指数慢牛结构主升

王杨　陈昊等

2024 年一季度已经收官，指数先抑后扬，结构上算力和红利超额显现。展望2024 年二季度，我们认为，指数慢牛，但算力和红利引领的结构牛市将继续发酵。

大势：经济修复，震荡上行

就大势研判而言，核心方法论在于，我国宏观经济是影响A 股整体走势的核心变量。

以制造业PMI 为刻画经济的指标，可以发现，上证指数运行和PMI 运行显著正相关，仅2014 年至2015 年受流动性影响出现背离。

自2023 年12 月PMI 低点49% 以来，2024 年1 月至3 月PMI 呈现持续修复态势，3 月制造业PMI 录得50.8% 再度回升至荣枯线上。在上述背景下，以上证指数为代表的宽基指数自2024年1 月附近的底部也呈现震荡修复态势。

展望2024 年二季度，随着稳增长政策发力，叠加海外补库周期拉动，经济有望延续震荡修复态势，这意味着以上证指数为代表的宽基有望呈现震荡上涨格局。

尽管经历了2 月6 日以来的修复，但当前市场估值仍处在低位。数据上，2024 年3 月28 日PE-TTM 为16.5倍，位于近十年19% 的分位点。

从股债收益比维度看，我们以“万得全A 指数E/P÷十年期活跃国债收益率”作为反映股债收益率的指标，3月28 日股债收益比为2.6，处在10 年99.6% 的分位数。

主线：算力扩散，红利重估

一方面，中期视角看，2022 年以来新一轮产业周期开启，从5-7 年视角看，AI 发酵和红利重估是两大核心线索；另一方面，就2024 年而言，经济温和修复背景下，指数呈现慢涨，但是AI和红利引领结构牛市大年。

就AI 而言，2024 年的主线在于算力，展望后续，除了英伟达产业链之外，关注国产算力链和算力新技术的扩散。

针对红利重估，供给主导了红利重估的大趋势，在此基础上，2023 年红利重估的边际驱动“资产荒”和“类现金”，而2024 年边际驱动则在于需求改善和美联储货币政策拐点进行渐近。这也意味着，2023 年红利资产的赛道选择聚焦稳健型资产，而2024 年红利资产的选择聚焦进攻型资产。

结合本轮红利重估的本质逻辑，对潜在行业进行筛选时，我们重点观察供给侧情况，选用2023Q1 至2023Q3的“资本开支和在建工程占收入比例（ttm）”的平均分位值（2006Q1 以来）进行刻画，针对股息率我们选用截至2024 年4 月3 日的二级行业股息率。

数据上，我们对供给侧刻画指标给予分位值30% 以下限制，同时行业股息率高于1.8%，目前初步筛选二级行业有航运港口、煤炭开采、炼化及贸易、通信服务、特钢Ⅱ、铁路公路、普钢、燃气Ⅱ、物流、医药商业、电力等。

行业：库存指引，兼顾财报

图：2024 年一季度行情回顾

资料来源：Wind，浙商证券研究所

除了主线外，针对二季度的行业轮动，我们借助库存周期框架，并结合2024 年一季报前瞻对其分析。

库存周期指向供需关系变化，与企业经营和盈利周期关系密切，直接或者间接影响大类资产走势，对总量和行业投资均有一定指引意义。

结合2024 年1-2 月工业企业数据，上游原材料及资源和下游消费品处于主动补库，中游设备制造及公共事业被动去库。针对需求侧，2024 年1-2 月表现较好的为有色金属冶炼和压延加工业、化学纤维制造业、铁路等轨交运输设备制造业、家具制造业、纺织服装、造纸业、黑色金属矿采选业、计算机通信和其他电子设备制造业。进一步观察库存周期位置，处于主动补库或被动去库阶段且需求侧修复较快有有色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、家具制造业、造纸和纸制品业、纺织服装服饰业、计算机通信和其他电子设备制造业、电力热力生产和供应业，或指向电子、有色、化工、家居、纺服、电力等行业库存周期修复顺利。

二季度通常对应财报季，财报情况对相关行情有一定影响，整体维度预计延续修复，行业维度轻工制造、电子、公用事业、有色金属、纺织服装等景气预计占优。

针对A 股整体的2024 年一季报预测，定性维度，2024 年1-2 月工业企业利润总额累计同比+10.2%，去年同期为-22.9%，2023 年10 月、11 月、12 月利润总额累计同比增速分别为-7.8%、-4.4%、-2.3%，显示2024 年Q1 全A 业绩或将延续修复。

定量维度，我们将对全A 业绩的前瞻拆解为对营业收入增速及净利率变动的预测，并选取宏观指标对营收增速和净利率进行回归拟合。就结果而言，对2024 年Q1-Q4 全A 收入同比增速的预测为+2.5%、+5.7%、+4.6%、+5.7%。针对2024Q1 单季度全A 归母净利润增速预测为+4.0%，2023Q1 实际增速为+1.9%，显示改善。

针对A 股分行业的2024 年一季报预测，工企数据更新至2024 年1-2 月，对A 股相关行业2024Q1 业绩预测有一定指引。

基于2024 年1-2 月工业企业利润总额同比来看，在我们统计的14 个A股行业及其主相关工业行业来看，其中2024 年1-2 月利润总额同比为正的有10 个，利润总额增速为负的行业有3 个，另外黑色金属加工业行业利润仍为负值。

分行业看，轻工制造、电子、公用事业、有色金属、纺织服装关联工业行业1-2 月利润总额累计同比增速居前，或指引Q1 业绩较去年修复较为顺畅；而钢铁、建筑材料、煤炭行业1-2月盈利表现居后，主要系年初黑色系需求持续承压导致价格走弱所致；此外，电力设备利润总额同比转负，或有所承压。

主题：产业变革，政策催化

主题投资可以分为政策类、产业类和事件类主题，产业类主题的催化剂通常来自产业龙头引领的行业变革；政策类主题的催化剂通常表现为力度较大且密集发布；事件类主题的催化剂通常来自某一重要事件的推进。

展望2024 年，具备政策催化的产业类主题是重点关注方向。具体来看，2024 年科技創新是政策发力重点之一。2023 年12 月中央经济工作会议关于2024 年九大任务的第一条便是“以科技创新引领现代化产业体系建设”，此外，新质生产力发展也是2024 年政策重心之一，从去年9 月首次提到“新质生产力”，到在中央经济工作会议部署“发展新质生产力”，再到政治局集体学习时的系统阐述。

其中，新质生产力包括八大新兴产业和九大未来产业。八大新兴产业涵盖新一代信息技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、民用航空、船舶与海洋工程装备。九大未来产业涵盖元宇宙、脑机接口、量子信息、人形机器人、生成式人工智能、生物制造、未来显示、未来网络、新型储能。

结合政策动态，一季度以来围绕着低空经济相关的产业政策密集。结合产业动态，AI 终端和应用是关键主题线索，如人形机器人和MR。