2024金价还能不能再创新高？

宋雪涛

2023 年，沪金（SHFE 黄金）全年涨幅17.28%。由于黄金是全球定价的大宗商品，主要用美元计价，所以人民币黄金的收益率可以大致拆分成国际金价的收益率（2023年上涨13.67%）+美元兑人民币的汇率波动（2023 年上涨1.74%）。国际金价贡献了人民币金价的大部分涨幅。

我们在去年3 月22 日的报告《黄金的超长周期——黄金定价系列报告二》中拆解过长周期上国际金价的定价因素，分别是黄金的金融属性（代理变量是美国10 年期TIPS 利率）和对全球信用货币体系的深层担忧（代理变量是央行黄金储备的增量）。

2023 年美联储共加息100bps，相较2022 年加息幅度下降，但美债10Y 的TIPS 利率从1.58% 上升至1.72%，金融属性仍然拖累金价。

我们预测2024 年底的美债10 年期收益率水平在乐观/中性/悲观情形下，分别为3.99%/3.75% 和3.5%（详见2024 年2 月8 日报告《不同时间尺度的矛盾》）。假设通胀预期不变，中性情形下10 年期美债利率到年底将较当前水平4.28%（2 月26 日）下降53bps。因此，2024 年黄金的金融属性大概率走强，至少不会成为金价的拖累。

回顾历史，我们发现降息开始后的一年金价收益率明显高于降息开始前的一年；特别是在量化宽松政策出台之后，快速降息和央行扩表对金价的提振作用明显。比如2007 年9 月开始降息后一年金价上涨了23%，2019年7 月开始降息后一年金价上涨了40%（见图一）。

另一方面，央行回补黄金储备的趋势日渐明朗，对全球信用货币体系的深层担忧仍然是金价强有力的支撑。

图一：降息开始后的一年金价收益率明显高于降息开始前的一年

 图二：央行回补黄金储备的趋势日渐明朗

资料来源：Wind，世界黄金协会，天风证券研究所

图三：机构投资人看重黄金的投资属性倾向于持有黄金ETF

根据世界黄金协会发布的《全球黄金需求趋势报告——2023 年全年及四季度》，2023 年全球央行继续大举购入黄金，全年净购买量为1037 吨，只比2022 年历史纪录少了45 吨（见图二）。

由于央行看重黄金的避险属性，倾向于持有实物黄金，而机构投资人看重黄金的投资属性，倾向于持有黄金ETF（见图三）。

我们用金价和黄金ETF 的走势背离幅度来测算出除机构投资以外的黄金需求（主要是金饰制造用金、工业用金、金条与金币总需求和央行净购金）变化趋势。其中金饰制造用金和工业用金与黄金的金融属性无关，且历史上看这部分黄金需求也比较稳定（见图四）。

因此，金价和黄金ETF 的走势背离幅度越大，反映出来的全球信用货币体系的深层担忧也就越强。从2022 年开始，这股定价力量超过了金融属性，成为黄金的主要定价因素（见图五）。

目前看，央行回补黄金储备的空间依然很大。

如果金价保持不变，假设未来黄金储备占央行储备的20.5%，那么五年后黄金储备将较现在增加36.7%（增加13142.8 吨），年均上升2628 噸。如果储备维持当前每年1000 吨的速度买入，金价则需要出现20% 累计涨幅。

金价的另一个驱动因素是不确定性。

2024 年不缺少不确定性，全球对国际贸易和投资进行干扰的措施数量、地缘政治风险指数和脆弱性关键词指数都显示着2024 年的国际政治环境都在进一步复杂化。全世界至少有65 个国家（地区）将举行选举，影响全球的49％人口。

2012 年、2016 年和2020 年的美国大选年，全球央行黄金储备平均上升了519 吨，比2009 年-2021 年期间的非大选年平均高出了124 吨。在世界局势动荡、经济增长疲软、全球治理挑战增加的背景下，今年的选举将对未来数年的全球格局产生深远影响，随之而来的不确定性以及美元体系的变化可能加速。

从估值来看目前金价相对中性。作为金价估值的常用指标，目前铜金比和油金比都处在2015 年以来相对中性的位置。而COMEX 黄金净多头持仓拥挤度处在37% 分位的中低位置，并未出现严重高估的情况（见图六）。

展望2024 年的黄金市场，无论是金融属性还是避险属性，均有利于金价的上涨，叠加当前估值水平相对合理，我们看好金价再创历史新高。

未来黄金最大的变数可能蕴含在“人工智能的发展能否提升全要素生产率，从而解决供给不足的现状”这个新时代可能最重要的命题当中。

图四：按板块划分的年度黄金需求

资料来源：金属聚焦公司，RefinitivGFMS，世界黄金协会，天风证券研究所

图五：金价和黄金ETF 的走势背离幅度越大反映出来的全球信用货币体系的深层担忧也就越强

图六：黄金持仓拥挤度低于中性（单位：百分位数）

图一、图三、图五、图六资料来源：Wind，天风证券研究所