中小企业融资新渠道：集合债券

内蒙古财经大学 冯丽娜

一、中小企业融资现状

近些年，我国中小企业快速发展，在国民经济发展中做出了重要贡献。然而2008年全球金融危机爆发以来，外需疲弱，内需下降，再加上经营成本的不断攀升，企业利润普遍下降，而对于中小企业，尤其是主要依靠出口加工业为主的中小企业受到的影响尤为严重，企业利润减少甚至倒闭。而企业要生存和发展，必须要有资金的支持作为坚强的后盾。由于金融危机后生产要素价格的上涨致使企业要维持原有的生产规模经营，也需要更多的流动资金支持，再加上很多中小企业为了生存，经营转型是其不得已的选择，转型升级就需要更多的长期资本投入。可见，后危机时代，中小企业资金周转面临更严峻的困难。

（一）内源融资占的比重较大但数额不足 企业内源融资主要主要指在企业初创期创业者自己筹集资金、企业在经营活动中创造出的剩余利润、计提的折旧基金和其他内源融资方式获得的资金。纵观各国，内源融资都是中小企业融资的主要形式，尤其是在初创时期，我国也是如此（如图1所示）。从2010年国家统计局资料看，內源融资占企业资金来源的比重基本都在90%或90%以上，外源融资所占比例不到10%，占比较低。

图1 不同企业资金来源占比情况（%）

但金融危机爆发后，市场需求下降，劳动力成本普遍攀升，原材料价格上涨，中小企业盈利空间受到挤压，再加上出口减少，内需下降，中小企业利润大幅度地缩减，有些企业利润率不过3%-5%，甚至更低，中小企业单纯依靠內源融资已变为十分困难。

（二）在金融机构贷款余额占比有所增加但缺口较大 金融危机发生后，中小企业受到重挫，筹资愈发困难，国家不断出台相关政策扶持中小企业发展。但2010年全球进入后危机时代，为了应对经济危机，我国采取紧缩的货币政策，信贷规模增长进一步回落，而我国中小企业融资的主要形式是银行信贷，在这种货币紧缩环境下，中小企业融资极为不利。2011年，国家为支持中小企业的发展，加大对中小企业发展的支持力度，中小企业金融服务有所改善，融资难的困境也得到了一定程度的缓解。2008—2010年，金融机构中小企业贷款余额占比一直保持在36%左右，从2009年中小企业贷款占比逐渐上升，2011年，中小企业贷款余额占比达到39.73%，比2010年上升2.82个百分点（如图2）。

图2 金融机构中小企业贷款余额占比%（2008-2011）

虽然中小企业贷款占比逐渐上升，2011年接近40%，但中小企业数量巨大，占企业总量的99%以上，相反，大企业数量非常少，仅占企业总量的0.5%，但其贷款余额占比却超50%，这表明中小企业即便是在贷款余额占比有所提升的情况下对资金的需求还是远远没有得到满足的，资金缺口依然较大。

（三）资本市场门槛高，对中小企业取得直接融资的作用有限在我国，企业直接融资主要指通过资本市场发行股票或债券，但由于我国的资本市场发展还不够成熟，企业上市的准入门槛很高，中小企业想通过发行股票或债券进行直接融资非常困难。对于刚刚处于起步阶段的中小企业板市场和创业板市场，虽然要求条件有所降低，如创业板对中小企业的要求是最近一期末净资产不少于2000万元，发行后股本总额不能少于三千万元，大多数中小企业很难达到这样的要求。而次贷危机发生后，全球股市持续萎缩，我国股票市场扩容步伐放缓，企业通过股票市场直接融资规模大幅下降，中小企业更难以通过股票市场获得资金。2010年，中小企业板和创业板共有321家企业完成IPO，2011年仅有243家，同比下降24.3%。债券融资方面，国家对发行公司债券的限制条款多，目前发行的公司债券都是大型企业，中小企业基本无法通过发行债券获得资金。

（四）融资成本较高，企业经营负担较重 中小企业融资成本除了包括银行利息外，还包括担保费、抵押物评估费、审计费等其他费用，融资成本高是我国中小企业面临的最普遍问题。由于中小企业普遍规模不大，利润较低，抗风险能力弱，又普遍缺少抵押品，银行对中小企业贷款存在高风险性，因此，银行出于风险防范的要求往往利率定价时一般都是在基准利率的基础上实行上浮，要求支付比大型国有企业更高的借款利率。中小企业普遍盈利较低，金融危机后，由于劳动力成本和原材料成本普遍上升，中小企业盈利空间非常小，想获得银行贷款比较困难。为了解决融资问题，许多中小企业转向小额贷款公司或典当行进行融资，这类机构放贷比较灵活，中小企业可以从这类机构中快速融资，解决资金短缺的困境。但是这些渠道的融资成本比较高，比正规金融机构高出多个百分点。2011年，国家紧缩货币政策，银行贷款规模受到影响，主要靠银行贷款支持的中小企业融资更加困难，无奈之下，中小企业被迫转向民间借贷，民间借贷手续简便，相比银行贷款比较容易，因此，民间融资的利率水平随着需求的旺盛而持续上升，民间融资借贷利率一般高出银行同期借贷利率的四倍，沿海城市的民间借贷利率更高，甚至会达到50%-60%。不断上升的融资成本将加大中小企业经营的负担，中小企业发展愈加步入困境。

二、中小企业集合债券发展现状

为解决中小企业融资困境，2007年3月国家发改委发布《关于下达2007年第一批企业债券发行规模及发行核准有关问题的通知》，放宽了企业发债的限制。当年11月14日，全国第一支中小企业集合债券“2007深圳市中小企业集合债券”成功发行，标志着中小企业更多了一条融资渠道，为部分有潜力的中小企业提供了融资机会。

中小企业集合债是由多个中小企业构成发债主体，通过政府组织协调，由一个机构作为牵头人，发行企业各自确定债券发行额度，采用统一的债券名称，向投资者发行，承诺按一定利率支付利息并偿还本金的债权债务凭证。集合债券不同于一般企业债券，它具有如下特征：多个中小企业集合发行。如“07深中小债”发债主体由20家企业构成；参与企业规模比较小。从目前发行的中小企业看，企业资产大都集中于2亿到8亿之间；参与企业具有良好的成长性。参与企业无论主营业务收入增长率还是利润总额增长率都处于较高水平；风险相对分散。由于是多个企业共同发行，每个发行人只承担部分融资风险，可达到分散风险的目的；担保方式创新。中小企业由于信用级别较低，违约风险高，为了使中小企业集合债券能够顺利发行，降低债券违约风险，要求发债企业要有担保公司为其提供相应的担保措施。目前中小企业集合债券既有统一担保人，又有多家担保机构分别担保发债企业，各家发债企业向各自的担保机构提供抵押、质押等反担保措施，可以避免债券兑付风险。

据中国债券信息网披露，从2007年11月到2013年4月，中小企业集合债券总共发行了13只，募集资金约52.02亿元。其中，2007年发行2只，分别为“07深中小债”和“07中关村债”；2008年为0只，没有企业发行集合债券；2009年发行1只，为“09连中小债”；2010年发行量为2只，分别为“10武中小债”和“10中关村债”；2011年发行3只，为“11豫中小债”、“11常州中小债”和“11蓉中小债”；2012年发行2，为“12芜中小债”、“12扬州中小债”、“12合肥中小债”和“12石开中小债”；“13云中小债”是到目前为止2013年唯一发行的中小企业集合债券，具体发行情况见表1。

表1 中小企业集合债券发行情况（2007-2013）

从已发行的中小企业集合债券可以看出：中小企业集合债券信用评级主要集中在AA和AA+两个级别，信用级别较高，融资成本可得到降低；期限上基本是以3年、6年期为主，属中期债券，企业可以获得中期建设资金；由当地大型的国资担保公司进行担保，以提高债券的安全性；发行利率均按市场利率确定，一般是按上海银行间同业拆借利率加上基本利差决定，大多集中在6%-7%之间。

三、中小企业集合债券存在的问题

中小企业集合债券推出伊始受到各方的广泛关注，而经过五年多的发展，集合债券一些问题不断暴露，如融资成本居高不下、发债主体门槛高、信用评级机构体系尚不完善、信用担保体系不健全等等，这些问题阻碍了中小企业集合债券的健康发展。

（一）发债成本居高不下 中小企业的综合发债成本既包括票面利率成本还包括发行费用。票面利率的确定方式采取市场化，由基准利率加上基本利差，此方式可以在保证投资者收益的同时,也能起到降低筹资成本的作用。如“07中关村债”是由发行当时基准利率4.52%,加上2.16%的基本利差来确定其发行利率为6.68%，与银行贷款利率基本相当。除此部分利率外，中小企业集合债券的发债成本还包括发行费用，发行费用主要包括担保费、承销费、审计费、律师费、评级费等。如担保费一般是募集资金规模的1%-1.5%左右，承销费用约为2%，其他各项费用约占1%-2%左右，集合债券综合融资成本年均达到10%左右，超过了同期银行贷款利率。而中小企业在资本市场上融资需要交纳一定固定费用，如挂牌费用、审计费用等，这些费用与企业的发行规模没有关系，因此对于中小企业而言，由于发行数额较小，这些费用占比相对较高，便会很大程度上提高其融资成本。此外，中小企业集合债券在发行过程中会产生较高的社会成本，主要是因为集合发债主体由多个中小企业构成，为了使各方利益平等，不至于出现矛盾，需要政府出面进行总体协调，这肯定会产生协调成本。

（二）发债门槛相对较高 中小企业集合债券的发债主体为中小企业，而中小企业普遍净资产比较少，利润比较低，无法通过发行普通企业债券获得资金。发行中小企业集合债券的目的就是希望通过降低条件，以较低的门槛使中小企业解决融资难的问题。但从目前发行的中小企业集合债券来看，发债主体通常都要符合《证券法》和《公司法》企业债发行的基本条件，而这些基本条件无论是净资产要求额，还是净利润的要求数都是一般中小企业无法达到的，只有极少数中小企业才能满足发行条件，大多数中小企业还是被拒之门外。

（三）评级体系有待完善 按照国际惯例，债券发行要由权威的评级机构对其进行信用评定，只有符合一定级别的债券才可以发行。因此，债券的信用评级具有重要的作用。我国的债券信用评级起步比较晚，全国征信系统在2006年才开始设立，信用体系尚待健全。虽然目前有规模较大的全国性评级机构如大公国际资信评估有限公司等，但缺乏对中小企业的资信调查机构。目前我国企业债券评级基本上还停留在初级阶段，在对被评对象的信用状况进行评价时所采用的评价指标、评价方法等评级指标体系尚有待于进一步完善。对于中小企业而言，一直以来多采用粗放式管理，财务报表造价成分较大，数据失真，信用评级机构要想获取企业的真实经营资料困难较大，评级准确性不高。

（四）担保体制尚不健全 中小企业发行集合债券要想发行必须要有担保。但由于受中小企业的资信、规模、盈利能力等诸多因素影响，中小企业很难找到综合实力和信用等级都优于自己又愿意承担担保责任的担保主体。从目前已发行的集合债券来看，都得到金融机构或地方政府极大的政策支持，如首只中小企业集合债券“07深中小债”由国家开发银行提供担保，确保了该债券的顺利发行。“07深中小债”以后发行的中小企业集合债券均由大型企业提供全额无条件不可撤销连带责任保证的担保方式，获得了AA及以上的信用级别。但在2007年10月，为了防范金融风险，银监会要求各银行停止对企业债券进行担保，也包括中小企业集合债。由于中小企业集合债券的复杂性，担保机构承担一定的风险性，使得担保成本难以覆盖担保潜在风险，有实力的大型企业集团往往不愿提供担保。

四、中小企业集合债券健康发展促进对策

（一）控制发债成本，激发企业发债热情 已发行的中小企业集合债券虽然票面利率较低，但发行费用、组织协调成本高，综合成本仍然偏高，中小企业的参与热情受到影响。因此，要加快中小企业集合债券的发展，首先政府应加大对集合债券发行的支持力度，为中小企业融资的提供更多的优惠政策，为其发展创造良好的运营环境等；其次，通过担保费补贴和中介费补贴的方式建立有利于降低担保、评级和承销等程序费用的制度，降低集合债券融资综合成本；最后，中介机构在为中小企业提供服务时，需要针对不同地区、行业的企业提供有区别的个性化服务模式，简化工作程序，提高工作效率，降低服务成本。

（二）完善发债制度，降低发行门槛 目前，我国企业债券的发行采用报国家发改委核准方式。首先由企业向所在省发改委提出申请，经省发改委经过审核批准后，集中将本省发债规模向国家发改委提出申请，国家发改委通过综合考量，对企业的发债规模申请进行审核，核定发行规模和资金用途，报经国务院同意后，由发改委下达发行规模，再由省发改委下达给相关企业，发行过程耗时过长。而中小企业集合债券的发行和审批程序更为复杂，审核的标准更加严格，使得集合债券的发行时间过长，影响了集合债券的发展。因此，应进一步完善发行制度，由发行采用报国家发改委核准方式改为由国家发改委对中小企业集合债券发行规模进行核定，国家发改委发布指导意见，各省级发改委负责发债审核，这样可以进一步简化发债程序，节省中小企业发债的时间成本，满足中小企业对资金迫切需求的目的。

在发债条件设置上，可以针对我国目前中小企业的特点，在综合考虑市场规模和国家产业政策的基础上，降低企业发债标准，使越来越多的具有成长潜力或具有优良资质的中小企业都能参与到集合发债的行列。

（三）规范评级制度，构建中小企业集合债券信用评级体系 规范评级制度、完善中小企业信用体系、降低信用风险的核心之一是建立一套完善的信用评估体系：包括评级指标体系、评级方法、评级人才培养、评级机构的内部管理等。目前我国已建立针对大型企业的企业信用评级体系，且在逐步完善中。中小企业由于发债时间较短、财务资料不够完善、经营业绩容易受到经营者个人能力和外部环境变化影响等因素的限制，大型企业的信用评级体系并不适合中小企业。因此，为保证中小企业集合债券的顺利发债，我国评级机构应尽快建立适合我国中小企业发债的信用评级体系。在评估方法上要更科学。我国集合债券发行较晚，评级机构在对中小企业集合债券评级时，应结合集合债券的特性，重点评估各个发行主体信用等级分布情况、单个企业融资比例、发行主体的行业集中度及信用担保情况进行考虑，保证债券评级的准确性。

（四）完善担保机制，形成适合中小企业的信用担保模式 中小企业集合债券发债主体众多，且资质不尽相同，为保证债券的顺利发行，需要有第三方担保人为债券提供统一担保。因此，完善担保机制，形成适合中小企业的信用担保模式，可从以下方面考虑：1.为中小企业融资担保机构的健康快速发展尽快完善相关担保法规。为解决中小企业融资难的问题，我国已出台了一系列规范性法律文件，如《担保法》和《中小企业促进法》等，但在实际实施过程中仍有很多不足，因此，政府有关部门应考虑出台针对中小企业债券担保机制的相关法律法规，对中小企业集合债券担保条件、担保形式、担保机构设立与业务范围等方面进行规范。2.建立政府主导的中小企业信用担保体系。中小企业信用较低，违约风险较高，完全靠社会组织为中小企业提供担保比较困难。因此，现阶段，可采用以政府为主导、社会组织广泛参与的中小企业信用担保体系。3.建立风险补偿基金，降低担保机构风险。设立专门的风险补助基金。担保机构由于风险较高，当担保机构出现坏账风险时，可用风险补助基金对担保机构进行代偿坏账补助，确保担保机构安全运行。

（五）加大政府财税扶持等措施，确保良好的融资环境 一是在现有《企业债券管理条例》的基础上，颁布适应集合债券发展要求的《中小企业集合债券组织管理条例》，规范集合债券准入制度、信用评级制度、信息披露制度、资金使用监督机制等，为集合债券发展创造良好的外部环境；二是加大政府财税扶持力度，构建系统性的财税政策支持体系。颁布针对发债企业的税收优惠政策，降低集合债券融资成本。

［1］ 史建平：《中国中小企业金融服务发展报告2012》，中国金融出版社2012年版。

［2］ 沈炳熙：《关于中小企业集合债券的若干思考》，《债券》2012年第11 期。

［3］ 黄伟芳：我国中小企业集合债券融资效率研究》，《中北大学》2013年第5 期。

［4］ 张艳花：《关注中小企业融资的集合债券模式》，《中国金融》2012年第3 期。

［5］ 林凯、王卫星：《我国中小企业融资问题研究综述》，《常州大学学报（社会科学版）》2013年第7 期。

［6］ 杨存博：《多渠道解决中小企业融资问题探讨》，《财会通讯》2012年第26 期。