咆哮的“美元-金融周期”

陈达飞

如同水的流动只有在高低有别的地形中才能形成一样，资本的流动也必然伴随着某种形式的失衡。在一定的边界内，失衡往往是资本流动的必要条件。可一旦越过某个临界值，失衡或许会带来体系的重构。2008年全球金融危机就是这样一个临界点：从全球化到去全球化，包含贸易和资本两个维度。

全球化是一个多维度、多层次嵌套式的动力系统，双边或多边协定搭建了制度框架，主权国家、国际多边组织和跨国公司是规则制定者；资本、技术和劳动力等生产要素，以及商品与服务的流动是全球化的主要内容。从国际收支账户来看，商品与服务流动和资本流动是一体两面的关系。生产要素的流动会重塑国家的比较优势。由于技术和劳动力往往是附着于资本之上的，资本的流向（尤其是直接投资）是观察“权力转移”的重要前瞻指标。大国博弈，都伴有一场无硝烟的“资本战争”。

《资本战争》的作者迈克尔·J.豪厄尔是CrossBorder Capital（跨境资本公司）的董事总经理，在金融行业从业30余年，曾任所罗门兄弟公司的研究总监——正是在所罗门兄弟公司，他提出了“全球流动性”的概念，并建立了全球流动性分析和资产配置框架。

全球化1.0到3.0

第二次世界大战后至今，全球化可以被划分为三个阶段。第一个阶段是1945—1973年，为布雷顿森林体系1.0时期。基本特征是：政经格局呈现为两极对立，彼此孤立，西方阵营内部实行“金汇兑本位+固定汇率+自由贸易+资本管制”的组合制度。布雷顿森林体系建立了黄金-美元本位，本质上仍是固定汇率制。这主要是吸取了两次世界大战时期的教训。战后的共识是，两次世界大战期间的纸币泛滥和竞争性贬值是摧毁经济、政治动荡的重要原因。之所以要对资本进行管制，也是为了维护固定汇率和本国货币政策自主性。在“三元悖论”的框架下，资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性不可兼备。国际金融领域最新的研究表明，只要资本自由流动，固定汇率和货币政策独立性都很难维持。当然，经验也表明，积累外汇储备也是追求货币政策独立性的有效手段。因此，在第一阶段，跨境资本流动规模较小，与贸易的波动基本一致，且主要发生在西方阵营。截至1960年，99%的外国直接投资流向了发达国家。

第二个阶段是20世纪80年代初到2008年全球金融危机，为布雷顿森林体系2.0时代。其基本特征是“美元本位+浮动汇率+自由贸易+金融自由化”。從生产端到需求侧，全球大市场开始形成，生产分工的特点是横向和纵向一体化并重，且后者在规模上居于主导地位。金融层面，在一系列金融自由化改革措施的刺激和信息通信技术的支持下，跨境直接投资规模快速膨胀，规模和增速都数倍于贸易，并且不再局限于发达国家内部。正是由于资本的跨境流动和跨国公司的发展，价值链贸易逐渐成为主导形式。生产端，一般而言，如果一家公司在国外能以比在本国至少低20%的成本生产一种产品，离岸外包就是符合成本-效益原则的。需求侧，伴随着海运成本的下降和“集装箱革命”，货物贸易急速发展。

第三个阶段是从2008年全球金融危机至今。以贸易或资本流动规模占GDP（国内生产总值）的比重来衡量，2008年是二战后全球化的顶点，商品贸易占GDP的比例为52.46%。截至2020年，该比例已经下降到42%，在此过程中，价值链贸易规模同步回落。效率优先的全球化时代终结，政治、安全、地缘的考虑逐次凸显。

美元流动性与安全资产短缺

在一定程度上，核心国家的意愿和能力，决定了全球化的进程。二战后，全球化建立在美元作为公共品，以及美国作为美元的垄断提供者和全球体系的设计者与维护者的基础之上。美国在享受美元“嚣张的特权”的同时，也承担着维护体系运行的责任和成本。某种意义上，这也是一种义务，因为它曾是这个体系最大的既得利益者。当权力与责任、收益与成本不对等时，全球秩序便进入非稳态。更确切地说，当美国感觉其从该体系中获得的收益小于其付出的成本时，便不再有动力去维护该体系，甚至会主动破坏其建立的秩序。

在解释两次世界大战和大萧条时期世界的混乱状态时，美国著名经济史学家金德尔伯格认为，灾难的根源在于美国和英国的经济与金融地位不匹配。一方面，随着制造业和经济实力的衰落，英国向全球提供金融公共品的能力衰减；另一方面，美国在19世纪末就取代英国成为全球最大的经济体和最重要的制造业大国，但在金融上，美元尚未取代英镑，纽约尚未取代伦敦，美国未能向全球提供金融公共品。虽然1925年美元取代英镑成为最重要的储备货币，确立起了金融霸权，但美国对外奉行的却是孤立主义的外交政策和保护主义的贸易政策，且直到二战后，美国的金融霸权才稳固。因此，在两次世界大战期间，英国是有意愿但没能力提供公共品，而美国是有能力但没意愿。

金德尔伯格将大国之间权力与责任的不匹配视为全球失序的根源。约瑟夫·奈称之为“金德尔伯格陷阱”，用于描述世界缺少领导者和公共品提供者所导致的混乱状态。

美国向世界提供的最重要的公共品就是美元。布雷顿森林体系是金汇兑本位制，本质上仍然是商品货币制度，黄金-美元平价是美元信用的根基，黄金储备是美国维持固定汇率制的“护城河”。因此，它并未彻底摆脱金本位制的约束。特里芬认为，世界对美元流动性不断增长的需求和美国维护黄金-美元比价的义务或能力之间存在矛盾，布雷顿森林体系具有内在不稳定性。这就是“特里芬困境”。

布雷顿森林体系的瓦解并未彻底解决“特里芬困境”，只是换了一种形式。美元与黄金脱钩解开了经济发展的“黄金枷锁”，但却打开了廉价货币的魔盒。首先是20世纪70年代的石油价格上涨导致的“滞胀”，其次是新兴国家与发展中国家的债务危机和货币危机。美国自身也未能幸免，其国内的信用膨胀加剧了金融不稳定，导致了金融危机的周期性发生。

与廉价美元相对应的就是安全资产的短缺，这被认为是解释2008年全球金融危机，以及后危机时代无风险利率持续下行和经济增长停滞的重要逻辑——新“特里芬困境”。

安全资产指的是对信息不敏感的资产，即资产持有人不需要收集额外的关于发行人的一切信息，债务人的支付承诺完全可信。货币是最有代表性的安全资产，扩展而言，任何承诺未来支付固定金额且无违约风险的债务工具，都可以被称为安全资产。随着金融业务从零售模式向批发模式转型，安全资产作为抵押品的价值进一步凸显。

从全球来看，美国是主要的安全资产供给者，美元、美国国债、政府支持的机构证券、金融机构债务、抵押支持证券和资产支持证券都被视为安全资产。另外，德国、法国和英国等发达国家的国债也可被视为安全资产。当然，安全资产并非绝对概念，T时刻的安全资产，并不意味着“T+1”时刻还是安全资产。比如2008年全球金融危机之前，私人发行的资产支持证券就被认为是安全资产；2010年欧债危机之前，希腊和意大利的国债也可以被视为安全资产。

安全资产短缺是近20年来全球宏观经济结构性失衡的一个特征事实，同时也是理解“格林斯潘难题”、全球失衡、2008年全球金融危机、利率下行和经济停滞的重要逻辑。美联储利率触及零下限，欧洲多国进入负利率区间，全球经济陷入“安全陷阱”。

安全资产还能为理解全球货币体系变革，进而为全球化的命运提供新的视角，这是因为，安全资产供给者往往就是最重要的国际货币的发行国，这两者是一对矛盾，对立统一。对立的表现是，美联储在满足全球日益膨胀的美元需求的同时，也在創造对自身提供的安全资产的需求，如果供给满足不了需求，就等于说，美联储在创造美元的同时，也创造了美国国债这一安全资产的短缺，而利率下行就是安全资产短缺的一种直接结果，是一种均衡调节机制。在利率触及零下限时，只能以全球经济收缩的形式表现出来，因为它会压抑需求端，有助于缓解安全资产的短缺。统一的表现在于，美元和美债同属安全资产，都以美国的财政可持续性和国家信用为基础，只有在美债和美元被同时创造出来时，缺口才不会扩大，但这又在透支美国的国家信用和财政空间。是否会存在某个临界值，使美元和美债变成不安全的资产？

咆哮的“美元-金融周期”

传统上，周期往往指的就是经济周期，主要描述的是实体经济变量的波动。随着经济金融化和杠杆化程度的提高，以及2008年全球金融危机的爆发，金融周期——描述金融资产（包括房地产）价格和信用的波动——的概念开始备受学界和政策层关注，经济周期和金融周期的交互作用也成为热点话题。

但是，大多数研究仍然将经济周期视为最终研究对象，金融更多只是一种作用机制。因此，研究范式仍然没有转变过来。直到2008年全球金融危机发生之后，金融周期现象才被关注。金融周期指的是金融资产价格、风险偏好和融资约束之间的自我强化关系。具体而言，信用扩张会推高房地产和资产价格，进而推高抵押品价值，从而增加私人部门能够获得的信用总量，直到这一过程在某一时刻逆转。融资限制与价值和风险观念之间的这种相互加强的作用，在历史上往往造成严重的宏观经济混乱。

随着金融的作用越来越凸显，明斯基提出了“金融凯恩斯主义”的概念，认为经济周期是表象，金融周期的逻辑才是主导。他很早就提出了“长波”的概念，认为实际上有两个周期，对应着两种萧条，一种是轻度萧条，另一种是重度萧条，而且重度萧条是在多个轻度萧条中酝酿的。“长波”对应的是金融周期，重度萧条对应的是金融危机，轻度萧条对应的是经济危机。明斯基描述了两者的嵌套关系，并且指出了金融周期的形成机制。他明确提出，政策可以改变经济周期的形态。那么，之所以是轻度萧条，逆周期调节政策——宽松的货币和信用政策，以及积极的财政政策——发挥了重要作用，但它们同时也在驱动金融周期，当金融危机发生时，经济将面临更严重的萧条。因此，就周期理论而言，明斯基研究的突出特点是强调金融的重要性，并认为周期是资本主义市场经济内生的。

金融周期描述的侧重点是金融活动，如银行信用、杠杆、房地产价格和股票价格的周期，以及价值与风险、风险承担和融资约束之间的相互作用是如何转化为经济的繁荣与萧条的。识别金融周期常用的方法是结合信用和不动产价格，前者衡量杠杆水平，后者则代表可抵押资产的数量。抵押行为是关键，它强化了金融的顺周期性：信用（尤其是抵押贷款）的迅速增长推高了房地产价格，进而推高了抵押品价值和私人部门能够获得的信用总额。金融周期的扩张对应着经济繁荣，收缩则对应着经济衰退，两者相互强化。

在全球经济、金融相互依赖的今天，任何开放经济体都难免受到美元-金融周期的扰动。最新的学术研究认为，传统的“三元悖论”已经降维为“二元悖论”，即只要资本是完全自由流动的，货币政策的独立性就难以维持。例如，日本央行依然要干预汇率，甚至连美国财政部也一直保留外汇平准基金。当然，在现实中，可以选择非角点解，比如“有管理的资本流动+有管理的浮动汇率+货币政策独立性”。

（作者为国金证券资深宏观分析师、海外组组长）

读书介绍

迈 克 尔· J · 豪 厄 尔/著

经济周期是由资金流—储蓄和信贷的数量驱动的，而不是由高通货膨胀或利率水平驱动的。资金流的巨大破坏力体现在“全球流动性”上，这是一个规模高达130万亿美元的流动资金池。自上世纪八十年代以来，全球流动性呈现出快速增长的态势，为金融市场创造了巨大的价值。然而，全球流动性正在暴露出其负面的一面，对金融稳定构成威胁。

全球流动性是一个被广泛讨论，但研究较少且定义模糊的话题。本书对这一主题进行了深入探讨，对全球流动性进行了清晰的定义和测算，并展示了其对投资者的重要性。重点讨论了中央银行的作用、影子银行、回购的兴起和批发货币的增长，以及中国日益占主导地位的金融经济的最新进展。