美元量化宽松条件下中国外汇储备的收益与安全

陶士贵　刘骏斌

[内容摘要]随着中国金融业对外开放的不断深化，中国巨额外汇储备受到国际金融市场的影响越来越大。美国推出量化宽松货币政策后，中国需要对外汇储备的平均收益率进行合理有效的估计，以指导外汇储备的管理。为此选取2009-2013年的月度数据。估计外汇储备的平均收益率，分解利差和汇率波动对外汇储备收益和安全性的影响，指出外汇储备面临的收益率降低、风险升高的问题，并提出调整外汇储备币种结构，拓展投资渠道等改革方向。

[关键词]外汇储备；收益；结构突变；量化宽松

一、引言

在相当长的一段时间内，“稳定的币种结构、单一的政府债券投向、偏低的投资收益率、缺乏市场化的政府管理行为”几乎成为我国外汇储备管理的定式。2008年国际金融危机爆发之后，美国实施了量化宽松货币政策，而在被动的合作式消极管理模式下，中国外汇储备的收益率和安全性受到了很大冲击。

（一）中国外汇储备的动态增长情况

自2000年起，中国外汇储备呈“爆发式”增长趋势。2005年年末增至8188.72亿美元，居全球第二位。2006年2月，中国外汇储备规模超过日本，成为全球外汇储备最大持有国。2013年年末，中国外汇储备达到3.8万亿美元，是2007年15282亿美元的2倍多。在这3.8万亿美元的外汇储备中以美国债券为主的美元资产占到了2/3。王永中根据统计资料推测：英镑在外汇储备中的份额主要由欧元代替，同时美元、欧元、日元资产的比重大致为75%、20%、5%。

（二）美元量化宽松化币政策的动态演化

从2008年金融危机至今，美国实行的量化宽松货币政策情况见表1。

在量化宽松政策下，美元进入了持续低利率低币值阶段，中美之间利差扩大，人民币不断升值。同时，美元量化宽松带动了国际主要结算货币的贬值风潮，在美元量化宽松政策的实施期间内，欧元、英镑等都出现了贬值，日元更是实施了事实上的量化宽松政策，主动贬值，刺激国内经济。

二、文献回顾及理论分析

（一）国外文献回顾

在外汇储备规模的研究方面。Donghyun和Gemma运用面板数据经济分析表明自2002年以来亚洲外汇储备规模巨大并且快速增长。考虑到全球金融危机带来的巨大负面冲击的可能性，亚洲各国政府短期政策面临的挑战是要更积极地管理该地区快速增长的超额外汇储备和更高效地使用它们。在中国外汇储备收益和资产结构研究方面。Wang，Yongzhong和Duncan评估了中国外汇储备中各类流动性资产的最佳规模，中国的外汇储备资产结构和中国人民银行发行中央银行票据与所需外汇储备的比率，分析比较了按名义美元、实际美元（美元指数）和人民币分别计算的中国外汇储备净投资收益率并就如何加快中国国际储备的多元化提出建议。

（二）国内文献回顾

关于外汇储备大规模增长的风险问题，主要分为金融危机爆发前和金融危机爆发后两个研究时期。在金融危机爆发前着重于巨额外汇储备风险的防范，较为全面的研究是朱孟楠、喻海燕在中国外汇储备大规模增长、风险头寸变大的背景下，概述了外汇储备风险，细化了中国外汇储备快速增长过程中的风险种类并提出了控制中国外汇储备风险的现实举措：储备资产多元化、建立动态管理体系以及完善储备运行环境。金融危机爆发后，国内学者提出外汇储备管理应兼顾风险防范和收益，例如：王永中基于美国财政部国际资本系统（TIC）的数据，对中国外汇储备的币种和证券资产构成进行推测，认为中国外汇储备面临着与其低收益率不相匹配的较高的资本损失风险。张明从货币错配和一篮子商品衡量外汇购买力两个角度分析了中国外汇储备的潜在资本损失并得出结论：中国央行资本损失显著，外汇储备国际购买力波动剧烈。

在外汇储备管理的风险一收益模型研究方面，大多数学者侧重于对金融危机爆发后的相关数据进行分析。成为、王碧峰、何青、杨晓光采用动态均值一方差最优化模型模拟出中国最优储备币种结构，指出货币当局应当在逐步减持美元资产的同时提高新兴市场国家货币在外汇储备中的比例并推进人民币国际化。闫素仙、张建强通过运用GARCH族模型和资产的风险价值模型分析研究提出：在现行状况下，欧元资产对外汇储备的风险影响最大，应当减持欧元资产，适当增持日元资产，谨慎增持英镑资产。

（三）外汇储备的风险和收益分析

1 外汇储备的收益分析。为了保证外汇储备的安全性，中国的外汇储备投资于收益率较低的长期国债和长期机构债，并且集中投资在美国国债和美元资产上，因此其投资收益率很大程度上受美国国债收益率的影响。同时，在以美元为主导的国际货币体系下，美国的货币政策既是本国的货币政策也是国际市场的货币政策。2008年经济金融危机发生以后，美国实施的一系列较宽松的财政政策和货币政策使得多个金融市场出现了严重的通货膨胀和美元贬值现象，中国外汇储备的实际投资收益受到很大影响。

2 外汇储备的风险分析。国际金融市场的汇率和利率波动是影响外汇储备安全性的最直接因素，再加上违约风险和机会成本风险，共同构成了中国外汇储备的主要风险。主要体现在以下几个方面：（1）汇率风险。在美元量化宽松和以往压抑的人民币币值释放的双重作用下，中国的巨额外汇储备被动地陷入实际购买力下降和转持其他货币资产的汇兑风险的“两难境地”。（2）利率（通货膨胀）风险。随着全球金融系统逐步恢复稳定，对美国国债的需求将会下降。同时，美元量化宽松政策将导致其中长期通货膨胀风险显著上升，美国国债价格势必下跌。中国外汇储备中大量持有的美国国债资产极易受到影响。（3）违约风险（流动性风险）。主权债务危机后，各国主权信用评级被下调，导致国债最为倚重的避险功能正在逐步丧失。中国的外汇储备中持有大量美国国债，其流动性不足的问题开始显现。（4）机会成本风险。目前中国外汇储备主要投资于政府债券，而主要发达国家的国债利率始终很低。考虑到资本市场的平均收益率，外汇储备投资的机会成本很大。

外汇储备是中国货币当局持有的与外国货币紧密联系的资产。在美元量化宽松规模不断变动和美债危机的冲击下，外汇储备的收益和风险结构正在发生改变。本文对金融危机爆发后中国外汇储备面临的主要风险进行梳理并借鉴盛柳刚、赵洪岩和刘茉亚的平均收益率估计模型，着重研究2008年美国推出量化宽松货币政策后，外汇储备增长率与国际利差、汇率之间的关系，估计出外汇储备的平均收益率。

得到3个突变点，分别是2010年3月、2011年6月、2011年10月。这些异常点相当程度上是由于政策或统计因素导致的。例如，2011年6月美元第二轮量化宽松政策结束，美元对人民币汇率趋于稳定，引起热钱流入的减少，从而造成回归后的残差表现异常。

对结构突变点的处理通常有两种方法：一种方法是采用虚拟变量来控制异常点的影响；另一种方法是在各序列通过ADF平稳性检验的基础上，对回归模型中的因变量和解释变量的异常点用前后3个月的平均值来替代。本文采用第二种方法。3个突变点进行前后3个月的数据平均后再次拟合，并对数据波动较大的2011年9月和10月进行Chow Breakpoint Test检验。

（2）Chow检验。表3为Chow检验结果。

相伴概率均大于0.05，接受“不存在结构突变”的原假设。

3 OLS回归结果。由初步回归结果可以判断，日元资产对外汇储备的规模变动没有显著的影响，决定对模型进行调整。剔除不显著的解释变量并对3个突变点进行前后3个月的数据平均后再次回归。表4为调整后的回归结果。

在10%的显著性水平下，各个解释变量的显著性得到验证。根据Adjusted R-squared值模型整体拟合性良好，根据D-W值，模型不存在自相关问题。

4 White检验。表5为White检验结果。

由结果可知，模型不存在异方差问题。

5 CUSUM检验。由CUSUM结果图可知，在2009年1月-2013年12月期间，模型没有显著的结构变化。

对OLS的结果进行分析：

FTZ=0.003328106699+0.6439362276×CTF-0.3283657538×EY

R=0.00333约合月利息率0.333%，换算成年利率3.996%，略高于当前的一年期存款基准利率3.25%，但外汇储备作为长期持有的资产其年利率明显低于长期存款基准利率4.75%。欧元资产在外汇储备中的比例保持在32.8%左右。

但是，3.996%的平均收益率根本不可能支撑外汇储备“爆发式”增长。为了具体比较两者之间的差距，本文首先估计出外汇储备的规模增长系数。

（三）外汇储备规模增长系数测算

对外汇储备规模数据和新增外汇占款进行数据分析有会计平衡等式：

剔除突变数据后，中国外汇储备规模增长系数平均值为1.28左右。由外汇规模增长系数的公式可知，即使不考虑当期新增外汇占款，在长期趋势上外汇储备规模也是增加的，包括国外资产的利息收入，汇率变动对外汇储备的影响等。考虑到利息和汇率波动的连贯性，最近一段时间外汇储备规模突然的“爆发式”增长应该是由于政府操作和国际“热钱”流动的不稳定性造成的。为解释外汇储备规模增长系数与平均收益率的巨大差值，需研究以国际游资为主的外汇储备规模异常变动。

（四）外汇储备规模异常变动的VAR模型分析

2009-2013年，美国持续量化宽松的货币政策造成了国际金融市场的美元流动性泛滥。作为主要的国际结算货币，美元的量化宽松政策不仅仅影响本国市场，更多地作用在国际金融市场上，其中最显著的影响就是规模化的“热钱”流动。分析外汇储备规模的异常变动，最主要的就是研究影响“热钱”流向的因素。

随着中国金融市场的逐渐开放，国际“热钱”越来越多的通过经常项目和资本项目进入中国。这一改变使得国际热钱更多的隐藏于各种合法的渠道之中，能够直接度量的显性部分减少，不易测算的隐性部分增加。为了准确度量外汇储备规模的异常变动，参照刘莉亚和陈鹤研究，新增外汇储备中除去正常的贸易差额和正常的FDI，剩下的即是包含热钱的外汇储备规模异常变动。（正常的贸易差额和正常的FDI数据由贸易差额和FDI数据前四年同月的移动平均得到。因此，本文定义外汇储备规模异常变动如下：

HMF=新增外汇储备-当期正常的贸易顺差-当期正常的FDI

1 时间序列数据的平稳性检验。

由结果可知，在5%的显著性水平上时间序列数据通过平稳性的ADF检验。

2 协整检验。为检验各变量之间是否存在长期稳定关系，还需要对变量进行协整检验，采取的方法为Johansen协整检验。结果见表7。

由协整检验结果可知，外汇储备规模变动、欧元汇率变动和利差之间存在长期协整关系。

3 格兰杰因果检验。对各变量进行格兰杰因果检验，结果见表8。

结果表明，利差和欧元汇率波动对外汇储备规模变动存在单向的格兰杰因果关系。中美利差和欧元汇率变动是外汇储备规模变动的原因。

4 VAR模型的收敛性检验。对VAR模型的收敛性进行检验，结果见图3。

由图3可知，该模型是稳定的。说明外汇储备规模变动、欧元汇率变动和利差之间有长期稳定的关系。但其相互作用的方向、持续时间和影响程度还要通过脉冲响应函数和方差分解来体现。

5 VAR模型的脉冲分析。对VAR模型进行脉冲分析，结果见图4。

由图4可知，一个标准差的欧元汇率变动在1-3个时期内很快减弱，汇率变动对外汇储备规模的影响在第二期达到峰值。一个标准差利差的冲击对外汇储备规模的影响在1-4个时期内很快减弱，利差对外汇储备规模的影响在第二期达到峰值。这些结果表明，汇率变动和利差对外汇储备规模的影响滞后期短，市场反应迅速，利差的变大和人民币汇率升值的预期都是引起外汇储备规模变动的重要因素。

6 VAR模型的方差分解分析。方差分解标明，欧元汇率变动和利差是外汇储备变动的重要解释原因。在不考虑外汇储备本身影响的情况下，欧元汇率变动率对外汇储备规模变动的解释占第一位，解释30%多的变动；其次是利差解释了将近7%-10%的变动。

四、结论

美元持续推出量化宽松政策后外汇储备平均收益率为3.996%，欧元资产比例为32.8%左右。在OLS估计中，中国外汇储备中日元和英镑对外汇储备收益和规模没有显著性影响。一方面是因为日元和英镑资产在外汇储备中的比例较少，另一方面源于汇率的波动引起日元和英镑外汇储备资产在以美元计价时的缩水。

由VAR模型可知，欧元汇率波动和中美利差已经成为外汇储备规模变动的重要原因。一方面是因为欧元资产在外汇储备中所占的比例在稳步上升，欧元汇率变动对外汇储备的影响在增加；另一方面也说明在美国实施持续的量化宽松政策后国际游资开始从欧元市场进入中国，欧元汇率波动、人民币升值预期和稳定的利差是国际游资进入的诱因。

从2009年至今，国际金融形势不断变化，美元量化宽松、美债危机、欧债危机等事件引起货币汇率和利率剧烈波动。外汇储备在2011年9月和10月间有一次较大波动，这是“双顺差”收窄和市场对人民币汇率升值进入“平台期”的预期导致对国际游资吸引力降低的合力作用。通过“Chow Breakpoint Test”检验判断不是突变点，未对外汇储备结构产生根本性影响。

综上所述，中国外汇储备主要由美元、欧元资产构成。从美元开始实行量化宽松货币政策的2009年至今，在管理机构对外汇储备主动调整下，外汇储备中美元、欧元资产比例基本保持稳定，规避了一定的汇率和利率波动的风险，但由于投资方向的单一，其收益性偏低。

美元量化宽松政策推出后，美元长期的低利率和全球的流动性泛滥推动了欧元汇率波动和中美利差扩大对中国外汇储备规模变动的影响。同时，将外汇规模增长系数与之前估计的平均收益率相比较可以得出结论，外汇储备的平均收益率对中国外汇储备规模增长的贡献是极低的，目前中国外汇储备的管理原则依然是规避风险，外汇储备收益率尚未真正得到重视。

虽然外汇储备结构整体上是稳定的，但亟须解决外汇储备被动地受汇率和利率影响，缺少应对国际游资从欧元市场涌入这一问题。应当从主动结合市场表现对币种结构进行动态调整和寻找适合的、具有较大投资价值的金融工具等方向进行外汇储备管理改革。

责任编辑：邵华明