破产债权交易的理论构造及规制路径

蔡嘉炜

(中国政法大学 法与经济学研究院,北京100088)

一、问题的提出

“破产债权交易”(claim trading),又称作“困境债权投资”(distress debt investing)或“破产债权转让”,是指交易方在债务人企业启动重整程序后,买入或者出售困境企业破产债权的行为。为表述统一之便,下文拟采“破产债权交易”的概念(1)Jonathan C. Lipson, “The Shadow Bankruptcy System,” Boston University Law Review 5 (2009:5):1645.。自20世纪80年代伊始,美国为强化破产债权交易市场的流动性而选择逐步放松监管,这使得破产债权的二级市场交易规模开始呈现出指数级增长之态势。近年来,新一轮的破产债权交易市场发展大潮,深刻地影响着域外上市企业破产重整的实践,并引起美国以及英国等国家和地区理论界和实务界的热议。有学者指出,破产债权交易市场的发展,是“自1978年《破产法典》出台以来,美国破产法领域所出现的最为重要的变化”(2)Adam J. Levitin, “Bankruptcy Markets: Making Sense of Claims Trading,” Brooklyn Journal of Corporate, Financial &Commercial Law 1 (2009:1): 68.。那么,破产债权交易活动对破产重整程序开展以及融资市场将具体产生何等影响呢?该类活动又会带来哪些风险,进而亟需通过特殊规则设置方式进行规制?考虑到我国破产债权交易市场同样也处于培育过程中,这些问题无疑值得关注:一方面,域外实证研究可相互佐证的一点是,活跃的破产债权交易市场,将有助于降低财务困境公司的资金成本,并拓宽其他同类市场主体的融资渠道;另一方面,部分破产债权投资者也可能选择以牺牲债务人的持续经营能力为代价来获取投资收益。这不仅会给债务人复兴政策目标的实现带来负面影响,而且会带来少数债权人权利保护的难题(3)Andrew P. Logan, “Claims Trading: The Need for Further Amending Federal Rule of Bankruptcy Procedure 3001(e)(2),” American Bankruptcy Institute Law Review 2 (1994:2):497 -498.。事实上,有鉴于破产债权交易本身所存在的前述“双刃剑”特质,域外立法者也相应地采取了契合本国实际的平衡性规制路径。

近年来,我国破产债权交易市场也在持续发展之中。其中,破产债权二级市场的交易开始成为困境企业投资者的关注焦点,在未来将对重整企业以及各方利益主体产生多维度的影响。然而,就目前而言,我国《企业破产法》以及相关司法解释对于破产债权交易或者转让等问题,尚未作出体系性规定。这也致使实务部门只能更多地依据《民法典》或地方性破产审判指引来对实务中所出现的纠纷进行处理(4)《民法典》第545—546条以及第548—550条对于债权让与作了一般性的规定。其他地方性法规的相关规定,可参见《北京破产法庭破产重整案件办理规范(试行)》第105条,以及《深圳市中级人民法院破产案件债权审核认定指引》第31条。。显然,对于已经成长为万亿级别规模的我国上市公司破产债权交易市场而言,规制依据以及手段难言充分。有鉴于此,重新审视上市公司破产债权交易的价值、机理及其所带来的挑战,并引入有针对性的规制机制,具有相当的必要性。对于这些问题,目前我国学界不乏真知灼见。尤其随着近期上市公司债券违约事件多发,学者们开始集中对我国当前破产企业债券交易市场相关法律规则的局限性及制度完善等问题展开探讨(5)参见李曙光:《破除违约债券交易障碍 探索建立合理交易机制》,《证券时报》2018年4月27日,第A14版。与此同时,也有学者结合上市企业重整中公开发行债券的交易及其所引发的投资者保护问题,一并探讨了我国企业破产法制的完善路径。参见贺丹:《破产重整中违约债券转让的法律规制》,《金融发展研究》2020年第4期,第87 -101页。另外,有学者部分提及破产债权交易市场在处置不良资产方面的价值,并呼吁大量发展破产债权交易市场。参见丁燕:《破产重整企业债权融资的异化及其解决》,《华东政法大学学报》2019年第4期,第176 -177页。。不过,鲜少有研究能够结合破产法视角,来对破产债权交易市场的价值和交易机理,及其对于企业重整程序开展所带来的风险、挑战和相应规制进路等问题进行体系性分析,这也为本文提供了重要的研究契机。

本文认为,适逢新一轮《企业破产法》修订,不论是基于规范当前破产债权交易市场的考量,抑或从完善我国企业破产重整法制的视角出发,强化对破产债权交易相关规范的供给,无疑正当其时。本文无意于对破产债权交易所涉及的法律问题进行全景式的分析,而主要是在对域外成熟规制经验的深入剖析和借鉴基础上,基于我国当前规则缺失现状来对相关议题进行研究尝试,希冀为完善我国破产债权交易相关法律制度带来裨益。

二、破产债权交易的价值及运作机理解构

(一)制度价值:基于出售方和债务人视角的考察

1.提供快速变现和破产程序退出渠道

其一,对于供货商债权(trade debt)而言,其多属于非标准化债权,因此通常无法在交易所或者场外柜台挂牌(OTC)交易,而只能通过交易方私下谈判并达成协议的方式进行转让或者出售(6)Chaim J. Fortgang and Thomas M. Mayer, “Trading Claims and Taking Control of Corporations in Chapter 11,” Cardozo Law Review 12 (1990:1) :4 -6.。此时,活跃的破产债权交易市场的存在和高效运转,至少可以为供货商债权人等小型无担保债权人带来如下重要价值:一方面,便于不熟悉破产重整程序的供货商债权人尽早退出,避免承担债权延迟实现受偿的风险以及继续参与程序的成本。破产债权的折价出售,事实上亦可帮助债权持有人获得相应的税收减免(7)Adam J. Levitin, “Bankruptcy Markets: Making Sense of Claims Trading,”73 -74.。另一方面,破产债权的出售也可以维系此部分债权人与债务人企业之间的商业合作关系。如此一来,前者得以在日后的长期合作中通过赚取更多收益的方式,来弥补先前在破产债权折扣转让之时所遭受的损失。

其二,对于银行债权而言,实践中部分商业银行通常不愿意耗时费力,去持续参与到债务人的重整程序当中,反而更青睐于获得现金以实现快速变现退出的目的。原因可概述如下:首先,基于会计核销因素,金融机构债权人更希望在程序的早期阶段出售其所持有的破产债权。尤其对于诸如商业银行等受到强监管的金融机构而言,监管方通常准许其核销对特定破产企业所持有的债权,并在会计账簿中显示亏损(tax loss)。这也意味着,若账面核销价值低于债权出售价格,则银行等金融机构债权人实际上将可从中获利。故此,不论商业银行对于破产程序中债权清偿的预估情况如何,其都有着充分的激励去出售其所持有的破产债权(8)Michael H. Whitaker, “Regulating Claims Trading in Chapter 11 Bankruptcies: A Proposal for Mandatory Disclosure,” Cornell Journal of Law and Public Policy 3 (1994:2):310.。其次,商业银行的现金受偿偏好和对于非金融类商事企业的持股限制,是破产债权交易市场存在和发展的重要推动因素。受制于监管政策的影响,商业银行等债权人通常不愿以非金融类商事企业股权作为清偿的标的(9)参见《关于市场化银行债权转股权有关具体政策问题的通知》第6条的规定。。此时,破产债权交易市场的存在,将强化商业银行等机构所持有破产债权的流动性,长此以往也有助于降低市场整体的贷款融资成本(10)白俊、连立帅:《信贷资金配置差异: 所有制歧视抑或禀赋差异?》,《管理世界》2012 年第 6 期,第 30、41 页。。最后,易于忽视的一点是,破产债权收购方的积极介入,将起到一种间接帮助债务人筹集资金的作用。这可以被理解为,破产债权投资者通过债转股方式,改善了债务人资产负债表的状况。这也有助于提升债务人在重整程序结束后获得新贷款融资的可能性(11)Andrew Africk, “Trading Claims in Chapter 11: How Much Influence Can Be Purchased in Good Faith under Section 1126,” University of Pennsylvania Law Review 139 (1991:5):1400.。

2.提升重整效率并降低程序开展成本

首先,利润导向的破产债权投资人,可通过收购及合并债权方式加快破产重整谈判的进程,并缩减重整程序开展所需花费的时间以及降低破产程序的成本(12)Paul M. Goldschmid, “More Phoenix than Vulture: The Case for Distressed Investor Presence in the Bankruptcy Reorganization Process,” Columbia Business Law Review 2005 (2005:1):215 -216.。事实上,不乏实证研究证实,破产债权交易活动的开展通过债权合并方式,显著地提升了债务人重整谈判的效率,更有助于实现破产财团价值最大化目标并降低程序成本(13)相关的实证研究数据,参见 Victoria Ivashing et al., “The Ownership and Trading of Debt Claims in Chapter 11 Restructurings,” Journal of Financial Economics 119 (2016:2):316 -319。。值得注意的是,我国当前的一些个案,同样可佐证破产债权交易活动在优化重整谈判、解决涉众型企业破产过程中维护社会稳定问题等方面之重要作用(14)有关案例可参见《涉众型破产案件中的债权收购》,搜狐网,https://www.sohu.com/a/244888409_100015913。。

其次,当债务人与主要债权人因长期的“欠债”而处于一种“敌对”的立场时,债权人的退出与破产债权投资者的进入,将起到缓和各方紧张关系的作用。这不仅对后期的重整计划谈判活动开展大有裨益,同时,若债务人的供货商在此期间得以退出程序并使债权变现,则其向债务人继续供货的意愿也会显著增强,从而也能够助益于重整程序的高效开展(15)Frederic Tung, “Confirmation and Claims Trading,” Northwestern University Law Review 90 (1992:4):1703.。

最后,破产债权投资者还可为重整程序提供新融资和专业技能。买入大量困境企业破产债权的投资者,往往更愿意承受参与重整程序的管理成本乃至机会成本。更重要的是,其确实可能为重整程序高效开展提供宝贵支持,譬如提供专业的危困企业拯救知识以及为重整程序提供新融资(16)Michelle M. Harner, “The Corporate Governance and Public Policy Implications of Activist Distressed Debt Investing,” Fordham Law Review 77 (2008:2):713.。事实上,学者们针对重整后公司的业绩表现以及破产债权估值问题所进行的一些实证研究,都可证实破产债权投资者在推动债务人企业的重整程序高效开展方面所带来的重要实益(17)Edith S. Hotchkiss and Robert M. Mooradian, “Vulture Investors and the Market for Control of Distressed Firms, ”Journal of Financial Economics 43 (1997:3): 404.。

(二)交易机理:基于破产债权投资者视角的考察

域外破产债权交易市场之所以兴盛发达,原因除了其能够满足出售方对破产债权变现的需求外,还在于其对破产债权投资者的吸引力(18)Michelle M. Harner, “Trends in Distressed Debt Investing-An Empirical Study of Investors’ Objectives,” American Bankruptcy Institute Law Review 16 (2008:1):3.。故而,对破产债权交易机理以及投资者交易目标的类型化考察,亦有助于理解其在重整程序中所应扮演的角色等关键问题。

学理上,基于不同的投资动机可将破产债权投资者分为两类:一是被动投资者(passive investor),其买入破产债权的目的主要是为了从重整计划中获得更高的清偿回报,以实现投资收益目的。二是主动投资者(active investor),其买入破产债权的目的是将债权转化为股份,以便实现对重整企业的控制,或者试图通过阻碍重整计划的批准等手段,从中谋求更高的债权清偿回报(19)爱德华·阿尔特曼等:《公司财务危困与不良债权投资》,邱继成等译,北京:中信出版集团,2019年,第228 -233页。。对二者进行界分具有重要的理论意义,因为从域外的实践来看,恰恰是后一类破产债权投资者,有着充分的动机和能力“扼杀”债务人开展重整活动的努力,并对债务人财务重生目标构成严重威胁,因而破产法需对其加以重点规制(20)Harvey R. Miller, “Chapter 11 Reorganization Cases and the Delaware Myth,” Vanderbilt Law Review 55 (2002:6): 2014 -2016.。

1.被动投资者:从交易中赚取差价

破产债权投资者赚取利润的一种常见方式,即在于以折价方式买入破产债权,并在重整计划草案制定过程中,通过谈判或协商方式争取更优厚的清偿待遇(21)Michelle M. Harner, “Trends in Distressed Debt Investing-An Empirical Study of Investors’ Objectives,” 75.。这部分投资者亦可借由重整计划草案的约定将所持有的债权转化为重整企业的股份,并从所持有股份的未来增值中获利。考虑到破产债权投资者对债权价值信息的掌握程度往往比债权人更为丰富,因此,在实践中其甚至能够以远低于债权票面价值或公允价值的方式购得破产债权(22)爱德华·阿尔特曼等:《公司财务危困与不良债权投资》,第228 -229页。。

2. 主动投资者:控制目标公司

第一,积极控制权的获得与行使。对于秉持长期投资理念的破产债权投资者而言,其通常希望通过重整计划中的债转股安排来获取困境企业的控制权(23)对于破产企业债转股问题的一般性分析,可参见李曙光、郑志斌主编:《公司重整法律评论:上市公司重整专辑》,北京:法律出版社,2019年,第183 -184页。。譬如,在域外实践中,私募股权基金公司通常会选择采取此等投资策略。其在买入破产债权以后,利用附着于债权之上的表决权,来深度参与甚至控制债务人重整程序的开展进程,并对企业的运营以及财务决策施加影响,以更好地实现其投资目标(24)这方面的典型案例包括In re Kmart Corp案,具体可参见In re Kmart Corp Ch. 11 No. 02-02474 (Bankr. N.D. Ill. Feb. 26, 2003)。。

第二,消极控制权的获得与行使。债务人对于重整程序的影响力,还可以通过持有债务人企业特定数额债权的方式来实现。举例来说,重整计划草案的通过通常需要经由表决组内债权人数过半以及债权数额达2/3多数批准。在破产债权投资者取得了一个或者多个权益受调整组别中34%以上比例的债权的情况下,倘若此时重整计划草案内容使其处于不利的清偿地位,或者破产债权投资者意图“摧毁”作为其商业竞争对手的债务人的可持续经营前景,则其将有着充分的激励阻碍重整计划在其所在组内获得批准通过(25)参见《企业破产法》第84条的规定。。

综前,破产债权交易市场的高效运转原则上具有推动破产重整程序顺利开展,以及为债权人提供变现渠道等方面的重要价值。长远看,这不仅能助益于降低程序开展成本,还可起到降低企业融资成本之关键作用。与此同时,对各类破产债权的投资主体所采取投资策略的分类解读,也可帮助政策制定者理解对相关交易的规制需求及关注重点。

三、破产债权交易带来的挑战及域外法的规制思路

尽管破产债权交易活动开展可带来显著实益,但交易开展本身亦可能会给重整程序带来潜在负面效应,故而需要对此类交易行为加以特别规制。本部分拟就域外成熟的规制经验展开探讨,希冀为我国相关制度的完善提供有益镜鉴。

(一)破产债权交易对重整程序带来的挑战

1.对少数债权人的掠夺问题

在破产债权出售阶段,收购方的掠夺性低价收购行为可能引发少数债权人保护的难题。事实上,该问题亦引起过域外学者的普遍关注。比如,有研究指出,破产债权投资者易于通过对债权持有数额较少的债权人施加压力的方式,迫使其接受破产债权买断要约(26)Robert M. Lawless, “Failure and Forgiveness: Rebalancing the Bankruptcy System,” Bankruptcy Developments Journal 15 (1999:2): 424.。

少数债权人保护难题的产生,很大程度上源于其在破产债权出售阶段所面临的信息弱势处境。一方面,破产债权投资者通常交易经验更为丰富,并且,其所持有的资金规模以及预计投资规模往往较大。这些因素的存在都使得其拥有充分的经济激励和资源去开展尽职调查,以更准确地评估破产债权的真实价值(27)Thomas Donegan, “Covering the Security Blanket: Regulating Bankruptcy Claims and Claim-Participations Trading under the Federal Securities Laws,” Bankruptcy Developments Journal 14 (1998:2): 393.。另一方面,对于持有债权数额较少的债权人而言,其往往难以知悉破产债权投资者的真实意图;加之,从成本收益的角度出发,充分的信息调查或者获取本身通常并不现实,少数债权人通常缺少准确评估债权破产价值的专业知识和激励。另外,考虑到小型供货商债权人本身存在资金流动性方面的约束,故而在急于出售债权的情形下,这些因素无疑也会进一步加剧其自身遭受低价掠夺的风险(28)Kevin J. Coco, “Empty Manipulation: Bankruptcy Procedure Rule 2019 and Ownership Disclosure in Chapter 11 Cases,” Columbia Business Law Review 2008 (2008:2):617 -618.。

2.阻碍重整程序高效开展

组内债权额以及债权人人数“双重多数”的重整计划草案表决批准要求,在实践中为特定债权人开展阻挠重整计划草案通过的策略性活动创造了基本条件。这样的一种表决安排难以避免正式重整程序中的“敲竹杠”行为出现,是因为“双重多数”的表决批准要求事实上也相应地降低了债权人影响特定组别表决结果的难度。

结合破产债权交易的情形而论,破产债权投资者一旦买入足以阻碍特定表决组别批准通过重整计划草案的债权数,如占组内债权数额的1/3多数,即可实现阻碍重整计划草案获得批准通过的效果。有学者将其称为“消极控制权”(negative control)(29)Christopher W. Frost, “Bankruptcy Voting and the Designation Power,” American Bankruptcy Law Journal 87 (2013:3):160.。此部分投资者之所以试图借助消极控制权阻碍重整计划,目的并非在于帮助其他债权人获取更优的重整计划,或改善全体债权人的清偿待遇;相反,其目的在于借助破产程序开展来攫取不当收益,因而有可能被认定构成对重整计划表决权的滥用。另外,部分破产债权投资者可能兼有债务人商业竞争对手之身份,其买入破产债权的目的在于借助前述消极控制权来恶意阻碍重整计划获得批准通过(30)Adam J. Levitin, “Bankruptcy Markets: Making Sense of Claims Trading,”97.。这些问题的存在无不凸显出对于破产债权交易活动进行专门规制的必要性。

(二)信息披露规制:应对掠夺少数债权人问题

1.破产法上的信息披露规则

美国国会在1978年《破产法典》出台时,直接删除了1898年《美国破产法》第212条以及第249条中赋予法院审查破产债权交易的权限规定。这导致在此后的一段时期内,破产债权交易落入司法审查的“真空地带”。迟至1983年,美国国会才通过在《联邦破产程序规则》中引入第3001(e)款规定,来对破产债权交易过程进行特别规制。规则出台的目的,主要在于帮助法院发现交易中可能存在的不当行为。具体而言,依照该规定,破产债权转让方不仅应当通知法院交易已发生的事实,同时其还必须披露破产债权转让中有关对价等内容的证据。借此,法院对于破产债权交易的干预权限得到极大的强化——在具体的个案中,交易能否得以顺利进行,往往取决于法院听审后是否作出批准交易的裁定。但不乏观点认为,法院监督以及对交易的频繁管控,易于对破产债权交易市场产生一种“寒蝉效应”,进而损害市场的流动性(31)Michael H. Whitaker, “Regulating Claim Trading in Chapter 11 Bankruptcies: A Proposal for Mandatory Disclosure,”319.。事实上,在交易实践中,许多破产债权交易均在听审过程中被法院驳回。原因是,法院并不希望看到过多的破产债权被“分割”,也不希望交易方借由债权收购强化其在某一特定组别中的表决优势。部分投资者认为,此类做法将极大地限制债权交易市场的活力(32)Aaron L. Hammer and Michael A. Brandess, “Claim Trading: The Wild West of Chapter 11,” American Bankruptcy Institute Journal 32 (2010:2) :2.。

最终,在多方利益群体的极力游说之下,美国国会在1991年通过立法修正案,对《联邦破产程序规则》中涉及破产债权交易的内容进行了大幅度修改。这导致法院无法再如同过往般直接介入到每一宗破产债权交易当中。具体而言,从新修订的第3001(e)款规定本身来看,只有债权转让方(transferor)有权针对交易提出异议,并且转让方亦必须在法定时限内提出异议。一方面,如果债权转让方并未在限定时间(20日)内向法院提出反对意见,则法院将承认其转让效力,进而破产债权受让方得以概括承继其权利义务。另一方面,实践中,唯有在出让方明确就交易本身向法院提出反对意见的情况下,法院才会选择启动听审程序,并据此决定是否批准债权转让交易(33)See FED. R. BANKR. P. 3001(e).。这也意味着,作为破产债权收购方的受让人不再需要就此向法院以及其他债权人履行通知义务,而仅仅只是负有向法院提交债权转让书证的义务。从实践情况来看,修订后的第3001(e)款的规定,确实极大地限制法院介入破产债权交易的权限,因为其将无权依此规定主动审查债权交易的条款以及对价的实体公平性问题。

2.证券法上信息披露和反欺诈规则

如前所述,美国《联邦破产程序规则》第3001(e)款规定并不适用于公开交易的票据及其他债权类凭证。对除供货商债权以及银行贷款以外其他公开发行的上市公司破产债权交易,美国主要通过1933年《证券法》以及1934年《证券交易法》进行规制。换言之,如果拟议的交易凭证或者金融产品可被界定为“证券”,则这些交易工具将落入证券法的规制范围(34)彭冰:《中国证券法学》(第2版),北京:高等教育出版社,2007年,第14 -16页。。这意味着,需要对破产债权本身类型进行进一步的区分,以确定是否能够适用证券法的相关规定。

其一,供货商债权以及银行贷款债权人等主体所持有的破产债权类别,原则上并不适用证券法上的一般反欺诈规则(35)Andrew Verstein, “Insider Trading: Are Insolvent Firms Different, Brooklyn Journal of Corporate, Brooklyn Journal of Corporate,” Financial and Commercial Law 13 (2018:1):70.。实践中,美国破产法院同样并不倾向于适用证券法来对破产债权交易行为进行规制(36)Robert D. Drain and Elizabeth J. Schwartz, “Are Bankruptcy Claims Subject to the Federal Securities Laws,” American Bankruptcy Institute Law Review 10 (2002:2):571.。除了难以将供货商债权以及银行贷款债权等解释为“证券”以外,另外一个原因是,将此类破产债权的交易行为统一纳入证券法的规制框架,并要求其满足如美国联邦证券发行注册要求以及其他信息披露等要求,无疑将会显著地加重资产本就所剩不多的困境企业的负担。并且,运用证券法的规则来对重整中的此类破产债权交易行为加以严格规制,还可能会严重阻碍破产程序的有序开展。

其二,债权交易的对象若涉及公开发行的债券,则美国证券法上有关强制信息披露、反欺诈以及虚假陈述等规则仍有适用之余地。一方面,就借助破产债权交易方式获得债务人企业控制权的情形而言,假定其所收购的债权并不属于在公开市场挂牌交易的证券类别,则破产债权投资者将无需承担证券法上相关信息披露义务(37)Alan N. Resnick and Henry J. Sommer (eds.), Collier on Bankruptcy (16th ed.), (LexisNexis, 2020), § 94.08.。但另一方面,在美国公开发行的债券仍然需要受到美国证券法的规制。其中,规制面最广的无疑是美国证券法上一般的反欺诈条款,即10(b)规则(38)Chaim J. Fortgang and Thomas Moers Mayer, “Trading Claims and Taking Control of Corporations in Chapter 11,”46.。

(三)表决权限制

如前所述,除了前述的信息披露规则以外,美国《破产法典》第1126(e)款对于善意表决要求作了规定。但需要注意到,事实上美国《破产法典》并未具体明确“善意表决”的内涵,而是需要在结合个案事实基础上进行审查。

1.恶意的认定:阻碍重整程序的成功开展或歧视性债权收购行为

具体而言,域外法院在判例中明确通过如下的反向类型列举,来对构成违反第1126(e)款有关善意表决的行为进行认定。

其一,如果破产债权投资者在重整程序启动之后买入破产债权,是为了阻碍债务人所提出的重整计划获得通过和批准,并在之后提出竞争性的重整计划来实现对债务人企业的收购目的,则此举极易被认定为恶意行使表决权的情况(39)譬如,在Allegheny案中,破产法院经审查后取消了破产债权投资者所持有债权的表决资格。其理据在于,该投资者买入破产债权的目的在于恶意操纵表决结果。参见In re Allegheny Int’l, Inc., 118 B.R. 282, 290 (Bankr. W.D. Pa. 1990) 。。不过,若仅仅只是为了提升重整计划在特定组别批准通过的概率,而选择买入破产债权并行使表决权的行为,则通常并不会被认定为构成对善意原则违反的情形。实践中,亦有不少法院认为,若债权人在买入破产债权后,是基于其债权人身份的“个人利益”而行使表决权,则法院通常不会认定其属于违反善意要求的表决行为进而取消其表决资格(40)See In re Figter Ltd., 118 F.3d 635, 31 Bankr. Ct. Dec. (CRR) 17, Bankr. L. Rep. (CCH) P 77470 (9th Cir. 1997).。

其二,作为债务人商业竞争对手的破产债权投资者,倘若其买入特定比例债权的目的是为了阻碍重整计划的批准,并摧毁债务人的持续运营能力,则此举也易于被认定为恶意行使表决权的情形。“买入破产债权的目的若在于滋扰债务人则将被认定为缺乏善意。”(41)See In re Beugen, 99 B.R. 961(9th cir. 1989).实践中最为典型的情形,莫过于债务人的竞争对手通过买入特定组别中足以阻碍重整计划通过比例的债权,并恶意行使否决票,来阻止债务人重整计划草案获得批准通过的做法(42)See In re DBSD North Inc., 634 F.3d 79, 104-05 (2d Cir. 2011).。

其三,法院还高度关注破产债权交易招揽过程中的歧视性做法,原因是其可能对债权人造成一种强迫效应(coercion effect)(43)Christopher W. Frost, “Bankruptcy Voting and the Designation Power,” American Bankruptcy Law Journal 87 (2013:2):164.。该效应产生的根本原因在于,处于信息弱势地位的债权人无法准确判断究竟是否应当接受破产债权买断的要约,抑或应等待重整计划最终为其提供的分配方案。而结合重整计划所规定的不确定清偿条件,债权人将别无他选,只能将其债权低价出售给破产债权投资者。对于此等存在强迫出售因素的情形,美国法院通常将依据第1126(e)款的规定来取消此部分债权的表决资格(44)See In re P-R Holding Corp., 147 F.2d at 899.。

2.对恶意表决行为的规制:取消已买入债权的表决资格

依照美国《破产法典》第1126(e)款的规定,债权人在批准重整计划的表决环节,应当以善意方式行使表决权。美国法院通常采取“反向界定”方式来对此类问题予以审查:若破产债权的买入方在征集表决或者实际表决时缺乏善意或存在恶意,抑或出现其他违反相关法律法规规定的情形,则法院有权取消(designate)其表决资格。事实上,这样的一种规则最早可溯源至1898年《美国破产法》第203条的规定,该规则随后经西格比案(Higbee)等判例法得以完善。在数十年间,这一规则一直作为法院规制债权人基于“不当动机”(ulterior motive)行使反对表决权等行为的依据,该规制思路一直延续至今(45)See 11 U.S.C. § 1126(e).。在个案中,通常需要首先由债务人针对前述事实承担举证责任。倘若经法院审理后认定,债权人非以善意方式行使表决权,则法院有权取消其表决资格。不过需注意的是,此举并不影响收购方按照同组别债权人的清偿比例获得偿付之权利(46)David E. Otero and Jacob Brown, “Claims Trading in Chapter 11,” Pratt’s Journal of Bankruptcy Law 1 (2005:1):62.。

综上所述,破产债权交易活动潜藏着少数债权人受掠夺的风险,在部分个案中,交易方亦可能存在恶意阻碍重整计划获得批准通过方面的投机主义倾向。正因如此,域外法通过规则设置方式,尤其是借由破产法上的信息披露要求及恶意表决行为限制等手段,引导相关交易活动规范开展,以期在强化破产债权市场流动性的同时,能妥善兼顾促进债务人重整成功目标之实现。

四、破产债权交易制度的本土建构思路与规则完善

相较而言,从目前的规则现状来看,我国《企业破产法》对于破产债权交易缺少专门的规制条款。在我国新一轮《企业破产法》修订之际,有必要重新审视破产债权交易相关规范的完善问题,为破产债权交易市场的深度发展提供有力的配套设施供给和规则保障(47)李曙光:《宏观经济形势与破产法修改》,财新网, https://opinion.caixin.com/2021-08-03/101750197.html。。

(一)建构思路

1.应积极鼓励破产债权交易活动开展并优化市场平台建设

其一,应当鼓励破产债权交易活动开展。如前所述,美国立法和司法实务部门在看待破产债权交易的问题上,总体上仍保持宽容立场。主要原因在于:一方面,尽管不乏学者质疑称,对冲基金等主体所从事的破产债权交易活动,“可能损害债权人和债务人之间的共生关系(symbiotic relationship),并使得重整程序成为其获取‘短期盈利’的工具”(48)Harvey R. Miller, “Chapter 11 Reorganization Cases and the Delaware Myth,” Vanderbilt Law Review 55 (2002): 2016.。不过,从美国相关实证研究数据观之,究竟破产债权投资者的行为将给重整程序带来价值减损还是价值增进(49)Edward I. Altman, “The Role of Distressed Debt Markets, Hedge Funds, and Recent Trends in Bankruptcy on the Outcomes of Chapter 11 Reorganizations,” American Bankruptcy Institute Law Review 22 (2014:1) :85 -86.,至今也难有定论。也有实证研究结合美国近年来的实践情况指出,破产债权交易至少不会危及企业重整目标实现(50)Jared A. Ellias, “Bankruptcy Claims Trading,” Journal of Empirical Legal Studies 15 (2018:4): 772 -774.。这对于我国的启示在于,单纯从宏观层面对破产债权交易市场以及交易活动的利弊进行分析,都可能流于表面。更好的做法或许是,辩证看待其对于重整程序的影响,并在个案中由法院对交易中可能存在的不当行为加以规制。另一方面,美国立法所采取的前述宽容立场背后的目的,还在于避免过度损害破产债权交易市场的流动性,并尽可能缓释因法院过度介入而引发对破产债权市场所造成的一种“寒蝉效应”。这对我国的启示在于,应尽可能确保破产债权交易结果的可预期性,因为若破产债权的交易双方频于陷入交易结果不确定性的氛围之中,则其在事前将不得不时刻保持谨慎,并推定债权交易行为充满损失风险。而回过头来,这些风险必然会反映到双方为促成交易之时的谈判以及债权交易的定价之上,从而徒添无谓的交易成本(51)Chaim J. Fortgang and Thomas M. Mayer, “Developments in Trading Claims: Participation and Disputed Claims,” Bankruptcy Developments Journal 8 (1991:2):733.。

其二,应逐步探索并优化建设我国破产债权交易平台(52)李曙光、刘欣东:《健全违约债券交易制度 促进违约风险处置》,《中国证券报》2018年4月10日,第A12版。。高效运转的破产债权交易平台(bankruptcy exchange)可以帮助缺少破产程序参与经验的供货商债权人、侵权受害者等主体,在破产程序开启的早期快速选择退出并将其所持有的债权变现。同时,破产债权交易市场所提供的实时价格信息,也可起到节约这类交易主体聘请专家评估时需要花费的成本,并通过市场价格发现机制将破产债权配置给出价最高的投资者(53)Douglas G. Baird, “The Bankruptcy Exchange,” Brooklyn Journal of Corporate, Financial &Commercial Law 4 (2009:1): 24 -25.。

未来我国可以参酌美国相关实践的有益经验,首先从线上交易平台建构着手,对相关制度配套进行体系性建构。事实上,自20世纪80年代以来,美国破产债权交易市场一直处于不断发展过程中,各类市场主体主要通过多家在线交易平台进行交易。其中,最为知名的破产债权在线二级市场交易平台,包括由美国纳斯达克证券交易所建立的“二级市场”(Second Market)以及“交易街”(One Exchange Street)等平台(54)在美国市场中早期还存在过T-Rex Auctions平台,不过该平台随后被SecondMarket交易平台所收购。有关内容可参见美国纳斯达克网站,https://www.nasdaqprivatemarket.com/secondmarket/。。在1991年有关破产债权交易立法改革出台以后,投资者纷纷涌入破产债权交易市场,并不断试图将其作为对困境公司整体或其部分关键资产进行收购的重要渠道。实践中,此类平台不仅能够起到减少交易成本的作用,还能够实现将资源分配给估价最高的市场主体之目的。

与此同时,为保障市场平台的高效运转,未来我国还应着重强调如下方面配套规则和机制建立:首先,应引入切实有效的实时交易价格、交易量等方面的信息公开机制,以此帮助投资者更好地发现市场价格。此外,在线平台方将对债权的基础合同缔结信息以及债权有效性、出售方的担保和承诺信息等进行有效披露,从而减少交易对手方的尽职调查成本。如前所述,价格信息汇总属于交易所运转的核心要素,这有助于其提升债权流动性和透明度(55)Douglas G. Baird, “The Bankruptcy Exchange,”31.。交易平台应帮助市场通过信息汇集方式来发现破产债权的价格。唯有如此,市场主体方才能够在无需进行繁冗尽职调查的情况下,快速地通过对公开市场价格信息汇集方式来对债权进行有效估值。最终的结果是,破产债权交易市场的流动性得以显著提升,而交易主体亦可通过更低成本方式扩大破产债权交易规模。其次,建立各方可直接参照使用的标准化合同文本,以及提供线上的尽职调查基础数据材料,以减少交易成本(56)Nicholas J. Morin, “Mandatory Indemnification in Claims Trading/ Preserving the Purposes of Section 502(D) and 510(C) of the Bankruptcy Code,” American Bankruptcy Institute Law Review 22 (2014:2): 498.。实践中,不同于银行债权以及企业公开发行的债券,对于供货商债权而言,其通常并不具有标准化债权的特性,不免存在合同履行抗辩或者其他被管理人拒绝债权确认的风险,故而有理由准许交易对手方获取更丰富的尽职调查基础材料,其中包括基础的账册以及会计记录等必要的电子数据信息。最后,反欺诈机制、合同履约担保机制以及其他配套执行机制的建立,同样具有必要性,以确保破产债权交易依照一种公开、透明且公平的方式开展(57)Douglas G. Baird, “The Bankruptcy Exchange,”32.。

2.应抑制不当表决行为,以减少其对重整程序开展的负面影响

域外的经验表明,单纯将破产债权交易交由市场来规制,本身并非最佳的选择。原因诚如学者所言,部分“破产债权投资者确实可能也会试图阻碍重整谈判进程,以期从中谋取个人私利。显然,这可能将以牺牲债务人未来持续经营可能性(viability)以及导致企业复兴目标落空作为代价”(58)Frederic Tung, “Confirmation and Claims Trading,”1729.。故而,近年来,美国法院愈加侧重加强对恶意表决行为或者其他不当表决行为的规制。比如,依照学者总结来看,近期美国破产法院在个案的如下情形中,更多地采取积极规制举措:首先,破产债权投资者试图通过破产债权收购方式来获得债务人公司的控制权;其次,破产债权的出售方属于无经验以及易于遭受低价掠夺的债权人类别;再次,破产债权投资者在表决阶段出现恶意表决行为或类似情况(59)Robert D. Drain and Elizabeth J. Schwartz, “Are Bankruptcy Claims Subject to the Federal Securities Laws,”592 -593.。

本文认为,我国在此类交易的规制政策抉择上需明确,债权自由转让的理念应在适当情形下让位于重整程序所致力于实现的促使债务人复兴的目标(60)对于破产重整制度目标实现与债权人利益平衡问题的一般性分析,可参见蔡嘉炜:《重整计划引入调整保证人责任条款的依据及其限度》,《理论探索》2023年第6期,第126页;张善斌:《破产重整程序中未按期申报债权处理方式的选择与构建》,《河南财经政法大学学报》2020年第4期,第34页。。这是因为,破产债权及附着于债权之上的表决权等权利,其本身与重整计划草案集体谈判和制定之间,亦存在非常密切的联系。一旦破产债权投资者的行为将严重阻碍债务人复兴目标实现,则对于破产债权转让以及后续表决权行使施加限制,将具有必要性和正当性。

(二)规则建构

1.破产债权交易之信息披露规则

破产债权交易信息是否应当进行披露的问题,可以说在美国如今仍然颇具争议。不过值得注意的是,近年来学界主流观点更倾向于认为,美国破产债权交易信息披露规则的废除本身更多是对冲基金等投资者不当游说的结果,并不必然具有合理性(61)Jared A. Ellias,“The Law and Economics of Investing in Bankruptcy in the United States”, SSRN网站,https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3578170, pp. 20 -22.。本文认为,有鉴于如下几个方面的因素,未来我国针对破产债权交易活动设置专门的信息披露规则仍然具有必要性:其一,个案中法院对于当事人的表决以及交易招揽行为是否基于善意的判定,本身都需要建立在准确且充分的交易信息披露基础上(62)Kevin J. Coco, “Empty Manipulation: Bankruptcy Procedure Rule 2019 and Ownership Disclosure in Chapter 11 Cases,”642 -643.。供货商债权人等主体所持有的债权,通常无法归于“证券”类别。这导致此类债权的出售交易通常处于证券法信息披露的“真空地带”,即交易方无需严格履行相应的证券法信息披露义务。因此,从制度协同的角度出发,都有必要引入破产法上关于破产债权交易的信息披露专门规则,以帮助法院在个案中发现并遏止恶意表决以及歧视性债权收购行为。其二,小型供货商债权人通常难以投入足够的时间和资源来对债务人的情况作深入分析,并对破产债权的价值进行准确估算,因而易于遭到掠夺。由此,强化破产债权交易相关信息的披露即具有现实必要性,以确保小型债权人在出售其所持有债权时能获得更为公允的交易对价,并避免其过早以不合理的低价出售其所持有的破产债权。

本文无意于对信息披露规则进行全面建构,而是从破产债权交易的规则完善视角出发对其予以探讨。笔者认为,在规则设计方面不妨在合理借鉴美国《联邦破产程序规则》第3001(e)款立法经验的基础上,对相关信息披露规则进行建构。

首先,原则上应要求破产债权投资者对交易条款、投资者真实身份以及其所持有的债权数额等细节信息进行充分的披露(63)蔡嘉炜:《破产中假马竞标模式的理论构造及制度构建》,《中国法律评论》2023年第3期,第221页。。借此确保缺少经验的债权出售方得以发现可比较债权的市场价格,并避免买方利用交易保密协议方式来人为地压低破产债权的交易价格,从而达致掠夺少数债权人之目的(64)Andrew P. Logan, “Claims Trading: The Need for Further Amending Federal Rule of Bankruptcy Procedure 3001(e)(2),”50.。

其次,对于希望借由债权收购实现占据特定组别内控制权(积极或者消极)的投资者而言,应要求其披露拟收购债权在特定表决组别内所占的比例,以及是否具有借助破产债权收购控制债务人公司的目的。因此,不妨要求收购债权数额达到预先设定比例的债权人(譬如达到特定组别内破产债权总额的10%),需首先向法院以及其他同组别债权人提交其身份信息、买入和持有破产债权的情况,以及向法院披露其收购的真实意图(65)该等做法参酌了证券法上大额持股披露规则的法理。参见《证券法》第63条以及《上市公司股份收购管理办法》第13条、第14条的规定。。

最后,为了避免过度影响破产债权交易市场的流动性,本文主张,未来可引入小额债权收购的信息披露“安全港”(safe harbor)机制。如此,对于仅收购少部分破产债权的投资者(如不超过10%),只要其能够满足相应的信息披露要求,则不对其收购和表决行为是否存在不当情形进行审查。除了避免过度削弱破产债权交易的流动性外,此项规定最重要的目的是控制案件管理成本。事实上,为了获得“安全港”机制保护,提供完全且准确的信息,也是符合破产债权投资者以及债务人企业利益的。因为,如果缺少“安全港”机制,破产债权转让行为的有效性,将取决于个案中法院对交易公平性的审查,以及就当事人是否存在不当行为的认定,但这不可避免将带有一定的主观性,进而导致债权人无法预测破产债权交易的法律后果。

2.受让债权之表决权善意行使规则

当前我国《企业破产法》并未就受让债权之表决权的善意行使问题作出规定。不过,应当注意到,部分地区的法院所发布的裁判指引中明确规定,在认识到破产债权交易行为可能对重整程序产生负面影响的情况下,可采取排除新买入债权的表决权的方式,防止买入方借此不当操纵表决结果的情况出现。比如,四川省高级人民法院在《关于审理破产案件若干问题的解答(第二期)》第5条第1款中即对破产程序中债权转让的表决权问题作出了规定:“若同一主体在破产程序中受让多个债权人的债权,则受让人以其受让的债权总额行使表决权,且仅享有一个表决权。在分组表决时,如受让人受让的债权类型存在于多个表决组,则在各表决组分别享有一个表决权。”笔者认为,这样的一种规定显然是不够精细的,同时难以获得比较法上的例证支持。这是因为,此类认定方式通过“一刀切式”规定,彻底排除债权人借新购入债权方式来影响表决结果的可能性,不论其是否真正有助于实现重整目标,抑或纯粹只是试图通过交易方式,以实现稳固现有表决结果或者减少谈判阻碍因素的良善目的。

本文认为,未来我国不妨参酌美国的做法,即借助“反向列举”方式并结合个案事实认定,对违反善意表决要求、存在“不当动机”的表决行为进行严格规制,而非一概“剥夺”新买入债权的表决权。其中,审查的重点在于,收购方是否具有借由买入债权恶意阻挠重整计划草案通过的目的。具体而言,美国《破产法典》并未界定善意表决的具体内涵以及审查要素,而是选择将此交由法院结合个案事实,对何者构成违反善意表决要求的情形加以归纳和认定。具体而言,在对美国主流判例法进行考察之后,不难发现美国法院对善意多采取一种“反向界定”路径,即审查破产债权投资者在表决权行使过程中是否缺乏善意(lack of good faith),譬如存在“不当动机”或者类似的表征(badges),以判断表决权行使是否存在违反善意要求的问题。这其中需要审查的因素包括如下内容:恶意阻碍重整计划获得批准以图挫败债务人的重整成功目标实现,或者存在其他滋扰债务人的不当行为。这些行为的共同点是,并非为满足破产债权清偿利益最大化实现的需要,或者不符合从其自身作为债权人出发的价值追求。比如,有部分美国法院直接指出,当债权人并非本着“债权清偿利益最大化”目标,甚至直接以背离于重整分配目的来行使其表决权时,法院应取消其表决资格(66)See In re Dune Deck Owners Corp., 175 B.R. 839, 844-45(Bankr. S.D.N.Y. 1995).。

3.受让破产债权之瑕疵概括承继规则

“瑕疵债权”此处主要针对存在欺诈转让、偏颇清偿等可撤销情形,或者存在法院可进行衡平居次进而强制其居于劣后清偿地位的债权类型。事实上,这同样涉及重要且棘手的交易风险分配的司法政策问题,因此需要在此予以扼要讨论。

比较法上,最早纽约南部法院在安然公司重整案(Enron Corp.)中认为,对于破产债权之上所附有之瑕疵并不知情的善意受让方,仍得向法院申请确认债权并获得受偿(67)See In re Enron Corp., 379 B.R. 425, 435 (S.D.N.Y 2007).。尽管如此,值得注意的是,美国判例法近年来的主流观点开始采取截然相反之立场。亦即,对于试图通过破产债权交易方式“涤除债权瑕疵”(claim washing)的行为,债权受让人的善意与否并非法院所需要重点考察的问题;反而,其倾向于认为受让人应当一概承继债权之上的权利瑕疵,以免诱发更多的投机主义行为,或削弱破产撤销权制度本身的威慑功能,从而更好地保护其他债权人合法清偿利益(68)Bruce S. Nathan and Scott Cargill, KB Toys: Risk Allocation in Bankruptcy Claims Trading, Am. Bankr. Inst. J. 24.。譬如,美国第三巡回法院在经典判例反斗玩具公司案(KB Toys)中坚持认为,对于破产债权的买入方而言,其应当尽到“买者自负”的责任,即概括承继受让债权之上的瑕疵及承担无法获得确认的风险(69)See In re KB Toys Inc., 470 B.R. 331 (Bankr. D. Del. 2012).。这事实上也属于近年来美国在此问题上的主流裁判立场(70)See In re Arctic Glacier Int’l, Inc., 901 F.3d 162, 168 (3d. Cir. 2018); See also, In re Firestar Diamond, Inc., 615 B.R. 161(Bankr. S.D.N.Y. 2020).。申言之,该等立场转向背后之核心理据在于,尽管促进破产债权交易市场的发展属于值得追求的立法政策目标,但法律不应鼓励破产债权的受让人在破产债权交易后主张善意,从而对附着于债权之上的瑕疵进行“涤除”(wash),并随后从破产程序中获得清偿。这是因为,破产法上诸如震慑偏颇清偿以及欺诈转让等行为方面的立法目的,同样需要得到维护。倘若允许受让方主张善意,则未来将诱导更多的瑕疵债权出售方通过此类破产债权交易来“涤除”债权之上所附着的瑕疵,并规避前述有关破产撤销权方面的相关规定。最终,无疑也将导致此类制度安排所内含的震慑不当行为之立法目的落空。

对于我国而言,不妨参酌美国判例法在此类问题上的“买者自负”的最新裁判立场,即原则上应规定破产债权受让方对债权瑕疵的一种概括承继地位,不论受让方或收购方是否存在善意特质。如此一来,也将有助于更好地维护破产法对于有关欺诈转让和偏颇清偿等行为的震慑作用。相应地,债权无法获得法院确认或者从破产程序中获得足额受偿的风险,将主要由破产债权交易中的受让方来予以承受。借此,也能够更好地促使受让方事前开展充分的尽职调查工作和对交易进行更为审慎的风险定价。当然,交易方亦可通过违约责任标准化条款设定方式,尤其是瑕疵担保责任承担或者回购条款引入等方式,以最大程度缓释前述市场收购方因“瑕疵”而无法从破产程序中受偿的风险。

结论

渐成规模的破产债权交易市场,将在我国上市公司重整程序中扮演愈益重要的角色。在设计规制方案时,促进企业重整程序的有效开展和确保债务人复兴目标实现,与强化破产债权交易市场的流动性的有效兼顾问题,将成为政策制定者无法绕开的核心议题。对于我国而言,在新一轮的《企业破产法》修订中,应充分吸收和借鉴域外的先进经验和做法,以未雨绸缪方式尽早建立起体系性规则,以更好地培育、引导和规范破产债权交易市场的持续健康发展。未来有必要在我国建立破产债权交易所等交易基础设施,以更好地推动破产债权交易活动的开展。与此同时,还应当重点对恶意表决行为进行规制,并通过规则设置引导充分的信息披露,使少数债权人得以准确评估相关交易信息,并帮助法院发现并抑制不当交易和表决行为。