美国上市公司持有大量现金原因的分析

孙 澈

（新疆财经大学会计学院新疆乌鲁木齐830012）

一、引言

仔细查看美国上市公司的资产负债表后我们发现，除了由于发生了金融危机而导致现金持有量减少以外，从上世纪90年代开始，美国上市公司的现金持有量水平是显著增长的。有两个原因可以解释这种现金持有量增长的现象：财政政策和结构性因素。

财政政策在两方面影响着现金持有水平，这两方面都与税收有关系。第一，上市公司能够在全球各地实现利润增长；如果这些公司要把海外经营的利润带回国内，这些利润将会被征收相对高额的税。第二，对未来税收的不确定性导致的影响也在加剧。

其他的解释包括了公司经营过程中本质的逐渐改变这个因素。主流的假设认为，现金持有量的增长与R＆D地位的改善有关。由于R＆D是一项本质上与不确定性相联系的活动，R＆D与现金持有的联系是很自然的。在整个经济环境中，R＆D变得越来越重要是一种长期的现象，而这往往存在于信息技术高速增长的公司中。

二、总体趋势

在此提出的关于现金持有量结论都利用了Compustat数据库，该数据库包含了上市公司的资产负债表。图一显示了所有公司的现金持有量总和。在2011年，现金持有量水平接近5万亿美元，比在序列中从1980年起的其他年份都要高。现金持有量水平的斜率在1995-2010逐渐增大，达到全年10%的增长（从1.22万亿到4.97万亿），而在1980-1995年增长率仅有7%（从0.453万亿到1.22万亿）。这说明了造成现金持有量水平创纪录增长的原因一定要追溯到20年前了，而在1995年开始增长率显著提高。

图一美国公司的现金总量

在这方面，最近的研究普遍把金融企业和非金融企业分开，这样做是有实际意义的。因为这两种类型的公司持有现金的目的不同。因此，为了让以下的分析具有可比性，在本文的余下的内容中将集中探讨非金融、非公用事业的公司。图二显示，在2011年末，市场中的这部分企业大概持有了1.6万亿的现金。整个趋势与图一的很相似。但是，在过去，显著增长的年份是不同的。现金持有水平在2002-2004年中快速增长，增长率大概是全年19%（从0.822万亿至1.17万亿），然后趋于平稳直到2008年末。在2008年末这个点，现金持有量水平又快速增长，达到全年11%的增长率，并一直持续到2011年（从1.18万亿到1.62万亿）。这说明有两个实证结果，一个是到2004年末，另一个是在2008年后，这是由于能够解释现金持有量增长的原因是不同的。

上面描述的现金持有量的趋势是用美元来衡量的，并且能够用不同的因素来解释，比如公司成长性、通货膨胀率、样本中企业的数量等因素。为了控制这些因素，本文将集中于考察这些公司的现金持有量/总资产的比例，关键是考察是否美国公司把企业中的大部分资产份额都用现金在表示，而不仅仅是堆起大量的美元。图三显示了比率的变化发展。这个比例在1990-1995年间是小于6%的；在最近两年中，该比率达到了12%。在此，增长率也可以分开成为清楚的两个阶段。1995-2004年，增长率保持为5%左右；然后，逐渐停滞，直到2008年末才恢复。第二个阶段性的增长是在金融危机之后，并且至今继续增长。

图二非金融非公共事业公司的现金总量

图三现金/净资产比率

数据显示，为了理解现金持有量水平，必须考虑两个问题；第一个问题是为什么在1990年到2004-2005年间现金持有增长；第二个问题是在2008-2009年增长的趋势是否是金融危机余波所造成的。

三、针对问题提出的相关解释

两个主要的理由可以解释企业持有现金可以获得益处：预防动机和利润汇回税。第一个动机的原因很简单。公司持有现金和现金等价物是因为这样做能够提供公司在交易流动过程中所需的流动性。这两个理由都与提出的解释——不确定性和信用限制间接联系。公司在面临对未来交易的不确定性时，可能把它归咎于某类特定的公司，或者可能是由上述两种原因共同造成的，于是，可以找出持有大量现金益处的原因。举个例子，一个公司可能出于快速收购其他公司而持有大量现金。另一个公司可能持有现金或者推迟投资直到有关财政政策的不确定性得以解决。

当一个公司需要融资的时候，如果能够得到更高的信用标准，那么对于现金持有的需要就会缓解。如果公司在想要收购的时候容易的借到钱，那么公司就不会持有那么多的现金。这说明预防动机在解决信用问题和面对高程度的不确定性时是很有必要的。因此，持有现金的这个原因常常对中小企业很有必要。中小企业往往融资困难，这些企业大多是花费了很多资源投在了创新项目上的行业，这类公司自然地包含了很多的不确定性。

经济学家Thomas Bates,Kathleen Kahle and René Stulz在2009年文章中指出，现金持有量水平/总资产比例的增长与预防性动机紧密相关。他们创造了测量现金流不确定性的方法，并且指出，公司现金流的不确定性将拥有高现金持有量水平/总资产比例。之后，他们通过把预防动机与最近现金持有的增长联系起来，发现了公司现金流的不确定性在最近是如何增长的。

第二个动机是应用于跨国公司的利润汇回税。许多国家，包括美国，向基于拥有全球收入的公司收税。特别的，在国外经营的公司，应缴给美国政府的税收在以下两方面是不同的：税收已经在国外支付的和按照美国税率支付的。重要的一点是，这类税收只有在该海外利润返回国内的时候才征收。因此，企业很有可能把收益放在国外。结果是，在这个国外投资机会有限和高利润的时代，获得的这些收益在国外很有可能以现金的形式存在。

在2007年的文章中，经济学家Fritz Foley，Jay Hartzell,Sheridan Titman and Garry Twite分析了国外收入和利润汇回税的作用。通过对跨国公司的比较，他们发现被收取高额利润汇回税的企业往往持有大量的现金。此外，经济学家发现同一家公司在不同国家的附属公司在面对利润汇回税时会有不同的现金持有量水平。特别的，他们发现当附属公司在该国的平均税率较低时，就会面临高额的利润汇回税税率，从而不愿把海外利润带回国内。比如，如果一家公司在瑞典和瑞士都拥有附属公司，瑞士的公司比瑞典的税率低，可以发现，在瑞士的附属公司比在瑞典的附属公司持有的现金少。更重要的是，这些经济学家所做的估计认为，适度增长的利润汇回税将导致现金持有量和现金等价物的增加。

但是，利润汇回税的作用受到了经济学家Lee Pinkowitz,René Stulz and Rohan Williamson的质疑。他们对不同国家的总部进行了比较。在控制了这些公司的一些特征后（行业，规模等），他们发现美国企业往往比外国企业持有更多的现金。同时，他们研究了其他国家在面对相同特征时会导致一些不同。他们总结，向海外利润收税不会改变企业现金持有的行为，并且评估了相对早期的现金持有行为的系统性区别。他们定义“异常现金持有”为预测的现金持有量与实际发生的现金持有量之间的差额。他们发现美国企业的异常现金持有比其他国家的多很多。考虑了早期的讨论之后，他们的实证结果显示，在样本中拥有高额R&D投入的跨国企业持有更高的异常现金持有率。

四、结语

对以上的公司数据和学术文献的分析可以发现，美国公司持有创纪录的现金持有是有不同原因的。这种趋势始于上世纪90年代。该趋势很大程度上归咎于结构性因素，并在金融危机中处于独立地位。特别的，R&D主导地位的改善以及日益激烈的信息技术行业的发展，都将导致美国公司现金持有的增加。这些因素的影响很有可能在以后年度才会呈现出来。

对于跨国公司而言，结构性因素变得越来越重要。这是由于在国外产生的收入形成的海外利润返回国内的时候将被收取利润汇回税。在此，财政政策可能不受欢迎。财政政策如果在以后做出对企业有利的修正，就会增加企业对本国的投资，并且帮助解决金融危机缓慢复苏的问题。

在近年，财政政策的政策制定者又扮演了其他的角色。虽然这种影响的程度还不清楚，但是，设计出长期计划是能够帮助解决财政赤字持续增长的问题，也能够减少未来税收的不确定性，减少异常现金持有，并且潜在地支持私人投资。

[1] Bates Thomas W.，Kahle Kathleen M., Stulz René M..Why Do U.S. Firms Hold so Much More Cash than They Used to?[J]. Journal of Finance, 2009;64(5).

[2] Chang Su-Hsin, Contessi Silvio, Francis Johanna.Excess Reserves During the U.S. Financial Crisis: A Bank-level Perspective[J]. Manuscript, 2011.

[3] Ennis Huberto M., Wolman Alexander L.. Large Excess Reserves in the U.S.: A View from the Cross-Section of Banks[Z]. Working Paper S eries, 2012.

[4] Foley C. Fritz, Hartzell Jay, Titman Sheridan, Twite Garry. Why Do Firms Hold so Much Cash? A Taxbased Explanation[J]. Journal of Financial Economics,2007;86(3):579-607.

[5] Pinkowitz Lee, Stulz René M., Williamson Rohan.Multinationals and the High Cash Holdings Puzzle[Z].National Bureau of Economic Research Working Paper, 2012.