金融租赁理论研究综述

崔 兵

（湖北工业大学经济与政法学院，湖北 武汉430068）

金融租赁是“二战”以后的产物，目前在发达国家已经发展成为与银行业、证券市场“三足鼎立”的企业融资方式。我国金融租赁起步于上世纪80年代初期，经历多次调整整顿，在90年代几乎全行业倾覆，近年来由于金融租赁在国民经济发展中所兼具的融资功能、产品促销功能、投资功能及资产管理功能被重新认识，金融租赁行业获得快速发展。但中国金融租赁业面临的法制环境、金融制度及经济发展阶段都与西方发达国家存在很大差距，因而加强金融租赁理论研究不仅能弥补国内理论研究的不足，也能更有利于在实践中推动中国金融租赁业健康发展。本文对国内外金融租赁的研究文献进行梳理评价，以期理清金融租赁理论研究的脉络，为后续理论研究和应用研究提供有价值的建议。

1 国外研究

金融租赁业务的蓬勃发展以及租赁行业在整个国民经济中的中心地位为金融租赁研究提供了丰富的实践土壤。目前国外学者关于金融租赁的理论研究和实证研究的文献主要集中在四个方面:一是探索金融租赁的本质与动因，研究金融租赁与其他金融业态之间的关系；二是研究金融租赁与经济增长之间的关系；三是对金融租赁业务发展的研究；四是对金融租赁风险控制问题的研究。

1.1 金融租赁的本质与动因

对金融租赁本质与动因的理论解释主要回答金融租赁的存在性问题，即为什么会有金融租赁？支持金融租赁存在的理论主要包括代理成本理论、破产成本理论、税收差别理论和债务替代理论。代理成本理论认为金融租赁相对其他融资手段能够降低代理成本（Brandley，1984），原因在于:一是金融租赁的本质是债务融资，用债务融资替代部分股权融资，有利于提高管理层持股比例，对其形成有效股权激励；二是金融租赁是具有融资与融物的双重属性，以“融物”为基础的“融资”（dedicated use of the funds）有利于防止资金滥用和资产替代，防范代理人的道德风险；三是由于金融租赁以“融物”为基础的特性本身具有防范风险的功能，因而可以减少其他风险防范措施，从而降低总体代理成本。破产成本理论认为金融租赁存在的原因在于租赁合约对于出租人（lessor）来说，期望破产成本要低于有保证债务合约（secured debt）对于借款人的破产成本（Leeth＆ Scott，1989，Sharpe and Nguyen ，1995，Eisfeldt and Rampini，2008，Daniel Hemel ，2011）［1］。租赁在破产成本上的优势主要源于出租人得到的补偿要优于违约贷款得到的补偿，而且一旦遭遇破产清算，出租人能以承租设备本身作为担保物，无需额外的担保或抵押，同时在承租人违约情况下，出租人能够通过最小的法律成本控制标的资产。税收差别理论（Barclay and Smith，1995，Graham，Lemmon and Schallheim，1998，Kenneth，2002）认为金融租赁存在的最主要原因是出租人与承租人均能通过租赁资产进行税收套利（tax arbitrage），获得不同程度的税收收益。税收收益主要包括租赁期内加速折旧以及关税减免。税收套利源于出租人和承租人之间的税率差别以及不同时期的税收差别。债务替代理论（Lasfer and Levis，1998；Marston and Harris，1988）则认为，金融租赁只是承租人可选择的融资形式之一。在承租人融资需求既定的情况下，金融租赁和借款筹资等融资形式此消彼长，相互替代。

由于租赁的本质无非是出租人和承租人之间关于资产所有权和使用权的协议，因而无论租赁是作为一种融资手段还是获取资产使用权的手段，都必然与其他金融业态发生联系。上文关于金融租赁为什么存在的债务替代理论实际上阐述了金融租赁与债务融资之间的关系。因为金融租赁与债务融资同属于债权融资的范畴，因而现有关于金融租赁与其他金融业态的关系主要聚焦于金融租赁与债券或信贷融资之间的关系。但自从 Ang and Peterson（1984）提出“租赁之谜”（leasing puzzle）的问题以来，关于金融租赁与债务融资之间的关系到底是替代关系还是互补关系的争论就没有停止。Bayliss and Diltz（1986），Marston and Harris（1988），Beattie，Goodacre，and Thomson （2000），and Yan（2006）的理论和实证研究都证明租赁与债务融资之间存在替 代关系。然而 Ang and Peterson（1984），Lewis and Schallheim （1992）and Eisfeldt and Rampini（2007）发现租赁与债务融资之间存在互补关系，即公司债务融资规模越大，其租赁融资规模也越大。

1.2 金融租赁与经济增长

关于租赁与经济增长关系的研究，主要基于金融发展与经济增长关系的理论框架，分析金融租赁作为金融业的重要组成部分，如何推动经济增长，而经济增长又是如何带动金融租赁业发展的？国外学者分别对成熟市场经济（mature markets）国家和新兴转型经济体（emerging markets）中租赁与增长的关系进行了实证研究。由于金融租赁的信用基础是“资产”而不是“企业”，出租人关注的承租人利用租赁资产产生未来现金流的能力，而不是承租人的历史信用或资产状况，因而金融租赁是解决中小企业和新创立企业融资困难的重要手段。基于此，研究成熟市场国家金融租赁与经济增长关系的学者，主要通过金融租赁在解决中小企业融资困难中的作用，研究金融租赁如何通过缓解中小企业发展的资金瓶颈促进 经 济 增 长 （Beck and Demirguc-Kunt，2006；Berger and Udell，2006；Berger et al.，2007；Cull et al.，2006；Schmit，2004）［2］。部分学者研究发现金融租赁和银行信贷解决中小企业融资问题过程中具有替代关系 （Lasfer and Levis，1998；Marston and Harris，1988；Yan，2006），但是二者都需要良好的法制环境和制度基础。根据世界银行国际金融公司（IFC）对新兴国家和发展中国家金融租赁的研究报告（1996，1997，1998，2005，2011），金融租赁已经成为普遍存在金融压抑和利率管制的发展中国家中小企业外源融资的重要手段，特别是近年来，金融租赁在俄罗斯、乌克兰、捷克等转型国家获得长足发展。但对新兴市场国家的比较研究也发现，不同国家金融租赁发展程度存在差别（租赁渗透率差异），具有稳定的宏观经济环境、良好的法制环境和有效金融监管的国家，金融租赁与经济增长之间的关系更为显著。

1.3 金融租赁业务发展

金融租赁业务发展的研究侧重从理论和实践的角度总结金融租赁业务发展的影响因素（尤其是外部环境）、金融租赁业务发展阶段以及不同行业租赁业务具体交易结构设计。苏迪尔.阿曼波（Sudhirp.Amembal，2000）基于对金融租赁的理论研究和实践总结，提出了金融租赁的四大支柱学说，即法律（the legal）、直接税（the direct tax）、金融会计（the Financial accounting）以及管制（Regulatory），认为这四大支柱，尤其是法律、直接税以及管制之间的政策差别是导致不同国家金融租赁行业发展规模以及发展速度差异的重要影响因素。作为金融租赁行业发展利益相关者（stakeholders），无论是政府、租赁公司、承租人还是投资人都只能依靠良好的外部环境协调彼此利益，进而在“利益均沾”的行业生态中促进金融业务发展。苏迪尔.阿曼波（Sudhirp.Amembal，2007）［3］还根据金融租赁行业发展规律和发展历史将金融租赁业务发展划分为五个阶段:简 单 金 融 租 赁 阶 段 （the Simple Finance Lease Phase）、创新金融租赁阶段（the Creative Finance Lease Phase）、资产经营性金融租赁阶段（the operating lease phase）、金 融 租 赁 的 新 产 品 阶 段 （the New Products Phrase）及金融租赁成熟阶段，上述各个发展阶段金融租赁业务呈现不同特点，据此特点可以比较不同国家金融租赁的发展程度。在美国，掌控全美几乎70%财富的财富1000强企业（FORTUNE 1000）和80%的全美所有公司都通过租赁方式获取公司设备（SCOTT BESLEY ＆EUGENE F.BRIGHAM，2011），因而金融租赁成为各个行业公司融资的重要手段。伴随上世纪90年代金融创新浪潮，针对航空业、港口运输、汽车、农业等领域的金融租赁产品创新和交易结构设计的研究逐渐丰富（Frost and Sullivan，2004；Deelenand others 2003；Cabraal，Cosgrove-Davies，and Schaeffer，2008；Mutesasira，Osinde，and Mule 2011），租赁资产的组合管理、资产证券化及相关租赁金融衍生产品的研究文献开始涌现。

1.4 金融租赁风险控制

国外学者对金融租赁风险问题的研究涉及金融租赁风险控制的基础理论研究以及对具体行业和单个设备租赁项目的风险评价。苏迪尔.阿曼波（Sudhirp.Amembal，2000）介绍了国际租赁中的基础风险（政治风险、商业风险、货币风险、税收风险及翻译或语言风险），并对风险的转移和分担问题进行了分析。Schmit，M.（2004）认为金融租赁的主要风险是信用风险，并利用46 732个租赁合同样本，应用VAR，从违约概率、赔付率和违约时的风险暴露等三个方面度量金融租赁的信用风险，发现实物抵押在降低信用风险中起主要作用，而金融租赁是一项低风险的融资活动。以资产证券化和结构金融为代表的金融创新在金融租赁行业的应用，同样带来相应的金融风险。Joo M.Pinto（2014）研究了结构租赁（structured leasing）累积的风险问题及风险化解措施，认为结构租赁虽然通过交易结构设计增强了流动性并降低了融资成本，但是由于杠杆效应的放大可能滋生更为严重的信用风险。Leland（2008），Croft（2005），HuguesPirotte，Mathias Schmit and Céline Vaessen（2004）分别对自然资源行业、汽车租赁和航空租赁行业的租赁风险进行了研究，并提出通过对承租人资格的评估、租赁设备运作管理和租赁合同设计有效防范承租人的信用风险。对具体设备租赁项目的风险评估常常出现在“租赁还是购买”（leasing or buy）的文献中（Rogers，2006；Flath，1980），无论是从出租人角度还是承租人角度对金融租赁风险的研究，都直接关注租赁预期现金流的风险，并通过比较租赁与购买的现金流成分的风险差异决定二者的取舍。

2 国内研究

国内金融租赁理论研究的现状与金融租赁行业的发展密切相关。由于我国金融租赁行业整体上仍然处于初级发展阶段，关于金融租赁的研究主要集中在三个方面:一是金融租赁的宏观和微观经济效应的研究，主要阐述金融租赁在经济增长中的作用以及利益相关者的收益；二是金融租赁的国际比较研究，力图借鉴国际社会金融租赁发展的先进经验为我国金融租赁发展提供政策建议；三是金融租赁风险防控研究。

2.1 金融租赁的宏微观经济效应

金融租赁宏观经济效应的研究（史燕平，2004）基于凯恩斯的宏观经济分析框架，阐述融资租赁与投资、出口、就业和经济增长的关系，并以日本为例对融资租赁与经济增长的关系进行了实证研究［4］。与国外研究金融租赁与经济增长的关系主要从金融租赁与中小企业融资的角度进行实证分析不同的是，国内对金融租赁与中小企业融资关系的研究基本处于定性分析阶段。王勇（2003）、张媛春（2003）认为金融租赁相对银行贷款等融资方式能够减轻中小企业资金流动性压力、降低融资门槛并防范信用风险，因而是解决中小企业融资难问题的理性选择［5］。杨俊生（2009）认为融资租赁作为一种将融资和融物相结合、所有权和使用权相分离的融资方式，能有效地改善中小企业资本形成的融资约束。吕利红（2013）、叶琴（2012）从租赁公司、中小微企业、政府的角度对中小企业、小微企业利用融资租赁进行融资的对策进行了全面的分析。2007年银行系金融租赁公司正式获批以后，特别是2014年新的《金融租赁公司管理办法》修订以后，理论研究开始注重分析金融租赁在促进经济转型、金融更好服务实体经济中的作用（马立，2014）［7］。对金融租赁微观经济效应的分析（史燕平，2004）主要基于金融租赁的融资功能、产品促销功能、投资功能和资产管理功能，分析与金融租赁相关的出租人（租赁公司）、承租人、政府等利益相关者的利益诉求和利益分割。2007年以后，随着商业银行进入金融租赁行业并且市场规模逐步壮大，研究商业银行与金融租赁协同发展的文献日益丰富。陈晖萌（2008）结合金融租赁政策环境的改变分析了商业银行参与金融租赁的发展前景，哈 斯（2014）则运用博弈论的方法分析金融租赁战略联盟模式的有效性，杨晶昊（2014）分析了银行系金融租赁公司的股权结构优化、资本金补充和治理结构问题。

2.2 金融租赁的国际比较研究及借鉴

由于长期以来美国、日本和德国金融租赁行业发展稳居世界前三甲，因而关于国际比较研究也主要关注这三个国家，研究内容涵盖了包括“四大支柱”在内的外部政策、金融租赁市场结构、金融租赁业务来源及盈利状况等。王涵生（2010）从金融租赁发展阶段及路径依赖、金融租赁结构化产品、金融租赁税收及行业监管等方面对不同国家的金融租赁发展进行了全方位的比较，并通过金融租赁与经济增长关系的实证研究提出促进中国金融租赁行业发展的对策［8］。蒋振声，周英章（2001）较早对中外金融租赁的微观组织和宏观管理进行了比较分析，并对微观组织和宏观管理的效率进行了评价。周再清，邹晓辉（2007）基于金融租赁发展的“四大支柱”学说，对我国金融租赁的法治、会计、监管及税收环境进行了比较分析，认为法治和会计环境已有规则但重在实施，而监管和税收则存在规则本身不完善的问题。蔡鄂生（2011）分析了中国金融租赁行业发展现状，认为租赁行业缺乏统一立法而且租赁二级市场不发达是中国租赁行业发展面临的外部环境，目前金融租赁公司需要注重风险管理和注重形成差异化、特色化的业务模式，避免行业内部的同质化竞争［9］。从2010年开始出版的《中国融资（金融）租赁行业发展报告》以及出版时间更早的《世界融资租赁年报（中国篇）》，两份行业分析报告都对过去一年中国金融租赁行业发展状况进行总结，并进行中外比较分析，为全景式了解中国金融租赁行业发展现状提供有价值的参考。

2.3 金融租赁风险管控

金融租赁风险防控研究近年来成为金融租赁领域研究的热点问题，这与中国金融租赁行业本身跌宕起伏的发展历程相关，也与2008年金融危机以后金融理论界和实业界对风险的重点关注有关。程东跃（2004）从金融租赁风险的特征出发，对金融租赁公司的整体风险和单个金融租赁公司存在的信用风险、利率风险和操作风险进行了计量和实证研究，最后提出强化金融租赁风险管理委员会的作用、利用风险模型实施风险管理、设计和利用金融租赁风险预警系统来防范风险及强化金融租赁的操作风险管理的风险防控对策［10］。张海宁（2011）从巴塞尔协议Ⅲ所设定的风险监管指标体系调整出发，逐层分析了资本充足率、贷款拨备率、拨备覆盖率等指标要求调整对金融租赁公司的业务盈利模式、规模扩张方式、风险管理理念和公司治理结构带来的影响，并从业务模式转型、与母体银行协同合作、专业团队、信息系统等视角提出金融租赁公司的应对策略。信用风险一直是金融租赁行业和企业面临的主要风险，黄彦菁（2009）对我国金融租赁公司信用风险的成因、表现形式及测度方法进行了定性分析，段荣菲（2011）研究了我国金融租赁公司信用风险的度量和风险控制，应用KMV模型对银行系租赁公司的风险进行实证研究，提出了包括健全租赁业务程序、建立和完善信用风险数据库和信用风险度量模型、建立风险预警系统、创新租赁产品以及加快金融租赁业的人才培养在内的我国银行系金融租赁公司风险管理对策［11］。

3 总结性评论

国外金融租赁研究虽然成果丰硕，但是对金融租赁本质和动因的研究缺乏统一的理论基础和研究范式，现有关于金融租赁本质的各种理论观点分歧，难以对“租赁之谜”提供满意的解释；关于金融租赁与经济增长关系的研究，忽视了不同国家和不同地域金融制度环境的差异，而且对政府在金融租赁发展中的作用缺乏足够的探讨。我国金融租赁公司发展历史短暂，金融租赁问题的研究也存在明显的缺陷:一是对金融租赁基础理论的研究缺乏。国内很少金融租赁研究文献探讨金融租赁的本质与动因，对金融租赁与经济增长关系的研究多数停留在定性分析阶段，没有建立起解释中国金融租赁行业发展现状的理论框架；二是金融租赁比较研究不深入，对不同国家地区金融租赁发展差异背后的决定因素探讨不够，因而据此提出的发展建议难以适应中国具体的经济金融环境，建议和政策应用性欠缺；三是现有金融租赁风险问题的研究主要集中于大型金融租赁公司的风险分析，对于地方中小型金融租赁公司的风险研究不够，也只有少数文献对区域金融租赁行业发展问题进行探讨。未来金融租赁的研究需要在进一步探究金融租赁本质与动因的基础上，建立统一的理论框架，对金融租赁发展的实践进行理论解释。

［1］ Hemel D.The Economic Logic of the Lease/Loan Distinction in Bankruptcy Schmit M.Credit risk in the leasing industry［J］.Journal of Banking and Finance，2004，28（04）:811-833.

［2］ 阿曼波.国际租赁完全手册［M］.李命志译.北京大学出版社，2007.

［3］ 史燕平，融资租赁及宏观经济效应［M］.对外经济贸易大学出版社，2004.

［4］ 王 勇，金融租赁与中小企业发展［J］.财政研究，2003（06）:32-34.

［5］ 张媛春，邹东海.金融租赁:破解中小企业融资难题的合理选择［J］.经济体制改革，2003（05）:135-138.

［6］ 马 立.金融租赁产业是中国经济虚实结合的高地［N］.中国经济时报，2014-05-28（09）.

［7］ 王涵生.金融租赁国际比较研究［D］.石家庄:河北大学，2010:67-70.

［8］ 蔡鄂生.我国金融租赁业的现状与发展模式［J］.中国金融，2011（14）:9-10.

［9］ 程东跃.我国金融租赁风险管理研究［D］.杭州:浙江大学，2004:89-94.

［10］段荣菲.银行系金融租赁公司的信用风险管理研究［D］.哈尔滨:东北财经大学，2011:45-47.