻于义，小人喻于利”，主张“利”的获取必须依“义”，应当符合“义”的规范(徐细雄等，2020)[10]。 处于儒家文化影响下的管理者，在企业披露社会责任报告的过程中会倾向于遵照“义利”的规范，调整自身行为与想法，这会降低对企业社会责任报告印象管理这一私“利”行为的动机强度，进而减少对信息披露操纵收益的追求。 同时，企业管理层在追求企业利润的过程中也会保证信息披露内容、信息披露的时机选择和披露的准确度合乎“义”的规范，这无疑也会减少企业社会责任报告印象管理行为的发生。

其次，儒家文化可以改善公司的信息环境(徐细雄等，2020)[10]。 管理者通过企业社会责任报告印象管理等手段来营造不透明的信息环境以塑造良好的企业形象，目的是取得利益相关者的资源支持。 儒家文化可以对企业信息环境形成正向影响，以抑制企业社会责任报告印象管理等机会主义行为的发生。 一方面，儒家文化将“诚”视为基本的道德准则和行为规范，将其视为立身处世之根本。 孟子曰:“诚者，天之道也；诚之者，人之道也”。 儒家文化的诚信理念将有助于抑制管理层的虚假陈述或者粉饰不利信息等行为，使得管理层更加及时准确地披露公司真实经营情况。 另一方面，“谨”被儒家圣贤视为一种伦理准则。 在为人处世上，儒家主张谨言慎行、行事稳健。 子曰:“敏于行而慎于言”，《礼记·经解》亦记载:“君子慎始，差若毫厘，谬以千里”。 儒家这种严谨的风险规避理念有助于促使企业管理者采取更稳妥的信息披露方式，运用更恰当的语言，避免企业文本信息披露时出现错误，以上这些均可以抑制企业社会责任报告印象管理行为的发生。

资本市场国际化的机遇与风险并存(Du，2022)[7]，管理者对于机遇和风险的认知偏差可能会导致过度自信，以至于可能引发财务困境、股价崩盘等情况发生，使得企业管理层更可能做出企业社会责任报告印象管理的行为。 儒家文化思想有助于缓解管理层的过度自信，进而提升企业运营效率(邹萍，2020)[9]，这也有利于抑制社会责任报告印象管理行为发生；另外，正如前文所指出的，资本市场国际化所引入的境外投资者不仅带来先进的投资理念，还可能与儒家文化传统思想相耦合促进企业治理体系的完善，进而抑制企业社会责任报告印象管理。

基于此，提出假设2。

假设2:儒家文化会强化资本市场国际化对企业社会责任报告印象管理行为的治理效果。

(三)资本市场国际化、高管海外背景与企业社会责任报告印象管理

海外求学和工作经历一般被认为是具有优良教育背景、专业知识和技术的人力资源展现形式。 海外经历通常不仅意味着充足的知识和丰富的经历，还预示了具备广域的视角，但同时也存在着与国内社会环境脱节等问题。 根据高阶梯队理论以及烙印理论，高管的海外工作或求学经历会对他们的认知结构与价值观念等因素产生作用，进而影响企业经营决策和治理水平(Hao 等，2020)[11]。 在本文的研究情境中则表现为，在管理者通过在海外求学或工作经历获得西方较为领先的企业管理经验，这不仅有助于他们建立良好的企业管理制度，而且可以更有效执行董事会的监督职能并改善公司治理水平。

首先，海外发达国家或地区的经济、政治、文化制度因素与我国大陆地区存在着明显差异。西方发达国家的市场经济制度较为完善，投资者保护力度较强，政府对企业的行为有着严格的监管(周中胜等，2020)[12]，这会给在海外工作或者学习的高管留下深刻的印象。 相较于中国本土成长起来的高管，具有海外经历的高管受到了西方的制度环境的影响，容易形成重视信息披露的知识结构和思维习惯(Hao 等，2020)[11]，会倾向于减少社会责任报告的印象管理。

其次，国外对于公司治理以及风险管理等方面成熟的理论研究与实践应用，提升海外背景高管对于公司风险的分辨、判断和应对能力，也增强他们对于企业内部控制和风险管理重视程度(周中胜等，2020)[12]。 在归国工作时，他们能够遵循更加严格的公司治理准则并推动企业风险管理体系的完善。

最后，海外背景高管由于有较长的海外生活经历，缺乏与母国的联系，同时又接受大量海外文化的熏陶，使得其认知与国内人才存在差异，行为模式不同于国内高管，这将推动企业文化多元化。 相比于中国强调集体主义文化背景，起源于海洋文明的西方文化更强调个人主义的价值取向。 海归高管在学习和工作期间受到的个人主义文化熏陶，能够为企业完善治理体系提供更多的思路，进而在一定程度上降低企业社会责任报告印象管理。

同时，在A 股纳入MSCI 指数后，境外投资者所占比重与产生的作用不断提升，管理层会愈发重视境外投资者的声音，积极安排与主要境外投资者的私下会面。 这就意味着境外投资者可以通过诸如财务报表等正式渠道或者私下会面等非正式方式获取企业管理层掌握的有效信息(孙泽宇、齐保垒，2021)[1]。 而且有着海外背景的高管与外资股东的心理距离更近，更熟悉和理解境外投资者的诉求，会向他们主动披露更多的有效信息，也有助于降低信息不对称程度，这自然对抑制企业社会责任报告中的印象管理行为有着重要意义。

基于此，提出假设3。

假设3:高管海外背景能够强化资本市场国际化对企业社会责任报告印象管理行为的治理效果。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2010-2020 年的A 股上市公司为研究对象。 企业社会责任报告数据主要是利用Python 软件取自上市公司的企业社会责任报告，儒家文化数据通过国家文物局网站手工收集整理获得，其他数据均来源于CSMAR 数据库。 同时，根据研究所需剔除了以下观测值:(1)ST/*ST 类公司；(2)银行、保险等金融类公司；(3)相关数据缺失的公司。 另外，为减少异常值对回归结果的影响，本文对所有连续变量进行了上下1%的Winsorize 处理。

(二)变量定义

1.被解释变量:企业社会责任报告印象管理

企业社会责任报告印象管理是指信息提供者在对外披露社会责任报告时，对信息内容和形式进行操控，目的是影响利益相关者的评价。 首先，参考刘建秋等(2022)[13]的研究，利用模型(1)计算企业社会责任报告净印象。

其次，参考已有研究(Zhang 和Chen，2019[5]；Zhang 等，2022[14])，通过计算模型(2)和模型(3)的残差项衡量企业社会责任报告印象管理(Abcsr 和Abcsr_F)。 模型(3)和模型(2)的区别在于，模型(3)考虑了公司未来业绩的影响，具体模型如下所示:

其中，CSRimpress 为企业社会责任报告净印象；ROA 为当期资产收益率；RET 为当年12个月持有到期收益率；Size 为企业年末总值的自然对数；BM 为当期账面市值比；RET_SD 为个股月度收益率的标准差；ROA_SD 为过去五年企业资产收益率的标准差；Age 为企业上市年限加1 并取对数；Loss 为虚拟变量，当年亏损为1，否则为0；D_ROA 为企业t 期净利润与t-1 期净利润之间的差值，再除以t-1 期总资产。

2.解释变量

借鉴郝亚绒和董斌(2022)[3]等研究，构建treat 虚拟变量来测度A 股纳入MSCI 指数，若公司股票纳入MSCI 指数，则取值为1，否则为0。 time 是时间虚拟变量。 本文选取2018 年首批纳入MSCI 公司股票，考虑到2018 年6 月份为事件发生首月，对股票市场的影响较为剧烈，所以将2018 年第二季度作为时间节点，在2018 年第二季度之前time ＝0，否则time ＝1。

3.调节变量

儒家文化(Confu):本文借鉴邹萍(2020)[9]等研究，利用历史典籍记载的唐代至清代儒家书院分布密度测度儒家文化影响力。 若公司注册地一定半径范围内分布的儒家书院数量越多，则表明该公司受到儒家文化影响越强。 具体来说，本文采用上市公司注册地址300 千米半径范围内属于国家重点文保单位的儒家书院数量并除以100 作为衡量儒家文化影响力的代理变量。 该指标数值越大，意味着上市公司受儒家文化的影响越强。

高管海外背景(Overseas):本文将上市公司年报中披露的董事、监事和高级管理人员定义为上市公司高管。 高管海外背景包括海外学习背景和海外工作背景两类，若公司高管具备其中一项，则被视为拥有海外背景。 借鉴Liu 等(2021)[15]的研究，将海外背景高管占高管团队的比例作为测度高管海外背景的代理变量。

4.控制变量

借鉴现有相关研究(连立帅等，2019[2])，本文选取以下变量进行控制:企业规模(Size)、财务杠杆(Lev)、两职合一(Dual)、企业价值(TobinQ)、总资产收益率(ROA)、审计质量(Big4)、独立董事比例(IDR)和营业利润增长率(Growth)。 此外，还加入了年度与行业虚拟变量以控制年度和行业固定效应。 主要变量定义如表1 所示。

表1 主要变量定义

(三)模型设计

借鉴已有学者研究成果(谭雅妃、朱朝晖，2022)[4]，拟采用双重差分模型(DID)来检验资本市场国际化对企业社会责任报告印象管理的影响，并建立以下回归模型:

其中，Abcsr 和Abcsr_F 为公司的企业社会责任报告印象管理。 本文主要关注虚拟变量treat 和time 的交互项系数β1，若β1显著为负，则表明A 股纳入MSCI 能够降低企业社会责任报告的印象管理程度，即假设1 成立。 Controls 为一系列控制变量。

四、实证结果与分析

(一)PSM 结果

PSM 检验结果显示，匹配后各变量的标准化偏差绝对值控制在10%以内。 t 检验的结果表明，组间差异不显著，即变量匹配后在实验组和对照组间是均衡的，符合PSM 的平衡性假设。 通过PSM 得到的配对样本有效地消除了控制变量可能存在的系统性差异。

(二)描述性统计

从描述性统计结果可以发现，Abcsr 和Abcsr_F 的均值都为0.003，标准差为0.043，表明样本中社会责任报告的印象管理程度存在较强的异质性；ROA 的均值为0.05，揭示样本公司的赚钱能力整体而言还需提升。 总体上主要变量的统计结果与现有研究基本一致(郝亚绒、董斌，2022)[3]。

(三)基础回归结果

资本市场国际化与企业社会责任报告印象管理的回归结果见表2，列(1)和列(2)为未加入控制变量的回归结果。 可以看出，资本市场国际化(did)的回归系数分别为-0.006 和-0.008，且至少在5%的水平上显著，这表明在不考虑纳入控制变量的情形下，A 股纳入MSCI后能够显著弱化企业社会责任报告的印象管理程度。 列(3)和列(4)展示了加入控制变量后的回归结果，可以发现，资本市场国际化(did)的回归系数依然显著为负。 上述结果验证了假设1，即资本市场国际化能够有效抑制企业社会责任报告的印象管理程度。

表2 基础回归结果

(四)调节效应检验

主效应检验的结果表明资本市场国际化能够降低企业社会责任报告印象管理，接下来将继续探究A 股纳入MSCI 后对社会责任报告印象管理的治理功效在不同情境下有何差异。 本文通过在模型(4)中分别加入儒家文化(Confu)和高管海外背景(Overseas)这两个调节变量以及对应的交乘项(did×Confu)和(did×Overseas)，分别检验儒家文化和高管海外背景是否会影响资本市场国际化对企业社会责任报告印象管理的治理效果，回归结果如表3 所示。 由表3第(1)和(2)列可知，交乘项(did×Confu)的回归系数为负且在10%的水平上显著，结果支持了假设2，即儒家文化强化资本市场国际化对企业社会责任报告印象管理的抑制作用。

表3 调节效应分析

由表3 第(3)和(4)列可知，交乘项(did×Overseas)的回归系数为负且均在5%的水平上显著，结果支持了假设3，即高管海外背景强化了资本市场国际化对企业社会责任报告印象管理的治理效果。

(五)稳健性检验

1.平行趋势检验

在使用双重差分模型(DID)时，处理组与对照组需要满足共同趋势，即需要满足平行趋势假设。 回归步骤如下:考虑到A 股正式纳入MSCI 指数发生在2018 年，分别设置变量yearj(2015≤j≤2020)。 如果上市企业当期开始加入MSCI 指数，则设置为1；否则为0。 year2015年、year2016年和year2017年是A 股纳入MSCI 前三年的虚拟变量；year2018年是A 股已经加入MSCI 指数的元年；year2019年是事件发生后第一年的虚拟变量，year2020年是事件发生后第二年的虚拟变量。

在A 股纳入MSCI 后的第一年和第二年均显著为负，而yearj的系数在2018 年及2018 年之前不显著，可以看出在A 股纳入MSCI 之前，处理组和对照组在企业社会责任报告印象管理情况没有显著差异。 因此，基础回归的结果符合共同趋势的前提。

2.安慰剂检验

为检验本文的实证结果是由资本市场国际化所致而非其他因素，故采用安慰剂检验的方法，即人为变更A 股纳入MSCI 指数的实施时间节点，双重差分模型的回归结果应不再显著(戴鹏毅等，2021)[7]。 因此，本文保持纳入MSCI 的标的企业不变，但是将A 股纳入MSCI 的时间提前一年。 从安慰剂检验结果看到，资本市场国际化(treat×time)的估计系数为负，但未能通过常规水平显著性检验，这与前文的基础回归结果不一致，进而印证了本文回归结果可靠性。

3.其他稳健性检验

为验证上述结论的稳健性，本文还执行了如下的敏感性测试:第一，排除政治关联的影响，将具有政治关联的企业剔除，并进行回归。 第二，排除沪深港通的影响，将沪深港通标的企业样本剔除，重新进行回归。 第三，控制行业×年度高阶固定效应，以控制公司自身特征、行业发展和行业构成等随时间变化因素的影响。 具体而言。 在回归中进一步控制行业×年度，再重新进行验证。 以上稳健性检验的结果与本文基础回归的结果基本一致， 说明本文的实证结果较为稳健。

五、进一步检验

(一)异质性分析

1.内部控制质量的异质性检验

内部控制作为企业主要的内部治理机制，能够通过一系列制度安排改善公司治理，从而影响机构投资者参与公司治理的行为。 已有研究认为，良好的内部控制有助于抑制管理层的机会主义行为并且提高企业的会计质量(古朴、翟士运，2020)[16]。 然而企业存在实质性内部控制缺陷时，信息沟通机制很可能失灵，使得管理层可以凭借信息优势操控信息披露以谋取私利。 此时，各类投资者搜寻到的信息可能会出现较大偏差，为管理层实施社会责任报告的印象管理预留了一定空间。

本文依据有无内部控制缺陷来衡量企业的内部控制质量。 结果表明，资本市场国际化(did)回归系数在内部控制质量高的样本中为负且均在1%水平上显著，而内部控制质量低的样本中则不显著，即资本市场国际化对社会责任报告印象管理的治理效果在内部控制质量高样本中显著更优。 究其原因，高质量的内部控制体系有利于提升公司内部的决策质量，防范管理层的机会主义行径。 高效有力的内部控制其本身即能有效震慑管理层私利动机并提升其寻租成本，从而在客观上与资本市场国际化一起施展发挥耦合联动效应。

2.外部审计质量的异质性检验

外部审计能够有效约束内部人的寻租行为，因此外部审计也往往被视为有效且重要的外部治理机制。 本文以上市公司审计机构是否为国际四大会计师事务所作为其外部审计质量的代理变量(Chowdhury 和Eliwa，2021)[17]。 一般认为，上市公司审计机构为“国际四大”时审计质量较高。 一方面，“国际四大”具有较丰富的专业经验以及更客观严格的评价准则；另一方面，聘请“国际四大”的企业更倾向于按照监管法规和商业准则来进行经营管理，有可能在一定程度上破解企业社会责任报告印象管理的困局。

结果发现，在外部审计质量较低的样本中，资本市场国际化(did)的回归系数均在1%水平上显著为负，而在审计质量较高样本组中虽为负但不显著，即资本市场国际化对于社会责任报告印象管理的治理效果在审计质量较差样本中反而更好。 原因可能是，由“国际四大”审计的企业不但其执业质量有更权威的背书保证，同时也具备更严格完善的风险评估程序，有助于上市公司建立起高效的合规管理体系，能够有效抑制企业社会责任报告的印象管理行为，此时的“国际四大”部分替代了资本市场国际化的治理功效；而对于由非“国际四大”审计的企业而言，外部审计对企业的监督效果相对有所弱化，管理层更可能借此机会钻空子以获得隐形收益。 A 股纳入MSCI 后，境外投资者也会敏锐地察觉到外部审计监督弱化可能引发的管理层自利动机，会潜移默化地践行西方公司治理所推崇的基于规则导向的监督理念，并会在防范企业社会责任报告信息操纵的决策实践中充分展现，因此在高审计质量欠缺的情形下更好地遏制了社会责任报告的印象管理程度。

3.自愿性信息披露水平的异质性检验

企业自愿性信息披露的最终目的是为提高利益相关者对企业的认知了解，进而对企业的战略和经营情况予以认可与肯定。 企业自愿性信息披露有助于缓解与利益相关者的信息不对称程度，进而产生抑制社会责任报告印象管理行为的积极功效。 据此预期，对于自愿性信息披露程度较高的企业来说，资本市场国际化对社会责任报告印象管理行为的治理作用更为显著。

参考Pizzi 等(2022)[18]等做法，本文根据A 股纳入MSCI 指数前一年度是否自愿披露内部控制审计报告分为自愿性信息披露和非自愿性信息披露两个样本组，并做相应测试。 结果表明，在自愿披露企业样本中，资本市场国际化(did)的回归系数均在1%水平上显著为负，而在非自愿信息披露样本组则不显著，即当企业的自愿性信息披露水平较高时资本市场国际化对社会责任报告印象管理的治理效果更为显著。 原因可能是，自愿性信息披露能够为企业带来良好的声誉。 在资本市场国际化后，此类企业更容易获得境外投资者的认可，并凭借声誉的提升营造更有利的外部融资环境，而融资约束的缓和也降低了自身对社会责任报告实施印象管理的内在需求。

4.产权性质的异质性检验

我国的制度环境使得国有和非国有企业对待社会责任报告印象管理的态度迥然不同。 与非国有企业相比，国有企业面对的委托代理窘境更为严峻(Kanyane 和Sambo，2021)[19]，其管理层更可能通过社会责任报告印象管理等机会主义行为来隐瞒或者粉饰真实信息(任广乾等，2022)[20]。 对于委托代理冲突相对较轻的非国有企业，他们通过社会责任报告印象管理来塑造正面形象的动机相对较弱，因此资本市场国际化对于这类企业的治理效果可能有所弱化。

为检验这一推断，本文根据产权性质将样本划分为国有企业和非国有企业，对模型(4)进行分组回归。 结果表明，国有企业样本中资本市场国际化(did)回归系数均为负且至少在10%水平上显著，而非国有企业样本中回归系数虽为负但不显著，即资本市场国际化抑制国有企业社会责任报告印象管理的效果更优。 原因可能是，对于委托代理问题更为严重的国有企业，资本市场国际化提升了其信息透明度，使得管理层通过企业社会责任报告印象管理来塑造良好形象的成本大幅提高，降低了他们从企业社会责任报告印象管理中可能获取的收益，从而在抑制社会责任报告的印象管理上更为有效。

5.投保董责险的异质性检验

董责险是针对公司董事、监事及高级管理人员在行使其职责时所产生错误或疏忽等不当行为进行赔偿的保险。 引入保险公司这一外部监督力量有助于实现降低高管道德风险和逆向选择的目的，缓和代理冲突，提升公司治理水平。 一些研究也发现企业引入董责险可以降低社会责任报告印象管理行为发生(Wang 等，2020)[21]。 鉴于董责险在公司治理中的积极作用，资本市场国际化对社会责任报告印象管理的治理功效在没有投保董责险的公司中可能更强。

基于此，本文将全样本划分为已投保董责险组和未投保董责险两组。 结果表明，在没有投保董责险的样本中，资本市场国际化(did)的回归系数为负且均在1%水平上显著；而在已投保董责险的样本中，资本市场国际化(did)回归系数虽为负但均不显著，即在没有投保董责险的公司中资本市场国际化对社会责任报告印象管理的改善更佳。 原因可能是，在没有投保董责险的企业，由于其缺乏保险机构的监督，企业社会责任报告印象管理的预期相对更严重。 伴随着资本市场国际化不断推进，境外投资者更愿意在公司治理实践中积极作为，对企业的信息披露质量要求更高，无形中弥补了保险机构的监督缺失，因此资本市场国际化对于这类企业社会责任报告的印象管理治理效果更好；而对投保董责险的企业来说，保险机构的监督介入使得可能有损于企业整体利益的寻租行径有所收敛，因而资本市场国际化对于董责险投保企业的社会责任报告印象管理治理效果被部分替代。

6.管理层权力的异质性检验

一定程度的管理自主权能够激励高管施展经营才华、促进企业内部资源配置，为投资者创造更大价值，但过于集中的管理层权力也可能成为高管寻租套利的工具，甚至对公司信息披露造成负面冲击(Uyar 等，2021)[22]。 因此，可以预期在管理层权力较大的样本中，资本市场国际化对社会责任报告印象管理的治理功效可能较强。

借鉴许晨曦和金宇超(2021)[23]等研究，本文选取高管任职年限、是否两职合一、董事会规模、内部董事比例以及管理层持股比例这5 个指标进行主成分分析，构建管理层权力综合指标(Power)，然后以该综合指标的中位数为标准将样本划分为管理层权力大组和管理层权力小组。结果表明，资本市场国际化对社会责任报告印象管理的遏制作用主要体现在管理层权力较大的样本中，而对管理层权力较小的企业其治理作用相对较弱。 究其原因可能有在管理层权力较大的情形下，企业内部对管理层的监督和约束能力在一定程度上被抵消，伴随A 股纳入MSCI 的进程，进入中国资本市场的境外投资者自然会对高管的权力运行风险忧心忡忡，相应会更积极地发挥监督作用以遏制社会责任报告印象管理等机会主义行为。

(二)影响机制检验

1.信息质量的中介机制检验

资本市场国际化使得境外投资者以及分析师等更多地关注内地上市公司，而他们具备丰富的研究经验与技能，能够更好地识别公司异常行为，加大了上市公司的信息操纵难度，从而能够促进上市公司改善信息披露质量。 因此，本文推测信息质量的改善是资本市场国际化抑制企业社会责任报告印象管理的关键机制。 在本部分的研究中，将从内在的企业信息披露质量和外部的资本市场信息中介两个角度展开有关企业信息质量的影响机制检验。

首先，基于内在的公司信息披露质量的视角。 本文使用由Kim 和Verrecchia 提出的KV度量法衡量企业信息披露质量，其中KV 值大小与信息披露质量呈反向关系。 结果表明，在第二步发现，资本市场国际化(did)的回归系数在1%水平上显著为负，表明A 股纳入MSCI 指数后显著提高了企业的信息披露质量。 在第三步中，资本市场国际化(did)的回归系数均在5%水平上显著为负，表明企业信息披露质量在此过程中的确发挥了中介效应。 上述结果也支持了资本市场国际化通过提升企业信息披露质量进而降低社会责任报告印象管理的推断。

其次，基于外部的分析师跟踪视角。 参考林晚发等(2022)[24]等相关研究，本文用某年度内对某企业发布盈余预测分析师人数加1 的自然对数衡量分析师跟踪人数。 结果表明，在第二步中，资本市场国际化(did)回归系数在1%水平上显著为正，表明A 股纳入MSCI 指数显著提高了分析师跟踪人数。 在第三步中，资本市场国际化(did)的回归系数均在5%水平上显著为负，表明分析师跟踪在此过程中发挥了中介效应。 上述结果也支持了“资本市场国际化通过提升分析师跟踪人数进而抑制社会责任报告印象管理”的推断。

2.代理成本的中介机制检验

伴随着资本市场国际化进程的稳步推进，上市公司面临的外部监督也日趋严格，使得私有信息和违规信息被挖掘的可能性提高，对管理层和控股股东的寻租行为形成了有效震慑，从而促进上市公司代理冲突的改善(谭雅妃、朱朝晖，2022)[4]。 因此，本文认为代理问题的缓和也可能是资本市场国际化治理社会责任报告印象管理的关键机制。 基于此，本文分别从第一类代理问题和第二类代理问题两个角度展开关于代理成本的中介机制检验。

首先，基于第一类代理问题的视角。 本文采用资产周转率(Turnover)度量第一类代理成本，该变量是一个反向指标，即资产周转率越大，第一类代理成本越小。 结果表明，在第二步发现，资本市场国际化(did)的回归系数在5%水平上显著为正，表明A 股纳入MSCI 指数后显著降低了第一类代理成本；在第三步中，资本市场国际化(did)的回归系数至少在5%水平上显著为负，这表明第一类代理成本在此过程中发挥了中介效应，该结果支持了“资本市场国际化通过缓和第一类代理冲突进而遏制社会责任报告印象管理”的推断。

其次，基于第二类代理问题的视角。 本文采用其他应收款与总资产的比值来衡量控股股东与中小股东之间的代理成本(AC)，该值越大表示第二类代理问题越严重。 结果发现，在第二步发现，资本市场国际化(did)的回归系数在5%水平上显著为负，表明A 股纳入MSCI 指数后有效降低了第二类代理成本。 在第三步中，资本市场国际化(did)的回归系数至少在5%水平上显著为负，表明第二类代理成本在此过程中发挥了中介效应，该结果支持了“资本市场国际化通过缓和第二类代理问题进而抑制社会责任报告印象管理”的推断。

(三)经济后果检验

本文进一步从真实盈余管理以及财务绩效两个视角考察资本市场国际化影响企业社会责任报告印象管理的经济后果。 具体来说，借鉴古朴和翟士运(2020)[21]等研究，本文基于Roychowdhury 模型中异常经营活动现金流、异常操纵性费用和异常生产成本这三个指标构建了一个综合指标(REMs)来衡量企业真实盈余管理程度。 REMs 值越大，代表企业在当年真实盈余管理的程度越高。 同时，以总资产收益率(ROA)衡量企业财务绩效，然后应用中介效应模型进行检验。 可以发现，资本市场国际化后企业真实盈余管理程度得以缓解，财务绩效也有所提升，并且社会责任报告的印象管理行为为其中介机制。

六、结论与启示

打造开放的资本市场是我国加快构建“双循环”新发展格局的必然要求，也是深化金融供给侧结构性改革的重要举措。 尽管已有研究认为A 股纳入MSCI 指数能够影响公司治理表现，但对于我国资本市场推进国际化接轨如何影响企业社会责任报告印象管理行为的研究仍是空白。 基于此，以A 股纳入MSCI 事件为准自然实验，本文通过构建PSM-DID 模型进行了实证检验。 研究发现，A 股纳入MSCI 有助于降低企业社会责任报告的印象管理行为，而儒家文化和高管海外背景则强化了上述治理效果。 进一步研究显示，资本市场国际化对社会责任报告印象管理的抑制功效主要是通过缓和代理成本和提升信息质量这两条途径得以发挥，并在内部控制质量较高、外部审计质量较低、自愿性信息披露更充分、未投保董责险、管理层权力较大以及国有企业的样本中更为显著。 经济后果检验发现，A 股纳入MSCI 指数后通过约束社会责任报告印象管理行为提升了企业财务绩效并降低了真实盈余管理水平。

本文的研究还蕴含了如下的政策启示:首先，我国应继续推进资本市场对外开放的进程，以充分利用好国际国内两个市场的资源。 在党的二十大报告中，习近平总书记指出要“实行更加积极主动的开放战略……形成更大范围、更宽领域、更深层次对外开放格局”。 一方面，在陆港通的基础上须与更多境外成熟金融市场建立起互通互联交易机制，拓展中国资本市场国际化的范围和领域；另一方面，逐步放松管制措施并有序推进A 股“入摩”的进程，增加中国资本市场对外开放的深度。 其次，本研究证实A 股纳入MSCI 指数后吸引的境外投资者在标的公司信息披露方面发挥了有效的外部治理功效，这提示监管部门与上市公司应切实保障外资股东合法权益，引导其通过合理方式积极参与到公司治理中来，为我国资本市场高质量发展与上市公司治理体系现代化贡献更多国际经验。 最后，研究揭示儒家文化和高管海外背景均有助于企业完善公司治理体系，这预示对于身处转型期新兴经济体中的企业而言，管理层需要清晰理解其隐含的优劣势并采取恰当的策略避短扬长、各尽所能。