民营企业境外上市风险表现浅析

吴 军，汪维权

（1.黑龙江省社会主义学院，黑龙江 哈尔滨150090；2.大庆油田储运销售分公司，黑龙江 大庆163453）

党的十八大的经济政策，在继续发扬政府主导经济特点的同时，更加注意培育经济成长的内生动力，让市场成为资源配置的关键力量。这必将推动民营企业寻求资本的途径做大做强，选择境外上市就是有效途径。走向国际资本市场的民营企业，国际化程度与风险程度呈正比例态势。

民营企业境外上市最大的风险表现在三个方面：一是依赖国际资本市场的程度越高，遭受国际金融危机和风险损失的可能性越大；二是内地优质资产被低价贱卖以及被境外资本控制的可能性增强；三是民营企业演变成为国际垄断财团低成本、低技术含量、低附加值打工者的可能性加大。以上三种情况都会直接影响到民营企业的健康发展。

境外上市，就是以我国内地海关关境为界，将境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易以及境外反向收购上市，称之为境外上市或者境外并购。民营企业境外上市风险是上市过程中客观存在的、由上市行为和境内外政策等环境导致的。这种风险不依人的意志为转移。民营企业境外上市风险是上市过程中可能遭遇外部环境带来的相关风险。

一、境外上市时机与上市地点的风险

党的十八大报告强调：要毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展，保证各种所有制经济依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护。报告同时强调：要创新开放模式，坚持出口和进口并重，提高利用外资综合优势和总体效益，加快走出去步伐，统筹双边、多边、区域次区域开放合作，提高抵御国际经济风险能力。这些政策必然会激发民营企业走出去的热情。

资本国际化是经济全球化的典型体现。境外上市的时机与地点的选择，直接关系到企业价值能否得到正确评价，直接关系到企业上市的市场效应和风险。就在民营企业把融资和发展的目光瞄准国际资本市场的同时，越来越多的国际证券交易所也把关注目光转向了高速发展的中国民营企业，纷纷伸出了热情的双手。自《境外证券交易所驻华代表机构管理办法》实施后，国际上主要证券交易所的代表处纷纷在我国内地落户，对中国优质上市公司资源尤其是民营企业优质资源的争夺已成为各交易所业务的重中之重。

党的十八大以后，国际证券交易所对中国内地民营企业的关注将更加迫切。民营企业境外上市时机把握与地点选择，既要把握机遇，也要防控风险。上市时机既与整个国际资本市场的大环境密切相关，也同上市交易所所在地的投资环境有关。影响上市时机的市场因素有：行业和板块发展机遇；同类证券的市场表现以及市场竞争状况等。时机选择恰当，则有利于吸引资金，增强流动性；地点选择恰当，则有利于规范操作、顺利审批、成功上市。

在时机与地点的选择上，更多的法律风险来源于不同资本市场的不同特点，以及反映这种不同特点的法律要求。民营企业要充分结合自身的需求和战略，选择适合自己发展的境外资本市场。

表面上看，上市时机和地点的选择似乎是简单的选择问题，然而，简单选择背后蕴含的法律规制和风险则是复杂的。其原因在于：一是境外证券市场经过近四百年的发展，尤其是美国安然公司事件之后，法律规制和监管机制更加完备，与此相比，我国内地证券市场的相关规制和协调存在着事实上的差距。这种差距使内地资本市场与国际资本市场依然存在衔接不畅的问题。二是不同国家或地区对于行业和政策的不同导向，以及不同证交所对于中资企业上市的不同要求等。例如，在纳斯达克上市的优势是无需辅导期，并可在其他证券市场上取得存托凭证（ADR）的资格。但是，与地点选择相关联的证券发行和上市后的维护成本也是现实风险，如纳斯达克的承销费、市场推广费、服务费、顾问费以及上市后的会计师费、律师费、交易所年费等后续成本费用远高于我国内地。三是上市地国家或地区的法律环境、法律制度、经济特点和社会背景的差异，尤其是语言、文化、传统、习惯均在不同程度上影响对于上市相关法律的理解。四是证券交易波动状况的复杂性。上市步伐的慢与快，取决于市场大环境，同时，还取决于行业板块表现等小环境，因此，把握时机尤为重要。

全球证券市场的关联程度越来越高，这就意味着境外上市要关注全球股票交易情况、预测未来股票市场变化，结合企业自身需求和行业特点，把握特定区域不同市场的不同特点，寻求资本市场的热点周期，合理把握时机，选择上市地点。

二、行业限制风险

民营企业境外上市的行业限制，既来源于上市地的法律规制，也来源于我国内地法律的相关限制。

2012年1月30日新版《外商投资产业指导目录》开始实施后，列入鼓励、限制和禁止类总条目473条，其中鼓励类354条、限制类80条、禁止类39条。经过此次修订和调整，在行业限制上，体现了以下特点：一是对我国内地已经掌握成熟技术、具备较强生产能力的传统制造业不再鼓励外商投资；二是对我国稀缺或不可再生的重要矿产资源不再鼓励外商投资，一些不可再生的重要矿产资源不再允许外商投资勘查开采，限制或禁止高物耗、高能耗、高污染外资项目准入；三是不再继续实施单纯鼓励出口的导向政策；四是取消原目录鼓励类中“产品全部直接出口的允许类外商投资项目”条目；五是对部分涉及国家经济安全的战略性和敏感性行业，持谨慎开放的态度，适当调整相关条目，限制外资进入或增加股比限制；六是明确《产业结构调整指导目录》限制类条目适用于外商投资项目。相关项目的具体调整印证了上述特征，例如，全面禁止包括钨、钼、锡、锑、萤石的勘查、开采，以及稀土和放射性矿产的勘查、开采、选矿等行业的外商投资。对黄金等稀缺或不可再生资源不再鼓励外商投资等。

与此相对应的是，民营企业境外上市证券交易所所在地法律也存在行业限制的法律风险。例如在美国证券市场上市的中国内地民营企业，在某些高科技行业、涉及国家战略安全的行业就会受到美国政府的限制，最典型的就是美国《1988年综合贸易与竞争力法》修正案。该法案授权美国总统对外国在美国进行的企业并购或控股的国家安全影响进行调查。具体调查由美国财政部海外投资委员会进行，一旦该委员会对某项交易做出对国家安全有“潜在威胁”的判断，总统有权中止该项交易，而外方不能寻求司法复审，由此带来的损失可能无法得到补偿。虽然该修正案没有对“国家安全”做出定义，但是陈列出一些特定的要素，包括用于满足国防需求的国内产品的生产能力，总统或其委派者将据此决定外国采购对国家安全产生的影响，这使得美国政府的自由裁量权非常大。

需要特别引起注意的是，境内外反垄断法律审查也对行业限制问题的风险有重要的影响。反垄断法的任务就是防止垄断市场情况的出现，不同国家和地区反垄断法律出于维护市场竞争的需要，都有监督和控制企业合并的规定。为具备一定市场规模的企业合并制定严格的申报和审批制度，反垄断法的主管机关对此类企业进行严格的审查。大部分国家和地区在审查中如果发现合并不利于整体经济利益或者社会公共利益，或者合并可能产生、加强市场支配地位，反垄断法主管机关就可以禁止合并。还有些国家和地区推断合并结果如果产生乃至加强了市场支配地位，则启动反垄断法律。

三、外汇规制的风险

民营企业境外上市涉及外汇的风险体现在两个方面，一是有关外汇汇率调整的法律法规影响，二是外汇管制法律法规的影响，既涉及外汇交易技术手段问题，也涉及汇率制度问题。

我国现行外汇管理分为经常项目下外汇管理和资本项目下外汇管理。经常项目，是指国际收支中涉及货物、服务、收益及经常转移的交易项目等。资本项目，是指国际收支中引起对外资产和负债水平发生变化的交易项目，包括资本转移、直接投资、证券投资、衍生产品及贷款等。显然，民营企业境外上市必然涉及资本项目下的外汇管制及其法律风险，其主要特点为：一是民营企业境外直接投资外汇管理的行政审批手续相应简化，尽管为拓宽资本流出渠道预留了政策空间，但是，具体操作规程模糊。二是民营企业向境外直接投资或者从事境外有价证券、衍生产品发行、交易，应当按照国务院外汇管理部门的规定办理登记。企业持规定的有效单证直接到金融机构办理资本项目外汇支出，就需要充分掌握哪些项目是国家未规定需事前经外汇管理机关批准的资本项目。超越此范围的自行办理外汇事宜，显然会引发风险。三是境外上市的民营企业还应当按照国务院外汇管理部门的规定报送财务会计报告、统计报表等资料。此外，按照条例规定，外汇管理机关可以全方位对跨境资金流动进行监测。

然而，由于经常项目与资本项目相互依存、相互变换的关系，经常项目的外汇变化也会影响资本项目的外汇变化。国家开发银行2012年4月发布的2011年年报显示，该行“实现净利润456.07亿元，同比增长22.84%；不良贷款率0.4%，连续27个季度保持在1%以内。截至2011年末，该行资产总额突破6万亿元，稳居中国第五大银行宝座。然而报表显示，去年国开行汇兑损失高达325.76亿元，较上年增加135.99亿元，同比增幅71.66%。若美元兑换人民币汇率每上升1%，将为国开行带来62.04亿元的汇兑收益；反过来，若美元对人民币每贬值1%，则将招致62.04亿元的汇兑损失。”[1]

同时，资本自由流动所带来的经济波动，也往往冲击外汇管理的效果，境外上市的民营企业对此不可忽视。

四、税收规制的风险

用“风险与机会并存”描述民营企业通过离岸中心间接上市法律行为十分贴切。离岸中心即离岸金融中心，也被称为境外市场，是与在岸金融市场相对应的称谓。在岸金融市场主要经营本国居民与非居民之间金融业务。二次大战结束之后，专门从事外币存贷款业务的金融活动被称为离岸金融，以外币为交易标的，以非本国居民为交易对象的银行体系被称为离岸金融中心。其中，以避税为目的的离岸中心注册了大批金融机构和公司，这些公司通常称作离岸公司或国际商业公司，他们只是通过注册的机构在账簿上进行境内和境外交易，以求享受该地区的税收优惠，其实际经营业务大都在资金来源地国家或者地区开展。英属维尔京群岛、巴哈马、开曼、百慕大群岛就是这类离岸中心的典型，其主要特点为：一是公司注册程序简单，没有行业限制，便于规避贸易壁垒，开展跨国业务；二是英美法系特征浓厚，信息披露程序简单，保密要求严格，法律环境相对宽松；三是部分离岸中心没有任何外汇管制，国际商业公司资金转移不受限制；四是离岸金融中心与欧美多数发达国家签署了条约和协定，避免双重征税。同时，离岸金融中心税负轻微，例如，开曼群岛不征收所得税、资本利得税、公司税、遗产税等。

民营企业通过离岸中心间接上市正是看中了离岸中心上述特征带来的利益，尤其是税收上的实惠条件。然而，有一利就可能有一弊，境外间接上市与资本运作和并购重组密不可分，在离岸中心注册公司的目的，就是为了收购国内公司权益，将国内公司变为外商投资企业，并以该控股公司为主体实现境外上市。履行这个法律行为，必然发生多次股权和资产交易，税收问题不可回避。上市过程中和上市后，相应的纳税调整成为规定动作，并且会受到内地法律、上市地法律和离岸中心法律的多重调整，风险明显。

综上所述，认识民营企业境外上市过程中的相关风险，目的是为了降低风险的持续时间，防止风险转化为不利的后果。回首党的十六大提出“必须毫不动摇地鼓励、支持和引导非公有制经济的发展”到十八大再次强调“毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展”，表明党中央对非公有制经济的地位和作用的认识达到了一个新的高度。考察一个国家所有制结构是否优越，关键是是否符合经济社会发展要求，是否促进解放和发展社会生产力。始终坚持“两个毫不动摇”，让国有与民营经济共同推动生产力发展和现代化建设，我国基本经济制度必将在改革发展中展现更多的生机与活力。

[1]第一财经日报[N].2012-04-27.