基于新浪MBO的我国上市公司MBO走势分析

重庆理工大学 俞松辰

基于新浪MBO的我国上市公司MBO走势分析

重庆理工大学 俞松辰

MBO即管理层收购，是杠杆收购的一种，是公司管理层利用借债所融资本收购本公司的股份，从而改变所有者结构、相应的控制权格局的金融工具。而在上世纪90年代，我国MBO被当作国有资本退出竞争领域的有效手段之一，但从过去我国MBO的上市公司存在的问题来看，业内许多学者都反对我国推行MBO，因此，MBO在我国刚刚起步时就被迫叫停。而然，MBO表面上似乎是停止了，但多年来不少上市公司仍然在想尽一切办法进行曲线MBO，实质一样，只是换着方式躲避政策的限制进行管理层收购。2009年9月28日新浪公司完成MBO，沉寂多年的MBO又再次涌动，有学者认为新浪MBO是阳光化MBO，有可能成为其他上市公司模仿的对象，带来新一轮的MBO热潮。笔者通过对比我国上市公司MBO存在的问题和新浪公司MBO的相应问题来分析中国上市公司MBO走势。

一、我国上市公司MBO以前存在的问题

（一）合法性问题 根据2004年8月28日第十届全国人民代表大会常务委员会第十一次会议第二次修正的《中华人民共和国公司法》第十二条规定：“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十，在投资后，接受被投资公司以利润转增的资本，其增加额不包括在内。”因此，回想2006年以前我国MBO的上市公司，不管是国有企业还是非国有企业，只要是通过其控股子公司或其他公司来完成MBO的（包括北京四通MBO、粤美的MBO、宇通客车MBO等等），大部分的壳公司的投资都超过注册资本的50%，这在当时都是违法的。

（二）MBO定价问题 价格是所有兼并收购中最敏感的话题，对上市公司MBO定价的质疑，主要集中在定价缺乏依据、转让价格过低、定价缺乏公平性等方面。过去我国上市公司MBO的实现方式都是转让非流通股（国家股和法人股），但法人股转让的价格一般都低于每股净资产，有些高管人员甚至通过调节利润，作假帐夸大上市公司的账面亏损，以达到压低转让价格的目的。而如此做来无疑会导致国有资产的流失。

（三）MBO融资问题 融资是管理层进行MBO面临的最大问题，也是制约MBO实施的“瓶颈”。由于上市公司的规模比较大，管理层自身不可能拿出那么多钱来收购公司股份，因此大量的融资来源问题，就成了外界质疑的焦点。而我国目前的法律对从金融资本市场获取资金来收购股权有着很大的限制，因此管理层必须另辟蹊径，甚至铤而走险违法获取MBO所需资金。而根据目前我国MBO的公司融资方式来看，无外乎利用被收购方融资进行分期付款，然后将股权抵押给银行以获得剩余需支付款项；利用发放高现金鼓励政策来吸引投资者；利用战略投资者（私募基金），再通过制度安排保证控制权。当然，管理层也是要有相当比例的出资。

（四）MBO对公司财务状况影响 由于管理层进行MBO的资金大部分来源于外部，相对于管理层，对那些不具有控制力的合作投资者的回报就是规定期限内还款或者分红。因此，管理层在进行MBO后处于还贷付息的压力，对公司利润会进行大比例分配来缓解压力，而这样就会导致公司的持续经营能力下降。

二、新浪公司MBO简述

新浪是一家服务于中国大陆及全球华人社群的领先在线媒体及增值资讯服务提供商，是一家民营企业，于2000年4月13日在美国纳斯达克上市。新浪拥有多家地区性网站，以服务大中华地区与海外华人为主，通过旗下五大业务主线：新浪网（SINA.com）、新浪无线（SINAMobile）、新浪互动社区（SINACommunity）、新浪企业服务（SINA.net）、新浪电子商务（SINAE-Commerce），为广大网民和政府企业用户提供网络媒体及娱乐、在线用户付费增值/无线增值服务和电子政务解决方案等在内的一系列服务。新浪也是国内四大门户网站中唯一存在股权分散状况的公司。

2009年9月28日，新浪公司宣布，以CEO曹国伟为首的新浪管理层通过其所控制的一家公司（新浪投资控股有限公司）将以约1.8亿美元的价格，折合每股32.14美元，购入新浪约560万普通股，目前拥有新浪9.41%的股份，成为新浪第一大股东。加上此前管理层所持股份，已经超过新浪股权的10%。新浪CEO曹国伟和新浪管理层将拥有新浪投资控股公司的实际控制权。而这家公司专门为管理层控股而设立的新浪投资控股有限公司，从筹备到成立仅仅用了1、2个月的时间。

根据新浪官方资料，此次新浪MBO所需资金是以曹国伟为首的新浪六人管理团队出资5000万美元，曹国伟抛售50万股个人持有的新浪股票，套现2251万美元；中信资本、红杉中国及方源资本三家私募基金共同出资7500万美元；美林证券提供5800万美元贷款。引进的三家基金投资公司将不参与公司的管理，而只享有股权的分红。“新浪投资控股公司”需要在2010年11月25日到期日的15个工作日内，将5800万美元本金连同利息一起还给美林证券。

三、新浪MBO与我国上市公司MBO对比分析

（一）合法性分析 新浪管理层的收购行为是在美国法律下进行的，从形式上而言，采用了国际通行的MBO操作方式，即由新浪管理层通过新浪投资控股有限公司完成收购。而我国2006年1月1日起实施的公司法第十六条规定：公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。这是新公司法与旧公司法的一个显著不同。可以看出，自06年后，公司对外投资属于公司的经营自主权，应由公司章程规定，出资比例也不再受法律的限制。因此，2009年新浪公司的MBO的操作方式即便是为我国所用也不存在违法性了。

（二）定价分析 纵观以往我国上市公司MBO，都是以转让非流通股实现的，这里就存在暗箱操作问题。不低于上市公司每股净资产，是非流通股转让公认的价格底线，也仍有不少学者认为不应当只以每股净资产来作为我国上市公司MBO定价标准。这里需要明确的是，新浪公司是民营企业，已经实现全流通，不存在非流通股转让问题。此外，在新浪MBO生效前两个月，新浪与曹国伟为首的管理层达成将在MBO生效后以1.8亿美元，折合每股32.14美元的价格向新浪投资控股有限公司出售约5600万股股票的协议。这里的32.14的股价如何评估，新浪官方也并没有披露。所以，在定价问题上，尽管新浪公司顺利MBO，但并没有为我国上市公司MBO定价问题带来相应的解决办法。

（三）融资问题 这是新浪公司成功MBO不得不提的问题。新浪公司曹国伟通过资本运作，和大多数MBO案例通过借钱增持股票的路径不同，曹国伟引入了三家私募资金作为控制公司的股东，以分散其中的风险。作为一项投资，三家私募基金在承担风险的同时，其获得的权益是分享新浪股价上涨后带来的经济利益（需要锁定期5月25日过后才可出售）。他们还各自获得了一个董事会席位，从而来影响公司的决策。正是在董事会席位方面，新浪管理层通过拥有多数席位（四席对三席）而实现对“新浪投资控股公司”的绝对控制。此外，根据曹国伟2010年4月28日向美国SEC提交的文件中显示，2009年11月18日至25日，曹国伟以均价每股45.0美元的高价位减持他个人持有的新浪50万股股票，套现2251万美元，正好赶上壳公司的出资。也就是说，新浪MBO是集合了个人出资、投资公司出资、贷款的方式进行融资。投资公司（私募基金）的参与与国内基金的兴起有着很大的关系，今天的金融环境和当年相比有很大的变化，大型的基金已经大量出现。不难看出，曹国伟的2251万美元是参与到MBO资金中的，是用来购买其增持股的，是建立在流通股的基础之上，这和我国国有企业早前的MBO有着本质不同。但是，对于民营企业来说，倒是个不错的选择。需要提醒的是，曹国伟能以45.0美元的高位价出售是建立在新浪在宣布MBO后的两个月内股价一路飙升的基础上。也就是说管理层利用所持公司股票套现是存在相当大的风险的。

（四）对财务状况的影响 根据新浪公司MBO的融资方式来看，三家私募基金只享有分红权力，追求的是财务回报。而对于美林证券的贷款是新浪管理层和三家私募基金避免出资过多、造成一方股份偏多的一个手段，但风险在于要在一年期到期后偿还贷款，对于只持有新浪560万股的新浪投资控股公司而言，这一方式是否划算取决于偿还贷款时的股价是否比MBO的定价高。也就是说，在5800万美元的贷款到期日时，如果新浪投资控股公司持有的新浪560万股股票价值低于5800万美元（因股票价格下降），各个股东将按照比例承担相应的还款责任。由此看来，新浪的还贷压力并不大，因为这种情况出现的可能性几乎没有，那意味着新浪的股票要跌到10美元一股，短期内出现这种情况的可能性微乎其微。然而，对于三家私募基金的分红比例，新浪公司并没有披露相关信息。因此，新浪公司MBO的融资方式对公司以后财务状况的影响对于我国上市公司来说并不是很清晰，我国法律对金融领域贷款用于购买股权还是有所限制的。

此外，新浪公司是因为确实存在股权分散的现象，加之早前遭遇盛大恶意收购事件的影响，迫不得已进行MBO，也是新浪公司发展的必然。这和我国国有企业的MBO也有着本质不同。另外，因为新浪管理层的收购行为是在美国法律下进行的，因此尽管我国现在的市场较之过去有所发展，但仍不够成熟，不管是我国国有企业还是非国有企业MBO都不应当片面效仿，而是要根据自身企业的具体情况，采取合法、合理的方式解决股权分散或者所有者缺失导致的问题。

［1］余国杰、印战、郝萌萌：《上市公司MBO的融资模式分析》，《财会通讯》2006年第8期。

［2］蔡希颖，许侃侃：《浅析管理层收购——透过上市公司典型案例看MBO》，《财会通讯》2004年第5期。

［3］孙喜平、张平：《粤美的MBO案及其思考》，《财会通讯》2004年第9期。

（实习编辑 李寒珺）