拆解天合光能：缺钱、孤独、剑走偏锋

武魏楠　宋永兴

王者归来？

2020年9月，天合光能董事长高纪凡与通威集团董事局主席刘汉元见证了天合光能和通威股份战略合作协议的签署。在合作签约仪式上，高纪凡说，“垂直一体化存在一定风险。”这也成为天合光能后续发展的一个重要基底。

当年11月，天合光能和通威的合作细节正式公告。双方合作成立项目公司并共同投资年产4万吨高纯晶硅项目、年产15GW拉棒项目、年产15GW切片项目及年产15GW高效晶硅电池项目，项目总投资额约为150亿元。

天合光能在各项目公司中参股比例均为35%，按比例计算投资额约52亿元。而这只是未来3年天合光能数百亿投资扩张的冰山一角。短短3年几百亿的投资，对于年净利润不到40亿元（2022年净利润36.53亿元）的天合光能来说算得上是一笔巨款。而仅其中未披露具体数字的西宁项目，可能就要消耗天合光能约300亿元的现金流。

如此海量的资金投资，天合光能自然需要资本市场的各类募资手段来支持。2023年7月1日，天合光能发布公告，向特定对象发行股票募集资金总额不超过109亿元。

自2020年科创板上市以来，天合光能已经多次大规模募资。募集资金的总规模超过270亿元。这是天合光能在美国上市期间难以实现的。

优良的融资环境给了天合光能重返巅峰的机遇。不过在经历了私有化退市、重回A股的一系列波折之后，天合光能的资产负债率也是一路飙升。紧绷的负债率或许为其长期的健康发展埋下了隐患。

紧绷的经营

2024年2月22日，天合光能发布了2023年度业绩报告，2023年营业收入约1135.1亿元，同比增加33.46%；归属于上市公司股东的净利润约55.61亿元，同比增涨51.12%。

然而净利润的暴增却掩盖不住无论是在美股上市期间，还是在科创板重新上市之后，天合光能一直以高负债率的状态运行。综合比较各家光伏企业负债总额、非流动负债总额和非流动负债率等数据，可以看到，天合光能不仅有着较高的资产负债率，负债总额和非流动负债总额都处在较高的水平线上，这也直接导致其有着更高的非流动负债率。

非流动负债占负债总额比重的高低反映了企业借助资金成本的高低和筹措非流动负债成本的水平。在企业资本需求量一定的情况下，非流动负债占负债总额的比重越高，表明企业在经营过程中借助外来长期资金的程度越高，相应的企业偿债压力也就越大。

“目前行业一体化扩产规模较大，而一体化的产能建设客观来看确实需要大量的资金投入。偿债风险方面，需要看公司未来经营情况，很难去评价判断。”一位券商分析师表示。

从实际营收数据来看，天合光能的组件业务收入比例高达75%左右。而从2020年开始，组件市场价格冲高后下跌，残酷的市场竞争反应在企业身上就是毛利率的不断下降。天合光能的毛利率逐年走低，从2019年的17.44%降低至了2022年的13.43%。

将天合光能并不突出的毛利率与较高负债率结合来看，在追求“王者回归”的道路上，天合光能明显压力不小。面对各方压力，天合光能也曾希望绝地反击。而“210尺寸”正是被其寄予厚望的致命武器。

孤独的守望者

2023年8月，隆基绿能、阿特斯、东方日升、通威、一道新能源、正泰新能源6家光伏企业宣布，经过全面充分地沟通评估，对72版型采用的矩形硅片191Xmm标准化尺寸达成了共识，即矩形硅片边距采用182.2mm×191.6mm，矩形硅片直径采用262.5mm。虽然晶科、晶澳两家企业并未参与此次硅片尺寸的统一宣言，但这两家企业从一开始都是182尺寸阵营的成员，一直以来也并没有要“改换门庭”的表现。

让行业内比较意外的是，阿特斯、东方日升这两个“210阵营”曾经的主要成员也拥趸了182尺寸（阿特斯此前曾在182尺寸和210尺寸之间反复横跳）。这或许意味着“210阵营”将会只剩下天合光能独自苦苦支撑。

2019年，随着单晶在“单晶VS多晶”的技术之战中彻底胜出，光伏技术路线的分歧焦点逐渐转向了硅片尺寸。到了2020年，尺寸之争逐渐形成了182尺寸和210尺寸的两大阵营。

2020年6月，阿特斯阳光电力集团股份有限公司、江苏润阳悦达光伏科技有限公司、江苏中宇光伏科技有限公司、晶澳太阳能科技股份有限公司、晶科能源有限公司、隆基绿能科技股份有限公司、潞安太阳能科技有限责任公司7家企业联盟希望统一硅片尺寸为182mm×182mm。

同年11月，天合光能股份有限公司、东方日升新能源股份有限公司、阿特斯阳光电力集团股份有限公司、环晟光伏（江苏）有限公司、通威股份有限公司、江苏润阳光伏科技有限公司、天津中环半导体股份有限公司以及无锡上机数控股份有限公司则发布《关于推进光伏行业210mm硅片及组件尺寸标准化的联合倡议》。“尺寸之争的核心是抢占市场和供应链的主导权。”

一家光伏产业链辅材企业负责人表示，“硅片尺寸决定了组件、边框、玻璃、逆变器等多个环节的配套。谁主导的尺寸是主流，谁就有更强的主导权。”

据多位业内人士分析，210尺寸硅片的市占率大约在20%左右。“这大概就是天合光能再加一家阿特斯或者東方日升的出货量。”这些光伏企业人士表示，“现在来看，坚守210路线的只有天合光能了。”

通往真理的道路，有时是十分孤独的。选定了210尺寸路线的天合光能正经历着这样的煎熬。但210尺寸真的会如天合光能所愿吗？天合光能选定了这条路，大概率会继续走下去。毕竟更换赛道的代价是巨大的。

横向一体化困局

天合光能出色的业绩得益于产能提升、硅片产能释放、管理水平提升等因素。其中上下游一体化带来的综合成本下降，无疑是天合光能毛利率提升的重要原因。

在光伏行业，隆基绿能、晶澳科技、晶科能源一体化布局较早，当前一体化率均超过50%。2022年6月，天合光能高调宣布投资建设青海（西宁）零碳产业园，也开始了全面拥抱垂直一体化的路程。

不过在追逐产业链一体化的过程中，高纪凡显然有着自己的打算。2020年说出“垂直一体化有风险”的高纪凡在与通威实现战略合作、优势互补之后确实并没有大踏步走向上游。

但是2022年，通威高调布局组件业务可能成为天合光能态度的转折点。“通威布局组件对天合光能带来了一定的危机感。”一位前天合光能销售人员表示。

无论是主动还是被动，天合光能都在2022年开始了大规模的一体化扩张。在2023光伏行业供应链发展论坛上，高纪凡曾提到很多企业构建了垂直一体化甚至横向一体化的体系，让很多分工环节企业产生了危机感。他认为行业内企业应该更好地与产业链相关方合作，进行优势互补的合作，这样才能够走得久。

横向一体化看起来似乎是一个对于头部组件企业来说适配的策略，不过显然各家企业的热情对于垂直一体化更高。“横向业务拓展的问题在于，组件企业能否掌握核心技术、能否实现对专业化企业的绝对竞争力。如果只是依赖渠道，显然不能长久。”

天合光能也清楚这个道理。在支架方面，天合光能直接收购了一家完整的支架企业。而在储能方面，天合光能更是提出了“做有‘芯的储能系统集成商”。

但这可能并不足够。“客观地说，包括支架、逆变器在内，很多光伏辅材的技术门槛并不算特别高。这也是天合光能可以开发自主技术的主要原因。”一家与天合光能有供应链合作的企业相关负责人表示，“但天合光能横向一体化的目标肯定不只是局限于自己组件产品的配套，而是更广阔的市场。这需要产品在品牌、可靠性方面得到更广泛的认可，不花费一定的时间是不可能的。这也会是专业化企业在一段时间内更具优势的地方。”

资本迷雾

除了支架等制造业，分布式业务也是天合光能横向一体化布局中的重要一环，甚至可能是最重要的一环。

2023年4月21日，天合光能公告称，根据公司总体战略布局，结合控股子公司天合智慧的业务发展需要，发挥资本市场规范治理运作及拓宽融资渠道等优化资源配置的作用，促进公司及天合智慧共同发展，公司拟筹划天合智慧分拆上市事宜。

业内人士表示，天合光能选择分布式业务分拆上市并不算意外。“分布式业务拆分上市可能会成为光伏企业的一个趋势。一个显著的特点是，分布式企业的估值会更高于本身企业所处的制造业估值。而且对于天合光能这样高负债的企业来说，分拆上市肯定也是首选分布式这样的轻资产业务。”但即使是这样，可能也抵不过大环境的变化。

2023年8月27日，证监会网站发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》。关于IPO（首次公开募股）、再融资收紧方面，证监会从当前市场形势出发，完善一二级市场逆周期調节机制，围绕合理把握IPO、再融资节奏，作出六项安排。其中一项安排就是根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。

“监管收紧上市融资计划，确实有利于提振A股市场的信心，但具体公司的未来上市计划还需看未来监管的具体审核情况，影响无法判断。”某券商人士表示。善于在资本市场借力的天合光能，也不得不停下脚步。

实际上，尽管业绩亮眼，但天合光能的股价却可谓是一泻千里。去年5月29日，天合光能在开盘之后直接闪崩，不到一个小时跌幅已经超过16%，当天就蒸发市值170亿元。

这次闪崩的直接原因是天合光能公告股东兴银成长资本管理有限公司（简称“兴银资本”）和上海兴璟投资管理有限公司（简称“兴璟投资”）减持股票。前者拟减持合计不超过天合光能总股本5.23%的股票，约1.14亿股；后者拟减持合计不超过天合光能总股本0.42%的股票，即921.13万股。按当日股价计套现近50亿元。

需要注意的是，此次兴璟投资是清仓式减持，减持掉持有的全部股份，兴银资本则是抛售50%持仓。

更奇怪的是，就在5月26日，天合光能公告称拟对子公司天合富家进行增资扩股，而兴银资本就在增资之列。而天合富家就是改名之后的天合智慧——那个计划分拆上市的子公司。

从一家上市的天合光能减持套现，再入股即将上市天合富家，这让一切看起来就更加合理了。

实际上，“兴银系”与天合光能渊源颇深。早在2017年，兴银资本就入股了天合光能。这时，兴银资本、兴璟投资分别持股22.69%、12.31%。

2017年2月，高纪凡向厦门国际信托贷款45.69亿元，贷款期限为60个月，贷款年利率为6%，贷款用途为增持公司股份。这笔资金最终来源于兴业银行，兴业银行作为上述信托贷款的资金提供方。

2017年3月，高纪凡还通过其境外全资公司Fortune Solar Holdings Limited向兴业银行香港分行申请私有化贷款12.355亿美元，实际年化贷款利率为3.928%。

兴业银行还为天合光能提供了全方位金融服务，包括股权和债权、商行和投行等。从2022年以来，“兴银系”就开始不断对天合光能减持套现。在去年5月的减持之前，兴银资本和兴璟投资已经共套现约百亿。

在天合光能投资路上撤退的，不止是资本股东，还有实控人高纪凡本人。2022年3月，高纪凡及其一致行动人减持1020万张可转债，按照每张发行面值100元计算，面值超过10亿元。一个会玩转资本市场的话事人，对企业来说又意味着什么呢？

摘自微信公众号“能源新媒”