中国金融稳定保障基金最优规模度量和配置研究
——基于宏观经济部门非预期损失的分析

王晓婷 赵 铖 沈沛龙

一、引言

维护金融稳定是中国经济工作的重要目标和任务。党的十八大以来，中国已逐步建立和完善了防范系统性金融风险、维护金融稳定机制①包括设立了国务院金融稳定发展委员会、中央金融委员会办公室、国家金融监督管理总局，确立宏观审慎管理理念和框架，加强金融监管协调机制，建立中央银行最后贷款人救助机制，完善单一行业风险处置基金等。，金融运行整体平稳，统筹深化金融改革和防范化解重大金融风险攻坚战取得了重要成果，但也仍面临着跨领域金融风险处置机制存在短板、相关主体职责分工不够明确、风险化解和处置措施不足、缺乏统筹全局的金融稳定机制及立法保障体系等问题。2022年4月6日，中国人民银行会同有关部门发布《中华人民共和国金融稳定法（草案征求意见稿）》，同年12月，《金融稳定法（草案）》通过了第一次审议，该法案在构筑中国金融运行安全体系上发挥出重要作用，确立了以国家金融稳定发展统筹协调机制为核心的法治运作框架，并提出建立金融稳定保障基金作为国家重大金融风险处置后备资金，对中国金融稳定机制形成了有效补充。目前，金融稳定保障基金基础框架虽已初步确立，但是其保障主体、合理规模和区域间、部门间协调配置机制亟待研究解答。

本文基于中国31个省、自治区、直辖市（不含港澳台，下同）宏观经济部门资产市值和债务市值的分布特征，求解了各地区金融稳定保障基金的最优规模，为金融稳定保障基金的运作和管理提供重要的理论依据和实践基础。在既有文献基础上，本文的主要贡献体现在以下两方面：一是为金融稳定保障基金规模的度量提供了计算思路和依据。本文通过编制或有权益宏观资产负债表刻画各部门资产和债务市场价值的分布特征，基于金融部门和实体部门的资产负债联系，求解了经济主体的非预期损失，度量了为抵御重大风险所需持有的最优资本储备；二是基于整体金融稳定目标，对金融稳定保障基金进行跨部门、多区域研究，本文分析涵盖了重大金融风险发生源头—实体经济部门，强化源头管控，也包括系统性金融风险发生主体—金融部门，为金融稳定构建自下而上的解决方案。本文的研究以整体金融稳定为目标，明确了中国31个省（区、市）为抵御金融部门、政府部门、非金融企业部门和家庭部门重大风险所需持有的金融稳定保障基金的最优规模，能够充分覆盖单一地区和部门的非预期损失，避免金融风险的扩散和蔓延，为合理处置重大金融风险、实现金融稳定、加快建设金融强国提供理论依据。

二、文献综述和研究基础

本文运用宏观或有权益和在险价值方法，基于刻画资产和负债市值分布特征、求解非预期损失，对金融稳定保障基金最优规模进行度量和配置研究。根据研究内容，从以下三个方面对现有文献进行梳理。

（一）关于实体经济部门债务风险和金融稳定的研究

“信贷—债务”使实体经济部门和金融部门成为联动体系，实体经济债务风险威胁金融稳定。过量债务通过加剧通缩（Fisher，1933）、资产负债表衰退（Krugman，2014）和资产负债表放大机制（Di Tella，2017）作用于金融稳定和经济增长。因此，金融体系防风险要前移至实体经济债务层面（朱太辉，2019）。

各实体经济部门债务违约通过不同渠道作用于金融稳定。首先，实体经济部门的债务违约将直接导致银行资产价值下降，引发金融不稳定（Carlson et al.，2022）。其次，债务风险通过影响长期利率（Kumar and Baldacci，2010）、风险溢价水平（Reinhart et al.，2012）、消费（Mian et al.，2017）、投资（FSB，2022）作用于总需求和总产出，引发经济紧缩，威胁金融稳定。而且，分部门资产负债表之间的内在关联，多个部门资产负债交织关联在一起，会形成牵一发而动全身的效应（张晓晶和刘磊，2020；高慧颖等，2023）。大量实证研究发现，债务杠杆的高水平或快速增长是金融危机的关键预测指标（Reinhart and Rogoff，2010；Cecchetti et al.，2011；Gertler and Gilchrist，2018）。但是，目前对金融稳定的研究多集中于金融体系内部（Phan et al.，2021；李小林等，2021；Aramonte，2022），没有深入考虑金融体系与实体经济的关系（张晓朴和朱太辉，2014），更较少有基于金融与实体间的资产负债关联研究重大金融风险的处置和保障。

（二）关于金融稳定保障基金度量方法的研究

设立金融稳定机制和金融保障基金，是各国处置金融风险、维护金融稳定的普遍做法。2008年国际金融危机以后，全球各主要经济体相继建立了不同形式的金融稳定机制和基金，对化解系统性风险起到了关键作用（郭远杰，2022），同时也证明金融安全网在危机救助中无法替代（李俊和张炜，2012）。如表1所示，国外金融稳定保障基金大多由政府主导设立，通过政府财政出资、金融机构缴纳等方式筹集资金，同时引入不同行业、不同主体作为社会资金方，其额度计量多以金融机构资产、信贷额度以及资本认购比率为依据。

表1 国外保障基金保障对象、计量和规模

在中国，设立金融稳定基金也是管理处置金融风险的重要手段之一。目前，中国各部门为防范化解金融风险设立了相应的基金，这些保障基金普遍存在资金来源不稳定（席毓和孙玉栋，2021）、使用范围过窄（孙寅浩等，2023）、运用规则不规范（胡志强，2020）等问题。此外，中国现有保障基金管理机制不健全、风险补偿各自为政、尚未建立多部门协同应对机制、缺乏针对金融市场稳定和系统性风险化解的顶层设计（申伟新等，2021）。目前，作为重要处置措施的金融稳定保障基金的最优规模和计量方法仍有待进一步考察。

确定合理的基金规模，是金融稳定保障基金有效运作的前提条件。在中国现有保障基金中，存款保险基金的度量较为成熟，存在两种衡量指标，一是绝对指标，即存款保险基金的总额；二是相对指标，即存款保险基金总额与被保险存款的比值。如表2所示，各保障基金的规模与风险程度以及风险带来的损失相匹配。建立适配风险水平、充分吸收风险损失的金融稳定保障基金最优规模度量方法构成本文的主要研究任务。

表2 国内保障基金度量理论、管理和规模

（三）关于宏观资产负债表和宏观经济资本的研究

不同经济部门的债务偿付能力和风险水平的研究需要大量基础数据支持。宏观资产负债表将经济体中的各个宏观经济部门视为整体，反映了一个国家及其各个部门资产、负债的总量和结构，能够准确反映经济主体的债务偿付能力，是基于微观视角的宏观分析方法，也是系统地管理宏观金融风险的重要工具。中国当前有关宏观资产负债表的研究主要集中于账面宏观资产负债表的编制和分析（刘向耘等，2009；李扬，2020）。在宏观资产负债表的应用层面以资产、负债和宏观杠杆率的绝对分析为主（张晓晶，2022）。账面宏观资产负债表虽然能够描述资产对负债的覆盖程度，评估经济主体是否资不抵债和破产，但账面资产负债表忽略了市场信息对资产和负债价值的影响。宏观或有权益资产负债表可以显示资产和负债对外部冲击的敏感性，适用于捕捉逐渐积累的风险到突然爆发危机的非线性冲击（Gray et al.，2007），也能够反映资产的违约风险和损失程度。

由于宏观资产负债表数据涉及范围广、获取难度大，因此基于宏观资产负债表的相关研究集中于国家层面。中国存在金融资源分布错配、区域经济增长不平衡的现实问题，经济规模和政治影响较大的区域往往有较强的金融表现。反之，市场化程度低、经济结构和经济模式较为单一的地区通常存在较高的金融风险。获取地区层面资产负债存量数据、刻画风险特征工作鲜见且重要。

基于宏观资产负债表编制，国内外学者将在险价值技术和经济资本理论从微观金融机构拓展到宏观金融风险管理领域。在险价值是在给定的时间范围和置信水平下资产预期的最大损失（Jorion，1996），而测度经济资本是在险价值方法的重要应用（BCBS，2009）。经济资本是商业银行为覆盖风险承担活动需配置的资本，衡量其在一定置信水平下的非预期损失（Porteous and Tapadar，2006）。Dornbush（1999）首次提出将在险价值技术应用到宏观领域，使用资产负债表在特定范围下的最大风险测度宏观风险水平。Cornelius（2000）运用宏观在险价值方法评估宏观经济层面的市场风险敞口。Gapen and Gray（2005）将宏观在险价值分析建立在或有权益资产负债表基础上，将风险的不确定性转化为量化数值衡量风险敞口。宏观经济资本配置的对象为社会总体风险准备金，通过其合理配置，可以使宏观经济部门在抵御风险的同时兼顾资金的使用效率（叶永刚和宋凌峰，2007）。在当前以金融稳定为目标的宏观经济政策制定和实施环境下，经济资本的合理配置尤其重要（Kogler，2020）。

综上，目前对中国重大金融风险和保障的研究较少，更较少有对金融稳定保障基金的研究。现有部门或行业风险处置基金以化解局部金融风险为目标，缺乏对整体风险、重大风险、“金融—实体”联动及区域间、部门间协同作用的研究。本文以中国31个省（区、市）宏观经济部门为研究对象，在考察各部门资产负债市场价值分布特征的基础上，求解能够覆盖重大金融风险非预期损失金融稳定保障基金最优规模，通过最优规模的合理配置为金融稳定的统筹协调提供对策和依据。

三、金融稳定保障基金最优规模的度量方法和数据

（一）金融稳定保障基金最优规模度量方法

本文基于金融稳定保障基金的重大风险处置定位和充分覆盖损失目标，通过计算覆盖经济主体市场风险和违约风险的非预期损失对金融稳定保障基金的规模进行度量。本文所计算的金融稳定保障基金规模基于宏观经济部门资产和负债市值的分布特征，将市值均值和目标水平的差异作为潜在非预期损失，既能够衡量经济主体的宏观金融风险水平，也是宏观经济资本的实体表现。

由政府部门、家庭部门和非金融企业部门构成的实体部门是金融部门的服务主体。实体部门和金融部门间存在资产负债连接，实体部门债务构成金融部门资产，当实体部门出现大规模债务违约时，金融部门资产会发生大额损失。资产损失不但影响金融部门的偿付能力，也阻碍金融部门服务实体部门功能的实现。通过持有并配置能够覆盖所有非预期损失的金融稳定保障基金，可在损失真正发生时由基金充分吸收，降低了由风险爆发、传染和溢出引发系统性金融风险的可能性。在这一规模下运行的金融稳定保障基金充分具备维持金融稳定功能，是金融稳定保障基金的最优规模。金融部门作为重大金融风险责任主体，金融稳定保障基金最优规模充分覆盖金融部门的资产市场价值的非预期损失，覆盖实体部门负债市场价值的非预期损失。

假设资产和负债的市场价值服从对数正态分布。如图1所示，金融稳定保障基金最优规模为资产和负债市值的均值和在一定置信水平下极小值的差值，即：

其中，VaR为金融稳定保障基金最优规模，S为金融部门资产市值，政府、家庭、非金融企业部门负债市值，E（S）为市值均值，S*为在95%置信水平下市值的极小值。市值服从对数正态分布，则：

其中，S0和ST分别代表当前和未来的市值，μ为市值的期望年收益率，σ为市值收益率的年波动率，T为时间长度，设定为1年。

根据（2）式可求95%置信水平下市值的极小值S*，代入公式（1），即可得到金融稳定保障基金的最优规模。

（二）数据的编制和来源

编制宏观资产负债表可获得资产的账面价值和市场价值，进一步刻画资产市值的分布特征，求解非预期损失。本文以联合国发布的国民经济核算体系为理论基础，严格遵循相关的会计核算要求，编制了中国31个省（区、市）四部门宏观账面资产负债表和宏观或有权益资产负债表。宏观资产负债表科目设置及数据估算均结合中国国情，与中国会计制度、统计改革相衔接，力求以最小化估算比重保证数据的准确性，为金融稳定保障基金最优规模的度量提供全面的基础数据。

1.政府部门资产负债表编制。政府部门资产包括金融资产和非金融资产，其中金融资产包括广义政府存款、国有企业股权和预算单位金融资产，非金融资产包括资源性资产、公共基础设施资产和预算单位固定资产。在负债部分，依据Polackova（1998）提出的财政风险矩阵，将政府负债分为直接显性负债、直接隐性负债、或有显性负债和或有隐性负债。政府部门资产负债表科目设置见表3。

表3 政府部门资产负债表科目设置

2.金融部门资产负债表编制。基于数据的可得性和当前中国金融结构特征，将金融部门资产负债表的编制主体设定为银行业。总资产包括流动资产与长期资产。其中，流动资产包括短期贷款和票据融资，长期资产包括中长期贷款。所有者权益为总资产与总负债之差。金融部门资产负债表科目设置见表4。

表4 金融部门资产负债表科目设置

3.非金融企业部门资产负债表编制。非金融企业部门包括除去金融部门以外的企业合集。宏观层面的非金融企业部门资产负债表不论从定义还是编制方式，都接近于多个企业资产负债表的合并表。考虑不同类型企业的会计科目具有较大差异，因此为确保数据的可比性及有效性，对企业部门资产负债表科目设置如表5所示。

表5 非金融企业部门资产负债表科目设置

4.家庭部门资产负债表编制。家庭部门资产分为实物资产和金融资产。实物资产通过房屋资产价值衡量。金融资产包括储蓄存款和股票。家庭部门负债为银行贷款，主要包括住房贷款和消费性贷款，分为短期贷款和中长期贷款。家庭部门资产负债表科目设置如表6所示。

表6 家庭部门资产负债表科目设置

5.宏观或有权益资产负债表编制。在宏观账面资产负债表数据的基础上，考虑资产和权益在市场中的波动及价格风险、违约风险和隐性担保问题，编制或有权益资产负债表，获取资产的市场价值。资产市场价值的变化是损失的直接来源。或有权益资产负债表将部门股权的市场价值看作总资产的看涨期权，部门资产的市场价值等于该部门负债市场价值和权益市场价值之和，负债市场价值是无风险债务减去债务担保的差额。宏观或有权益资产负债表科目设置如表7所示。

参照Black-Scholes期权定价公式和Merton（1974）的研究，构建下列方程组①政府部门的权益市场价值利用国债市场进行估算，地区政府部门的权益市值=全国国债市场价值/全国国债账面价值×地方政府权益账面价值。权益市值波动率选取91天国债回购利率的波动率。以上数据均来源于Wind数据库。总负债作为违约点。金融部门的权益市场价值采用全国上市金融机构的权益市值进行套算，地区金融部门权益市值=全国上市金融机构的权益市场价值/全国上市金融机构的权益账面价值×地区金融部门权益账面价值，上市金融机构的权益市值和权益账面价值数据均来自Wind数据库。权益市值波动率与全国上市金融部门的权益市值波动率相同，全国上市金融部门的权益市值波动率由全国上市金融部门的月权益市值波动率年化而成。本外币存款总额作为违约点。非金融企业部门以上市公司为研究对象，加总上市企业股权市值即可得到上市企业每年股权市值总额。上市企业股权市值数据来自Wind数据库。权益市值波动率可以由上市公司日股权市值波动率年化计算所得。违约点由流动负债与二分之一的非流动负债之和计量。家庭部门不存在严格意义上的权益项，将资产净值视为权益，负债市场价值使用贷款贴现值来估计。公式为：Dm=其中，Dm为债务市值，Db为总负债，iD为个人住房贷款利率，it为贴现率，T为贷款期限。贷款期限为短期贷款和中长期贷款平均年限之和，贴现率为同期限的国债收益率与风险溢价之和。资产波动率由国房景气指数、无风险利率和上证综合指数的加权平均波动率计量。总负债作为违约点。，以计算资产的市场价值和资产的波动率：

其中，N( )d是标准正态分布的累积概率分布函数，σA为资产市值的标准差，Am为资产的市场价值，σJ为股权价值的标准差，Jm是权益的市场价值，为违约点，r为无风险利率，T为剩余偿债期限（年）。负债的市场价值为资产市场价值和权益市场价值的差。

根据看涨期权定价的假设，标的资产服从对数正态分布。为保证结果可靠，本文对资产市值的观测值取对数后进行Jarque-Bera检验。结果显示，中国31个省（区、市）政府部门、金融部门、非金融企业部门（山西省除外）和家庭部门资产市值Jarque-Bera检验结果显示P值大于0.05，表示检验数据在95%置信水平下服从符合正态分布的假设。因此，以上方法可行，结果可信。

四、金融稳定保障基金最优规模度量和配置结果分析

基于宏观资产负债表、或有权益资产负债表编制结果，求解金融稳定保障基金最优规模。下面对金融稳定保障基金最优规模的时间趋势特征、区域差异及配置进行分析。

（一）各部门的金融稳定保障基金最优规模度量结果分析

1.金融部门金融稳定保障基金最优规模度量结果分析。金融部门的资产市值快速上升，金融稳定保障基金的最优绝对规模整体平稳。如图2所示①由31个省（区、市）的金融部门金融稳定保障基金最优规模均值表示，以下部门同。，2014年之后，在资产市值保持增长的情况下，金融部门资产损失程度较小，其自身风险防范管理体系发挥重要作用。金融部门的金融稳定保障基金最优绝对规模2020年为1817亿元，在四个部门中最小，与金融机构本身采取的一系列风险防控措施密切相关。

各地区金融部门金融稳定保障基金的最优绝对规模走势基本一致，地区间差异较小。如图3所示②为保证数据展示的协调性，该图坐标轴最大为5000亿元，广东省金融稳定保障基金的最优绝对规模实际为27938.33亿元。，广东省金融部门最优金融稳定保障基金远高于其他地区，这源于其当年较大的权益市值变动和较高的资产市值。中国省一级金融部门的金融稳定保障基金大体可分为两个队列，华东地区省份金融部门金融稳定保障基金的最优绝对规模较大，其余地区省份金融部门金融稳定保障基金的最优绝对规模少于1000亿元。

由于各地区资产规模不同，为了使数据更具有可比性，剔除规模变化对金融稳定保障基金的影响。参考张宝金等（2007）采用目标比率③存款保险基金总额/全部被保险存款。作为衡量存款保险基金规模的指标，选用金融稳定保障基金和市值的比值来衡量各部门金融稳定保障基金的最优相对规模。

金融部门的金融稳定保障基金的最优相对规模分化明显。将样本内的31个省（区、市）金融部门金融保障基金的最优相对规模由小到大排列划分为3个梯队。如图4所示，各梯队金融部门金融稳定保障基金的最优相对规模区间分层明显。第一梯队中位于中部地区的山西省和湖南省，金融部门的金融稳定保障基金的最优相对规模不超过2%，这两个省份经济结构相对稳定，金融部门遭受冲击的程度较小，资产波动率水平较低，资产非预期损失较小；第三梯队金融部门面临的资产损失最多，多位于华东地区和西北地区。这是因为华东地区省份金融发展速度相对较快，金融规模庞大，涉足多种金融业务，金融部门更容易遭受冲击；西北地区产业结构相对单一，金融机构高度依赖特定行业，金融体系薄弱，金融资产稳定性较差。

金融部门金融稳定基金最优相对规模小，抵御风险能力强。2008年和2009年的金融部门金融稳定保障基金最优相对规模较大，源于经济危机冲击及其滞后影响，金融部门风险暴露处于较高水平。2014年经济增速放缓，影子银行、资本外逃等风险点逐渐显现①中国金融风险与稳定报告2015：新常态下的非常态金融风险。，威胁金融部门稳定。2018年贸易摩擦给金融市场带来的冲击和不确定性导致金融部门资产市值波动率显著提高。2020年受新冠疫情的影响，中国各地区金融稳定保障基金的最优相对规模小幅增加。本文对于金融部门金融稳定保障基金测度的时间趋势，与汤淳和刘晓星（2022）基于金融市场韧性对中国金融市场抵御外部金融风险冲击能力的测度结果一致：2008年12月至2018年3月金融市场韧性持续改善，2018年4月后，冲击强度和吸收期指标上升，中美贸易摩擦对中国金融市场韧性具有持续的负面影响，2020年新冠肺炎疫情也对金融市场韧性产生了显著的负面影响。金融市场韧性改善的时期对应较小的金融稳定保障基金规模，在韧性不足时须持有更大的保障基金规模来稳定金融市场，验证了本文对金融部门非预期损失度量的可靠性。

2.政府部门金融稳定保障基金最优规模度量结果分析。中国政府部门金融稳定保障基金的最优绝对规模整体呈波动上升趋势。如图5所示，2008—2020年政府部门金融稳定保障基金的最优绝对规模同政府部门的负债市值变化相似。最优规模在2013年和2016年上升幅度较大，这与上述年份负债市值的显著增长和负债非预期损失位于较高水平相关。2018年之后，最优规模增长相对平稳，政府部门在保持负债价值持续增长的同时，负债非预期损失也随之增加。

不同地区政府部门金融稳定保障基金最优规模差异相对较小。2020年中国各地区政府部门金融稳定保障基金的最优绝对规模如图6所示，宁夏、青海、海南、西藏政府部门金融稳定保障基金最优规模相比较小，源于这些省份的负债市值较小。江苏政府部门金融稳定保障基金的最优绝对规模最大，源于其较高的负债市值水平。

各地区政府部门金融稳定保障基金最优相对规模变动趋势相似。如图7所示，第一梯队省份政府部门金融稳定保障基金占负债市值的比值最小，面临的风险敞口最小。其中，贵州最优相对规模最小，源于其自身“一揽子”促进稳定政策的实施以及中央政府的支持；第二梯队省份政府部门面临的风险敞口次之，主要位于华东和华北地区；第三梯队政府部门面临的风险敞口最大。其中，西藏区政府部门的金融稳定保障基金占负债市值的比值处于全国省份最高水平，源于该省整体负债市值最小，但波动水平较大，风险暴露程度较高，政府部门承担金融稳定运行压力相对较大。2019和2020年在“治边先稳藏”战略思想的指导下，西藏自治区政府部门负债市值波动率显著降低，使得其金融稳定保障基金的最优相对规模低于其他省份。

政府部门金融稳定保障基金的最优相对规模波动较大，在2015年后整体呈下降趋势。由于2009、2011、2012和2015年政府部门负债市值波动率较大，非预期损失较高，需要更多的资本准备。2015年之后中国实施的一系列推动地方政府债务“显性化”政策，为降低地方政府违约概率起到重要作用，政府部门金融稳定保障基金的最优相对规模显著降低并保持稳定。

3.非金融企业部门金融稳定保障基金最优规模趋势分析。非金融企业部门负债市值整体上升，与金融稳定保障基金的最优规模出现背离。如图8所示，2017年和2020年在负债市值上升的情况下，金融稳定保障基金的最优规模下降，此间非金融企业部门负债非预期损失显著下降。

非金融企业部门金融稳定保障基金的最优绝对规模地区间差异显著。如图9所示，东北、西北和西南大部分地区非金融企业部门金融稳定保障基金的最优绝对规模处于最低水平；华中和华北地区大部分省份处于较低水平；华东地区水平较高；北京、广东和上海的非金融企业部门金融稳定保障基金最优规模最高。

非金融企业部门金融稳定保障基金最优相对规模区域间存在差异。如图10所示，东部和中部地区省份金融稳定保障基金的最优相对规模较小，其负债损失程度较小；西部和东北地区省份负债损失程度较大。这与地区经济发展、产业结构、金融资源配置等因素密切相关。非金融企业部门金融稳定保障基金的最优相对规模波动较大，易遭受风险冲击。2008年金融危机爆发使非金融企业部门的金融稳定保障基金占负债市值的比值处于较高水平。2015年受股票市场大幅波动的影响，中国上市企业面临较大的外部冲击，需要更多金融稳定保障基金去弥补负债损失。2015年后随着经营环境的优化和去杠杆政策的实施，企业杠杆率下降，各省金融稳定保障基金的最优相对规模逐渐降低。2019年非金融企业部门违约概率的大幅度提升将金融稳定保障基金的规模拉回高点。2020年各地区非金融企业部门金融稳定保障基金的最优相对规模同2019年相比显著降低，凸显了疫情环境性下国家出台的一系列金融支持政策的有效性。

4.家庭部门金融稳定保障基金最优规模趋势分析。家庭部门金融稳定保障基金的绝对规模与资产市值变动趋势一致。如图11所示，家庭部门金融稳定保障基金最优规模整体上呈现平稳上升的趋势，2015年后随着负债市值增长率的提高，家庭部门金融稳定保障基金的最优绝对规模增长速度加快。

家庭部门金融稳定保障基金的最优绝对规模地区差异显著。如图12所示，西北和西南地区家庭部门金融稳定保障基金的最优绝对规模处于较低水平，华东地区家庭部门金融稳定保障基金的最优绝对规模水平较高，东西部差异显著。

四部门中，家庭部门金融稳定保障基金的最优相对规模区域间差异最大。如图13所示，华东地区家庭部门金融稳定保障基金的最优相对规模水平较低，西北地区和东北地区家庭部门水平较高。这是因为华东地区家庭部门房价稳定，且家庭部门在经济增长和财富积累方面优势相对明显，有助于提高家庭部门的整体实力和抗风险能力。西北、东北地区人均收入较低、人口流出较多，房价下降，风险水平较高。位于第三梯队的上海市金融稳定保障基金的最优规模最大，这源于上海市家庭部门对于股票等高风险高收益的金融产品更有投资偏好且房价稳定。绝大部分地区家庭部门金融稳定保障基金的最优相对规模整体上呈现出下降趋势。2015年，随着房地产市场调控力度的加大，以房地产为代表的实物资产波动率降低，负债波动率也随之降低，中国家庭部门金融稳定状况逐渐好转，金融稳定保障基金的最优相对规模逐渐减小。但受2020年新冠病毒暴发的影响，家庭部门资产负债率增加，居民偿债能力下降，导致中国家庭部门面临的非预期负债损失增加，大部分省份家庭部门金融稳定保障基金的最优相对规模有一定程度的扩大。

中国金融稳定保障基金的最优相对规模从大到小依次是：政府部门、非金融企业部门、家庭部门和金融部门。金融稳定保障基金是各部门为覆盖风险暴露的资本准备。政府部门作为公共部门，其处于风险暴露下的负债最高，金融稳定保障基金的最优绝对规模波动上升；非金融企业部门金融稳定保障基金最优相对规模较大且对外部风险的冲击最为敏感；家庭部门金融稳定保障基金的最优相对规模呈现下降趋势；金融部门金融稳定保障基金最优相对规模最小，抵御风险能力最强。非金融企业部门和家庭部门的最优相对规模金融稳定保障基金区域间差异显著。

（二）各部门之间金融稳定保障基金的有效配置分析

考虑到金融稳定保障基金跨部门属性更突出的特点，在对金融稳定基金规模研究分析后，本文从部门协同性角度出发，基于各部门非预期损失对整体资产的风险贡献程度研究各部门之间金融稳定基金的有效配置。采用比例分配法对各部门金融稳定保障基金的配置比例进行计算，根据该比例对总体金融稳定保障基金进行划分。单个部门的金融稳定保障基金的配置比例如下：

金融稳定保障基金在四部门之间的配置比例存在显著差异，且时变特征明显。如图14所示①由各地区各部门的金融稳定保障基金的平均规模表示。，除2009、2010、2012年外，金融部门金融稳定保障基金占整体金融稳定保障基金的比例最小。以银行业为代表的金融机构具有相对完备的风险管理体系，其自身监管体制和金融风险管理工具以及内部设立的行业稳定基金可较充分地防范化解金融风险。中国金融部门对整体资产风险贡献程度较小，其金融体系运行稳定，金融监督管理有效。

在大多数年份中，家庭部门金融稳定保障基金位于四部门首位，家庭部门债务市值较高，面临的风险敞口较大。居民是社会净储蓄的提供者，家庭部门拥有大量实物资产和金融资产。一方面，家庭债务杠杆近年来的急速攀升导致潜在风险上升；另一方面，拥有负债的家庭如缺少相应的金融资产作为覆盖，一旦收入流出现问题，就容易发生债务违约。

如图15所示，2020年大部分地区各部门金融稳定保障基金占整体规模的比重从大到小依次是家庭部门、政府部门、企业部门和金融部门。政府部门作为公共部门对其他经济部门具有隐性担保责任，政府隐性担保与银行信贷和债券市场深度关联，能够对整个经济系统的资源配置与债务风险产生实质性影响。而非金融企业部门是经济发展的重要主体，易受市场因素的影响，因此这两个部门金融稳定保障基金的配置比例相对较大。

上海市、北京市和广东省的企业部门金融稳定保障基金占整体规模的比重大于政府部门。这些省份作为中国经济金融中心，企业部门更容易遭受金融市场波动的影响，承受了更多维护金融稳定的压力。

五、结论和建议

本文运用或有权益分析方法和宏观在险价值技术，通过刻画资产市值的分布，度量了中国31个省（区、市）金融部门、政府部门、非金融企业部门、家庭部门金融稳定保障基金的最优规模。从时间趋势和区域差异层面对金融稳定基金的最优规模和配置进行了分析，得到如下结论：第一，四部门中，金融部门的金融稳定保障基金的最优规模最小，相对规模震荡下降，表明中国金融监管政策有效，金融部门抵御风险能力强；各地区政府部门金融稳定保障基金最优相对规模变动趋势相似，差异较小，在2015年后呈下降趋势；非金融企业部门的金融稳定基金最优规模波动较大，各地区间存在差异，东部和中部地区相比西部和东北地区金融稳定保障基金最优相对规模较低；家庭部门的金融稳定基金最优相对规模整体呈稳定下降，各地区间差异最为显著。第二，中国金融稳定保障基金的最优相对规模从大到小依次是政府部门、非金融企业部门、家庭部门和金融部门。政府部门作为公共部门，其抵御宏观风险、覆盖风险损失、确保稳定运行的能力是整体金融稳定的保障和根基，在整个经济体系中面临的风险相对敞口也最大。第三，从各部门金融稳定保障基金的配置结果来看，不同地区和部门间配置比例差异显著，2020年各部门金融稳定保障基金占总体规模从大到小依次是家庭部门、政府部门、企业部门和金融部门。

金融稳定保障基金制度作为中国宏观审慎政策体系的重要补充，在防范化解区域性、系统性金融风险，维护金融稳定方面发挥着重要的作用。设立金融稳定保障基金是中国处置和化解风险机制的探索与创新，是建设金融强国战略背景下维护和实现金融稳定的重要举措，基于《中华人民共和国金融稳定法（草案征求意见稿）》和本文研究结论，对中国金融稳定保障基金的目标规模和有效配置提出以下建议。第一，确定风险适配的目标规模。着眼于区域性、全国性和系统性金融风险防范化解，建立与金融风险水平适配、充分吸收风险损失的金融稳定保障基金。基于经济金融发展状况、经济主体资产分布特征和风险水平，事先测算并动态调整确定合理的基金目标规模、归集年限和费率，建立损失分摊机制。对于目标规模的筹集可按照“取之于市场，用之于市场”原则，根据保障范畴明确基金来源对象，根据各地区、各行业、各机构的系统重要性和稳健性拟定差异化的缴存比例，不同部门筹集资金的总体规模按照非预期损失金额或其一定比例筹集，采用风险差别费率，增强主动性。第二，多层级分部门有效配置。金融稳定保障基金的有效配置是提高运行效率的关键。中央金融稳定保障基金募集和使用对象为系统重要性金融机构、大型银行、全国金融基础设施运营机构、中央政府、中央企业，主要用于由此类主体经营异常或失败诱发的金融不稳定。地方金融保障基金筹集和使用对象为地方法人金融机构、地方国有企业、地方金融基础设施运营机构、地方法人大型企业等，用于由地方主体经营异常或失败诱发的区域金融不稳定。地方基金在中央金融委统筹管理下，可依托地方金融监督管理局成立专门机构募集资金，也可在基金筹集后，存缴至中央级配置机构，由中央统筹管理，当风险事件发生时，根据各地配置比例进行分配。建立全面一体、高效有序、协调有力的工作联动机制，实现中央和地方、各部门之间的协同配合，提高风险防范效率，最终形成全方位、多层次的金融稳定保障基金配置体系，有效化解处置金融风险，助力建设金融强国。