AH股溢价分析及未来走势展望

杨超　周美丽

2018 年末至今，A 股溢价率总体呈上升趋势，已持续较长时间。2024 年，AH 溢价短期仍有扰动，长期收窄的可能性较大，尤其是进入下半年以后。当前溢价率较高的科技资讯业、必需性消费业值得重点关注。

AH 股溢价指数长期走势

2007 年7 月9 日，香港恒生指数服务公司发布恒生AH股溢价指数，该指数追踪在内地和香港两地同时上市的股票（内地称A 股，香港称H 股）的价格差异。恒生AH 股溢价指数根据纳入指数计算的成份股的A 股及H 股的流通市值，计算出A 股相对H 股的加权平均溢价。截至2024 年2 月29日收盘，恒生沪深港通AH 股溢价为153.79%，创2009 年4 月以来新高。（见图一）

图一：2006 年以来恒生沪深港通AH 股A 指数、H 指数、AH 股溢价

2006 年至今，恒生沪深港通AH 股溢价走势可粗略分为七个阶段。AH 股溢价上升的四个阶段：2006/1/5-2008/1/16 期间和2014/7/24-2015/7/9 期间，A 股涨幅高于H 股；2010/9/30-2011/9/26 期间，A 股跌幅小于H 股；2018/7/3-2024/2/29 期间，A 股上涨而H 股下跌。AH 股溢价下降的三个阶段：2008/1/17-2010/9/29 期间，A 股跌幅大于H 股；2011/9/27-2014/7/23 期间和2015/7/10-2018/7/2 期间，A股下跌而H 股上涨。（见表一）

表一：2006 年以来恒生沪深港通AH 股溢价指数走势的七个阶段

2018/7/3-2024/2/29 期间又可分为两个阶段，其中2018 年末至2020 年末，A 股和H 股均总体上涨；2021 年初至2023 年末，A 股和H 股均总体下跌。当前阶段持续较长时期，2024 年可能出现反转，即H 股表现好于A 股，有望在下半年实现。

截至2024 年2 月29 日，共有149 家中国内地公司同时在A 股和H 股市场上市交易。

从溢价率分布来看，平均溢价率为128.07%，全部A 股对H 股均有溢价。溢价率低于25% 的公司有8 家，溢价率集中在25%-50% 的公司有15 家，合计占比15.44%；溢价率集中在50%-100% 的上市公司最多，共有53 家，占比达35.57%；溢价率分布在100%-150%、150%-200%、200%-300% 的公司数量相当，分别有26 家、20 家、21 家；溢價率高于300% 的公司共有6 家，其中最高的一家溢价率为675.95%，是金融业的弘业期货。

还可以看到，同一上市公司A 股成交量/H 股成交量的比值与AH 股溢价之间呈正相关关系，即A 股相对H 股成交量越高，则A 股溢价率可能越高。

A股相对H 股溢价的原因

1、交易制度不同

A 股市场与港股市场政策不同。总体上，H 股市场化程度更高，价格涨跌幅空间更大，而A 股受限制更多，一定程度上拉高了A 股的股价或降低了A 股的跌幅，从而促进A 股对H 股产生溢价。

2、投资者结构不同

A 股散户投资者较多，而港股以机构投资者为主，60%以上为机构投资者。港股机构投资者中，国际投资者占比较高，为30% 左右，香港本地中介机构投资者、港股通、中资中介机构占比分别为31.36%、23.77%、14.86%。因此，A 股投资者和H 股投资者对市场的看法和偏好存在较大差异。

A 股投资者和港股投资者的风险偏好不同，因为港股市场中的国际投资者可选投资范围较大，从而对H 股要求更高的预期回报率，导致AH 股溢价增大。此外，H 股投资者对公司基本面的了解程度低于A 股投资者，因此，H 股投资者给出的估值更低，以降低投资风险。

3、市场流动性不同

A 股成交量大、换手率高，市场流动性充裕。而港股成交量小、换手率，流动性不足，从而H 股投资者要求更高的回报以补偿流动性风险，促进AH 股溢价抬升。

4、税收政策不同

根据国内A 股的红利税规定，个人投资者持有股票所得的红利：对于持股期限在1 个月以内（含1 个月）的，股息红利按20% 的税率缴纳个人所得税；对于持股期限在1 个月以上至1 年（含1 年）的，暂减按50% 计入应纳税所得额；而对于持股期限超过1 年的，暂免征收个人所得税。

但内地个人投资者和证券投资基金投资于港交所上市H 股将面临20% 的股息红利税。因此，在投资者持有股票1年以上的情况下，估值模型下，持有H 股的价值相当于持有A 股价值的80%，即因红利税收政策不同，A 股相对H 股存在25% 的溢价。

5、市场分割

同时在A股和港股上市的公司，其基本面相同，但投资者在A股市场持有的公司股份不能拿到港股市场交易，同样，投资者在港股市场持有的H股也不能拿到A股市场交易。

A 股溢价率未来走势展望

2018 年末至今，A 股溢价率总体呈上升趋势，已持续较长时间。展望后市，业绩方面，随着中国经济稳步复苏，A 股和港股盈利能力均有望继续好转。流动性方面，2024 年美联储将开启降息周期，尽管时点面临较大不确定性，但全年来看，美债收益率下行概率较大，中美利差倒挂程度有望收窄，有利于港股流动性增强。此外，随着港股通在港股市场上成交额占比逐渐上升，南向资金定价话语权增大，南向资金大幅净流入，有利于降低AH 股溢价。2014 年11 月17 日，沪港通股票交易正式启动，2016 年12 月5 日，深港通正式开通，当前港股通占港交所市场总成交额的30% 左右，且有上升趋势。（见图二）

因此，2024 年，AH 溢价短期仍有扰动，长期收窄的可能性较大，尤其是进入下半年以后。由于A 股和H 股市场分割，不能自由流动，因此投资者可以选择的投资策略是买低卖高。如果溢价指数有上升趋势，则应该买入A 股，卖出H 股；如果溢价指数有下降趋势，则应该卖出A 股，买入H 股。其中，当前溢价率较高的科技资讯业、必需性消费业值得重点关注。

图二：港交所成交额与港股通成交额占比

本文图表资料来源：Wind，中国银河证券研究院