上市公司控制权锁定机制的法律规制——以优先类股份机制为分析样本

刘征峰

(中国政法大学 民商经济法学院，北京　100088)



上市公司控制权锁定机制的法律规制
——以优先类股份机制为分析样本

刘征峰

(中国政法大学 民商经济法学院，北京100088)

摘要：阿里巴巴的上市计划引发了学界对控制权锁定机制的争论。阿里巴巴合伙人制度的本质是优先类股份机制。以优先类股份机制为代表的上市公司控制权锁定机制排除了控制权市场发挥作用的空间，并加剧了管理层代理人问题。控制权锁定机制对内部监督机制的弱化和外部监督机制本身的局限性是法律对其进行规制的主要原因。法律规制控制权锁定机制存在三种路径：一是彻底禁止控制权锁定；二是适度限制控制权锁定；三是强化替代性措施。在没有明显证据表明控制权锁定会必然损害投资者利益的情况下，法律应当选择后两种路径，寻找法律规制和公司自治之间的平衡。

关键词：阿里巴巴；控制权锁定；优先类股份；公司自治；控制权市场

一、 问题的提出：阿里巴巴合伙人制度背后的争论

2013年5月6日，阿里巴巴控股集团有限公司①受中国监管政策的影响，阿里巴巴的上市采用了百度、新浪微博等公司赴美上市所采用的可变利益实体结构(Variable Interest Entities)，简称VIE结构。赴美上市的实际上并非在国内注册的公司，而是在开曼群岛注册的阿里巴巴控股集团有限公司(Alibaba Group Holding Limited)。(以下简称阿里巴巴)向美国证券交易委员会(SEC)提交了招股书。招股书中的合伙人制度引起了广泛的关注。此前，由于香港证券交易所拒绝接纳阿里巴巴的合伙人制度，阿里巴巴被迫放弃了在香港的上市计划。在阿里巴巴向美国证券交易委员会提交的招股书中，阿里巴巴声称其采用的合伙制与传统的双层股权结构(dual class structure)并不相同②See Registration Statement of Alibaba Group Holding Limited [EB/OL].http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312514184994/d709111df1.htm?_ga=1.7732411.889941502.1382611851,2014-06-14.。阿里巴巴创始合伙人蔡崇信声称：“阿里巴巴从未提议过采用双重股权结构的方案”[1]。既然阿里巴巴并未采用双层股权结构，为什么大量的媒体报道中均将其与双层股权结构进行类比呢③例如：黄远.控制权与估值难以兼顾，阿里上市左右为难[N]. 第一财经日报，2013-08-27(B03)；文雪梅.阿里巴巴 CEO：决定不选择在香港上市[N].中华工商时报，2013-10-11(B03)；黄远，王心馨.阿里合伙人制获美认可，港交所窗口仍未关[N].第一财经日报，2013-10-21(B03)；戴远程.阿里巴巴确认赴美上市，估值或超 1300 亿美元[N].南方日报，2014-3-17(A08)；Raymond Wang.阿里巴巴的“合伙人” 制度让港交所陷入纠结[EB/OL].http://tech.qq.com/a/20130903/002876.htm，2014-06-08。？二者之间存在何种关联和差异呢？阿里巴巴合伙人制度的本质是什么呢？

(一) 阿里巴巴合伙人制度简述

阿里巴巴招股书显示，阿里巴巴所采用的合伙人制度的主要目的是为了维护阿里巴巴的合伙人精神。阿里巴巴“既将这种精神视为取得现有成功的基础，也将其作为确保服务消费者、提升员工和向股东输送长期价值的关键”④Supra note 2, at 186.。为了实现这种目的，阿里巴巴设计了一种通过合伙人控制董事会提名，进而控制公司经营管理的制度。阿里巴巴合伙人享有提名简单多数董事会成员的排他性权利。即使其所提名的董事未能被股东会选举为董事或者董事因任何原因辞去董事一职，合伙人仍然有权指定其他人担任临时董事直到下一年度的股东会召开。阿里巴巴还与大股东软银、雅虎达成投票协议，软银和雅虎同意投票支持合伙人所提名的董事。作为交换，投票协议载明软银有权指定一名董事。雅虎、马云和蔡崇信同意在年度股东大会上投票支持软银的董事提名。软银同意将其持有的30%以上的投票权以投票委托的方式接受马云和蔡崇信的指令。合伙人的排他性权利将永续存在，除非代表95%以上股权的股东在股东会中投票修改这一制度。任何公司控制权的变动或者公司合并均不影响合伙人制度的存在*Ibid. at 39.。值得注意的是，合伙人提名董事的排他性权利不能授权给第三方行使。修改合伙人提名制度需要经过独立董事的同意*Ibid. at 188.。合伙人内部实行一人一票制度(one-partner-one-vote)。

从合伙人的遴选和退出来看，新进入的合伙人必须具备三方面的条件：在阿里巴巴工作或关联公司工作五年以上且75%以上的既存合伙人同意；对公司发展有积极的贡献，高度认同公司文化，愿意为公司使命、远景和价值观竭尽全力；持有一定比例的公司股份。每年由合伙人委员会提名进行选举。从退出机制来看，除了马云和蔡崇信为永久合伙人外，其余合伙人在离开阿里巴巴集团公司或关联公司时，即视为从阿里巴巴合伙人退休。半数以上的合伙人可以对现存合伙人进行除名。

此外，合伙人制度还涉及合伙人奖金的分配。由董事会薪酬委员会决定非合伙人的奖金比例。由合伙人委员会决定合伙人内部对剩余奖金的分配，但对首席执行官的奖金分配需要经过董事会薪酬委员会的同意。

(二) 阿里巴巴合伙人制度的本质

虽然阿里巴巴声称其合伙人制度为公司治理的创新，目前为止仍没有公司采用这一制度。但从公司治理的角度来看，阿里巴巴实际上只是给优先类股份戴上了合伙人制度的面纱。优先类股份(priority shares)*在采用该机制最为广泛的荷兰，优先类股份被称为prioriteitsaandelen。之所以使用该名称，是因为法律是通过定义优先类权利(priority rights，prioriteitsrechten)的方式来界定优先类股份的。优先类股份的特征并不是基于优先类股份的数量，而是基于公司章程所规定的优先类权利的性质。See Anne Looijestijn-Clearie. All That Glitters Is Not Gold: European Court of Justice Strikes Down Golden Shares in Two Dutch Companies[J]. European Business Organization Law Review, 2007, 8: 440 .的持有者有就公司特定事项做出决定或者否决的权利，而不管他们所持有的股份比例。赋予持有此类股份的股东的权利因公司的不同而存在较大的差异。这些权利的范围极其宽泛，从提名特定的人担任公司董事到直接指定董事会成员或者否定股东会的特定决定[2]。在荷兰，优先类股份通常被置于一家基金的管理之下，基金委员会由公司的发起人以及监事会或管理委员会成员组成[3]。在阿里巴巴的治理结构中，合伙人委员会产生了与基金委员会相似的作用。之所以认定阿里巴巴所采用的治理结构为优先类股份结构，是因为它在两方面符合优先类股份的特征：

首先，阿里巴巴的合伙人必须是公司的股东*See supra note 2, at 186.，这些股东披上了所谓的合伙人面纱。招股说明书显示，所有合伙人任职的前提条件就是持有公司一定比例的股份(a meaningful level of equity interest)。

其次，从合伙人以及合伙人委员会享有的权利来看，其与合伙人所持有的股份比例无关。阿里巴巴合伙人对公司简单多数董事的排他性提名权不受合伙人持有股份比例的影响。

通过以上分析我们不难发现，阿里巴巴实际上采用了优先类股份机制，合伙人制度只是这一机制的面纱。合伙人委员会通过遴选现有股东的方式产生优先类股份持有人。既然合伙制结构不同于双重股权结构，其是否会如后者一样对一股一权制度产生冲击并进而损害投资者利益呢？这种机制是否会对保护投资者利益的上市公司内外部监督机制产生影响呢？如果存在影响，法律应当选择什么样的规制路径呢？对这些问题的回答对于完善我国上市公司治理规则同样具有重要意义。

二、 规制上市公司控制权锁定机制的理论背景

(一) 代理人问题与控制权锁定

“自Berle与Means在20世纪30年代早期的著作以来，所有人和管理层相互分离就被认为是现代公司的中心特征”[4]。在上市公司中，这种所有权和管理权分离的现象更为明显。法学学者将这一趋势描述为“股东会中心主义”向“董事会中心主义”的转变。董事会中心主义可能产生两方面的直接利益冲突：一是公司股东利益和管理层利益的冲突；二是公司大股东利益和中小股东利益的冲突。就前者而言，公司管理层可能形成内部控制人，掌握公司的控制权，进而损害股东的利益。就后者而言，由于上市公司股东具有高度分散性，中小股东不愿意参与公司治理，形成搭便车(free rider)现象。大股东掌握公司董事会，控制公司的经营管理，可能会对中小股东的利益产生损害。所有权和控制权分离后，作为公司剩余价值(residual profits)所有者和风险承担者的股东如何监督管理层成为现代公司治理所面临的重要问题。

掌握公司控制权的人既可能是公司的大股东，也可能是中小股东。在某些特殊情况下，掌握公司控制权的甚至不是公司的股东。掌握公司控制权的方式通常是通过控制公司管理层来实现的。法律假定掌握公司控制权的人可能谋取私利(Private Benefits, 简称PBs)。事实上，法律并不规制所有谋取私利的行为，法律通常只规制损害利益相关者(stakeholders)的谋取私利行为。这些利益相关者既可能是公司的中小股东，也可能是公司的大股东，或者是公司的债权人，或者是消费者等。对于掌握公司控制权的人的监督是通过两种路径来实现的：一是公司内部监督机制；二是公司外部监督机制。前者主要是通过公司内部的治理结构来实现。如由公司股东会(或者监事会)选举公司董事，公司章程将决定特定事项的权利保留给股东会。内部监督机制在某些情况下可能失灵，比如大股东掌握公司控制权的情况下，大股东成为公司的内部控制人，内部治理结构中的监督体制可能被架空。这时候外部监督机制就显得尤为重要。特别是在公司为上市公众公司时，由于公司股份高度分散，中小股东缺乏监督动力，外部监督机制必不可少。这种外部监督机制既包括政府监督(如证券交易主管机关的监督)和司法监督(通过权利救济的方式进行)，也包括独立第三方(如审计机构、独立董事)对公司管理层的监督。由于信息不对称等原因，外部监督通常带有明显的滞后性特征。

事实上，控制权锁定机制加剧了代理人问题并进而增加了通过完善内外部监督机制制约以损害投资者利益谋取私利行为的困难。因为控制权锁定机制必然涉及到对制度性监督机制的减损。甚至在某种意义上来说，在控制权锁定机制下，管理层通过损害投资者利益谋取私利的行为似乎已经不能完全用“代理人问题”这一概念来描述。因为控制权锁定机制下，代理人理论是无法合理解释股东和公司管理层之间的关系的。故而，更为准确的描述应该是，控制权锁定机制产生代理人问题的同时，弱化了代理人理论中的代理人和被代理人的类似监督关系。

(二) 控制权市场和控制权锁定

在前述制度性监督之外，市场是监督公司内部控制人的重要力量。这种监督主要是通过控制权市场来实现的(Market for Corporate Control)。控制权市场理论最早由美国学者Henry Manne提出[5]。控制权市场主要是通过收购公司股票或者投票权来实现的。如果公司的管理层经营管理不善，导致公司股价下跌，外部投资者就可能利用此机会收购公司股票，掌握公司控制权进而驱逐公司现有管理层。控制权市场的存在一定程度上缓和了所有权和管理权分离后所引发的监督难题。控制权市场的存在使得上市公司的控制权具备可流通性。市场这只看不见的手推动控制权向最有可能提升公司效率的人流动。驱逐压力的存在降低了掌握公司控制权的人以损害其他利益相关者的方式谋取私利的可能性。控制权市场产生了两方面的直接影响:首先，它有效地维护了股东的利益。股东(特别是中小股东的投票权)在要约收购中可以以较高的价格出售其持有的股份。其次，外部投资者可以有效地实现公司控制权的价值。

控制权市场发挥良好的作用存在两个前提：一是一股一权原则(one share one vote，简称1S1V);二是完善的信息披露机制。任何减损这两项前提的行为都可能妨碍控制权市场发挥作用。如果公司背离一股一权原则，通过各种方式将控制权锁定在公司某些股东手里，那么即使第三人收购公司股份，也不会影响掌握公司控制权的人的地位。前述优先类股份的设置即属于控制权锁定机制(lock-in mechanism)。控制权锁定机制实际上是以阻碍第三人接管公司控制权的方式来确保某些主体对公司控制权的掌握。如果按照一股一权原则，掌握公司控制权的人必然会受到股东会的驱逐压力。当然这种压力也不是绝对的，在大股东掌握公司控制权的情况下，其受驱逐的压力会很小。故而公司法设置了若干机制以保护中小股东的利益。完善的信息披露机制正好是保护中小股东利益的利器。阳光是最好的防腐剂。当然上市公司信息披露机制的作用远不止保护中小股东的利益，事实上它降低了第三人获取公司信息的成本，从而降低了收购公司股份的成本。如果信息披露机制不完善，那么第三人获取信息的成本会明显提升，一定程度上阻碍了第三人收购公司股份的可能。

三、 规制上市公司控制权锁定机制的理由

(一) 控制权锁定机制对上市公司内部监督机制的弱化

控制权锁定的本质是将公司投票权(voting rights)与现金流权利(cash-flow rights)相分离。现金流权利被认为是股东监督公司管理层的动力。虽然在股份高度分散的上市公司，可能存在中小股东缺乏监督动力的现象，但是怠于行使权利完全不同于否定权利的行使。控制权锁定机制恰好实际上是剥夺了公司股东通过投票权监督公司管理层的可能。控制权锁定实际上进一步降低了中小股东监督公司的可能性。由于投票是行使股东监督权的最为便捷的方式，否定此项监督方式会进一步增加中小股东监督公司管理层的成本，并进一步降低投票权的价值。在控制权锁定的公司，以投票权为基石的资本民主决议机制可能被完全架空。

事实上，在公司诞生初期，资本民主决议机制并不占据主导地位。公司的人合性特征远远大于资合性特征。每个股东而不是每个股份享有一个投票权。在美国，直到1903年，一股一权原则才被广泛接受[6]。一股一权原则之所以逐渐作为缺省原则被采用，主要原因还是在于如果没有该原则抚慰公司的大股东，当时急速扩张的公司将出现融资困难[7]。由此可见，一股一权原则是资本市场发展的产物。但在此后的一个世纪中，伴随着双重股权结构(dual class shareholder structure)等控制权增强机制(Control Enhanced Mechanism)的兴起，对一股一权的争论从未停止过。纽约证券交易所和SEC都曾先后采用一股一权规则，但最终均自行修改或者被法院所撤销*纽约证券交易所曾采用一股一权原则长达60年，后迫于市场压力，于1985年修改上市规则时，放弃了一股一权原则。但仍然保留了部分限制性条件，如低表决权股份所对应的表决权不能低于10股1表决权。SEC在1988年制定了著名的19c-4规则，采纳了一股一权原则。但该条款在1990年即被法院宣布撤销。参见张舫.美国“一股一权”制度的兴衰及其启示[J].现代法学，2012，(2)。。无独有偶，欧盟委员会也曾试图推行一股一权原则，但最终也无果而终*欧盟内部市场专员Charlie McCreevy曾多次在公开场合表示他将致力于通过引入一股一权的方式推动欧洲公司股东民主的实现。See Buck.EU Seeks to End Bias Among Shareholders[N]. Financial Times, 2005-10-16.欧盟委员会委托ECGI(欧洲公司治理研究中心)等机构进行调研后，最终搁置了相关计划。。除非有明确的证据表明突破一股一权原则会带来致命性影响，否则法律就应当允许公司治理结构的多样化。由市场选出公司治理结构，法律的任务主要是保护投资者的利益。如果存在替代性救济措施，法律原则上不应当强制公司采用某种固定类型的治理结构。与此相对，主张废除控制权锁定机制的人首先会将目光投向控制权锁定给公司治理结构带来的变化上。

这里我们所要讨论的控制权锁定是狭义的，它仅指通过公司章程实现的控制权锁定。其他的锁定机制包含协议性的机制(如股东协议，投票权信托)和结构性的机制(如金字塔结构和交叉持股)[8]。通过公司章程实现控制权锁定的方式包含多重投票权股份(Multiple voting right shares)、无投票权股份(Non-voting shares)、无投票权优先类股份(Non-voting preference shares)、优先类股份(Priority shares)、投票权上限(Voting right ceilings)等以公司章程为载体的控制权锁定方式。章程性的控制权锁定机制与其他机制的明显区别在于，它约束所有的公司股东，即使公司股东在相关决议中弃权或者反对。因具体机制的不同，这些章程性锁定机制对公司治理结构也会产生不同的影响。它们对公司治理结构的影响主要反映在对公司内部监督机制的影响。以前述优先类股份机制为例，章程通过赋予优先类股份特殊权利的方式来限制股东权利。很明显，它与一股一权原则相背离。实质上，它剥夺了非优先类股份股东对某些特定事项的投票权。阿里巴巴招股书中所载明的合伙人制度，具备优先类股份机制的显著特征。即使股东会不同意合伙人对董事的提名，合伙人仍然有权指定临时董事直到下一个年度。优先类股份机制实际上是剥夺了股东会就特定事项(最为常见的为董事选举)作出决议的权利。由于优先类股份机制将载明于章程，未经过股东会决议不得进行修改。为了限制股东会决议修改该机制，与优先类股份机制相配套的是绝对多数条款(Supermajority provisions)。阿里巴巴即设定了高达95%的绝对多数条款。绝对多数条款确保了优先类股份机制不被修改，进而确保了优先类股份持有人对特定事项的控制权锁定。无论优先类股份所指向的权利是董事会的排他性提名，还是董事的直接任命，它都会改变普通上市公众公司的监督机制。如果公司内部治理结构中缺少其他监督机关(如监事会)，优先类股份机制会从根本上削弱公司的内部监督机制。从ECGI的调研报告来看，虽然所调研的19个国家中的大多数国家并不限制优先类股份机制，但该机制在多数国家中并未被公司所实际采纳。荷兰采用这一机制的比例最高[2]14。出现这一状况的原因是多方面的，但是优先类股份机制近似于绝对锁死控制权的架构无疑提高了公司的融资难度。拥有公司控制权的股东不得不通过业绩、所处行业等其他优势来减少投资者对于控制权锁定的恐惧。

从以上分析中我们不难看出，以优先类股份为代表的章程性控制权锁定机制削弱了与股东投票权相关联的监督机制。这种监督本质上是资本民主式的监督。人们习惯于将公司与政府的架构做类比，资本民主式的监督就好比是议会的监督。控制权锁定机制就好比是寡头政治(oligarchy)。为了平衡这种机制的弊端，公司章程或者法律会求助于外部监督机制。

(二) 上市公司外部监督机制的局限

由于控制权锁定所产生的内部监督机制缺位，为了保护投资者的利益，更为严苛的外部监督机制显得尤为重要。亦即，控制权锁定使得公司治理结构中的监督权从以内部的资本民主式监督流向了外部贵族式监督。如前文所述，控制权锁定阻碍了控制权市场作用的发挥，如何减少拥有控制权的股东损害公司利益的几率成了公司治理的难题。外部监督主要是通过科加禁止性义务，明确法律责任以及透明性要求等方式实现的。控制权市场缺位的情况下，外部监督能否有效发挥作用值得怀疑。外部监督按照主体的不同，可以分为第三方专业机构和个人的监督(如独立董事、独立审计机构)、司法监督(通常发生在权利救济过程中)、行政机关的监督。在这些监督机制中，司法监督中存在监督激励。它在本质上是受害个人实现其权利的过程。但是它通过强制加害人对受害人进行赔偿的方式为受害人提供监督动力。“但是如果对每个受害人所造成的损害过小而使诉讼不足以成为一桩有利可图的生意时”[9]，司法的监督作用可能无法实现。这时候，第三方专业机构和个人的监督以及行政监督的作用就十分凸显，当然二者发挥作用的机制并不完全相同。第三方专业机构和个人发挥作用主要体现在预防和信息披露上，他们本身并不具备处罚的权利。第三方专业机构和个人的监督动力事实上并不来源于报酬，而是法律所科加的责任。由于第三方专业机构和个人需要保持独立性，对公司和全体股东负担信义义务，法律是通过惩罚而非激励的方式来确保其发挥作用的。但是以安然事件为代表的大量事例表明，法律的制裁并不能有效确保独立董事发挥作用。独立董事制度并非解决公司内部人问题的万能良药。与前两种机制不同，政府性管制通过事前审批和事后处罚两种方式发挥作用。但政府管制发挥作用是受限的。首先，如果政府设定了过于繁琐的事前审批程序，将严重影响公司募集资本的效率和成本，并且在政府内部可能产生更大的权力寻租可能。其次，事后的处罚依赖于冗长的调查程序，政府不得不考虑调查成本问题。但由于调查成本高昂，并且这些成本最终会转移到纳税人身上，直接的收益者却并非普通公众，政府通常会对调查保持谨慎态度。在美国，SEC与被调查对象以和解方式终止调查的现象日趋普遍。

事实上，只有内外部监督机制的有效配合，才能良好地发挥作用，缓解内部人问题。在控制权锁定的情况下，内部监督机制被严重削弱，并且作为“看不见的手”发挥监督作用控制权市场难以形成，对公司内部人的监督完全依赖于外部监督。由于外部监督某些不可克服的天然缺陷，在某些情况下并不能产生令人满意的结果。控制权锁定机制所产生的对外部监督的过度依赖可能导致上市公司管理层道德风险的完全失控。

以上两方面的原因共同促成了法律对上市控制权锁定机制进行法律规制。控制权锁定机制对典型公司治理结构的背离只是表面的原因，深层的原因则是对管理层道德风险制约机制弱化的担忧和对外部监督机制有效性的质疑。

四、 规制上市公司控制权锁定的路径

(一) 禁止控制权锁定

由于控制权锁定规避了控制权市场，并使得公司内部监督机制难以发挥作用。因此，并非所有国家都允许控制权锁定机制存在。以优先类股份为例，希腊、西班牙、匈牙利、波兰和芬兰都是禁止采用优先类股份机制的[2]7。控制权锁定机制违背一股一权和股份民主原则，并且损害不掌握公司控制权的股东的利益是许多国家禁止控制权锁定的原由。当然许多学者对这些论据提出了质疑。例如，美国学者Grant M. Hayden和Matthew T. Bodie认为股东投票权实际上实质是股东偏好的累加，公司存在其他利益相关者，“股东至上理论”(shareholder primacy)并不具备当然的合理性。他进一步分析到，“‘股东至上理论’主要是通过股东投票和控制权市场来实现的，而控制权市场的存在依赖于股东有权通过投票变更公司的管理层”。 “这一理论的关键在于股东的利益是一致的，亦即股东在提高剩余价值上具有共同的利益。但实际上这种一致性是不存在的”[10]。Grant M. Hayden和Matthew T. Bodie的分析实际上存在严重的问题。一股一权原则并不以所有的股东利益一致为原则。一股一权和股份民主原则背后的股东投票机制正是利益不一致的反映。法律禁止某些控制权锁定机制的原因是复杂的。从理论上来说，一股一权原则只是法律禁止控制权锁定的表面原因，深层次的担忧来源于掌握公司控制权的股东可能滥用其权利损害其他股东的利益进而谋取私利。正如Frank H. Easterbrook 和Daniel R. Fischel在《公司法的经济结构》一书中所分析的那样，如果掌握控制权的股东所承担的风险与其持股比例不相一致，他们在处理公司事务时很难会作出最优决定[11]。正是基于掌握控制权的人为恶的担忧，前述国家立法例禁止上市公司采用某些控制权锁定机制。人们经常将公司的治理与国家的治理相比较，对控制权锁定机制的担忧与对寡头政治的担忧相类似，只不过与之相对的不是人的民主而是资本的民主。

完全禁止控制权锁定窒息了公司治理结构的多样化。对于某些家族企业或者创业型高科技企业来说，他们会选择到其他不禁止控制权锁定的证券市场上市。至于完全禁止控制权锁定能否真正保护非锁定股东的利益，从现在实证研究来看，并无定论。

(二) 限制控制权锁定

所谓限制控制权锁定，是指法律允许上市公司采用某些控制权锁定机制的同时，附加某些限制性条件。法律设定这些限制条件的目的是试图在保护股东利益、推动资本市场良性发展和鼓励上市公司治理结构多样化等目标之间寻找平衡。法律原则上不禁止上市公司采用控制权锁定机制，但是可以通过设定附加性条件降低控制权锁定对资本民主机制的影响。以优先类股份为例，这些限定条件大致包含以下两类：一是限定优先类股份的比例；二是限定优先类股份的权利。就前者而言，法国、爱沙尼亚、意大利等国家均设定了优先类股份比例的限制[2]14。但设定优先类股份比例限制是否真正能减少控制权锁定的负面影响呢？答案是否定的。如前文所述，优先类股份的一项重要特征在于持有优先类股份的股东所享有的权利与其所持有的股份比例不存在直接关联。因而法律限定优先类股份的比例并不能够减少持有优先类股份股东的权利。与限定优先类股份的比例不同，法律限定优先类股份所对应权利的方式呈现出多样化特征。某些国家规定优先类股份的权利不得与股东会的特别权力(exclusive rights)向违背。如比利时、丹麦、荷兰。另外一些国家则规定优先类股份机制必须与任命董事或监事的特殊规则相一致。如丹麦、德国、意大利、瑞典、日本。还有些国家禁止将否定股东会决议的权利授予持有优先类股份的股东。如比利时和丹麦。在两类限定条件之外，作为最为普遍采用优先类股份机制的荷兰还规定了董事持有优先类股份的比例。在荷兰，董事不能持有超过50%比例的优先类股份[2]14。

(三) 替代性措施

与前两种措施不同，替代性措施并不针对控制权锁定机制本身。替代性措施试图缓和控制权锁定所产生的负面影响。所谓替代性措施，是指在不禁止或者限制控制权锁定机制本身的前提下，通过完善其他监督制度，保障投资者利益，促进资本市场的健康发展。虽然控制权锁定机制消除或者限制了控制权市场的监督作用，但这并不妨碍其他监督机制发挥作用。荷兰蒂尔堡大学学者礼萨·克比尔(REZAUL KABIR)等人在系统分析荷兰上市公司的反收购措施、公司股权结构以及股票收益的关系后得出这样的结论——“管理层在荷兰似乎是不受控制权市场的控制性约束的，但是控制权只是其中一种控制机制，其他控制机制同样可以很好的发挥作用”[12]。如前文所述，在控制权市场之外的其他控制性机制既包含市场性的(如管理层劳动市场、产品市场)也包含制度性的控制机制。替代性措施是通过强化制度性控制机制来实现的。亚利桑那大学斯图尔特·吉兰(Stauart L.Gillan) 教授对公司治理结构进行了系统的论述，他将公司的治理体系分为外部治理体系和内部治理体系。公司内部的治理体系包含董事会(功能、结构和激励)、管理层激励、资本结构、章程条款(或者反收购措施)、内部控制机制。公司的外部治理体系同样包含五项内容：法律和管理规范(包含联邦法律、州法和组织自我管理规范)、市场1(包含资本市场、控制权市场、劳动力市场和产品市场)、市场2(特别强调资本市场信息的提供者,比如提供资产、信贷或者治理方面信息的分析员)、市场3(强调公司外部的会计、财务和法律服务，包含审计、董事和其他高管的责任保险、投行咨询等)、外部的私人监督(特别涉及媒体和外部诉讼)。从内部治理结构来看，控制权锁定通常是作为反收购措施规定在公司章程中的。它可能涉及公司内部治理的所有方面。从外部治理结构来看，控制权锁定机制存在的前提是法律和管理规范的许可。与此同时，它与Stauart L.Gillan 教授的外部治理分类体系中的市场1存在直接的关系。因为控制权锁定是作为控制权市场的对立面存在的。替代性措施就是通过完善或者强化治理体系中的其他机制，特别是强化股东会和控制权市场两种监督机制之外的其他监督机制来保护投资者利益的。以优先类股份为例，由于优先类股份产生了类似于寡头政治的结构(oligarchic construction)，拥有优先类股份的董事实际上获得了两项监督豁免：一是股东会以投票选举形式所进行的监督；二是外部控制权市场所产生的监督。在这种情况下，替代性措施通过两种方式来尽量弥补前两种监督压力缺失所产生的监督真空。第一种方式是完善公司的内部监督机制，比如完善独立董事和监事制度、强化掌握公司控制权的股东的信义义务。第二种方式是完善公司的外部监督机制，比如强化公司的信息披露义务，强化公司外部会计、审计和服务提供者的责任,完善相关司法介入和监督机制。但这些替代性措施是否真正能弥补控制权市场缺失所带来的监管难题，学界仍未得出权威的研究结论。

五、 结语

目前对于控制权锁定机制的争论表面上是一股一权、股东民主与公司治理结构多样化等原则之间的冲突，实际上是公司自治与法律管制二者之间的冲突。由于法律管制最为重要的一项目标就是保护投资者的合理利益，但是目前实际上没有确凿的证据表明控制权锁定和损害投资者利益之间存在必然关联。从收购防御的角度来看，控制权锁定作为一种收购防御措施并不必然损害股东的利益。礼萨·克比尔等人研究表明很难说各种收购防御措施对股东是否有利[12]。克里斯蒂安·吕德奎斯特(Kristian Rydqvist)教授对双重股权结构的研究对于本文的研究同样极具启发性。他认为：“法律规制双层股权结构的主要目的是为了为外部收购创造便利，但是这种目的与通常的观点相冲突”。实际上，“投资者或者公司是否选择双重股权结构都是权衡利弊后的结果，法律没有必要就此进行限制”。“如果法律只是为了追求各种制度之间的统一和协调，其所节约的信息成本会被因公司不能选择偏好的股权结构所产生的成本所抵偿”[13]。在控制权锁定法律规制这一问题上，禁止控制权锁定同样不是一条合理的路径。由于采用控制权锁定的公司通常为股权结构分散的公司，特别是高科技创新公司，完全禁止控制权锁定实际上可能会妨碍这类公司的发展。这类公司不得不用脚投票，选择到允许采用此类机制的证券交易所发行股票。但与之相反，亚伯·容(Abe De Jong)等学者在认真分析审视了皮特委员会(the Peters Committee)所发布的《荷兰公司治理法典》后，认为单纯依靠自治而缺乏政府或者交易所强制性规制的公司是不可能获得成功的[14]。故而，法律在承认控制权锁定作为一种公司治理机制的前提下，应当通过限制性或者替代性措施确保控制权锁定机制不会被滥用，不会成为损害投资者利益的工具。阿里巴巴上市所引发的争论对于完善我国证券发行和监管机制极具意义。多样化的治理体系无疑是我国上市公司的发展方向。法律应当如何平衡自治与管制的冲突值得立法者深思。

参考文献：

[1]蔡崇信.阿里巴巴为什么推出合伙人制度？[J].创业家，2013，(10):101.

[2]Sherarman&Sterling LLP. Proportionality between Ownership and Control in EU Listed Companies: Comparative Legal Study[EB/OL].http://www.ecgi.org/osov/documents/study-exhibit_a_en.pdf, 2014-06-13.

[3][挪威]马德斯·安登斯 (Anednas M.)，[英]弗兰克·伍尔德里奇 (Wooldridge F.).欧洲比较公司法[M]. 汪丽丽,等,译.北京：法律出版社，2014:168.

[4]A.Berle & G. Means.The Modern Corporation and Private Property [M]//.美国法律研究院.公司治理原则：分析与建议(上卷). 楼建波,等,译.北京：法律出版社，2006：445。

[5]Henry Manne. Mergers and the Market for Corporate Control[J]. Journal of Political Economy , 1965, 73:110-120.

[6]Jeffrey Kerbel. An Examination of Nonvoting and Limited Voting Common Shares—Their History, Legality, and Validity[J]. SEC.REG.L.J. , 1987, 15:49.

[7]Timothy K. O’Neil. Rule 19c-4: The SEC Goes Too Far in Adopting a One Share, One Vote Rule[J]. NW.U.L.REV., 1989, 83:1062-1063.

[8]George Psarakis. One Share-One Vote and the Case for a Harmonised Capital Structure[J]. European Business Law Review, 2008, 19:709.

[9][美]理查德·波斯纳.法律的经济分析[M].蒋兆康,译.北京：法律出版社，2012：541。

[10]Grant M. Hayden&Matthew T. Bodie. One Share, One Vote and the False Promise of Shareholder Homogeneity[J]. Cardozo L. Rev. , 2008, 30:445 .

[11]Frank H. Easterbrook &Daniel R. Fischel. The Economic Structure of Corporate Law[M].USA:Harvard University Press, 1991:73.

[12]R. Kabir, D. Cantrijn and A. Jeunink. Takeover Defenses, Ownership Structure and Stock Returns in the Netherlands: an Empirical Analysis[J]. Strategic Management Journal, 1997, 18(2):107.

[13]Kristian Rydqvist. Dual-class Shares: A Review[J]. Oxford Review of Economic Policy,1992, 8(3):55.

[14]Ade de Jongetal..The Role of Self-regulation in Corporate Governance: Evidence and Implications from the Netherlands[J]. Journal of Corporate Finance, 2005, 11:500.

2014年江苏省“青蓝工程资助项目”；

中国博士后特别资助项目“走向服务型政府的行政精神研究”(项目编号：2014T70496)

基金项目：国家哲学社会科学基金项目“行政精神研究”(项目编号：13BZZ061)；

中图分类号：D922.291.91

文献标识码：A

文章编号：1009-105X(2015)02-0027-07

作者简介：刘征峰(1988-)，男，中国政法大学民商法博士研究生、瑞典隆德大学联合培养博士生，主要研究公司法、婚姻家庭法。

收稿日期：2014 - 10 - 25 2014 - 05 - 12