2024年宏观经济走势与《政府工作报告》看点

李枭剑

2024年3月5日，十四届全国人大常委会第二次会议在北京开幕，国务院总理李强作《政府工作报告》。报告指出，今年我国发展面临的环境仍是战略机遇和风险挑战并存，有利条件强于不利因素。同时，报告也提出了一系列今年发展主要预期目标，并对政府的工作任务做出了部署。就此，本刊特约记者采访了中国社会科学院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任肖立晟研究员，请他展望2024年中国宏观经济的走势，并对今年政府工作报告进行解读。其中包括：2024年美国等海外国家经济、政策将出现何种变化？这些变化对我国有何影响？从内外部的环境来看，2024年我国经济的复苏势头是否更加明显？为了推动经济高质量发展，本次政府工作报告中做出了哪些安排？在经济发展的过程中，又将面临哪些风险？

《领导文萃》：近年来，我国对外开放的程度不斷提升，“双循环”新发展格局加速构建，这也使得中国经济与世界经济的联系更加紧密。因此，在讨论中国经济之前，有必要对海外经济进行一些展望。在您看来，2024年以美国为代表的海外经济、政策将出现何种变化？

肖立晟：我对于2024年海外经济的一个基本判断是“缓慢降温”。回顾2023年，虽然全球经济增长势头有所放缓，但以美国为代表的海外发达经济体基本面却展现出超预期的韧性。根据IMF于2024年1月最新发布的《世界经济展望》报告，2023年全球实际GDP增速下滑0.4个百分点至3.1%，2024年海外经济增长放缓的势头可能会更加明显。今年政府工作报告也指出“世界经济增长动能不足，地区热点问题频发，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。

在海外经济中，需要重点对美国经济基本面的走势与政策取向进行讨论。从当前美国的通胀和就业情况出发，我认为2024年美国经济可能会延续缓慢降温的态势。例如，在经历约半年的震荡上行后，2024年2月美国制造业PMI再度回落至47.8的相对低位，失业率也反弹至3.9%，部分经济指标已出现了转弱的迹象。

从美国经济运行的大方向来看，2024年美联储进一步加息的可能性不大。这主要是因为当前美国经济基本面仍在持续转弱，只是下行的斜率较市场预期更慢，其实际利率基本转正，货币政策的立场已经足够紧缩。

我认为，2024年美联储货币政策有望转向宽松，但降息的空间相对有限。在经济周期的起伏中，通胀压力的回升往往伴随着经济的复苏以及增长前景的改善。为了熨平经济波动，货币政策通常需要提前做出反应，即在通胀压力加剧前就转为紧缩。但本轮加息周期内美联储的应对明显偏慢。

财政政策方面，美国政府的赤字率或继续提升，但对于经济的刺激作用或有所下降。在疫情前很长的一段时间内，市场上对于美联储货币政策的关注似乎远超财政政策，但近期财政政策重新回到了“聚光灯”下，无论是此前美国经济超预期的韧性，还是2023年下半年美债收益率的蹿升，均与美国的财政政策脱不了干系。无论是对于实体经济还是资产价格来说，财政政策已经成为不亚于货币政策的重要影响因子。客观来说，对2024年美国财政政策的判断并非易事，因为财政政策的制定并非完全受宏观经济因素影响。但从目前的已知条件出发，仍然能够得到一些有意义的结论。

当前，美国财政扩张已经开始面临多方面约束：一是临近大选，美国两党在财政方面的博弈愈发白热化，这无疑限制了后续财政刺激的力度。二是利息负担的加重。在低利率时期，利息负担并非是财政扩张的“紧约束”，但在美债收益率处于高位的当下，利息负担无疑成为制约美国财政政策的重要因素。根据美国经济分析局的数据，2023年美国联邦政府利息支出同比增速达到30.58%，增速创下了有统计以来新高，而这明显削弱了美国财政的可持续性。三是美债供需结构的脆弱。财政赤字上升导致美债发行规模大增的同时，美债的需求端却被美联储持续的缩表所压制，且海外投资者对于美债的偏好也不及以往，这使得美债的供需格局明显恶化。不过考虑到财政支出具备一定的惯性，短期内美国财政宽松力度可能不至于大幅减弱。

《领导文萃》：如您所介绍，2024年对于海外经济和政策的一个基准判断是经济缓慢降温，货币政策转向。那么这些变化对于我国的经济、政策和金融市场有哪些影响呢？

肖立晟：2024年海外经济的降温以及政策的转向会通过多个渠道对我国造成影响，具体来看可能有以下三个方面：

一是实体经济方面，外需变动与我国出口情况关系紧密。2020年新冠疫情暴发后，在海外需求高增与国内供应链迅速修复的共同影响下，中国出口进入了新一轮的上升周期，不仅出口产品价格上涨，在市场占有率方面也有了明显提升。但进入2023年后，随着外需的逐步回落，我国出口的表现也相对疲软，全年按美元计价的出口增长率同比仅为-4.6%，不及2021年的29.6%和2022年的5.6%。我认为，此前出口增速下滑，背后的根源还是海外货币政策持续紧缩对外需产生了明显的抑制作用。今年政府工作报告同样指出“从国际看，世界经济复苏乏力，地缘政治冲突加剧，保护主义、单边主义上升，外部环境对我国发展的不利影响持续加大”。如果将货币政策利率与CPI同比之差视作实际利率，2022年末美国实际利率尚为-2.0%，而到了2023年末，实际利率已经升至2.1%。当实际利率转正之后，其对于总需求的抑制作用也会更加显著。因此，在海外经济表现乏力的背景下，2024年全年我国出口仍然会承受一定压力。

二是货币政策方面，我国货币政策受到的掣肘将开始减弱。在经济学领域，有一个经典的理论叫作“不可能三角”，最早由诺奖得主蒙代尔提出。这个理论是说对于一个经济体来说，资本的自由流动、货币政策的独立性以及汇率稳定三个目标不能同时实现，最多只能同时满足两个，而需要放弃另外一个。对于我国而言，货币政策的独立性当然是政策实施时的重要考量，央行也曾多次强调货币政策要“以我为主”。但最新的研究表明，随着经济全球化的不断推进，各国央行在制定货币政策时同样也要考虑其他经济体货币政策的走向，我国央行也不能例外。例如，央行前行长易纲就在多个场合表达了对于中美利差的关注，以及美联储货币政策对于我国的影响。

2021年底以来，我国货币政策再度进入宽松区间，但政策利率的下调幅度实际上较为“克制”。2021年12月至今，7天逆回购利率、1年期中期借贷便利累计下调幅度分别为0.4%、0.45%。我认为，这一现象的背后一方面有“保留政策空间”的考虑，但另一方面，近两年来美联储大幅度加息对国内货币政策宽松的掣肘也是重要因素。如果年内美联储开始下调政策利率、货币政策出现转向，当前中美货币政策“逆向而行”的情况将会结束，我国货币政策的空间有望进一步打开。在2月超预期下调5年期LPR后，本次政府工作报告仍然提出要“促进社会综合融资成本稳中有降”，这就说明年内货币政策还有继续宽松的空间与可能性。而在3月6日举行的十四届全国人大常委会第二次会议经济主题记者会上，央行行长潘功胜同样表示“目前我国银行业存款准备金率平均在7%，后续仍然有降准空间”。

三是金融市场方面，随着美国经济的边际走弱以及中美货币政策差距的收窄，人民币汇率有望得到支撑。由于人民币汇率往往呈现出双向波动、随机游走的状态，因此对人民币汇率进行短期精准的预测难度极大。但如果站在中长期视角，经济体之间基本面与政策面的差异其实可以较好地解释汇率的变动。2023年以来，国内经济复苏进程曲折，货币政策持续宽松，而美国经济韧性一再超预期，美联储也将政策利率提升至近二十年来高位，可以说从基本面和政策面两方面来看，人民币汇率均承受了一定的压力，进入下半年后，人民币兑美元即期汇率一度跌至7.3∶1附近。不过近几个月人民币汇率出现了明显的企稳迹象。从历史经验来看，美联储货币政策的转向往往会带来美元指数的下跌，而这对人民币汇率来说无疑是利好因素。

《领导文萃》：您提到2024年我国出口的表现可能仍然会承受一定的压力，那么除了出口之外，“三驾马车”中其他的两部分表现又会如何呢？

肖立晟：先说消费方面。对于2024年的消费情况我是比较乐观的。在2023年初新冠疫情转段后，有部分观点认为国内将出现“报复性消费”的现象，但最后国内消费的表现并不理想，2023年全年社会消费品零售总额同比增速为7.2%，而两年平均增速仅为3.4%，相比于疫情前水平有明显差距，并且居民消费意愿偏低也向物价水平施加了向下的压力。2022年末至今，国内CPI同比增速震荡下行，截至2024年1月已降至-0.8%。我认为，2023年国内消费的表现可能是市场最大的预期差来源之一，进入2024年后，在一系列因素的支持下，国内的消费情况有望持续改善。

一方面，消费者信心和预期的企稳改善将对消费增速形成支撑。对于一个理性人而言，其消费支出不仅受到当前收入的影响，同样也取决于其一生的全部收入。换言之，对于收入增长的预期和信心是决定消费增速的重要变量。据国家统计局公布的数据显示，国内消费者信心指数由2023年7月的86.4的低位回升至2024年1月的88.9，虽然与新冠疫情前存在一定的差距，但这同样说明后续消费者信心仍有较大的修复空间。我认为，相比于当期收入的提升，收入预期的改善和信心的增长可能会对消费形成更强的支撑，这也是我看好后续消费回暖的重要原因之一。

另一方面，商品和服务供给的优化有望激发潜在的消费需求。近年来随着我国经济的不断发展，居民的消费需求其实也出现了明显的转变。与此同时，消费供给的转型升级相对偏慢，这导致居民部分消费需求并没有得到满足，特别是在文化、养老、医疗以及智能化设备等方面。本次政府工作报告提出要“培育壮大新型消费，实施数字消费、绿色消费、健康消费促进政策，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货‘潮品等新的消费增长点。稳定和扩大传统消费，鼓励和推动消费品以旧换新，提振智能网联新能源汽车、电子产品等大宗消费”。我认为，在政策的支持下，新型消费有望成为2024年消费回暖的重要驱动力。

再来看投资方面。回顾整个2023年，固定资产投资的表现同样不及预期，全年固定资产投资完成额累计同比增长率仅为3.0%，尚不及2022年的5.1%。但从结构性视角出发，固定资产投资内部各分项的走势却出现了明显的分化。虽然房地产开发投资累计同比增速持续回落，但基建投资却相对具有韧性，全年的增速达到了8.2%，而2023年下半年以来制造业投资增速更是出现了触底回升的迹象。

我认为，2024年固定资产投资增速有望触底回升。一是城中村改造等政策的推进将拉动房地产投资降幅收窄。二是财政政策支撑下基建投资增速有望提升。随着城投风险的逐步化解，地方债务压力对于基建投资的制约也将减弱。三是制造业投资增速将延续上行。

展望2024年，我认为在多方面因素的影响下，制造业企业或将进入新一轮产能扩张期，制造业投资增速也将随之改善。2023年以来，工业企业盈利状况得到了明显的改善，这也将提升制造业企业投资的意愿和能力。

《领导文萃》：综合消费、投资、出口这“三驾马车”的表现来看，您对2024年中国经济整体的判断如何？从中长期来看，您认为中国经济在发展过程中又有什么值得特别关注的话题？

肖立晟：从需求端的“三驾马车”出发，我认为2024年的中国经济将从触底走向复苏。虽然2024年出口大幅好转较难，但国内消费将保持平稳甚至小幅回升，而彈性更大的投资部门表现可能会更加亮眼。因此综合来看，与2023年相比国内经济可能会继续向潜在经济增速靠拢。

今年的政府工作报告将2024年的经济增长目标设定为5%左右，虽然从增长率绝对数值来看不及2023年的5.2%，但考虑到2022年的低基数，2023年实际GDP增速的两年平均增速仅为4.1%。因此，2024年5%左右的经济增长目标实际上隐含了更强的稳增长诉求，整体的政策环境可能也会趋于宽松。

在经济转向复苏的过程中，新一轮库存周期也有望开启。2022年5月以来，国内企业持续去库存，工业企业产成品存货同比增速由接近20%的高位一路下降，至2023年7月已降至1.6%，处于历史偏低位置。同时，制造业PMI产成品库存指数也大幅回落。种种迹象表明，2023年下半年新一轮库存周期有望开启，国内企业或将由去库存转为补库存。2023年8月、9月，工业企业产成品存货同比增速连续回升，市场由此认为新一轮库存周期已经开启。不过2023年四季度开始，工业企业再度开始去库存，工业企业产成品存货增速持续在底部震荡，新一轮库存周期迟迟未至。

进入2024年后，需求的回暖将逐步向上传导，并拉动企业的补库存意愿。在宏观经济周期的运行中，需求端的变化往往快于供给端，而库存则是二者之间的“缓冲带”。当经济刚刚进入复苏期时，需求回暖的迹象并不明显，而企业此时仍处于去库存进程之中。但随着经济复苏迹象不断显现，企业开始逐步意识到下游需求已经开始好转，补库存周期也随之而来。

接下来再来谈谈对中长期问题的一些看法。正如本次政府工作报告所指出的，当前我国经济回升向好、长期向好的基本趋势没有改变也不会改变。我对中国经济长期的发展前景同样充满信心。尤其是在我国经济转向高质量发展的过程中，需要重点关注经济结构转型和发展方式转变，及其所带来的政府职能上的变化。

在改革开放后相当长的一段时间里，我国逐步形成了以基建和地产为重要驱动力的“粗放式”经济增长方式，而在这之中，政府无疑扮演了相当关键的角色。简单来说，之前地方政府对GDP增长存在较强的诉求，为了实现发展目标，地方政府一方面通过借债进行基础设施建设，另一方面通过土地出让来偿还相关债务。在这一模式下，资产价格的上涨对居民消费起到了提振作用，而企业部门同样有动力扩大投资。最终，地方政府同样享受到了经济发展的红利，“土地财政”模式也得以运转。

近几年来，随着我国城镇化进程的放缓以及经济结构的持续转型，“土地财政”模式难以为继。在这种情况下，政府的职能定位也需要做出相应的转变，由“增长型”政府转为“服务型”政府。这不仅要求政府主动转变发展理念，从过去单纯追求经济增长的速度，转向注重经济增长的质量、效益和可持续性，更需要政府将更多资源和精力投入公共服务和社会管理中，加大对教育、医疗、社保等民生领域的投入，提高公共服务的水平和质量。

《领导文萃》：除了经济增长外，物价水平的变动同样受到了广泛的关注，这不仅与企业盈利能力相关，也影响居民的获得感和满足感。对于2024年的通胀形势您怎么看？

肖立晟：我认为在宏观经济转向复苏的背景下，国内的物价水平也将震荡回升。本次政府工作报告提出2024年“居民消费价格涨幅3%左右”。一般来说，分析物价水平主要是通过观察CPI和PPI的同比走势，2022年8月以来，CPI、PPI同比增速双双进入下行通道。而2023年下半年开始，CPI、PPI同比增速均转负，“类通缩”的现象表现得更为明显，且一直持续到2024年1月。2024年2月，虽然PPI同比增速继续弱势振荡，但CPI同比反而由1月的-0.8%大幅反弹至0.7%。我认为，2月CPI同比的好转主要还是2023年春节错位所带来的基数效应所致，年内物价水平的回升可能并不是“一帆风顺”的，后续物价水平可能会呈现“震荡回升”的态势。

CPI方面，生猪产能的持续去化将带动猪价企稳回升。猪肉价格变化所形成的“猪周期”是分析CPI变动的重要分项。除了以猪肉为代表的食品价格外，核心CPI同样存在企稳回升的可能性。相比于猪价和油价，核心CPI的变动幅度相对较小，但可以更好地反映出经济内生需求的状况。我认为，核心CPI中以旅游为代表的服务消费价格存在较大的上涨空间。文化和旅游部公布的数据显示，2024年春节假期全国国内旅游出游4.74亿人次，同比增长34.3%，按可比口径较2019年同期增长19.0%；国内游客出游总花费6326.87亿元，同比增长47.3%，按可比口径较2019年同期增长7.7%。而2月CPI中，旅游分项的同比、环比增速分别达到23.1%、13.1%，均创下了有统计以来最高值。这些现象说明，当前居民对于服务消费的需求仍有较大的提升空间，而需求的提升也将对服务消费价格形成拉动。

PPI方面，同比增速的低点大概率已经出现，但明显回升仍需政策加码。而2022年下半年以来，我国M1同比增速持续下行，且下行趋势贯穿了2023年全年，这意味着在较长一段时间里企业的现金流并不充裕，PPI同比增速的回升斜率或将继续受到压制。在这种情况下，如果要推动PPI同比增速更快速度转正，可能需要出台更强力的总需求刺激政策才能实现。

《领导文萃》：如何看待两会对于今年经济增长和政策的定调？为了实现这一目标，财政政策、货币政策又有哪些值得关注的重点？除了政府工作报告中提出的一系列政策外，您认为还有哪些可采取的措施？

肖立晟：今年的政府工作报告定下了5%左右的经济增长目标，虽然这一增速目标与2023年大体相一致，但考虑到2022年的低基数效应，2024年的基数效应对经济增速的影响可能由大幅拉动变为小幅拖累，在这种情况下政府工作报告继续提出5%左右的经济增长目标，我认为对应的政策取向也会较去年更加积极。

首先，本次政府工作报告承袭了此前中央经济工作会议提出的“稳中求进、以进促稳、先立后破”的政策基调，且再度强调要“强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合”，这些表述的出现，表明2024年整体宏观经济政策的走向仍是偏向宽松的。此外，本次政府工作报告对政策“一致性”的阐述更加清晰，提出“各地区各部门制定政策要认真听取和吸纳各方面意见，涉企政策要注重与市场沟通、回应企业关切。实施政策要强化协同联动、放大组合效应，防止顾此失彼、相互掣肘”。從以上表述来看，对政策出台的方式方法和组合协调有了更加明确的要求，这有助于提升政策落地的效果，但更重要的是有助于提振各类经济主体的信心，从预期方面形成“乘数效应”。

其次，货币政策有望延续宽松，降准、降息等政策均有出台的可能性。本次政府工作报告对于货币政策的定调与中央经济工作会议一致，即“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。不过，一些细节上的表述仍然值得注意：一是报告继续提出“促进社会综合融资成本稳中有降”，而2月5年期LPR实际上已经超预期下调25BP，在此之后这一表述仍然存在，说明后续货币政策仍有继续宽松的空间与可能性，同时还将继续推动社会综合融资成本稳中有降。二是报告新增了“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”的表述，这在前几次会议是不曾出现过的。一方面这可能意味着部分通过空转进行套利的金融活动将面临更强的监管，另一方面也反映出相比于M2、社融总量的增长，政策层面开始更加关注货币政策“质”的层面。三是报告货币政策部分新增了“增强资本市场内在稳定性”的表述，而央行作为货币政策的实施部门，未来可能在稳定资本市场方面发挥更大的作用。

再次，财政政策将更加积极，尤其是“超长期特别国债”的推出。本次政府工作报告指出，2024年赤字率拟安排在3%，专项债规模为3.9万亿元，从常规的财政政策来看，力度并不大。但除此之外，2024年又安排了1万亿元特别国债用于 “国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”，且“拟连续几年发行”。其中多数资金将在今年形成实物工作量，因此2024年全年财政政策的实际支出力度其实并不低。

最后，除了传统的货币、财政政策外，与“新质生产力”相关的产业政策可能会加速出台。与2023年政府工作报告以及中央经济工作会议通稿相比，2024年政府工作报告最大的改变可能是在工作重点方面，“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”被列在了2024年政府工作任务的首位，第二位则是“深入实施科教兴国战略，强化高质量发展的基础支撑”。我认为，本次政府工作报告做出的这一系列调整意味着提升科技创新水平、加快发展新质生产力会成为未来长时间内政府工作的首要任务，与之相关的产业政策也将加快出台。

《领导文萃》：从历史经验来看，经济的发展并非总是一帆风顺，各种各样的风险事件都会对宏观经济造成意想不到的扰动。2024年您认为有哪些潜在的风险点值得我们关注呢？

肖立晟：虽然今年的政府工作报告指出“今年我国发展面临的环境仍是战略机遇和风险挑战并存，有利条件强于不利因素”，但是也指出“同时要坚持底线思维，做好应对各种风险挑战的充分准备”。我认为，2024年宏观经济领域可能有以下四个潜在风险。

一是美国去通胀进程并不顺利，到2023年下半年通胀水平仍偏高，带动美联储货币政策再度紧缩。截至2024年1月，美国CPI、核心CPI同比增速仍高达3.1%、3.9%，虽然相较于2022年高点明显回落，但距离2%的目标水平仍有一定距离。最近公布的数据显示，2024年2月美国CPI同比增速为3.2%，高于市场预期的3.1%，表明后续美国通胀压力仍有回升的可能性。

二是美国经济下行压力加重并出现“硬着陆”。2022年以来，有关美国经济即将陷入衰退的讨论不绝于耳，虽然至今美国经济仍然保持韧性，也安然度过了房地产市场降温和中小银行暴雷的“考验”，但这并不意味着美国经济衰退的可能性已经完全消除。历史经验显示，市场对于衰退风险的认知往往是不足的，因此我认为，在美国经济缓慢降温的过程中，衰退风险同样值得重视。相比于地产市场和银行系统等偏金融部门，实体经济部门可能会在本轮美国经济衰退中发挥更大的作用，特别是居民超额储蓄耗尽后，美国私人部门消费的下行风险将明显增加。

三是国内资产负债表扩张继续面临压力，需求不足仍存，房地产市场、地方债务等问题持续对经济复苏形成扰动。2023年对于房地产行业而言，堪称是关键性的一年。在经历了一轮明显的下行后，行业开始迈向了脆弱的复苏之路。在政策层面，明显的调整已经出现，中央首次明确指出房地产行业供求关系正经历重大变革。城中村改造、保障房建设等重要政策逐步实施，预示着房地产行业的新模式正缓缓展开，引领着行业进入全新的发展阶段。不过当前房地产行业仍处于去杠杆的过程中，部分混合所有制和民营房企依然承受着较大的资金链压力。若房企的经营风险再次暴露，居民对于房屋交付的担忧将加剧，购房总需求可能会再次下滑，进而导致开发商现金流的回升速度进一步放缓，整个行业可能再次面临负面冲击，甚至可能对经济产生超预期的拖累效应。

四是地方政府为了满足基础设施建设、公共服务等领域的资金需求，不断举债融资，导致债务规模不断攀升。尽管债务在一定程度上促进了地方经济的发展，但也带来一系列风险和挑战。2023年10月至今，内蒙古、贵州等20多个省份发行了超过1.4万亿元特殊再融资债券，用于偿还政府存量债务，实现展期降息，以支持化解隐性债务和清理政府拖欠企业账款。虽然当前我国地方债务问题整体可控，但部分地区仍然面临较大的偿债压力，这也是本次政府工作报告提出“建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，完善全口径地方债务监测监管体系，分類推进地方融资平台转型”背后的原因所在。