绩效期望落差对企业资产剥离的影响研究

吴 倩 薛有志

(1.安徽财经大学金融学院; 2.南开大学商学院)

1 研究背景

资产剥离是企业最重要的资产重组方式之一。通过剥离资产,企业能够将效率低下的资产转移至更有价值的用途,从而优化组织结构,缓解资源错配问题,并实现改善企业绩效,适应环境变化等目标[1]。那么,什么情况下企业更可能实施资产剥离交易呢?现有研究主要从代理理论、资源基础观、投资组合理论等视角出发,考察了企业资产剥离的影响因素。其中,绝对绩效水平[2]、过度多元化[3]、公司治理特征[4]等内部因素,以及环境不确定性程度[5]、行业环境[6]、外部治理机制[7]等外部因素都会对企业的资产剥离选择产生影响。此外,学者们也关注了企业剥离资产的经济后果,发现从总体上看,资产剥离改善了企业的会计业绩,并得到了资本市场的积极响应[1]。值得注意的是,企业的相对绩效水平是否会影响其资产剥离行为却极少受到关注。而企业行为理论则为这一问题提供了新的研究思路。

根据企业行为理论,企业或决策者是有限理性的,因此,他们无法利用所有可用的信息进行绩效评估[8]。为了简化决策,企业或决策者通常会设定一个反映组织目标的参考点,也就是期望水平,再将企业绩效与之比较,评估企业的绩效情况。当企业绩效超过期望水平时,期望顺差出现,表明企业当前的战略、经营决策是有效的;当企业绩效低于期望水平时,期望落差出现,企业会将这种情况视为一种失败,这会进一步触发企业的问题搜索,寻找令人满意的解决方案并加以行动,以弥补绩效不足。例如,处于期望落差状态的企业会调整其创新行为[9]、并购决策[10]、进入新市场的选择[11]等。

显然,资产剥离作为一种能有效改善企业绩效的重要战略手段[1,12],是处于期望落差状态企业的可行选择。但是不可否认的是,企业剥离资产的过程中也存在诸多风险[12]。那么,面对期望落差,企业的资产剥离选择会发生怎样的变化?其中的作用机制是怎样的?不同的经营环境是否又会影响处于期望落差状态企业的资产剥离选择?本研究以2004～2019年中国A股上市公司为研究样本,通过实证检验的方法,考察历史期望落差和社会期望落差对企业资产剥离选择的影响,并进一步探究了风险承担和媒体关注在这一过程发挥的作用。此外,本研究还提供了区域风险文化、中介市场发展以及经济政策不确定性对期望落差与企业资产剥离选择之间关系产生影响的证据。

本研究的主要贡献在于:①通过检验期望落差对企业资产剥离选择的影响及作用路径,拓展了期望落差与组织响应行为的相关研究;②聚焦历史期望落差与社会期望落差影响企业资产剥离的作用路径,有助于加深对这两类期望落差与企业资产剥离行为之间关系的理解;③考察企业经营环境对这一过程的影响,有助于更全面地认识影响期望落差与企业资产剥离选择的外部边界条件,对理解同样处于期望落差状态企业的差异化资产剥离选择有现实意义。

2 理论分析与研究假设

2.1 期望落差与企业资产剥离决策

期望水平是企业行为理论中最核心的概念。KUUSELA等[12]及文巧甜等[13]探究了面对期望落差,企业在并购和资产剥离之间会如何选择的问题。他们均发现,面对期望落差,企业实施了更多的资产剥离交易。但是,他们的研究聚焦期望落差下组织的变革方向,且更多关注资产剥离的资源释放效应,未充分考虑资产剥离蕴含的风险,也没有对期望落差影响企业资产剥离的路径进行实证检验。

资产剥离有助于改善企业的会计业绩[1]。这主要是因为:①根据效率假说,通过资产剥离交易,企业能够将剥离资产转移给与这部分资产匹配程度更高的买家,更好地发挥剥离资产的价值,资产剥离卖方也能从中获得一部分收益。②根据业务聚焦假说,当企业存在过度多元化时,剥离资产能够提升经营效率和管理效率,改善企业绩效;同时,剥离资产也能通过明晰组织的业务结构,澄清外界对公司的看法,从而提升企业价值。③根据融资假说,当股权融资或者债权融资不可得或者成本过高时,资产剥离是一种有效的融资方式。通常情况下,剥离资产后,企业会获得大量的现金,这就为企业偿还债务、投资于净现值为正的项目、资本支出、企业并购以及研发等活动提供了资金,从而为提升企业竞争力奠定基础。

需要注意的是,资产剥离作为组织战略变革的一种形式,必然导致复杂性和模糊性,也蕴含了相应的风险。研究企业战略的学者,通常将资产剥离描述为一个包含多个相互依赖的子活动的多维、复杂的过程,每一项子活动——资产识别、资产交易、资产分离和资产再配置都有其复杂性,且包含风险与挑战[14]。显然,确定剥离哪些部门,并将其与剩余部门分离开来,且尽可能不破坏部门间的协同效应并不总能轻易实现。事实上,业务部门的分离通常会造成冲击和创伤,并在一定程度破坏组织的稳定性。例如,这些拟剥离业务部门的工作人员基于保护自身工作安全方面的考虑可能会抵制剥离。对于剩余业务部门的工作人员而言,与剥离部门之间的联系中断也会导致“幸存者创伤”;对于公司高管而言,分离剥离部门和剩余部门之间共享的资源,并确保内外部客户稳定而不流失颇具挑战。此外,剥离资产也与管理者追求增长的目标相悖;同时,剥离资产可能导致的多元化程度降低,将增加企业面临的商业周期风险,进而负面影响CEO的薪酬。而寻找并确定合适的买家,获取有利的交易价格也面临挑战;且如何有效利用和配置资产剥离收益也是企业面临的难题。这一过程涉及对投资方向、投资优先级、投资强度等方面的考量。因此,出于风险规避的考虑,经理人往往不愿意剥离资产,除非他们收到必须这样做的强烈信号。

那么,什么情况下企业愿意承担资产剥离伴生的风险剥离资产呢?本研究认为,期望落差会成为企业剥离资产的触发器。根据企业行为理论,企业在进行绩效评估过程中,通常会将历史期望水平和社会期望水平作为参照点,以考察当前的绩效情况,并做出响应。

当企业绩效低于历史期望水平时,意味着企业目前的绩效表现不如先前。这种情况下,企业会认为采用的战略、经营决策存在问题,需要做出响应。事实上,处于历史期望落差状态的企业往往会面临更加严格的内外部审查,导致其感受到更大的发展压力。根据BILLINGER等[14]的观点,期望落差会推动探索性搜索。也就是说,当企业处于历史期望落差状态时,由于急于采取行动改善企业绩效以恢复到期望水平,这类企业在进行问题搜索过程中往往更具探索性,其会突破局部搜索的局限性,转而寻找并接受包含更大风险的、变革程度更大的、能够“立竿见影”改善企业绩效的解决方案。这一过程中,这类企业的风险承担水平会更高。而资产剥离过程尽管蕴含风险与挑战,但是通过剥离资产,企业能够移除低效资产,精简组织结构,并将资产剥离收益重新配置于更有价值的用途,实现提升企业资源配置效率和管理效率的目标,进而改善企业绩效,提升企业竞争力[15]。因此,资产剥离会成为处于历史期望落差状态企业的选择。换言之,由于剥离资产能够释放财务资源和管理资源,进而对企业绩效产生积极影响,据此,处于历史期望落差状态的企业愿意承担资产剥离伴生的风险,接受并实施这一解决方案,以期快速改善企业绩效。基于此,提出以下假设:

假设1历史期望落差越大,企业实施的资产剥离交易越多。

当企业绩效低于社会期望水平时,表明焦点企业绩效表现相较“可比”企业的平均绩效水平更差。这就意味着,焦点企业实施的战略、经营决策可能是存在问题的。与企业出现历史期望落差不同,企业出现社会期望落差时,很难将这种情况归咎于外部环境的不利变化。因为通常情况下,“可比”企业间面对的外部环境高度相似。在相似的经营环境下,焦点企业的经营不如“可比”企业,可能会吸引更多的媒体关注与监督。这主要是因为:媒体部门通常会发挥外部监督以及信息传递的作用。当企业出现社会期望落差时,媒体部门会更多地关注这类企业,确定其出现落差是因为真正的后劲儿不足,还是暂时的业绩疲软,这类企业是否依旧具有投资价值和较好的发展前景。这将进一步影响企业声誉及投资者预期,结果导致处于社会期望落差状态的企业感受到巨大的发展压力。这种情况下,为了回应更高的媒体关注,焦点企业往往会积极进行问题搜索,寻找改善企业绩效的解决方案并加以行动。而资产剥离作为一种能够澄清外界看法的资产重组方式[16],有利于外界更有效地评估企业的发展状况。通过剥离资产,企业能够进一步明晰业务结构和组织结构,进而有助于媒体更有效地监督和评估企业发展前景,为企业“正名”。并且,处于社会期望落差状态的企业实施资产剥离交易,能够将与企业发展契合度不高的资产分离出去,简化决策环境,将资产剥离所得重新投资于更有发展前景的业务,实现经营效率和管理效率的提升,从而对企业绩效产生积极影响。换言之,处于社会期望落差状态的企业为了回应增加的媒体关注,更愿意接受并实施资产剥离这一解决方案。基于此,提出以下假设:

假设2社会期望落差越大,企业实施的资产剥离交易越多。

需要指出的是,由于个体具有自我服务归因的心理倾向——即面对失败时,管理者往往会将其归咎于外部因素。显然,历史期望落差是基于时间范畴的比较得出的,而社会期望落差是基于经营环境相似的“可比”企业间的比较得出的。因此,企业管理者很难将社会期望落差的出现归咎于外部环境的不利变化。基于此,本研究认为,面对社会期望落差,企业进行问题搜索的动机更大,这会导致社会期望落差对企业资产剥离选择的正向影响程度更大。

2.2 经营环境的调节作用

根据前文的研究假设,面对期望落差,企业会实施更多的资产剥离交易。那么,经营环境是否会影响处于期望落差状态企业的资产剥离选择?具体地,本研究关注了区域风险文化、中介市场发展以及经济政策不确定性对这一过程的调节作用。

2.2.1区域风险文化

文化环境会塑造处于期望落差状态企业的响应行为。这主要是因为:管理者在制定和执行企业决策过程中扮演着重要角色,而文化能够通过作用于管理者的认知和偏好再进一步影响企业的决策与行为[17]。由于博彩文化具有鲜明的地域性特征,集中反映了当地的风险偏好,并对当地居民以及当地企业的风险偏好产生显著正向的影响[17]。因此,本研究以博彩文化表征区域风险文化,探究其对处于期望落差状态企业的资产剥离选择的影响。

具体地,当地处博彩文化氛围更浓厚地区的企业出现历史期望落差时,由于这类企业的管理者受当地博彩文化影响,有更高的风险偏好,并且,他们往往会乐观地预计组织行动的结果,这就导致这类企业在搜索改善企业绩效的解决方案过程中,更愿意承担组织行动带来的风险。而资产剥离尽管包含多个相互关联的子活动,但是也能通过移除低效资产、盘活企业现金流和简化决策环境,提升企业的经营效率与管理效率,进而对企业绩效产生积极的影响。因此,这类企业在进行问题搜索寻找令人满意的解决方案过程中,更愿意承担资产剥离可能伴生的风险,以实施资产剥离交易。基于此,提出以下假设:

假设3a区域风险文化会正向调节历史期望落差与企业资产剥离选择之间的正相关关系。

当地处博彩文化氛围更浓厚地区的企业出现社会期望落差时,媒体部门可能会更担心这类企业受当地风险偏好的影响,为改善企业绩效,“铤而走险”。例如,通过违规[18]等极端方式寻求绩效改善,从而更加关注企业动向。这种情况下,坐落于博彩文化氛围浓厚地区的社会期望落差企业为了回应媒体关注,表明自身可持续发展的决心,更可能会积极实施资产剥离这类能够有效澄清外界看法并改善企业绩效的解决方案。基于此,提出以下假设:

假设3b区域风险文化会正向调节社会期望落差与企业资产剥离选择之间的正相关关系。

2.2.2中介市场发展

中介组织的蓬勃发展为市场经济的正常运转提供了重要支持[19]。通过规范市场秩序,为交易主体提供信息咨询等服务,中介组织在一定程度上降低了交易过程的信息不对称程度,推动了市场交易的顺利开展。若企业位于中介市场发育程度更高的地区,其获取中介服务的成本会相对更低,且难度也更小,这就能在一定程度上为组织行动保驾护航。

当处于历史期望落差状态的企业位于中介市场发育程度更高的地区时,其在进行问题搜索寻找改善企业绩效的解决方案过程中,能够更有效且低成本地寻求中介机构的帮助,以扩展企业自有的知识库,降低交易过程中的不确定性。因此,这类企业往往对组织行动更有信心,进而更愿意冒险进行探索性搜索以弥补绩效不足。例如,在决定是否剥离资产过程中,中介机构能够利用其专业知识就标的资产、剥离时机、交易对手、交易程序、剥离收益的重新配置等方面给出建议,从而提升企业成功剥离资产的信心。这种情况下,此类企业往往更愿意承担资产剥离伴生的风险——因为他们预计会有一个理想的剥离结果,从而导致企业愿意实施更多的资产剥离交易。基于此,提出以下假设:

假设4a中介市场发展会正向调节历史期望落差与企业资产剥离选择之间的正相关关系。

当处于社会期望落差状态的企业位于中介市场发育程度更高的地区时,由于当地中介机构众多,信息传播更加便捷,这就提升了当地的市场透明度,规范了当地的市场秩序,也为媒体获取企业行为的相关信息提供了便利。因此,媒体能够更有效、及时地监督当地处于社会期望落差状态企业的行为决策,媒体关注对企业的震慑力也随之增大。为了回应媒体关注,此类企业往往会更加积极地实施资产剥离这类能够澄清外界看法,并能有效改善企业绩效的解决方案。基于此,提出以下假设:

假设4b中介市场发展会正向调节社会期望落差与企业资产剥离选择之间的正相关关系。

2.2.3经济政策不确定性

经济政策不确定性是影响企业决策的重要因素。学者们发现,经济政策不确定性会影响处于期望落差状态企业的融资决策[20]和战略选择[21]。事实上,企业发展过程中,时时刻刻都面临着不确定性。而在我国特殊的财政分权体制及官员晋升机制下,地方政府由于掌握了大量的行政资源分配权,并且在政策制定过程中拥有一定的自主权,这就导致地方政府政策的稳定性与连贯性会直接影响企业面对的经济政策不确定性程度。

当地方政府官员发生变更时,原有的政策可能会突然中断,这就在很大程度上影响了政策的稳定性与持续性,进而导致企业面临的经济政策不确定性上升,最终传导至企业行为上。例如,刘志远等[21]的研究发现,经济政策不确定性上升会正向影响企业的风险承担。

具体来说,当企业所处环境的经济政策不确定性上升时,企业面临的经营风险会随之增加。但是,高度不确定的经济政策环境中往往也蕴藏了潜在的发展机会[22]。并且,根据战略变革的适应观,企业只有及时调整战略决策,提升与高度不确定的环境的匹配程度才能找到出路。基于此,本研究认为,面对上升的经济政策不确定性,处于历史期望落差状态企业的风险承担水平会进一步增大,因为这类企业更想抓住经济政策不确定性中蕴藏的新的发展机会。据此,它们会及时调整战略并承担相应的风险,以更好地适应环境变化,进而改善企业绩效。这种情况下,此类企业更加愿意冒险实施资产剥离交易,通过移除与当前环境不相适应的业务,再将资产剥离收益重新配置到更有价值的项目或业务中,动态调整企业边界,抓住机会以实现改善企业绩效的目标。基于此,提出以下假设:

假设5a经济政策不确定性会正向调节历史期望落差与企业资产剥离选择之间的正相关关系。

当经济政策不确定性上升时,处于社会期望落差状态的企业可能会受到更多的媒体关注,进而导致这类企业必须以实际行动做出回应。具体地,由于媒体部门认为,处在社会期望落差状态的企业相较于“可比”企业的绩效处于劣势,那么,面对上升的经济政策不确定性,这类企业掌控环境、适应环境的能力也相对更差,也更容易被淘汰。因此,媒体部门可能会对这部分企业给予更多的关注和监控。而这类企业为了澄清外界看法,表明自身有能力扭转当前的不利局面,会更加积极地实施资产剥离交易。基于此,提出以下假设:

假设5b 经济政策不确定性会正向调节社会期望落差与企业资产剥离选择之间的正相关关系。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

本研究的样本为2004～2019年间中国A股上市公司。其中,企业特征数据来源于WIND资讯数据库、CSMAR数据库以及CCER数据库;媒体报道数据来源于CNRDS数据库;彩票销售额数据来源于《中国民政统计年鉴》;常住人口数据来源于《中国统计年鉴》;中介市场发育程度数据来源于“樊刚指数”;市长更替数据由笔者手工搜集整理。具体地,本研究的数据筛选过程如下:①剔除ST、*ST以及退市的上市公司;②剔除金融业上市公司;③剔除资产负债率大于1的样本;④剔除存在异常值的样本;⑤剔除数据缺失的样本。资产剥离样本(1)需要说明的是,本研究关注的资产剥离为狭义的资产剥离,即企业的资产出售行为。则按照以下标准筛选:①仅关注卖方企业;②剔除交易不成功、重大资产重组以及关联交易;③剔除由于政府回购土地等原因导致的资产剥离交易;④合并同一天内出售给同一对手方的交易额;⑤剔除交易额不足500万的资产剥离交易。为了缓解可能存在的内生性问题,本研究对解释变量和控制变量均进行了滞后一阶处理。最终的研究样本包含3 365家上市公司,28 288个观测值;同时,为缓解极端值对研究结果可能产生的影响,本研究对所有连续变量进行1%和99%的双向缩尾处理。

3.2 变量定义

本研究各变量的定义如下。

(1)被解释变量企业的资产剥离选择,包括资产剥离的虚拟变量(DI)以及资产剥离交易强度(DP)。其中,资产剥离的虚拟变量定义如下:若企业当年成功实施过资产剥离交易,则该变量取值为1,否则,取值为0[23];资产剥离交易强度定义如下:资产剥离交易额与企业总资产的比值[24]。

(2)解释变量历史期望落差(HAG)与社会期望落差(IAG)。参考现有研究,本研究采用总资产收益率衡量企业的绩效水平,再计算相应的历史期望落差和社会期望落差。其中,总资产收益率以净利润与总资产的比值加以衡量。

具体地,按照如下公式计算企业的历史期望水平(HA)[25]

HAi,t=αPi,t-1+(1-α)HAi,t-1,

(1)

式中,Pi,t-1为企业i在t-1期的实际绩效;HAi,t-1为企业i在t-1期的历史期望水平;α为权重,介于0～1之间。需要说明的是,本研究主要报告了系数α=0.6时的回归结果。

在确定历史期望水平的基础上,根据下式计算历史期望落差变量,即当期的实际绩效与历史期望水平的差值,则有

HAGi,t=Pi,t-HAi,t,

(2)

式中,当HAG小于0,将其赋值为相应的绝对值;否则,赋值为0。

计算企业的社会期望水平(IA)[26],即企业所处行业其他所有企业t期的实际绩效的均值,则有

(3)

式中,N为行业内的企业数量。

在确定社会期望水平的基础上,计算社会期望落差变量,则有

IAGi,t=Pi,t-IAi,t,

(4)

式中,当IAG小于0,将其赋值为相应的绝对值;否则,赋值为0。

(3)调节变量区域风险文化(RC)、中介市场发展(IM)、经济政策不确定性(UC)。其中,区域风险文化以企业注册地所在省份的人均彩票销售额的自然对数值加以衡量。中介市场发展以企业注册地所在省份的“樊刚指数”的分项指数“中介市场发育程度得分”加以衡量。经济政策不确定性以上市公司注册地所在城市的市长变更情况加以衡量,若当年发生市长变更,该变量取值为1;若当年未发生市长变更,该变量取值为0。

(4)其他变量中介变量方面,本研究选取风险承担(RI)和媒体关注(MD)这两个变量,探究其是否对处于期望落差状态企业的资产剥离选择发挥中介作用。具体地,本研究参考李健等[27]的做法,以企业盈利的波动情况衡量企业的风险承担水平。媒体关注则以上市公司的新闻报道数加1取自然对数加以衡量。控制变量方面,参考相关研究,分别考察了期望顺差(HAG_p/IAG_p)、企业规模(SI)、资产负债率(LEV)、经营活动现金流(OC)、企业年龄(lnA)、股权集中度(T1)、产权性质(SO)、企业并购情况(MA)、多元化程度(DV)、董事会独立性(ID)、两职合一(DU)以及CEO变更(CC)等方面的影响(2)鉴于篇幅限制,具体的变量定义表不再列出,留存备索。。

3.3 模型构建

为了检验期望落差与企业资产剥离选择之间的关系,本研究构建如下回归模型:

Probit(DIi,t=1)=β0+β1AGi,t-1+Controlsi,t-1+Y+IN+εi,t-1;

(5)

DPi,t=φ0+φ1AGi,t-1+Controlsi,t-1+Y+IN+εi,t-1,

(6)

其中,式(5)为Probit回归;式(6)为Tobit回归。AGi,t-1表示上市公司i在t-1期的期望落差情况,包括历史期望落差与社会期望落差;β0、φ0均表示常数项;β1、φ1均表示系数;Controlsi,t-1表示控制变量合集;εi,t-1表示残差项。同时,本研究还设置了年度虚拟变量(Y)和行业虚拟变量(IN),以控制年份和行业的影响。

此外,本研究在式(5)、式(6)的基础上,构建如下模型,检验风险承担以及媒体关注的中介作用,则有

Xi,t-1=η0+η1AGi,t-1+Controlsi,t-1+Y+IN+εi,t-1;

(7)

Probit(DIi,t=1)=ϑ0+ϑ1AGi,t-1+ϑ2Xi,t-1+Controlsi,t-1+Y+IN+εi,t-1;

(8)

DPi,t=γ0+γ1AGi,t-1+γ2Xi,t-1+Controlsi,t-1+Y+IN+εi,t-1,

(9)

式中,Xi,t-1表示中介变量,即风险承担与媒体关注;η0、ϑ0、γ0均表示常数项;η1、ϑ1、ϑ2、γ1、γ2均表示系数。

最后,为了检验企业所处经营环境对期望落差与企业资产剥离选择之间关系的影响,本研究构建如下模型

Probit(DIi,t=1)=δ0+δ1AGi,t-1×Zi,t-1+δ2AGi,t-1+δ3Zi,t-1+Controlsi,t-1+Y+IN+εi,t-1;

(10)

DPi,t=ρ0+ρ1AGi,t-1×Zi,t-1+ρ2AGi,t-1+ρ3Zi,t-1+Controlsi,t-1+Y+IN+εi,t-1,

(11)

式中,Zi,t-1表示企业所处的经营环境,即区域风险文化、中介市场发展以及经济政策不确定性;δ0、ρ0均表示常数项;δ1～δ3、ρ1～ρ3均表示系数。

4 实证分析

4.1 描述性统计分析

主要变量的描述性统计结果见表1。由表1可知,仅11.4%的样本实施了资产剥离交易,表明我国上市公司剥离资产的体量仍然较小;同时,从DP的统计结果可以看出,企业剥离资产的规模存在较大差异。期望落差的统计结果则显示,企业间的历史期望落差与社会期望落差均存在差异。

表1 变量的描述性统计

此外,本研究按照样本企业是否处于期望落差状态进行了分组检验。检验结果表明,历史期望落差组较历史期望顺差组实施了显著更多的资产剥离交易,社会期望落差组较社会期望顺差组也实施了显著更多的资产剥离交易,且前者的资产剥离规模也显著更大(3)鉴于篇幅限制,分组检验结果不再列出,留存备索。。

4.2 回归分析

历史期望落差对企业资产剥离选择影响的回归结果见表2(4)鉴于篇幅限制,控制变量的回归系数不再具体列出,留存备索。。表2中,列(1)和列(2)中历史期望落差的回归系数分别为0.895和0.071,均在1%的水平上显著,表明历史期望落差与企业资产剥离选择之间呈显著的正相关关系,即面对历史期望落差,企业实施了更多的资产剥离交易。假设1得到验证。此外,列(3)中,历史期望落差的回归系数在1%的水平上显著;同时,列(4)和列(5)中,历史期望落差与风险承担的回归系数均是显著的,并且,历史期望落差的回归系数较列(1)、列(2)中更小,表明风险承担在历史期望落差和企业资产剥离选择之间发挥了部分中介作用,与前文的预测一致。

表2 历史期望落差与企业资产剥离选择

社会期望落差对企业资产剥离选择影响的回归结果见表3。表3中,列(1)和列(2)中社会期望落差的回归系数分别为1.954和0.140,均在1%的水平上显著,表明社会期望落差与企业资产剥离选择之间呈显著的正相关关系,即面对社会期望落差,企业实施的资产剥离交易更多。假设2得到验证。此外,列(3)中,社会期望落差的回归系数在5%的水平上显著;同时,列(4)和列(5)中,社会期望落差与媒体关注的回归系数也都是显著的,并且,社会期望落差的回归系数相较列(1)和列(2)中更小,表明媒体关注在社会期望落差与企业资产剥离选择之间发挥了部分中介的作用,验证了前文的推断。

表3 社会期望落差与企业资产剥离选择(N=28 288)

值得注意的是,表3中社会期望落差的回归系数(β=1.954,p<0.01;β=0.140,p<0.01),相较表2中历史期望落差的回归系数(β=0.895,p<0.01;β=0.071,p<0.01)更大。表明社会期望落差对企业资产剥离选择的积极影响更大。这与企业面对社会期望落差时进行自我服务归因的难度更大可能存在一定联系。

4.3 稳健性检验

鉴于模型可能存在的潜在内生性问题,本研究进一步采用工具变量法重新回归,确保回归结果的稳健性。具体地,分别选取历史期望落差与社会期望落差的滞后项作为工具变量,重新检验期望落差对企业资产剥离选择的影响。回归结果表明,前文的研究结论是稳健的。

此外,本研究还分别采用以下3种方法进行稳健性检验。首先,更换期望落差的衡量方法:①以前一期的实际绩效衡量企业的历史期望水平;②以t-1期实际绩效和t-2期实际绩效的加权平均值衡量企业的历史期望水平;③将式(1)中的α分别赋值为0.5和0.7计算新的历史期望水平,再重新计算历史期望落差变量。回归结果显示,前文的研究结论仍然稳健。此外,以同行业企业绩效的中位数衡量社会期望水平,再计算相应的社会期望落差指标,回归结果也与前文一致。其次,调整资产剥离交易的筛选标准:重新筛选出交易额大于1 000万的资产剥离交易样本,再进行相应的回归,研究结果依旧稳健。最后,更换样本区间:仅考察金融危机后的相应情况,回归结果不变(5)鉴于篇幅限制,稳健性检验的回归结果不再列出,留存备索。。

5 进一步分析

5.1 区域风险文化的影响效果

区域风险文化对期望落差与企业资产剥离选择之间关系影响的回归结果见表4。表4中列(1)、列(2)的回归结果显示,历史期望落差与区域风险文化的交乘项系数并不显著。假设3a未能得到验证。这可能有如下解释:受博彩文化的影响,企业管理者对于不利的经营局面会持乐观态度[17]。因此,当企业所在地的风险文化氛围更加浓厚时,当地处于历史期望落差状态的企业,会更乐观地预计当前不佳的绩效状况将在不久后得到好转,导致这类企业的资产剥离未显著增加。列(3)、列(4)的回归结果显示,社会期望落差与区域风险文化的交乘项系数均在5%的水平上显著为正,表明区域风险文化正向调节了社会期望落差与企业资产剥离选择之间的关系。假设3b得到验证。这可以解释为:处于风险文化浓厚地区的企业面对社会期望落差时,出于维护企业声誉及长远发展的考虑,会更加积极地实施资产剥离这一能够澄清外界看法,并能有效改善企业绩效的解决方案。

表4 期望落差、区域风险文化与企业资产剥离选择(N=28 288)

5.2 中介市场发展的影响效果

中介市场发展对期望落差与企业资产剥离选择之间关系影响的回归结果见表5。表5中列(1)、列(2)的回归结果显示,历史期望落差与中介市场发展的交乘项系数并不显著。假设4a未能得到验证。这可能是因为:基于自我服务归因,管理者会将历史期望落差的出现归咎于外部环境的不利变化,并寄希望于发达的中介市场能通过规范市场秩序,优化市场环境,进而改善企业绩效。因此,这类企业会产生“剥离惰性”,导致其资产剥离未明显增加。表5中列(3)、列(4)的回归结果显示,社会期望落差与中介市场发展的交乘项系数分别在5%和10%的水平上显著为正,表明中介市场发展正向调节了社会期望落差与企业资产剥离选择之间的关系。假设4b得到验证。换言之,当处于社会期望落差状态的企业位于中介市场高度发达地区时,媒体关注的震慑力更大,这种情况下,此类企业出于保护企业声誉和市场价值的考虑,会积极实施资产剥离交易,以澄清外界的看法。

表5 期望落差、中介市场发展与企业资产剥离选择(N=28 288)

5.3 经济政策不确定性的影响效果

经济政策不确定性对期望落差与企业资产剥离选择之间关系影响的回归结果见表6。表6中列(1)、列(2)的回归结果显示,历史期望落差与经济政策不确定性的交乘项系数均在10%的水平上显著为正,表明经济政策不确定性对历史期望落差与企业资产剥离选择之间的关系发挥了显著正向的调节作用。假设5a得到验证。这可以解释为:处于历史期望落差状态的企业往往更愿意冒险实施资产剥离交易,以剥离与当前环境发展不相适应的业务,实现改善企业绩效的目标。列(3)、列(4)的回归结果则显示,社会期望落差与经济政策不确定性的交乘项系数不显著。假设5b未能得到验证。这可能是因为:经济政策不确定性上升增加了媒体预测和判断企业发展前景的成本与难度,这种情况下,媒体部门可能无法有效监督企业行为,使得媒体关注的震慑力有所下降,进而导致此类企业不愿意剥离资产。

表6 期望落差、经济政策不确定性与企业资产剥离选择(N=28 288)

6 结语

基于企业行为理论,本研究检验了期望落差对企业资产剥离选择的影响,并得出了以下结论:①历史期望落差及社会期望落差均推动了企业的资产剥离决策,且后者对企业资产剥离的正向影响程度更大;②风险承担和媒体关注在这一过程发挥了部分中介作用;③企业所处的经营环境会对期望落差与企业资产剥离选择之间关系产生显著影响。

从本研究的结论可以看出:于企业而言,期望落差越大,企业改善绩效的动机越强。这会推动企业的探索性搜索,并采取行动。例如实施资产剥离交易,以调整企业资本结构,提升资产配置效率,实现改善企业绩效的目标。此外,企业在做出是否剥离资产的决定前,应该充分评估所处的经营环境,从而更谨慎地做出决定,以提升决策效率。于政府部门而言,认识到风险承担与媒体关注对处于期望落差状态企业的战略、经营决策可能的影响,对政府部门有效监督和管理企业有重要意义。并且,为企业创造一个更加有序、稳定、充满活力的经营环境,也有助于企业应对暂时的经营困境。

本研究还存在以下局限性有待探讨:①实证研究部分仅检验了风险承担和媒体关注对期望落差与企业资产剥离选择的影响,未来可就其他的作用路径进行探讨;②本研究主要通过实证检验的方法考察期望落差与企业资产剥离选择之间的关系,未来可以考虑使用案例分析等方法更直观地揭示二者之间的关系;③考虑到企业行为理论聚焦企业行为,因此,本研究仅关注了期望落差对企业资产剥离行为的影响,未来可进一步探究期望落差影响下的企业资产剥离效果,为判断这一决策的有效性提供直接证据。