遏制内幕交易的法律思考

文/刘春彦

遏制内幕交易的法律思考

文/刘春彦

自1994年中国农业银行襄樊市信托投资公司上海证券业务部从事内幕交易被中国证监会查处开始，每年中国证监会都会查处众多的内幕交易案件。去年以来，证监会对内幕交易的执法力度达到了前所未有的程度。

美国SEC前主席阿瑟·莱维特曾经说过,他每天走进办公室所想的第一件事就是保护投资者利益。相对于欧美等发达国家成熟的资本市场来说，我国证券市场还处于幼年时期。也正因为起步晚，发展快，扰乱市场秩序、损害投资者合法利益的证券违法行为经常发生，其中以操纵市场、虚假称述、内幕交易为最。而内幕交易又是最为严重、最广泛的一种违法行为。有学者统计，证券市场违法行为大约占80%的违法案件与内幕交易有关，大约80%的违法交易金额与内幕交易有关。

我国内幕交易呈现新特征

随着证券市场的发展，内幕交易呈现了一些新的特点：

从事内幕交易的人员呈现复杂化。既有“证券交易内幕信息的知情人”，也有其他知情人。既有利用自己真实名字开立的账户，也有利用自己控制其他人账户进行内幕交易的。

2008年证监会查处的邓某、曲某内幕交易案最为典型。辽宁中期期货经纪有限公司董事长邓某、副总经理曲某知悉并购重组消息后，买卖收购方捷利股份股票。但是由于二人只是目标公司的高级管理人员，对其难以套用《证券法》74条第1至6项的“证券交易内幕信息的知情人”立案，只能适用该条第7项“国务院证券监督管理机构规定的其他人”。对此，证券监管机构已未雨绸缪，证监会于2007年1月30日公布《上市公司信息披露管理办法》第4条规定：“在内幕信息依法披露前，任何知情人不得公开或者泄露该信息，不得利用该信息进行内幕交易。”该规定将“规定的其他人”扩展至“任何知情人”。

2007年8月15日中国证监会又在发布的《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》中规定“对于正在筹划中的可能影响公司股价的重大事项，上市公司及其董事、监事、高级管理人员，交易对手方及其关联方和其董事、监事、高级管理人员（或主要负责人），聘请的专业机构和经办人员，参与制订、论证、审批等相关环节的有关机构和人员，以及提供咨询服务、由于业务往来知悉或可能知悉该事项的相关机构和人员等在相关事项依法披露前负有保密义务。在上市公司股价敏感重大信息依法披露前，任何内幕信息知情人不得公开或者泄露该信息，不得利用该信息进行内幕交易。”

内幕交易的行为多样化，与其他违法行为相互关联。2008年证监会查处的瞿湘内幕交易案中，由于上市公司信息披露不及时增加了内幕交易的机会。2005年11月25日特力公司与他人签订可能对公司资产与经营后果产生重大影响的合作合同时，应当及时披露。此后已经开始履行合同了，仍然没有披露，致使作为特力公司控股股东特发集团办公室副主任的瞿湘利用了该信息从事了内幕交易。

2010年证监会查处的辽河纺织内幕交易案中，上市公司董秘由某某亲自操盘数百万资金，试图借重组消息大赚一笔。然而，公司重组并未成功，股价大跌， 交易资金亏损大半。为了掩盖内幕交易行为， 由某某将其操作的两个账户从公司前十大股东名单中删除，致使上市公司披露了不真实的年报信息。既违反了禁止从事内幕交易的规定，又导致了上市公司披露了不真实的年报信息。

从事内幕交易的主观构成因素发生变化。2010年证监会查处了首起过失泄露内幕信息案，在这之前证监会查处的内幕交易案主观上都是故意。

格力电器原董事会秘书况某是一起借壳上市项目的谈判中间人，经常赴目标上市公司所在地出差，有时也在家中通过电话讨论重组事宜，但并未向家人主动透露消息。况某的妻子听到丈夫电话内容后，对借壳上市项目有了一定了解，并将消息告诉给况某的外甥女徐某，建议她买入该公司股票。随后，徐某进行了内幕交易并获利。

此案是证监会查处的第一起过失泄露内幕信息和非主动获知、传递内幕信息的案例。况某作为借壳项目的参与人，并未有意泄露内幕信息，然而他也未采取必要的保密措施，致使内幕信息泄漏给其妻子，后者又将内幕信息传递给徐某，最终导致了内幕交易。

证据推定首次采用。内幕信息的知悉和传递过程往往较为隐蔽，是内幕交易案件调查和认定的难点。2010年证监会查处的佘某某内幕交易案中，上市公司董事、总经理佘某某在披露年报、中期业绩快报等利好信息前，操作亲属账户进行内幕交易。当事人面对调查时既不承认违法行为，也不配合。然而，通过他的工作职责、出勤情况、账户操作、交易时点与内幕信息吻合程度等确凿证据，证监会最终依法认定其内幕交易行为，当事人受到行政处罚并被市场禁入3年。

在另一起内幕交易案中，上市公司董事长马某某参与公司重组谈判，在确定债务重组初步方案后第二天，他的妻子操作他姐姐的账户，清仓卖掉所有股票，全部买入该上市公司股票。证监会调查后认定，马某某夫妻双方共同生活，具有获取内幕信息的基础和条件，其妻先清仓后买入的行为特征，以及交易时点与内幕信息形成发展过程高度吻合，足以证明其行为构成内幕交易，相关责任人依法受到行政处罚。

尽管这些年中国证监会加大了查处的力度，司法机关也通过刑事审判，严厉打击内幕交易犯罪行为，仍然没有遏制内幕交易，民事责任欠缺是一个重要原因。实践中还没有一起内幕交易案件被人民法院立案，当然更谈不上审理、宣判、执行。因此新的一年里，建立和完善内幕交易民事责任可能是遏制内幕交易一个新的选择。民事责任确立让每一个投资者都成为证券市场的监管者。

我国内幕交易的法律缺陷

我国内幕交易的民事责任追究制度已经建立，但是其只是原则性规定。实践中还没有一起内幕交易案件被人民法院立案，当然更谈不上审理、宣判、执行。这一方面可能是因为各地享有管辖权法院不愿意成为第一个吃螃蟹的，以免判错出丑。

更重要的原因是由于立法规定的原则性，法官的自由裁量权受到严格限制，使法官无从审判案件。因此，与其受理案件后不知道如何审理，还不如直接拒绝立案审理。2001年9月最高人民法院甚至向全国法院发布了暂时不予受理涉及证券民事赔偿案件的通知，开了人民法院拒绝审理案件的先河，公然违反宪法的规定。迫于压力，2002年最高人民法院颁布司法解释也只对证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件进行审理，而把内幕交易、操纵市场等行为引起的民事赔偿案件拒之门外。因此，必须完善内幕交易民事赔偿制度的内容。

从法律性质上讲，内幕交易属于特殊侵权行为。投资者有权根据《证券法》和《侵权责任法》的规定追究民事责任。根据我国民事法律理论和立法，构成侵权一般有三个要件：侵权行为、投资者损失、因果关系。内幕交易行为认定一般不存在问题。行为人是否具有过错在所不问，因为《证券法》第76条明确规定：“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”存有疑问的是：投资者损失、因果关系。

投资者损失。内幕交易涉及投资者众多，涉及的金额十分巨大，赔偿额的计算也成了阻碍内幕交易民事赔偿制度的屏障之一。我国之所以没有内幕交易案件进入民事赔偿程序，投资者损失计算方法无法确认是一个直接原因，尽管学者们提出一些建议，但还没被司法机关接受。美国是世界上对内幕交易民事责任最为完善的国家，其对内幕交易民事赔偿额的计算值得我们学习。

美国在实践中确立了三种计算方法：第一种，实际价值计算法；第二种,实际诱因计算法；第三种,差价计算。后来出于公平正义的原则，避免被告承担过重的赔偿责任，美国联邦上诉法院在Ekind案中确立了“原告所能得到的赔偿金金额,不得超过被告因从事内幕交易行为所得利益或所避免损失的总额”的原则。在证券市场中，由于证券市场价格的敏感性，任何差错都可能使股市动荡起伏，因此，内幕交易可能导致更严重的后果，投资者受到的损失往往超出内幕交易所引起的损失。而这些损失是内幕交易引起的间接损失，由于立法的公平正义原则，这些损失不应该有内幕交易主体来承担，应由投资者自己承担风险。

因果关系。内幕交易因果关系,因涉及金融证券、计算机网络技术显得异常复杂,成为投资保护者的又一道障碍。影响股票价格的原因很多，很难证明投资者遭受的损失就是内幕交易引起的，因此这也是内幕交易民事赔偿制度滞后的原因之一。由于证券交易专业性、技术性很强，投资者很难证明损失与内幕交易的因果关系。因此要完善内幕交易民事赔偿制度，对于内幕交易侵权行为与损害结果的因果关系原则应当在立法或者司法解释中作出明确规定。

为了保护投资者利益，美国对于内幕交易实行举证责任倒置，即由内幕交易者来证明投资者的损失与其内幕交易没有因果关系。举证责任，又称证明责任，是指当事人对自己提出的主张有提供证明进行证明的责任，当待证事实真伪不明时由依法负有证明责任的人承担不利后果的责任。举证责任分配的最高原理是正义公平原则,这也是法律追求的最高价值目标。这句话用在内幕交易民事诉讼中是最合适不过了。内幕交易隐蔽性，证券交易的专业性、技术性，都使得举证责任十分艰巨，如果依据传统的“谁主张，谁举证”原则，是不可能通过民事诉讼做到保护投资者的权益。因为内幕交易受害人自身的劣势地位决定了其根本不可能充分的对内幕交易行为进行举证。因此笔者倾向于举证责任倒置，由被告来证明自己的行为与内幕行为没有关系或与原告的损失没有因果关系。只有这样才符合保护投资者利益的立法宗旨。

我国《证券法》虽然规定了内幕交易行政责任，《刑法》规定了内幕交易刑事责任，证券监管机关和司法机关也作出了巨大的努力，但内幕交易仍然没有得到遏制，民事责任欠缺是一个重要原因。因此建立和完善内幕交易民事责任可能是一个新的选择，让每一个投资者都成为证券市场的监管者。