揭秘中东最大主权财富基金

高皓 孙子谋

阿布扎比投资局（AbuDhabiInvestmentAuthority，简称“ADIA”）是阿联酋成立最早、规模最大的主权财富基金，其截至2024年3月的资产管理规模高达9930亿美元，位居全球主权财富基金第四位。

ADIA总部位于阿联酋首都阿布扎比，来自超过65个国家的高管和员工组成了高度国际化的管理和投资团队，目前，其在中国香港开设了唯一一家海外办公室。

ADIA自1976年成立至今一直保持低调，鲜有公开报道。其以实现可持续的长期投资回报为目标，建立了高度多元化的投资组合，横跨多个地域和资产类别，从而穿越经济周期，获得了稳定的回报。根据ADIA年报，其截至2022年底的30年长期回报率达7%。清华大学五道口金融学院主权财富基金课题组对ADIA进行了一手调研和深入分析，以探究其投资策略和趋势。

中东规模最大的主权财富基金

阿联酋由7个君主制酋长国组成，其政府结构为联邦制，各酋长国对于联邦政府指定范围外的所有事项拥有法定权力，包括管理各自辖区的资源和财富等。各酋长国的资源禀赋、发展定位和领导人风格不同，因此，其发展存在差异。

阿布扎比作为阿联酋首都，也是面积最大、人口最多、石油储备最丰厚的酋长国，成为联邦政府预算的主要出资者。

阿布扎比曾是波斯湾岛屿上的一片荒漠，石油的发现改变了她的命运。20世纪60年代初，波斯湾南部小岛达斯岛石油开始大规模出口。如今，阿布扎比控制着世界已探明碳氢物10%的储量，其石油出口量约占阿联酋的90%以上，石油日产量高达250萬桶。石油出口带来了巨额外汇收入，根据阿布扎比统计中心数据，1970年阿联酋人均GDP高达1.35万美元，达到同期美国人均GDP的两倍以上。

为管理高额外汇盈余，将价格波动性大且可耗尽的石油财富转化为更稳定的金融资产，并以此吸引对本国经济发展稀缺且必要的人力资本，推动经济实现转型和可持续增长，自20世纪50年代以来，海湾国家纷纷以石油出口盈余资金设立主权财富基金。阿布扎比政府则于1967年成立了阿布扎比投资董事会（AbuDhabiInvestmentBoard，简称“ADIB”），隶属于阿布扎比财政部，总部位于伦敦。

1971年，阿联酋政府设立阿布扎比投资署，与ADIB共同管理阿布扎比的石油收入盈余。随着石油收入增长到1974年的5.2亿美元，阿布扎比投资署取代ADIB，成为管理阿布扎比主权财富基金的唯一机构。在阿联酋开国总统扎耶德的倡导下，1976年阿布扎比投资署得到进一步发展，并更名为阿布扎比投资局，其目标是将外汇盈余投资于各类低风险资产，以实现资产的长期保值和增值。

随后，阿布扎比穆巴达拉发展公司（MDC）、阿布扎比发展控股公司（ADQ）和酋长国投资局（EIA）等阿联酋主权财富基金相继设立，但其在投资策略和投资偏好上各有侧重（表1）。另外，阿布扎比和迪拜这两个酋长国的主权财富基金资金来源不同：前者来源于石油收入盈余，而迪拜由于自身石油资源有限，因此大力引进外资，并致力于杠杆驱动式的增长模式，例如大力发展金融、贸易、旅游与房地产等外向型产业。

表1 ：阿联酋主权财富基金一览

数据来源：Global SWF（数据截至2024年3月）

作为中东规模最大的主权财富基金，ADIA的发展战略较为稳健，初期主要投资于股票、债券和房地产，成立约10年后开始涉足另类投资、约20年后设立私募股权部门、约30年后才开始加大对房地产和基础设施的投资力度（图1）。ADIA在2016年确立了“参考投资组合”的投资框架，以确定长期市场风险收益的期望值。

图1 ：ADIA的投资发展历程

数据来源：ADIA官网（比例为配置区间的最大值，因此总计超过100%）

在信息披露方面，大多数主权财富基金普遍缺少积极的公众沟通政策。即使以实现国家财富代际传承为目标，其中大部分也未能以互动对话或问责等形式，与社会各界（利益相关者）接触。这一点在中东国家尤为突出。但随着融入国际金融市场，中东主权财富基金亦开始因应国际惯例，逐步提高透明度，以增强投资国的信任。

ADIA早期的资产规模、投资策略、投资组合等信息一直鲜为人知，直到2010年才首次公布年度评估报告，但披露的信息仍较为有限。在2022年Linaburg-Maduell透明度指数评估中，ADIA被评为6分（总分10分）。

主权财富基金资产规模庞大，在危机时刻常能发挥为金融市场强劲“输血”的能力，因此成为稳定国际金融市场的重要力量。近几年，在新冠疫情肆虐、金融市场波动的大背景下，ADIA频频出手购入国际金融机构股权，尤其关注保险公司、房地产基金等，包括较为活跃的南亚地区。例如，2022年1月，ADIA购入IIFLHomeFinance的20%股权，后者是印度一家主营房地产贷款的金融公司；2022年8月购入印度健康保险机构?艾迪塔贝拉（AdityaBirlaHealthInsurance）9.99%股权；2022年11月投资5亿美元于印度投资银行?柯达克投资（Kotakinvestment），建立房地产投资基金。

寻找“系统性优势”与“强劲未来增长点”的财务投资者

作为国际市场上资金实力最为雄厚的机构投资者，中东主权财富基金在短时间内迅速成为世界金融舞台的关键角色。据《中东报》消息，仅2004―2007年，海湾阿拉伯国家就将1400亿美元投资于海外。

海湾阿拉伯国家主权财富基金属于典型的资源型主权财富基金，目标多为减弱石油价格波动对本国财政及货币政策的潜在影响，通过多元化投资提高长期收益水平。

根据清华五道口主权财富基金课题组的调研，与其他中东主权财富基金“战略投资者+财务投资者”的定位有所不同，ADIA将自身定义为“纯粹的财务投资者”，致力于以更为审慎的投资风格为阿布扎比带来稳定的财务回报。

ADIA的投资组合涉及多种资产类别，包括公开市场股票、固定收益、房地产和私募股权等，并可进一步细分为20多个资产类别和子类别，而且通常会保留10%以内的现金类资产（图2）。

图2 ：ADIA大类资产配置示意

ADIA的投资组合以二级市场股票为主，占比超过60%；其次是政府债券，占比约20%；信贷、另类投资（对冲基金、期货等）、房地产、私募股权、基础设施占比均在10%左右。

为了追求更高的收益率，ADIA自2008年开始更多地转向投资指数基金。不过近年来，其配置开始从债券、指数基金等低风险、低收益资产，转向股票、私募股权、对冲基金等高风险、高收益资产，投资策略亦逐渐由被动型转向主动型。

股票：发达市场占4成，新兴市场占2成

ADIA管理着高度多样化的股票组合，重点关注具有“系统性优势”与“强劲未来增长点”的行业。其股票配置可分为发达市场股票、新兴市场股票和小盘股等子类，权重依次约为42%、20%和5%。

ADIA的股票投资通过其指数化基金部和股票部来管理。指数化基金部在股票配置中占45%，目标是实现风险控制和分散投资，在合理的风险区间内获得稳定收益。股票部在股票配置中占55%，目标是寻找能够带来超额回报的投资机会。

ADIA在美股投资中重点关注金融、能源、云计算、医疗等行业（表2），近年，其明显加大了对互联网、能源与医药等高增长行业的投资，例如，2021年购入生物分析及医药制剂公司PPD医药，以及切尼尔能源、新能源全球等两家能源公司。其中，切尼尔能源主营液化天然气的清洁配套设施，新能源全球则是印度最大的可再生能源独立发电商，ADIA对其持股比例也达到了较高的23.27%。

表2 ：ADIA部分美股持仓概况

数据来源：SEC、Bloomberg（截至2024年3月）

ADIA于2022年11月购入了美国伊利诺伊州啟明公司6.5%的股票，后者是一家基于云计算的企业管理解决方案提供商，这展现了ADIA对于科技行业的紧密关注。

固定收益：资产配置占20%，发力量化研究

以政府债券为主的固定收益类投资在ADIA的大类资产配置中占20%，包括发达和新兴市场的政府债券，其目标是在满足流动性要求的同时，提高总体投资收益率。其标的具体可分为五大类：全球政府债券、全球通胀调整债券、新兴市场债券、全球投资级信用债和非投资级信用债。

ADIA在2021年报中表示，将继续加强量化研究能力，以增强投资的决策能力，将更多资金部署到固定收益领域。2021年，ADIA对其固定收益部进行了重组，以期达成更高收益率，重点关注创造新的阿尔法因子增长点。

房地产：直投、地产基金投资方式为主

ADIA的房地产投资采取直接投资、公募房地产基金和私募房地产基金相结合的方式进行。

在房地产投资中，ADIA与经验丰富的母国投资者组成合资公司，充分运用第三方基金平台的同时，也直接参与建设和开发项目。例如，2022年其与长租公寓投资运营商瑞星资本（GreystarReal）建立战略合作伙伴关系，共同投资26亿欧元，以开发伦敦及其周边通勤城镇的出租房屋。自2015年以来，瑞星资本和ADIA子公司以OurDomain品牌在荷兰建造了6000余套住房。

谢赫·塔努·本·扎耶德·阿勒纳哈扬是最早进军商业的阿布扎比王室成员之一。

另类投资：私募股权投资为主

ADIA通过配置与其他资产类别相关性较低的另类资产，如私募股权基金、大宗商品和实物资产等，实现投资组合多元化和风险调整后的回报。

2021年，ADIA对另类投资部进行了重组与结构优化，其中，对私募股权部的投入创历史新高，当年投资达到40笔（2020年为25笔）。直接投资和共同投资占其投资总额的58%。ADIA的私募股权投资继续专注于数字技术、医疗保健和消费服务等领域。

ADIA的私募股权投资始于1989年，其曾作为LP，投资过多家国际知名私募基金。根据国际私募股权（PEI）发布的2022年度投资者报告，ADIA对S基金ArdianSecondariesFundIX的40亿美元投资成为该年度金额最大的单笔投资，比第二名的投资交易额高出5倍之多。

近年，ADIA越来越多地直接投资于成长期或成熟期公司。例如，其2016年参与7.86亿美元联合收购秘鲁热电企业FenixPowerPeru的36%股份交易，该企业拥有秘鲁效率最高的电厂；2018年投资英国养老保险公司（PIC）；2019年与瑞典私募股权投资公司殷拓集团（EQT）以102亿美元收购了雀巢集团旗下皮肤健康管理公司NestléSkinHealthS.A；2021年向印尼最大科技集团GoTo投资4亿美元资金，参与其Pre-IPO融资。未来，ADIA计划继续专注于配置低贝塔策略，并持续加强与国际一流管理公司的合作。

基础设施：联合收购为主要投资策略

ADIA于2007年进入基础设施投资市场，主要关注发达市场的交通、能源和数字基础设施等领域，并积极在新兴经济体中寻找机会。

ADIA对于基础设施采取相对谨慎的投资方式，目的是获得相对稳定的收益和现金流，主要策略则是与实力雄厚的投资合伙人共同收购标的的少数股权。ADIA的基础设施投资涵盖建设运营的各阶段，但并不投资于海湾地区和阿联酋本土项目。

例如，2017年，ADIA与收费公路集团TransurbanGroup合作，参与了澳大利亚新南威尔士州政府对道路建设管理公司WestConnex公司51%股权的私有化，但未对外披露投资金额。2022年，其與私募投资公司SCCapitalPartners合作成立亚太数据中心投资项目，并承诺股本可提高至20亿美元，主要针对亚太地区的数据中心进行投资，重点关注日本、韩国、新加坡及澳大利亚等市场。

以ADIA为代表的中东主权财富基金虽然仍以欧美为投资重点，但近年来为规避风险，逐渐重视新兴市场。ADIA的投资地理分布大体为：北美（45%―60%）、欧洲（15%―30%）、新兴市场（10%―20%）和亚洲发达市场（5%―10%，图3）。在股票类资产的投资比重上，发达国家为新兴市场的2―3倍。ADIA董事总经理谢赫·哈米德·本·扎伊德·纳哈扬（简称“哈米德”）在2017年接受采访时表示：“ADIA已连续15年以上超配于新兴市场，其中亚洲和中国市场占比可观。主要原因是我们看好该地区的经济增长，以及向海外投资者开放的节奏。”

图3 ：ADIA大类资产地理分布示意

资料来源：ADIA官网（比例为配置区间的最大值，因此总计超过100%）

中东主权财富基金是现有美元主导的国际金融体系之产物，海合会国家的央行储备资产以美元为主，因此，ADIA将一半以上资产配置在美元市场。ADIA发布的2021年度评估报告显示，已将其在北美的目标配置额度提高至45%―60%，并预计2021年及以后的房地产投资活动水平将保持在较高水平。同年，ADIA加大了在中国、澳大利亚和日本的电商物流相关投资。2022年，其在阿布扎比共同主办了“一个星球主权财富基金”（OnePlanetSovereignWealthFunds，简称“OPSWF”）CEO峰会，汇集的全球机构投资者总资产超过37万亿美元。OPSWF旨在增进全球机构投资者在能源转型主题上的合作。

ADIA的投资策略呈现出较强的逆周期特征，尤其体现在国际金融危机期间。当投资者的信心较差、大量回撤资金导致金融机构面临流动性困难时，主权财富基金作为长期投资者进行反向投资，不但能够稳定市场，也可以获得可观的利润。例如，ADIA在2007年美国次贷危机发生后，以可转债等方式参与金融机构投资，如向花旗集团投资75亿美元，凭借逆周期投资策略获得双赢。再如，兴业证券研究显示，2015年中国A股市场超跌时，ADIA的A股持股数量及市值反而一度到达区间峰值，共持有23只A股股票，市值达32.08亿元。疫情期间，ADIA也呈现出较强的逆周期性投资特征。2022年12月，其投资40亿美元于印度眼用品电商Lenskart，以支持其供应链的复苏。

ADIA重视并遵守东道国的法律法规和投资原则，因此，当地市场的开放与否，以及投资监管环境的明晰程度，对于其进行稳健投资和风险管控至关重要。相较于阿联酋另一家知名主权财富基金穆巴达拉的主动投资策略，ADIA倾向于采取被动投资策略，关注资产配置而非个别投资标的，对其投资的公司也通常选择持有少数股权而非控股股权。因为一旦原油产量出现严重下降，阿布扎比政府就要依赖ADIA的投资收益为其养老金、基础设施投资等支出融资。而根据ADIA的2022年报，其主动投资达到58%，展现了其投资策略的转变。

此外，ADIA近年持续加大可再生能源领域投资，并向储能和氢能等领域多元化发展。截至2022年10月，其基础设施团队支持了约22GW的运营可再生能源项目，还有约19GW的项目正在开发中。

对华投资逾20年，二级市场为主

ADIA对华投资已超过20年，目前在中国配置最多的资产是A股股票，同时还在B股、港股和美股等市场投资中国企业。此外，其投资还涉及固定收益、房地产、私募股权等资产类别。

ADIA早在2008年即获得QFII资格，2009年获得2亿美元投资额度，2012年和2013年又分别获得了3亿和5亿美元额度。2014年，国家外汇管理局批准将其投资额度增加至15亿美元。在2020年中国放开合格境外机构投资者（QFII）额度限制之前，ADIA已拥有50亿美元的A股投资额度。截至2023年9月，其在A股市场持股市值达95.09亿元，共持有24只股票（表3）。从持股来看，主要集中在消费股和科技股，偏好估值合理、具有增长潜力的公司。AIDA一度曾是A股持股规模排名前三的外资机构，其主要投资于估值合理、具有增长潜力、管理团队较强的公司。

表3 ：ADIA的A股持仓明细

数据来源：Wind（数据截至2023年9月30日）

从历史表现看，ADIA的A股投资经历了较大起伏，且投资组合与沪深300走势常不趋同，体现出逆向操作偏好。例如，2015上半年A股市场火热之际，ADIA并未盲目加大投资，而是稳健地维持持股规模，因此，股灾到来之际并未受到过大影响。2016年股市处于底部时，ADIA则购入超跌的优质资产，随后持股市值快速上升（图4）。

图4 ：2015年6月至2022年9月ADIA持仓市值变化

数据来源：eastmoney

ADIA在A股的投资较为稳健，偏好周期性行业以及业绩稳定的个股，采取多元化方式分散风险，以获得更稳定的贝塔。具体来看，其持仓涵盖医药、消费、电子、金融、建材等行业，对传统或新兴行业并无明显偏好。2021年9月，其大举加仓医药、消费、金融等多个板块，获得了较好的超额收益。此外，ADIA对于重资产行业有更强偏好，关注工业及消费周期类企业。值得注意的是，作为长期投资者，ADIA的A股股票持有期限却相对较短。

在固定收益类投资方面，ADIA在中国的配置相对较少，重点聚焦在流动性较好的政府债券。2017年，其董事总经理哈米德曾表示，ADIA在华投资的固定收益类资产具有长期增长潜力，有助于整体投资组合的多元化。

ADIA在华的不动产投资始于2011年，尤其看好电商发展所带来的物流仓储投资机会。哈米德表示：“我们看到了中国房地产领域的诸多发展机遇，希望寻求与本土机构合作。”ADIA于2019年向万科发起的住宅开发基金投入3亿美元，还投资了上海博华广场，该建筑在上海首批获得美国绿色建筑认证奖项（LEED）白金认证。2021年报显示，过去两年，ADIA对中国房地产的投资增加了1/3。

ADIA在私募股权领域，过去以投资私募股权基金为主，也会与其他基金进行联合投资，目前正积极从基金模式向直投模式转变。例如，2019年5月，其参与人工智能独角兽?旷视科技价值7.5亿美元的D轮融资；2022年8月，与新加坡政府投资公司（GIC）等共同向泰邦生物集团投资的3亿美元，是中国血液制品领域迄今最大单笔私募股权融资。ADIA于2021年在快手香港IPO前投资1亿美元，是11家基石投资者之一。

政府背景与专业的投资决策结构

中东不同产油国的主权财富基金管理差异很大，涵盖基金管理、账户审计和信息披露规则等。仅少数基金向市场提供完整的运营和投资信息，多数基金的透明度很低。

阿联酋政体为七大酋长领导的联邦内阁制，主权财富基金所进行的投资与酋长家族的意志紧密相关。尽管ADIA以商业利益最大化为投资目标，但也积极遵循阿布扎比政府的主要经济和政治战略，其董事会中有超过一半成员来自阿布扎比酋长国的统治家族?阿勒纳哈扬（Al-Nahyan）家族。

阿布扎比政府将每年财政盈余中的部分资金提供给ADIA用于投资活动。在具体投资计划执行方面，ADIA拥有较大的自主酌情权，无需参考政府或其他政府投资机构的意见。ADIA通过不同部门对每一种资产类别进行专业化管理，55%的资产由内部团队管理，45%则委托给外部资产管理人。

截至 2023年9月，ADIA持有紫金矿业市值达到18.52亿元。

ADIA具有较为完善的主动投资和被动投资的管理体系，并重视外部经理人的选择，认为“广泛使用外部投资经理是一种多样化工具”。其聘用外部管理人有较为严格、系统的筛选机制，采用“4P框架”?即投资哲学（Philosophy），决策流程（Process），人才（People）以及业绩表现（Performance）。这使ADIA能从不同维度综合评估，从而筛选出最契合自身投资需求的候选人。

在组织架构方面，ADIA设有董事会、常务董事办公室、投资部、战略部和支持部门。董事会是最高权力机构，拥有绝对的控制权，下设审计委员会、投资委员会、战略委员会、管理委员会、投资方针委员会、IT委员会，所有部门都由投资委员会和战略委员会领导（图5）。

图5 ：ADIA的组织结构

资料来源：ADIA官网

——董事会。ADIA的董事会由主席、常务董事及其他董事会成员组成。董事会决定ADIA的戰略和风险收益参数，并定期开会审查其业绩。董事会成员通常不直接参与ADIA的投资和运营，每届任期3年，可连任。常务董事负责执行战略、投资和运营活动，定期向董事会汇报。

中东主权财富基金通常都由所在国的统治家族所掌控，ADIA董事会亦不乏阿联酋政坛的关键人物（表4）。2023年3月9日，阿联酋最高金融和经济事务委员会发布决议，重组ADIA董事会，新任主席谢赫·塔努·本·扎耶德·阿勒纳哈扬（简称“塔努”）为阿联酋开国总统扎耶德之子，也是现任总统谢赫·穆罕默德·本·扎耶德·阿勒纳哈扬（简称“MBZ”）的弟弟。他同时担任阿布扎比发展控股公司（ADQ）董事长、阿布扎比第一银行（FAB）董事长，也是国家安全顾问。

表4 ：ADIA董事会成员

资料来源：ADIA官网、年报

塔努还是最早进军商业的阿布扎比王室成员之一，23岁就创立了第一海湾银行且担任董事会主席，并推动该行与阿布扎比国民银行合组为阿联酋最大银行?阿布扎比第一银行。ADIA上一任董事会主席是已故的阿联酋第二任总统谢赫·哈利法·本·扎耶德·阿勒纳哈扬酋长（简称“哈利法”）。

CEO在董事会授权下负责战略实施和日常管理，从专业角度进行与投资运营相关的所有决策。CEO下设投资委员会（CEO担任投委会主席）、风险管理委员会等常设机构，负责审议相关领域的制度、授权和重大事项。

——投资部门。投资委员会需向常务董事汇报投资政策、外部经理人的投资选择和具体投资状况，并定期向常务董事会汇报投资进度、投资状况（表5）。

表5 ：ADIA投委会成员

资料来源：ADIA年报

——支持部门。支持部门负责人力资源、信息技术、内部审计等多方面事务（图6）。ADIA拥有较为成熟的审计与问责机制。由于ADIA由政府所有，其董事会有责任向阿布扎比政府汇报运营情况。董事会下设审计委员会，确保内控体系的有效性和两名外部审计师的选聘工作。ADIA内部审计部门则需定期向常务董事和审计委员会报告具体工作。

图6 ：ADIA的审计与问责机制

资料来源：《A comparative study of sovereign investormodels： Sovereign fund profiles》

ADIA员工构成的国际化、专业化和职业化程度很高，这与其开放的用人理念和全球广泛投资布局有关（图7）。目前，其阿联酋员工仅为1/3左右，还有28%来自欧洲，17%来自亚太，10%来自美洲，6%来自中东及北非，3%来自大洋洲。与其他中东主权财富基金相比，ADIA员工国籍的多元化程度更高。

图7 ：2022年ADIA员工的国籍分布

资料来源：ADIA年报

ADIA重视精简治理结构、提高灵活性和流程效率，增强投研和风险评估能力。2021年，其进行了多个部门重组，建立了核心投资组合管理（CPD）和中央投资服务管理部门（CISD），以进一步细化其投资组合。2022年，CPD加速构建内部量化能力，并寻求从单一核心公共股票和固定收益资产组合中获取更高回报。同时，CISD在协调ADIA的技术系统方面发挥着重要作用，充当ADIA整体投资组合风险可见性和情报的关键来源。2022年，ADIA进一步细化了其投资活动，将房地产和基础设施投资团队分为独立的部门。

近年来，ADIA采用更加系统化和科学化的方法，提高量化和数据驱动投资能力，广泛吸纳具有科学技术和工程学背景以及在研发领域有丰富经验的职业经理人。2022年，该团队实施了首个投资策略，并继续在全球各地招聘在机器学习、战略制定、投资组合构建和实施、风险管理以及数字平台等领域的知名专家。同时，ADIA的固定收益部门和房地產部门也已经开始利用数据和尖端定量方法进行投资组合策略、最佳化和风险管理等工作。

透明度不高是中东国家主权财富基金的共性问题之一。这与中东国家社会政治环境、商业文化和主权财富基金内部管理有关。2008年，国际货币基金组织《圣地亚哥原则》（GAPP）的制定，有效推动了ADIA透明度改善，其2010年首次公开年度评估报告，但在透明度方面的评分仍然偏低。通过公开年报和相关报道，外界能够了解ADIA投资组合的大体状况、机构目标和投资目标等信息，但资产配置和投资收益等仍为非公开信息。另外，自2018年起其年度报告中不再披露ADIA与阿布扎比政府的关系等内容。

巨额石油收入使阿布扎比从以采珠业为主的“沙漠绿洲”在短短几十年内成为高度现代化的都市，并为其大规模海外投资创造了前所未有的物质基础。40余年来，ADIA通过建立多元化的投资组合、跨地区的资产类别、长期性的投资期限，在市场周期中获得稳定回报，并将在未来不断优化内部结构，缜密设定长期目标，为阿联酋的经济转型和长期稳定做出其独特贡献。