基于实物期权法下电商企业价值评估
——以ST 易购为例

李 慧，周文成

（南京邮电大学 管理学院，江苏 南京 210003）

一、引言

电子商务是借助互联网的帮助，以交易双方为主体，将电子结算作为主要的交易方式，根据消费者在互联网上留下的交易信息分析消费者的购物习惯和偏好，进而通过大数据技术对未来的交易进行预测和改进[1]。随着经济全球化的不断发展，电子商务企业逐步实现了产业结构优化和转型升级，潜移默化地影响人们的购物方式和消费理念，人们不再仅仅关注产品的价格，而是更加关注产品和服务的质量。如今，电子商务改变了传统生产、运输和交易环节，打破了时间和空间的限制，成为拉动经济增长的主力军，是我国经济发展的中流砥柱[2]。在电子商务大力发展的背景下，对电商企业的价值评估有助于管理者做出正确的经营决策，也能帮助投资者做出正确的投资决策。因此，对于电子商务企业的价值评估十分重要。

二、电商企业特点

（一）技术驱动产业升级

电商企业通过大数据分析、智能推荐等技术手段，对用户行为和需求进行深度挖掘，根据数据挖掘结果进行产品策略和营销策略的调整，面对不同的消费人群采取不同的营销策略。并依托强大的技术支持和研发能力进行优化，面对不断变化的市场环境做到及时更新和与时俱进，满足消费者不断变化的需求。电子商务将线上和线下结合，融入时代因素和多媒体社交等因素，不断开发出各种创新模式和产品，如拼团、直播带货、虚拟试衣等，满足消费者的不同需求，也进一步带动消费，实现经济增长；在购物的同时促进社交，让购物不仅仅只是购物，而成为现代年轻人的一种新型社交方式。

（二）服务更加便捷高效

电商企业通过网络平台销售商品或服务，使得购物更加方便快捷，消费者可以随时随地进行线上购物，消费者在选购商品时，无需考虑空间与时间的因素，即使商品远在海外，也可以通过专门的购物平台进行选购。电子商务平台的出现一方面为国内带来了国外的商品与货物，足不出户即可选购来自世界各地的商品，满足消费者的购物欲望；另一方面，也带动商品出口，让中国的产品走向世界，提升中国产品的世界知名度，进一步拓宽中国产品的销售渠道，通过电商平台甚至可以在一定程度上解决农产品滞销的问题，帮助农民打开农产品销路。相比传统实体店铺，电商企业无需支付高昂的租金、人力成本等费用，因此成本更低，价格更具竞争力，在面对外部环境变化时，也能较为迅速地实现转换，更快地适应时代的节奏。

（三）竞争激烈且政策限制多

随着电商行业的快速发展，越来越多的企业涌入市场，导致市场竞争越来越激烈，大大小小的电商企业都在争夺同一个客户群体，在商品同质化严重的市场情况下，企业只能投入更多的资源用于吸引顾客，否则只会陷入无意义的价格战之中，最终陷入两败俱伤的境况。

跨境电商在全球范围内越来越普及，但是不同国家的税收政策和海关法规的相关规定都有所不同，企业在进行跨境交易的时候需要花费更多精力去了解不同国家的政策规定并且进行合规操作，避免因为不了解当地的政策而给企业带来不必要的损失，以及因为不了解相关法规而导致的不合规情况。

（四）未来发展风险较大

一方面，电商企业要面对诸如假货、售后纠纷等风险，这也使得企业需要耗费更多的时间与精力去解决这些问题，消费者的权益不能得到充足的保证，如果这类问题较多，也会对企业的信誉造成一定的影响，对于企业来说信誉度是一项非常重要的资产，会影响企业的对外筹资等一系列运作过程，而作为电商企业，并没有完善的法律法规，自身的权益也难以保障；另一方面，随着越来越多的企业加入电商大军，现有的企业必须突破传统模式，实现自身的创新以应对市场的挑战。与传统企业相比，电子商务企业对于未来的不可预见性较大，行业发展迅速，既有可能搭上行业的顺风车实现短时期内的盈利和扩张，也有可能迅速从激烈的竞争中被驱逐出去。如果企业的管理者无法做出正确的决策，就有可能造成无法挽回的局面[3]。

三、传统企业价值评估方法

（一）收益法

资产评估收益法是指根据被估价企业未来现金流量预测，选择合适的折现率，计算当前企业价值。这种方法的前提是企业具有持续盈利的能力，未来的收益和风险能够被合理量化，只有这样估值结果才会有意义。

收益法可以表示为：

因为对于收益的理解不同，选择的折现率也存在差异，所以收益法也有多种不同的评估模型。收益法主要包括现金流量折现法和经济增加值法（EVA）。因计算方法的不同，现金流量折现法又可以分为股利现金流量法（DDM）、股权自由现金流量法（FCFE）和企业自由现金流量法（FCFF）。常用收益法有企业自由现金流量法（FCFF）和经济增加值法（EVA）。

1.企业自由现金流量法（FCFF）。企业自由现金流量法的本质就是将企业未来各年度获得的净现金流量折现后相加的总值。在市场环境和企业发展的情况下，FCFF模型会分化为两个模型，一个是稳定增长模型，另外一个是两阶段增长模型。稳定增长模型表示企业收益增长率在一定时间内稳定不变。两阶段模型下企业的发展分为两阶段，第一阶段为高速发展阶段，这段时间内企业的销售额、利润都高速增长；第二阶段为稳步发展阶段，企业开始进入永续增长期间，这段时间内，企业增长放缓，按照一定比率稳步增长。根据市场规律，在使用FCFF对企业价值进行评估时，通常会选用两阶段增长模型。

企业自由现金流量（FCFF）=FCFE+利息费用×（1-税率）+本金归还-发行的新债+优先股股利

模型如下：

其中：

V为某时刻下企业价值；

FCFt为第t期预期的企业自由现金流量；

FCFn+1为第（n+1）年预期的企业自由现金流量；

g=永续增长期增长率；

r=企业资产评估折现率；

2.经济增加值法（EVA）。EVA全称为Economic Value Added，即经济增加值，计算的是企业全部经济增加值扣除全部资本成本后的剩余价值。计算企业各年度的EVA，并按照一定的折现率折现计算到当期，最后汇总得到企业价值。

其中：NPOPAT为企业的税后净营业利润，TC为企业的总投入资本，包括权益性资本和债务性资本，WACC代表的是企业的加权平均资本成本，即不同资本成本的加权平均数。

EVA法下，税后净营业利润是在税后净利润的基础上进行调整，相关调整可能会涉及上百个项目，因此实际操作时，仅选择几个项目调整。通常涉及的调整项有：财务费用、研发费用、资产处置损益、营业外收支以及递延所得税。企业总投入资本包括权益资本和债务资本两个部分。企业的资本成本来自两方面，一方面是权益性资本成本；另一方面是债务性资本成本，加权资本成本是这两部分资本成本的加权平均数。

对应企业发展的不同阶段，EVA估值模型也形成了一阶段、两阶段、三阶段等多个估值模型。在此选用二阶段模型进行介绍。模型如下：

其中：

V为某时刻下企业价值；

IC为企业评估基准日投入资本；

EVAt为第t期企业的经济增加值；

EVAn+1为第（n+1）年经济增加值。

（二）市场法

市场法是指通过选取同行业中的相似企业作为参照，对比分析其近期的各项财务数据和非财务数据，进而确定出被评估公司价值的一种方法。

市场法的常用思路为：

其中：

V1为被评估企业价值；

V2为选取的参照企业价值；

X1为被评估企业与企业价值有关的指标；

X2为参照企业与企业价值有关的指标。

在实践中，常常用市场交易价格P代替类似企业价值V；X是企业有关的财务或非财务数据，这种方法下评估的既可能是股权资本价值，也有可能是企业整体价值，X会随评估目标的改变而改变。

市场法的使用也是有前提条件的，由于市场法的使用范围相对比较窄，通常只适用于具有明确市场参照物的公司或资产。因此，在进行市场法评估之前，首先需要确定该方法是否适用于特定的企业或资产。其次市场法评估是基于市场实际交易数据进行估值的，因此必须有可供参照的市场交易数据，以便进行比较。在选择参照企业时要尽可能保证与被评估企业在企业规模和财务结构等方面的可比性，基于此对交易数据进行分析，了解市场中的价格趋势、交易量、买方和卖方的意愿等情况，从而得出合理的估值结果。

（三）成本法

企业估值成本法是一种常用的企业估值方法，其核心理念是根据企业未来所需投资的资本成本对企业进行估值。该方法主要包括两个步骤：第一步是计算企业所需投资的资本成本，即买家在购买企业后所需支付的最小回报率。这通常包括考虑债务成本、股权成本以及任何其他形式的融资成本，同时也需要考虑风险溢价等因素。第二步是将企业未来所需的资本成本折现回现在，以确定企业的总价值。在这个过程中，分析师需要预测未来的现金流量，并使用适当的贴现率来确定当前价值，以便比较不同的投资选择。

但在使用成本法进行估值时也要满足以下条件：首先，资产能够被明确地界定和识别出来。其次，资产具有确定的成本，能够被可靠地计量，包括购置成本、运输成本、安装调试成本等，并且资产的价值变动对业务决策产生较小影响。换言之，该资产的市场价值波动不会对企业的运营和决策带来过大的影响。最后，对于某些特定类别的资产，如不动产、固定设备等，要根据法律规定或是会计准则的要求在合理的范围内采用成本法。

总体而言，企业估值成本法可以为投资者提供有用的参考信息，尤其是在评估长期资产时。但需要注意的是，此方法仍然受到潜在的假设和不确定性的影响，还可能忽略企业无形资产的价值，因此需要谨慎应用。

四、实物期权法

（一）实物期权法的概念

实物期权法实际上是一种选择权，是指在期权合同中，买方可以选择通过购买标的资产来行使期权，在这之前，投资者为了获得这种权利，需要支付一定的保险金，这种价格称为期权。对于买方来说，这是一种权利而不是负担。这种期权形式与现金结算期权相对，后者是通过支付现金来行使期权[4]。实物期权法通常用于商品期货交易和股票期权交易中，在商品期货交易中，实物期权法允许买方在到期日以约定价格购买或出售标的商品。在股票期权交易中，实物期权法允许买方在到期日以约定价格购买或出售标的股票。

我国电子商务企业的价值可分为两部分，资产价值和期权价值。资产价值是指企业在未来经营活动中能产生的所有现金流量的净现值，期权价值则是指企业的所有实物期权价值。实物期权法是将企业对于投入和资产清理的决定视为选择权，期权持有者有权决定是否进行投资，决策又会对企业未来的发展产生影响。当企业整体资产大于负债时，仍存在一定的收益性，此时股东就会通过付出与债务相等的价格行使到期期权，收回企业的价值。以下是我国目前存在的几种期权：

1.增长期权。企业投资者的决策是根据市场不断变化的情况进行调整的，扩张期权是指投资者对外来企业的经营发展状况看好，用更多的资金对企业进行投资，对企业进行扩张、研发投入和宣传。电商企业在最初发展时都需要大量的资金投入，如果投资者对于未来的发展表现出乐观的态度，就更愿意拿出资金来投资，此时形成的就是增长期权。

2.延迟期权。延迟期权是指当外部环境不利于企业发展时，在一定时间内购买权或出售权不能行使，而必须在到期日之后才能行使的期权。延迟期权在金融市场上用于投资组合的风险管理，可以用来锁定未来的股票价格，控制投资组合的波动性。延迟期权也可以被用来控制公司的风险，例如在业务周期性较强的行业中，公司可以购买延迟期权来锁定将来的原材料价格，以便更好地规划和控制成本。

3.放弃期权。放弃期权是一种通常会发生在企业衰退期的行为，是指在企业当前或是未来可以预见的投资市场中，认为企业的表现会低于预期，而这种预期可能会给企业带来不可逆转的损失，企业就会停止这种投资行为，以减少企业的亏损。放弃期权的价值=考虑放弃项目的现金流净现值-不考虑放弃项目现金流的净现值，当这份放弃权利有价值，放弃其高出不放弃其的净现值就为其价值。

4.转换期权。转换期权是指企业在进行投资时，对于市场风险的把控。当市场整体处于繁荣发展的势态，企业就会投入更多的资金用于发展；当市场处于稳健发展的状况下，企业会暂停资金的扩张性投入，选择缓慢地注入资金；当市场处于衰退期时，企业则会逐步减少资金的投入，保持一个谨慎的态度。

（二）相比传统估值方法实物期权法的优势

实物期权法和传统的价值评估方法的区别在于，实物期权法考虑到未来的不确定性和灵活性，可以更好地反映真实的市场情况。传统的价值评估方法通常采用贴现现金流的方式来计算资产的价值。这种方法假定未来的现金流量是确定的，忽略了未来的不确定性、灵活性以及其他因素对资产价值的影响，并且这种方法只能用于企业未来现金流为正的情况，负现金流下无法采用贴现法。但实际上，未来的现金流量受到许多因素的影响，如市场变化、技术进步、政策调整等。因此，传统的价值评估方法往往会出现低估或高估的情况。

相比之下，实物期权法可以更好地反映资产的不确定性和灵活性。它考虑到未来可能出现的多种情况，并为每种情况都分配了一个概率，通过计算每种情况下的收益，以及发生这些情况的概率，来得出资产的实际价值，并且由于它考虑到了未来的不确定性和灵活性，所以投资者可以根据实物期权法的结果来调整自己的投资组合，以获得最大化收益并降低风险[5-6]。

总之，实物期权法是一种更加全面和准确的资产评估方法，它能够更好地反映市场的真实情况，正确对资产进行评估，并根据市场环境的波动情况及时修正决策和企业战略，帮助投资者在不确定的市场环境中做出更明智的投资决策，尽可能地规避风险。

五、基于实物期权法下的ST 易购期权价值评估

（一）企业介绍

苏宁电器1990 年成立于江苏南京，是中国3C（家电、电脑、通讯）家电连锁零售企业的领先者，同时也是国家商务部重点培育的“全国15 家大型商业企业集团”之一。随着网络购物对人们生活和消费方式的改变，苏宁于2009 年开始进行电商的探索。2013 年苏宁电器更名为苏宁云商，是企业进行O2O转型的标志，经过持续不断的探索，苏宁于2015 年基本形成互联网零售模型，此后企业稳步发展。2018年苏宁云商再次更名为苏宁易购，至此苏宁形成了金融、零售、物流协同发展的态势。2020 年初，突发卫生事件使各行各业均受到了不同程度的影响，也正是这一年苏宁的净利润由正转负，由于连续三年扣非净利润均为负值，2022 年5 月6 日被证监会冠以ST。

（二）ST 易购估值方法选择

由表1 可知，自2020 年起，苏宁易购的净利润由正转负，且筹资活动、投资活动以及运营活动产生的现金流量净额均不容乐观。目前对于实务界，大多数是通过成本法或者收益法评估各类公司，成本法是对于企业各项资源价值的总和，并不能真实地反映出ST 企业某些核心技术和无形资产的价值；收益法下要求企业拥有持续盈利的能力，而ST 企业由于近几年的净利润都为负值，获利能力较低，未来发展不确定性很大，ST 企业的财务风险和经营风险都较高，收益法计算ST 企业价值时，对于未来现金流的预测存在着极大的不确定性，并且企业的现金流为负值，这样折现得到的企业价值也是负的，显然这是不合理的，因此在对ST 企业进行估值时通常不会采用收益法。

对于ST 企业来说，虽然企业目前的经营状况不容乐观，但是企业本身的股权资本存在一定的价值，有潜在的获利价值，因此实物期权法具有一定的适用性，同时实物期权法可以在一定程度上评估ST企业“壳资源”的价值，因此本文选用实物期权法对ST易购期权价值进行评估。

（三）ST 易购期权价值评估

目前实物期权法下的估值方法主要有三种：Black-Scholes 模型、二叉树定价模型及蒙特卡罗模拟法。常用的为Black-Scholes 模型。

其中：C（s，t）为期权价格；N（di）为服从正态分布函数；S代表标的资产现值；X代表执行价格；σ为标的资产波动率；r代表无风险收益率；t代表距离期权到期日的剩余时间。

1.标的资产现值的确定。上市公司股权价值来自企业拥有的实物资产，公司股权在市场上交易的同时，公司的实物资产也可以进行交易，但是实物期权具有不可交易性，因此通常选取被评估日的账面价值作为现值。所以本文选取2022 年12 月31 日ST 易购总资产账面价值为其资产现值，S 为139 922 403千元。

2.执行价格的确定。执行价格是指交易双方在合同中约定的价格，期权合约的价值取决于行权价格。在金融期权中，如果标的资产的现值高于行权价格，那么持有看涨期权的买方就可以通过行使看涨期权获得剩余价值。在公司期权实体中，当企业的整体资产价值高于负债时，股东就会通过行使期权获得剩余收益，从债务人手中用相当于企业整体负债的价值将企业买回来，因此行权价格为企业总体负债。本文选取2022 年12 月31 日ST 易购总负债作为行权价格，X为124 834 145 千元。

3.标的资产波动率的确定。标的资产波动率是对企业收益不确定性的衡量，反映了企业的收益水平。一般企业的资产波动率是由企业的股权价值波动率和债券价值波动率加权得到，但是目前对于债券市场的研究较少，且ST 企业债券价格波动较小，因此可以假设债券价值波动率为0，用股权价值波动水平代表企业资产波动水平。

本文通过泰安数据库查询得到2022 年每个交易日的收盘价，并以此为基础计算出每日收益率，再利用STDEVA函数计算出每日收益率波动率，为2.45%。而年收益波动率为每日收益率波动率和年交易日平方根的乘积，2022 年股票市场共有260 个交易日，则最终计算得出ST 易购年收益波动率为39.51%。

4.期权到期时间的确定。对于ST 企业来说，企业的经营存在着不确定性，当企业的经营无法继续维持下去时，股东就会选择清算，因此将企业剩余年限作为行权到期时间。根据对我国企业的观察，由于政府和投资者的扶持，ST 企业鲜少会退市，且ST易购曾连续几年跻身世界500 强名单，而500 强企业的平均寿命在40 年左右，根据ST 易购近几年的情况，本文假设苏宁的寿命为38 年，除去其至今已经过去的33 年，ST 易购剩余寿命为5 年，即期权到期时间为5 年。

5.无风险收益率的确定。一般来说国债的风险是最低的，因此在确定无风险收益率时，通常是以国债的利率作为无风险收益率。因此本文选择2022年国家发布5 年期国债利率为无风险收益率，即r为3.52%。

根据以上分析，所有的参数都已经得出，将其代入公式得出：

查询正态分布表可得N（d1）=0.7688，N（d2）=0.4562，则C=13992240*0.7688-12483414*e（-3.52%*5）*0.4562=59 813 481.364 千元，即企业股权价值为59 813 481.364千元。

（四）参数敏感性分析

1.标的资产现值对企业期权价值影响。对资产价值进行敏感性测试。

通过表2 可以看出，当ST 易购的现值上下波动10%时，实物期权法下企业壳资源的价值也随着上下波动，因此可以证明，企业的资产现值与期权价值是呈正相关的，其敏感性较高。

表2 ST 易购资产现值（S）敏感性分析

2.执行价格对企业期权价值影响。对执行价格进行敏感性测试。

由表3 对行权价格进行调整时，企业的壳资源价值也会随之上下变动，但是当行权价格提升10%时，企业价值反而会下降，说明企业的价值与行权价格是呈反相关的，敏感性也较高。

表3 ST 易购执行价格（X）敏感性分析

3.标的资产收益率波动率对企业期权价值影响。对资产收益率进行敏感性测试。

由表4 可知，当标的资产收益率波动率上下波动时，虽然也会呈反方向波动，但是变化幅度较小，敏感性较低。

表4 标的资产收益率波动率敏感性分析

4.期权执行期限对企业期权价值影响。对期权执行时间进行敏感性测试。

由表5 可知，当期权执行时间上下波动的时候，企业的价值变动幅度相对较小，但总体上还是呈正相关的。行权时间越长，期权价值越高，但是敏感性较低。

表5 期权执行时间（t）敏感性分析

5.无风险收益率对企业期权价值影响。对无风险收益率进行敏感性测试。

由表6 可知，当无风险收益率上下波动的时候，企业的期权价值上下波动范围在2%左右，对无风险收益率的敏感性较低。

表6 无风险利率（r）敏感性分析

通过对以上各参数的分析可知，当企业的资产现值和期权执行价格有所变化时，企业的期权价格也会随着变化，且变化幅度较大，说明企业期权对这两个参数的敏感性较高，其中企业标的资产现值是最大的影响因素。而对于标的资产收益率波动率以及期权执行期限和无风险收益率这些主观性较大的参数并不十分敏感，说明这种方法主观性较弱，不易受到外界因素影响，因此用来评估企业的期权价值具有较高的可参考性。

（五）稳健性检验

选取EVA估值法对企业的价值进行对比性评估。

1.对企业税后净营业利润进行调整。对企业的利息费用、研发费用、递延所得税资产和负债以及各项减值准备进行调整，调整后的数值如表7 所示。

表7 ST 易购2020—2022 年净营业利润表（单位：千元）

2.计算企业的加权平均资本成本。在计算权益资本的时候，采取资本资产定价模型：Re=Rf+β*（Rm-Rf）。选取各年五年期国债利率作为无风险收益率，且β系数为近一百周ST 易购的β系数，并用2022 年深证成值平均数作为市场组合的预期收益率。计算得到以下结果（见表8）。

表8 ST 易购2020—2022 年加权平均资本成本

3.计算企业总投入资本。根据有关数据计算企业的总投入资本，得到每年的总投入资本，如表9 所示。

表9 ST 易购2020—2022 年总投入资本（单位：千元）

4.计算ST 易购2020—2022 年EVA 值。将上述数据代入公式：EVA=NOPAT-TC×WACC中得到以下数值，具体结果如表10 所示。

表10 ST 易购2020—2022 年EVA 值（单位：千元）

为了对实物期权法的计算结果进行检验，选取了常用的EVA估值法进行再次评估，但是通过上文的分析计算可知，当企业的税后净利润为负值时，此时企业的EVA值也为负数，这样的结果与现实不符，而实物期权法下的企业价值评估则大致评估出企业的“壳价值”，并且对于一些主观性较强的因素变化并不敏感，用于企业价值评估较为客观。综上所述，实物期权法受主观因素的影响较小，由此计算出的结果更加理性，且满足对ST 企业进行价值评估的条件，用来评价ST 企业的期权价值更加客观合理，也有益于增强被评估企业所有者和投资者的信心，做出正确的决策。

六、结语

对于ST 企业来说，虽然其目前的经营状况不尽如人意，但是不可否认的是其股权本身的价值，如果仅因为ST 企业的帽子就不敢进行投资或提前收回投资，企业本身进行变卖，可能会造成一定的损失。期权定价法将其中的不确定因素和风险考虑进去，相比于传统的价值评估方法更加科学合理，也更能综合考量企业的价值。但实物期权法也存在一定的不足，实物期权法对于短期期权比较适用，如果行权到期时间较长，就无法在市场上获取标的资产的波动性和周期性数据，由此导致的误差就会比较大，并且实物期权法是建立在一系列严格的假设基础之上，例如假设企业一旦开始投资这个项目，在中途就不会对投资项目进行任何改变，但是现实中企业总是会对投资企业进行评估从而对投资进行增加或者减少，而这些假设很难完全满足，因此存在一定的局限性。