基于异质性市场参与主体的人民币远期汇率定价模型 *

王 曦，刘 颖

一、引 言

中国经济具有明显的外向型特征，因而如何在国际贸易和投资中规避汇率风险至关重要。远期汇率是套期保值的基本工具，其价格形成问题自然也颇受关注。随着中国经济的快速发展，远期避险需求愈发强劲。1995年，境外人民币无本金交割远期交易市场（Non-deliverable Forwards， NDF）成立并快速发展；2005 年，境内远期外汇市场（Domestic Foreign Exchange Forward Market， 简称DF）正式运行；2010年，境外（离岸）人民币市场（Chinese Yuan in Hongkong， 简称CNH）建立①“境外”与“离岸”主要是针对机构原始注册地而言的。例如中国银行纽约分行可称为境外银行，但其并不是离岸银行。对于外汇市场，由于其均是单独注册单独运营的，因而称为“境外”或“离岸”没有根本不同。为了与境内DF 市场相对应，本文统称NDF与CNH为境外市场。。目前人民币远期汇率呈现出境内DF、境外NDF和CNH三市场鼎立的局面。

三个市场自然存在三个远期汇率。但目前我国仍存在资本管制，尚无法完全对冲境内外人民币汇率的差价。同时，规避人民币汇率风险的境外需求也一直存在，因此在我国资本账户完全开放以前，人民币境外市场也仍将存在。在两个境外市场中，一般认为NDF市场比CNH市场更具有代表性。主要原因在于：（1）NDF市场创立1995年，而CNH 创立于2010年。NDF市场运行时间更长，代表性也更强；（2）仅就人民币境外远期交易而言，NDF 与CNH 本质上是相同的，即均为境外市场，不受国内资本账户开放、央行干预等制度约束，是由纯市场供求决定的远期汇率市场。二者唯一的区别在于是否需要进行本金交割。因此二者的走势将是高度一致的，否则就将存在明显的套利机会了②两个市场的详细时间序列数据备索。。在此意义上，在2010年之后，选择NDF 或CNH 哪个作为境外远期汇率作为代表，几乎是无差异的；（3）相关文献也支持NDF 远期汇率的代表性。不少学者认为，相比CNH，NDF 市场由于不需要本金交割，更具有流动性优势，因而NDF合约仍然在远期境外价格决定中起主导作用（王智勇和郭靖波，2021）。

以NDF 作为境外人民币远期外汇的代表，绘制境内DF 和境外NDF 两个市场上的人民币远期汇率及其差价，见图1。可以发现，尽管两个市场的远期汇率变动趋势大体相同，但在各个具体时点上仍呈现出常态化的差异。

图1 人民币/美元1年期境内外远期汇率（2008年12月—2020年8月）

表1 进一步列出了DF 与NDF 远期汇率差价序列的描述性统计与平稳性检验。Panel A 中，二者差价的最高波动达到了远期汇率水平的5%。Panel B 则显著拒绝差价时间序列是白噪声及平稳性的原假设。

表1 境内外远期汇率差价的描述性统计与平稳性检验

可见，境内外人民币远期汇率差价体现出系统性特征。那么，是什么原因造成了境内外远期汇率的系统性差异？不同市场人民币远期汇率的定价机制如何？就此，我们尚未见到正式的学术探讨。有鉴于此，本文尝试规范刻画境内外人民币远期汇率的形成机制，就汇率差价谜团进行正式的探讨。具体而言，我们将：（1）依据国情与制度安排重新界定各个市场的异质性参与主体；（2）借鉴现代远期汇率决定理论，建立新理论模型；（3）利用理性预期技术求解出NDF 市场和DF 市场上远期汇率的定价公式，对远期汇率差价问题给出正式解答；（4）模拟不同基本面与因素下境内外远期汇率的表现，佐证拓展理论命题。

本文的边际贡献为：（1）首次基于异质性参与主体，对境内外人民币远期汇率问题给出符合现实的正式解释；（2）利用现代远期汇率决定模型，推导不同市场远期汇率定价公式；（3）模拟分析央行干预与境内外汇市场改革的影响。总体上，本文有助于深入理解人民币远期市场的汇率形成机制问题，并帮助设计相关制度改革措施。

后文安排如下：第二节是文献回顾，第三节是理论模型，第四节从理论机制上解释远期汇价差价的形成原因，第五节是仿真模拟，最后是总结与政策建议。

二、文献回顾

已有不少文献探讨了远期汇率的理论决定机制（Anderson & Danthine，1981；Eaton & Turnovsky，1984，等），其被称为现代远期汇率决定理论。这些研究拓展了传统的利率平价理论，从微观市场角度建立了不同市场参与者（包括中央银行、套期保值者、投机者和套利者）的行为决策方程；中央银行以及其他市场参与者的行为以及相互作用下得出市场均衡模型，运用理性预期技术（Blanchard & Kahn， 1980）得出远期汇率价格的解析解；最后推断央行干预对远期汇率市场的影响。

其次梳理中央银行对远期汇率干预的相关文献。央行干预外汇市场主要有三种工具：（1）直接买卖外汇储备，（2）在远期外汇市场进行干预（Eaton & Turnovsky， 1984），（3）利用货币期权进行干预（Zapatero & Reverter， 2003）。具体的，Zapatero & Reverter（2003）证明了利用货币期权进行干预和直接买卖外汇储备进行干预带来的效果相同，当汇价对利率变动不敏感时，使用货币期权稳定汇价的行为更加有效。Değerli & Fendoğlu（2015）证明了外汇储备选择权这一非常规政策措施能显著减缓新兴市场汇率波动性。

国内对人民币远期汇率定价的研究聚焦于三个方面。第一，实证检验境内外两个市场远期汇率价格的联动效应。如王想和宋国军（2018）发现，境内人民币（CNY）和境外无本金交割（NDF）市场两个市场的冲击具有明显和突出的非对称性，两个汇率市场间的波动并非单向转移而是存在着相互间的动态转移。第二，探寻影响人民币远期汇率价格的非利率因素，包括投资者对未来经济的预期、主权风险升降的非对称影响（陈奉先和郭玲玉，2021）等。第三，人民币远期汇率定价的理论建模。彭程等（2019）在利率平价不成立的不完备市场下，构建了包含摩擦系数的外汇远期汇率模型，研究外汇欧式期权的对冲。

综上所述，国内研究主要聚焦于境内外远期汇率市场的价格联动的实证表现。鲜见的理论研究并未注意到国内外外汇市场监管环境的不同，缺乏基于特殊国情与市场环境的正式理论刻画。国外现代远期汇率决定理论取得了明显进展，可作为模型建构的参考基准架构，包括：（1）购买力平价与抵补套利平价成立；（2）在开放经济中，中央银行对境内市场的即期外汇或远期外汇产品定价进行干预，其干预目的是降低汇率波动性；（3）市场中其他的参与者包括套期保值者、投机者和套利者，他们都对未来汇率变动持有理性预期。但国外现代远期汇率决定理论不完全适用于中国现实：（1）中国的监管环境与国外有差异，导致参与者和交易行为与国外不同，需要修正模型假设；（2）国外汇率制度与中国不同，国外央行对远期外汇干预的操作未必适用于中国，需针对我国有管理的浮动汇率制度，探索央行干预的新刻画。

鉴于当前研究状况，本文将根据市场监管环境的不同来界定异质性的市场微观参与主体，引入符合国情的央行市场干预行为，以现代远期汇率理论为基础，分别构建DF 与NDF 市场的远期汇率决定模型，探讨汇率差价谜团。

三、理论模型

首先对比人民币DF 市场、NDF 市场与欧美远期外汇市场的不同监管环境，重新界定市场参与者。然后基于现代远期汇率定价模型，求解异质性参与者下的境内外远期汇率的显性定价公式。

（一）市场监管环境与参与者对比

首先对比人民币DF、NDF 市场与欧美远期外汇市场，其中欧美市场以美国芝加哥商品交易所现存的远期外汇合约为代表，如表2。①冲销干预是政府管理汇率的政策之一，指货币当局在外汇市场上进行交易同时，通过其他货币政策工具（如国债市场上的公开市场业务）抵消货币当局外汇交易对货币供应量的影响，使货币供应量维持不变。②会员是具有一定资质的国内商业银行及其分支行、外资银行及非银行金融机构， 可进行自营买卖外汇。

表2 人民币DF、NDF市场与欧美远期外汇市场的对比

由表2可以清晰看到，人民币NDF市场在各方面与欧美离岸市场是十分相似的，均无央行干预。现有文献将NDF 市场参与者特征划分为两个时段加以分析：（1）第一阶段：2005 年至2010 年8 月：此阶段NDF 市场快速发展，套期保值者促进远期价格向现货价格回归，投机者承担了套期保值者的风险，两者共同引导NDF 市场走势。（2）第二阶段：2010 年9 月至今：2010 年香港成立CNH 市场，香港市场远期与NDF 形成竞争关系，促使NDF 进一步趋于完全自由的市场形态，定价机制从投机逐步转为利率平价驱动，套利活动拉近了DF和NDF两个市场汇率曲线，投机者的影响减小。可见，CNH 推出后，套利者影响加大，投机者影响缩小，但NDF价格发现功能的实现仍依赖套期保值者。综上，我们认为NDF市场参与者有投机者、套利者、套期保值者①我们特别比较了在不同期限的NDF 市场中交易者构成的差异。为此构建了向量误差修正模型以及Granger因果检验方法，检验了DF 与不同期限NDF 远期汇率的联动关系。实证结果显示，NDF 市场中，套期保值者主要进行1月、3月期限的远期合约，而投机者在6月、12月的长期合约中占据主导。限于篇幅，具体结果不再列出，可向作者备索。。

然而，由于DF 市场严格的会员制管理制度以及 “实需原则”，再加上我国较为严格的资本管制，有理由认为，DF 市场存在套期保值交易同时②根据衍联中国企业套期保值指数（来源：避险网https：//www.d-union.net/），2017 年后参与套期保值的上市公司数量呈现明显增长趋势，2022年达到1 560家；根据《中国上市公司套期保值评价年度白皮书（2022年）》，参与套期保值的实体行业A股上市公司占比，由2013年的6.48%提高到了2022年的22.89%。，也抑制了企业利用远期汇率投机的渠道，市场上不存在投机者。另外，在DF 市场上，中央银行也是市场会员之一，可以无头寸限制地进行即远期外汇交易；且作为会员的商业银行可以利用其在国外的代理行的外汇头寸，实现事实上的跨境套利交易。因此，DF 远期外汇市场有三类市场参与者：中央银行、套期保值者和套利者。

（二）境内DF市场远期汇率决定

1.市场参与者行为

（1）套期保值者行为

套期保值者主要是国际贸易商。其为了避免外汇头寸风险，贸易商会在做出进口承诺后立即买入对应期限的远期外汇，或者在出口合同签署后立即卖出对应期限的远期外汇。假设贸易商面临的时间差为一个时段，那么t时刻贸易商对远期合约的超额供给可以表达为（Anderson & Danthine，1981）：

其中，β1和β2为正常数，Tt表示远期外汇超额供给，ft表示远期汇率（直接标价法），pt表示价格水平，yt表示实际产出；下标t表示发生时间，上标*表示外国变量，小写字母的变量表示对数形式；Xt+j，t≡E[Xt+j，t|It] 表示根据t时的信息集（It）对t+j时变量X的理性预期。pt+1，t代表以本币计价的本国商品价格代表以外币计价的外国商品价格代表经过直接标价法转换后的以本币计价的外国商品预期价格。式（1）第一项的含义为：当外国商品预期的相对价格上升时，国内贸易商将倾向于更多的出口（或更少的进口），出口商的套期保值需求就更多，他们会卖出更多的远期外汇，形成超额远期外汇供给。项代表了国外对国内收入变动对进出口的影响。原子霞和杨政（2016）运用二元GARCH-M-BEKK 模型对式（1）进行了实证检验，上述式（1）在国内人民币汇率市场同样适用：国外的产出水平增加促进了贸易商对远期合约的超额供给，进而国外的产出水平对出口的变化具有正效应；人民币远期汇率的贬值对出口变化有显著的正效应且汇率波动对中国出口具有非对称效应，即在人民币汇率升值时汇率波动抑制出口变化的影响比汇率贬值时促进出口的效应更大。

（2）中央银行行为

央行对市场的干预无非有两个动机，一是平抑市场汇率波动，维持市场稳定，可称为稳定性干预；二是使得汇率的变化趋势符合自己的意愿，可称为趋势性干预（Eaton & Turnovsky， 1984）。

首先在稳定市场方面，央行的目标是平抑远期风险溢价（预期的未来即期汇率与远期汇率之间的差额）的波动。具体而言，当预期风险升水时，中央银行会在远期外汇市场买入远期外汇合约。当预期风险贴水时，中央银行则会抛售远期合约。根据Eaton & Turnovsky（1984），央行会同时对远期和即期进行反应来干预。其次在趋势性干预方面，如果央行希望人民币升值，则会在远期市场卖出外汇远期合约；如果央行希望人民币贬值，则其操作相反。综合两种干预，参考Eaton & Turnovsky（1984）的设定，我们将央行的远期外汇超额需求可以刻画为：

其中，χ为大于0 常数；Ft表示中央银行的超额远期外汇需求，st+1，t表示当前预期的未来即期汇率；τt代表趋势性干预项，是一个随时间改变的随机变量，我们假设它服从一个均值为τ、方差为的正态分布如果τ为负（或正），代表央行希望人民币贬值（或升值）。

（3）套利者行为与市场出清

套利者的介入最终出清了远期外汇市场的超额外汇需求（或供给），这是远期汇率得以形成的基本条件。假定套利者进行的是利率套汇中的抵补套利行为，即：以即期汇率购入外汇后，买入外国债券，赚取国外利息，同时卖出与债券面值等额的远期外汇，以避免汇率波动风险，到期时按远期合约的价格将外币兑换为本币。因此有：套利者在远期和即期汇率市场上同时执行相反方向的操作，其当前对远期外汇的超额供给和对即期外汇的超额需求必然相等，即

抵补套利行为的动机源于国内对债券的超额需求。在考虑资本管制因素的抛补利率平价条件成立（即式（7））时，若国外债券的风险报酬高到一定水平，会驱动套利资本向国外流动，这意味着国内对债券的超额需求可以用于购买外国债券，从而出清了债券市场：其中，Ht和Bt分别代表国内对债券的总需求和总供给，代表外国债券的总需求。要满足债券市场出清条件就要求对外国债券产生超额需求，套利者便产生了抵补套利行为动机。可见，套利者的介入出清了国内对债券的超额需求（若国内对债券的总供给和总需求刚好相等，即Ht-Bt= 0，则不产生对外国债券的超额需求，从而不存在套利动机）。

根据Eaton & Turnovsky （1984），远期外汇市场出清时，抵补套利者在远期外汇形成超额供给，再加上套期保值者对远期外汇的超额供给Tt，这两个参与者的超额供给等于央行对远期外汇的超额需求Ft，即：

此外，时间t时，套期保值者要将其以往的远期外汇合约平仓交割，会引起对即期外汇的供需变化。以-Tt-1表示上一期的套期保值者对远期外汇合约的超额需求，它也是当前履行合约交割形成的对即期外汇的超额供给。为了出清即期外汇市场，-Tt-1必然等于套利者对即期外汇的超额需求，即综合上述的讨论，我们有：

2.远期汇率的决定

首先，国内货币市场均衡条件为：实际货币余额＝实际货币需求：

其中，mt表示名义货币量对数，it表示国内利率水平；等式右边为实际货币需求，α是正常数。

其次，假定购买力平价成立①现有文献对购买力平价条件对中国外汇市场的适用性有所争议，主要是由于实际汇率计算方法差异、检验方法不准确、样本区间较短所致。我们计算了多边的实际有效汇率后，采用带有结构性突变的单位根方法检验实际汇率的平稳性。结果表明，我国长期实际汇率是平稳的，围绕购买力平价波动，因此购买力平价条件在我国成立。限于篇幅，结果不再列出，可向作者备索。：

目前我国境内DF 市场仍存在一定的资本管制。参考Engel（2011），考虑带有资本管制因素的抛补利率平价定理：

其中，rpt为资本流出国的套利资本所要求的风险报酬。资本管制下，如果使套利资本在国内外充分流动，那么套利资本的风险报酬应弥补本国资本流出时所面临的政策风险损失，因此套利资本的风险报酬是资本管制力度（政策风险因素）的增函数。当两国利差增大时，本国会采取更强的资本管制措施，所以资本管制力度是两国利差的增函数。因此，风险报酬可表示为两国利差的增函数：

将上式代入式（6）中，得到引入资本管制因素的抛补利率平价条件为：

假定外国市场的物价水平是稳定的，并标准化为“1”，于是有其次，显性化本国货币增长趋势，记作：，而外国利率水平被假定为白噪声过程，记作然后，国内外产出水平分别被假设为非平稳增长过程，记作其中和是赋予国内和国外产出水平的冲击；这些白噪声均为零均值、相互独立、序列不相关并且有收敛方差，即：

参考Blanchard & Kahn （1980）方法，求解满足上述市场均衡条件的理性预期方程，得到DF 市场的远期汇率f settlet的决定公式①限于篇幅，详细推导过程备索。：

（三）境外NDF市场远期汇率决定

1.市场参与者行为

NDF 市场上的套期保值行为与DF 市场相似，仍如式（1）所示，这里不再赘述。同时不存在央行干预，因此主要考虑投机者与市场出清条件。

（1）投机者

投机者愿意承担汇率风险，对未来即期汇率进行预期，并持有多头头寸或空头头寸。当投机者预期风险溢价时，即st+1，t-ft＞0，投机者会选择持有远期外汇的多头头寸，以期望在（t+ 1）期的即期市场上以高价卖出，从而获利，投机者超额外汇需求的行为方程为（Eaton & Turnovsky， 1984）：

其中，γ为正常数，Zt表示投机者的远期外汇需求。

（2）套利者行为与市场出清

基本而言，在NDF 市场的远期汇率决定中，本国货币市场均衡与外汇市场均衡的条件与在境内市场的情况是一致的，均要求满足式（4）和（5）。

但是，由于投机者行为替代了中央银行的干预行为，因此，远期外汇市场的均衡条件也相应发生了变化。但是有一点仍然成立，即套利者依然协调了其他微观参与者对远期外汇的超额需求与对即期外汇的超额供给。因此，远期外汇市场的均衡条件为：

表面上看，投机者的市场反应式（8）与央行的干预行为式（2）具有相似的特点，都对风险溢价表现出同方向的反应，只是反应的敏感程度有差异。但对比式（6）和式（9），就会发现在式（9）中多了一项Zt-1，表明投机者将会了结头寸，这也是投机的实现；而在式（6）中无Ft-1项，表明央行一直维持在仓头寸，这也就是干预的实现。

2.NDF市场远期汇率的决定

通过求解满足上述市场均衡条件的理性预期方程①限于篇幅，详细推导过程备索。，则可以得到NDF 市场的远期汇率决定公式，以表示NDF市场的远期汇率，于是有

四、境内外远期汇率及其差价的决定机制

由式（8）可见，境内远期汇率决定式中，第一项为远期汇率价格的滞后项，代表远期汇率价格是平滑调整的。除滞后项以外，境内市场的远期汇率由四类因素决定，分别为：（1）基本面因素，其又包括式（8）右边第二项的国外对国内的产出缺口变动，第三项货币增长趋势项的作用；（2）第四项中央银行趋势性干扰因子的影响；（3）央行稳定性干预的影响，体现在式（8）中参数λ1与ψ的作用；（4）其他因素如本国产出的跨期差异等作用。

由式（11），NDF 市场的远期汇率的决定主要由四部分组成，第一项是滞后一期的远期汇率，第二项为国外对国内的产出水平缺口，其边际系数由投机行为参数γ决定，第三项是本国货币增长趋势的作用。

套期保值与套利者共同参与两个市场，而DF市场包括中央银行，NDF市场则是投机者。直观而言，境内外远期汇率差价的关键则在于央行与投机者行为及其导致的定价机制差异。

（一）基本面因素的作用

对比式（8）与（11），可以发现，虽然系数略有差异，但基本面因素仍然起到了远期汇率定价的根本作用，主要体现在：定价公式中的国内外产出差异项(Δyt- Δyt-1)，以及货币供应增长的差异项ϕ。其中，（1）基本面中的国内外产出缺口，衡量的是两国长期实际购买力的差异。国内外产出缺口逐步增加，将导致国外对本国出口商品需求的相对增加，直接标价法下的人民币远期汇率下降，人民币远期升值②若一国的经济增长是出口导向型的，则情况会略有不同。此时增加的国内产出意味着更多的出口或进口相对于国外的减少，于是会产生更多的远期外汇市场供给。该作用机制可以简单地通过改变公式（1）中境内外产出的系数进行刻画，并不影响本文的主要结论。；（2）基本面中，在中国货币供应持续增加的情况下，货币供应的相对速度差异通过货币市场影响利率与价格水平的变化，最后通过利率平价与一价定律的综合作用，导致本国货币的贬值。

（二）央行干预的作用

央行干预分为趋势性干预与稳定性干预。首先看趋势性干预，与式（11）相比，式（8）中明显多了一项即，该项代表了央行趋势性干预的有效性，即央行有能力影响远期汇率的走势，就此可称为央行干预的“趋势效应”。

央行稳定性干预的作用也十分强大。对比（8）与（11）两个定价公式，可以发现：（1）由于存在央行的稳定性干预，式（8）中远期汇率的滞后项系数为小于1的正数，这说明了境内DF市场远期汇率将呈现平稳性；而在式（11）中，NDF 远期汇率滞后项系数为1，更多地呈现出随机游走的特征；（2）央行的稳定性干预还通过影响产出和货币供给的调整系数作用于远期汇率的动态，使得远期汇率在面临基本面冲击之时，其动态调整更为平缓，可称之为“平稳效应”。

（三）投机机制的作用

与央行的平稳性干预类似，投机机制同样可以起到平缓远期汇率波动的作用。在式（11）中，投机机制的作用主要体现于对国内外产出缺口的系数上。由于投机机制存在，产出差异项系数变小（体现于分母中的γ），这减缓了产出冲击对远期汇率的影响。

但与央行的平稳性干预相比，投机机制的作用毕竟有限。首先其不会对货币增长的差异产生作用，其次，即便存在投机机制，由于式（11）中远期汇率滞后项的系数为1，NDF 远期汇率仍然体现出随机游走的非平稳性。

投机机制的平稳作用与央行稳定性干预之所以有异同，根本上在于二者虽然具有类似的市场介入机制，但市场出清机制不同。对比式（2）与（9），可以发现，央行稳定性干预的超额远期外汇需求与投机机制的超额远期外汇需求十分相似，这是二者具有平缓市场汇率波动的基础。但对比DF 与NDF 市场的市场出清机制，可以发现，央行稳定性干预不需要对持有的外汇头寸进行平仓操作，而投机者出于获利的动机，必须出清外汇头寸才能盈利。这说明了央行在平稳性干预的过程中，实际上是吸收了超额外汇供给，因而与投机者相比，央行具有更强的平稳汇率作用。

（四）境内外远期汇率差价的决定

由上述讨论可知，DF 与NDF 市场的远期汇率定价中，基本面因素共同决定的两个远期汇率的长期运行轨迹，因而两个汇率之间一定存在某种相关性。另一方面，两个市场的参与者却各不相同，即DF市场有央行无投机者而NDF 市场有投机者无央行，式（8）与（11）又是不同的定价公式，这就决定了DF 与NDF市场两个远期汇率既相联系又有所区别。

从图1可以看到DF 与NDF 远期汇率的相关性是很明显的，这是基本面因素作用的结果。但表1的检验表明，境内外远期汇率的差价又系统性存在，反映了两个市场定价因素的差异。尤其是，得益于央行的稳定性干预，DF 市场中远期汇率对自身滞后平稳，而NDF 市场远期汇率则非平稳。从时间序列角度，一个平稳的时间序列与一个非平稳时间序列的一般线性组合一定是非平稳的，这就很好解释了表1检验中验证的境内外汇率之差体现出系统性的特征。

五、仿真模拟

首先模拟不同基本面因素下境内外市场人民币远期汇率及其差价的表现，然后考察境内DF市场的投机机制对DF市场远期汇率与汇率差价的作用。

（一）境内外市场人民币远期汇率的变化

根据式（8），境内远期汇率价格可表示为关于国外对国内的产出缺口与货币增发速度这两个基本面因素的二元函数

其中，Yt表示国外对国内产出缺口每期差额的累计值，mt表示货币增发速度，参考Feng et al.（2020）目标区域文献，用常数项-U+L仿真央行的趋势性干预，其中U和L为非负常数，U和L分别表示央行卖出和买入远期外汇合约的累积量的变化幅度。具体操作上，央行为境内远期汇率水平设置目标区域如果远期汇率在目标区域内，央行不会介入进行干预，U和L为0。如果远期汇率将要高于上界，央行希望汇率升值执行趋势性干预，卖出外汇累积量U， 保持L= 0（即式（8）中τt＞0），使得f不超过如果远期汇率将要低于-f下界，央行希望汇率贬值，买入外汇累积量L，保持U= 0（即式（8）中的τt＜0），使得f不低于-f。

根据式（11），可同样模拟出境外远期汇率关于国外对国内的产出缺口、货币增发速度两个基本面因素的表现，但境外没有央行干预，因此不存在远期汇率的目标区域。

图2 模拟了境内外远期汇率价格变化①图2 的纵轴表示远期汇率价格变化的百分比。举例而言，以2021 年境内DF 远期汇率平均水平（人民币/美元：6.99）计算，纵坐标值为0.1代表远期汇率价格由6.99上升到7.69，贬值幅度为10%。参数设定上，不失一般性，设定5个结构性参数：β1=1、 β2=1、 γ=50、α=1、 χ=150。。可以看到，在货币增发速度相同时，远期汇率价格都由国外对国内产出缺口每期差额的累计值所决定，当国外对国内的产出缺口每期差额为负且逐渐减小时，远期汇率的上升，本币贬值，境外NDF 市场远期汇率上升的幅度高于境内远期汇率上升的幅度。这说明由于境内市场远期汇率的调整较NDF市场波动更小，且境内远期汇率对该产出缺口敏感程度较低。

图2 境内DF和境外NDF市场远期汇率价格变化

继续观察图2，同一产出水平下，境内远期汇率是货币发行速度的递增凸函数， 且始终在NDF 远期汇率之下， 这说明当货币发行速度加快时，境内市场远期汇率上升速度降低，接近最大发行速度边界时，发行速度增加对远期汇率几乎无影响，因为央行会通过卖出远期外汇合约介入干预， 制止远期汇率上升。

图3 模拟了境外NDF 市场与境内市场远期汇率的差价表现。随着产出缺口累计值的减小，产生持续为正逐渐扩大的汇率差价。境外内远期汇率的差价是货币增发速度的凹函数，而且货币增发速度越快，差价越小。

图3 境外NDF市场和境内DF远期汇率差价

（二）境内市场引入投机机制的影响

人民币汇率市场化定价是未来改革方向，因而有必要对引入投机机制后的境内市场汇率定价机制进行反事实考察。

在引入投机者以后，DF 市场存在套期保值者、套利者、央行和投机者，根据市场出清条件推导新的人民币远期汇率的定价公式如下②限于篇幅，详细推导过程备索。：

对比式（8）和（13），可以发现投机机制对远期汇率走势的作用体现出“双面性”。一方面，式（13）中产出缺口、货币增发速度前的反应系数的绝对值减小，说明境内投机机制的引入减缓了远期汇率对产出和货币等冲击的反应系数，投机机制可以代替央行起到平稳汇率的作用。另一方面，式（13）中远期汇率一阶滞后系数趋于1，说明投机机制的引入增大了汇率波动的惯性，使得境内DF 与境外NDF 远期汇率的波动更加接近，但由于央行干预仍然存在，汇率动态变化仍表现出平稳性。

图4 展示了模拟不同投机行为系数区间内（γ=10—100），央行趋势性干预力度、远期汇率定价公式的一阶滞后项系数和汇价波动幅度的曲线。可见，随着γ 增大，一方面央行趋势性干预力度降低，另一方面远期汇率价格的一阶滞后项系数逐渐增大，汇率波动幅度上升。因此，适当投机行为引入是有益的，但带来的成本是汇率波动幅度的上升。

图4 投机者行为系数对远期汇率价格的双刃剑效应

下面模拟考察存在投机者后的境内外市场汇率定价表现，见图5和图6。

图5 境内DF和境外NDF市场远期汇率价格变化

图6 境外NDF市场和境内DF市场远期汇率价差

比较图3 和图6，可以看到，境内市场加入了投机者导致境内市场远期汇率和NDF 市场远期汇率的差价开始拉大。在同一个产出缺口差额水平下，货币发行速度加快时，远期汇率上升，境内汇率对货币增速的反应速度比境外NDF 更小，因此境内远期汇率的上升的幅度比境外NDF 小，扩大了境内外NDF的差价。比较图3和图5，投机者的加入减小了产出缺口累计值和货币增发速度两个基本面因素对远期汇率的边际影响，改变了均衡远期汇率。

表3 计算了当货币供给速度形成新上界（-m'=1.5-m）后，各市场远期汇率的边界解。从表3 可以看到，当货币供给速度加快，为了使f不超过-f，央行需要卖出远期外汇，U＞0。境内市场加入投机者后， 央行的趋势性干预幅度U由0.037 减小到0.028，经济含义为卖出远期外汇累积量的上升幅度由3.7%下降到2.8%，以2022 年1—12 月银行累计售汇数据24635 亿美元计算，加入投机者使得银行售汇金额下降221 亿美元。另外，境内投机者的加入， 导致境外NDF 远期汇率相对于境内DF 市场波动更大，说明投机者的加入，导致境内远期汇率价格对产出波动和货币增发边际影响减弱， 造成了境内远期均衡汇率的长期失衡。

表3 境内市场有无投机者情况的边界解比较

通过两个市场远期汇率定价公式的理论比较和仿真模拟发现，决定两个市场远期汇率差价的因素包括三个方面：（1）国内外产出（收入）增长波动性和货币增发速度的差异，（2）中央银行对汇率走势的趋势性和稳定性干预，（3）是否存在投机行为带来的失衡调节速度的不同。一方面，境内投机者的加入使得央行的趋势性干预效应减弱，导致境外内远期汇率差价缩减；另外，境内投机者的加入改变了远期汇率价格对产出和货币增发的边际影响，改变均衡远期汇率，这在一定程度上扩大了境内外远期汇率差价，造成了汇率失衡的长期性。

六、结论与政策建议

境内外人民币远期汇率市场并行运行，且二者间的汇率差价表现出系统性，学界对此尚无规范解释。笔者认识到，由于两个市场的监管环境不同，不同市场的交易主体存在重要差异：境内市场是套期保值者、中央银行和套利者之间交易，而NDF 市场则是套期保值者、投机者和套利者之间交易。异质性的参与者必然导致异质性的汇率形成机制。基于此认识，再考虑我国央行市场干预行为的特殊性，本文参照现代远期汇率理论，分别构造了两个市场的远期汇率定价模型，推导求解出境内外人民币远期汇率的不同定价公式。

本文首次正式揭示了境内外不同市场人民币远期汇率的形成机制与影响因素，应是对相关研究的创新与贡献。具体结论包括：（1）决定境内外远期汇价的，既包括国内外产出增长的差异等实体经济因素，也包括货币增发等虚拟经济因素；（2）央行干预表现出“平稳效应”和“趋势效应”，二者协同作用于市场远期汇率；（3）投机机制体现出“双面性”：减缓了外部冲击对市场汇率的震荡，但却通过惯性延长了市场汇价回复均衡值的调整时间。

本文研究得出了丰富的结论，相关政策建议如下。（1）央行对汇率的稳定性干预是必要的，但可部分放弃趋势性干预，或采用相对公开透明的趋势性干预，这有利于经济主体更好地通过套期保值对冲风险；（2）投机机制引入境内市场具有“双面性”作用，因此应对投机交易的力度进行约束。最优力度应是在汇率稳定性（对冲击的吸收）和汇价惯性（回复均衡汇率的调节时间）之间的一个权衡。现实中可通过投机交易准入门槛、投机规模限定等制度设计来约束投机交易的力度。