利率市场化大背景下货币政策由数量型向价格型的转变

郭豫媚 陈彦斌

内容提要在大势所趋的利率市场化逐步推进过程中，数量型货币政策中介目标的有效性大幅减弱，货币政策将逐步转向价格型。虽然各界对中国货币政策的转向已基本达成了共识，但是目前转向的速度过于缓慢。考虑到构建价格型货币政策的条件已有所具备，建议可以适当加快这一进程。货币政策由数量型向价格型转变的过程中需注意三个问题：一是提高银行业竞争程度以促进利率市场化，二是加快培育市场化的基准利率，三是加强预期管理以增强货币政策有效性。

关键词利率市场化数量型货币政策价格型货币政策中介目标

〔中图分类号〕F820.1〔文献标识码〕A〔文章编号〕0447-662X（2015）02-0049-05

改革开放之初的中国贫穷落后、资金匮乏，政府实施了利率管制政策为投资提供廉价资金以促进经济快速发展。利率管制政策并不是中国所独有的，而是多数国家在经济发展特殊时期的共同选择。例如，美国以“Q条例”为代表的利率管制政策为其在1929～1933年经济危机之后的恢复、二战期间筹集战款以及二战后的经济发展都起到了重要作用。①可见，利率管制具有一定的合理性。而由于利率管制下的非市场化利率无法真实反映市场供求与经济冷暖情况，而数量型指标能更直接地显示信贷和投资活动的强弱，更能满足中国过去高投资发展模式的需要，因此中国货币政策采用了信贷规模和货币供应量等数量型指标作为中介目标。②

当前由于利率管制的弊端逐渐显现，中国已开始逐步推进利率市场化改革。国际经验表明，利率市场化进程往往伴随着货币政策中介目标由数量型向价格型的转变。事实上，在利率市场化大背景下，中国货币政策中介目标也正在发生变化。本文将深入探讨以下三个问题：一是中国货币政策中介目标的转变方向；二是当前货币政策转变的速度是否合适；三是货币政策转向过程中需要重点关注的几个方面。

一、在大势所趋的利率市场化不断推进的过程中，货币政策中介目标将逐渐由数量型转向价格型

利率管制为中国经济高速增长提供了有力的支撑，但其弊端已逐步凸显。弊端之一是，利率管制损害了家庭财产性收入，恶化了收入分配格局。由于中国金融市场尚不完善、居民缺乏银行存款以外更

* 基金项目：国家自然科学基金项目“中国人口老龄化对宏观经济的影响”（71273272）和“企业异质性与最优化货币政策研究”（71373266）；教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“中国宏观经济困境的形成机理与应对策略”；中国人民大学2014年度拔尖创新人才培育资助计划“利率市场化背景下中国货币政策转型研究”。感谢《人文杂志》匿名审稿专家的宝贵意见，感谢中国人民大学“宏观经济学研讨会”和“经济体制改革论坛”参与人员的有益讨论，此文文责自负。

① 张健华、雷曜、祝红梅、王亮亮：《利率市场化的全球经验》，机械工业出版社，2012年，第25页。

② 本文所讨论的数量型和价格型货币政策是针对中介目标而言的。以信贷、货币供应量为中介目标的货币政策称为数量型货币政策，以利率为中介目标的货币政策则称为价格型货币政策。

有吸引力的投资渠道，中国居民的存款占比很高。2012年，中国城镇家庭以存款形式持有资产所占比重达到了237%，城镇最贫穷10%家庭存款占比更是达到了335%；而2010年美国家庭以存款和现金持有的资产占比只有43%，美国最贫穷10%家庭存款和现金占比也不过165%。数据来源：中国数据根据Aordo（2012）计算得到，美国数据根据SCF（2010）计算得到。利率管制严重压低了存款利率，使得中国居民家庭的利息收入偏低，在收入分配格局中长期处于弱势地位。1996～2003年，实际存款利率尚且达到3%的水平，家庭利息收入占GDP的比重在5%～6%。然而，2004～2012年实际存款利率却降到了负值（-03%），在居民储蓄占GDP的比重从45%左右提高到70%左右的情况下，利息收入占GDP的比重反而明显下降，2009年利息收入占GDP的比重仅为25%。[美]尼古拉斯·罗迪：《以利率市场化促进中国经济增长》，《21世纪经济报道》，2013年5月25日，宏观-中国政经版。

弊端之二是，利率管制在刺激投资的同时抑制了消费，导致总需求结构严重失衡。由于中国长期实施利率管制，基准贷款利率明显低于市场利率，从而压低了资金成本，刺激了全社会的投资行为，推高了投资率。并且，利率管制之下，居民财产性收入和预期可支配收入明显下降，降低了居民消费水平和消费增长率。陈彦斌等通过定量测算发现，利率管制使中国的消费率下降了近9个百分点。陈彦斌、陈小亮、陈伟泽：《利率管制与总需求结构失衡》，《经济研究》2014年第2期。

弊端之三是，以突破利率管制为目的的金融脱媒成为普遍现象，金融风险不断积聚。利率管制下的资金价格很低，而资金天然具有嫌贫爱富的特性，这就使得影子银行规模不断扩大并受到追捧。中国社科院发布的报告指出，2012年年底中国影子银行体系规模已达到20.5万亿元，占当年GDP和银行业总资产的比重分别达到40%和16%。胡滨：《中国金融监管报告2013》，中国社会科学院金融监管研究基地，2013年9月。影子银行存在的运作不规范和监管不完善等问题使得金融风险大幅增加。

由于利率管制引起了上述收入分配恶化、总需求结构失衡和金融风险加剧等严重的宏观经济问题，利率市场化势在必行。同时，十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中指出“要加快推进利率市场化”，“完善现代市场体系，使市场在资源配置中起决定性作用”，这也进一步表明利率市场化是新一轮改革主旨之所在。

美国的经验表明，利率市场化进程往往伴随着货币政策中介目标的转变。美国利率管制政策产生于20世纪30年代的经济危机，为美国经济复苏和二战后的经济发展起到了重要作用。60年代开始，美国通货膨胀率不断上升，进入70年代后，两次石油危机更是促使美国经济陷入了滞胀。然而由于利率受到管制，美国既无法应对高通胀，又无法解决金融脱媒形成的高利率，这里的高利率并不是指美国受利率管制的存款利率，而是指以突破利率管制为主要目的的金融创新产品的高市场化利率。利率管制的弊端开始显现。在这一背景下，美国开始逐步推进利率市场化，货币政策中介目标也发生了巨大变化。20世纪70年代，美国货币政策的中介目标是货币供应量。然而，金融创新的涌现和利率管制的放松加大了货币定义和测度的难度，并使货币供应量与实体经济之间的稳定关系被打破，从而导致数量型货币政策中介目标的可测性、可控性和相关性都大幅减弱。货币政策中介目标的选择需要满足三条标准，即可测性、可控性和相关性。可测性是指该目标能够被迅速和精准地测量。可控性是指中央银行能够对该目标实施有效控制。相关性是指该中介目标对货币政策最终目标存在可预计的影响。具体请参见：[美]米什金：《货币金融学》，郑艳文译，中国人民大学出版社，2006年，第413～414页。于是，进入80年代后，美联储不再强调将货币供应量作为中介目标。自1993年美联储主席格林斯潘正式声明不再以数量型指标作为实施货币政策的指导后，美联储开始将联邦基金利率作为货币政策中介目标。

当前，随着金融创新的不断涌现和利率市场化的逐步推进，中国也正面临数量型货币政策中介目标逐渐失效的困境，货币政策将以“价”为方向进行重构。首先，货币供应量的可测性大幅下降。2008年以来，以银行理财和余额宝为代表的金融创新产品不断涌现。这些金融产品既具有较好的流动性，又能作为价值储存手段赚取利息，是一种介于货币资产和非货币资产之间的准货币形态的资产，这就要求货币供应量的测算口径进行相应调整。然而，由于对金融创新产品的监管不够规范，很多产品的实际规模无法测定，因此也就难以准确测算经济中的货币供应量水平。基于上述原因，央行在2010年提出了“社会融资总量”的概念，试图将其作为货币政策中介目标。“社会融资总量”本质上是一个比M2口径更大的货币供应量统计口径。但事实上，社会融资总量依然遗漏了很大一部分社会融资，比如国债、外商直接投资、私募股权投资以及规模庞大的民间借贷。其次，金融创新的涌现为融资提供了新的渠道，贷款在总社会融资中的地位显著下降，使得数量型中介目标的可控性大幅减弱。央行公布的数据显示，新增人民币贷款占社会融资总额的比重已由2002年的91.9%大幅下滑至2013年的51.4%。第三，货币供应量指标与实体经济之间的稳定关系逐渐消失，数量型中介目标与货币政策最终目标的相关性很弱。20世纪80年代以来，中国货币供应量与GDP的比值一直在不断上升，尤其是2008年美国金融危机爆发以来，M2与GDP之比迅速由153%（2008年）上升至195%（2013年），这意味着以M2为代表的货币供应量指标的变化已不能很好地反映GDP的变动。M2与GDP之比的快速上升在理论上被称为货币数量论的失效。2008年金融危机之后，中国货币数量论失效的一个重要原因在于房地产泡沫的膨胀和地方政府债务的扩张吸收了大量的货币，导致真正流入实体经济的货币量并没有M2表面上增加的那么多。相关研究请参见陈彦斌、郭豫媚、陈伟泽：《2008年金融危机后中国货币数量论失效研究》，工作论文，2014年。

二、目前货币政策的转变速度过于缓慢，可适当加快

从央行货币政策的执行来看，货币政策中介目标由“量”向“价”的转变速度很慢。美国从开始利率市场化改革到价格型货币政策建立大约用了20年时间。而中国自1996年开始利率市场化改革至今已过去18年，但基准利率还在培育之中，市场化利率机制也尚未形成，距离完全建立起价格型货币政策的目标还很远。并且，“十二五”以来央行推动货币政策由数量型转向价格型的速度依然很慢。央行在《金融业发展和改革“十二五规划”》中提出要“完善市场化的间接调控机制，逐步增强利率、汇率等价格杠杆的作用，推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型”。然而，当前离“十二五”结束只剩下一年多的时间，货币政策向价格型的转变却始终没有实质性进展。尽管2014年初央行又重申了“货币政策调控框架将由‘量向‘价转变”，但依然没有明确的规划和具体的步骤出台。

对正处于全面深化改革的中国而言，货币政策是短期熨平宏观经济波动、为改革营造良好环境的重要手段，而货币政策中介目标转变速度过慢将使得货币政策丧失可操作性和有效性，因此货币政策中介目标的转变十分紧迫。中介目标是一个能够及时并有效判断货币政策调控适宜性的指向标，它的产生主要是用于解决货币政策作用于最终目标存在滞后性的问题。中介目标转变速度过慢易产生货币政策中介目标缺失的问题，表现为数量型中介目标有效性已丧失而价格型中介目标尚未完全建立。中介目标一旦缺失，货币政策就会失去指向标，极易导致货币政策不是调控过度就是调控不到位。并且，等到货币政策调控的效果已经确确实实由各种经济指标体现出来时再进行政策调整往往为时已晚，从而使得货币政策的可操作性和有效性大幅降低。因此，必须加快推动货币政策中介目标向价格型转变。

央行指出，货币政策以“价”作为主要调节手段和传导机制需要有完善的金融市场、利率敏感的微观主体和充分弹性的汇率机制。 中国人民银行货币政策分析小组：《2014年第一季度货币政策执行报告》，中国人民银行，2014年5月6日。目前这些条件已经基本具备或者将有明显改善，因此可适当加快转变速度。

第一，直接融资占比明显上升，金融市场日趋完善，为价格型货币政策发挥作用构建起了良好的传导渠道。过去十多年来，中国直接融资的活跃度不断上升，社会融资中直接融资占比有了大幅提高。2002年，中国企业债券和股票融资规模分别为367亿元和628亿元，两者合计仅占社会融资规模的49%。2013年，企业债券和股票融资规模已分别达到18113亿元和2219亿元，两者合计占社会融资规模比重上升至117%，2014年上半年这一比重进一步上升至142%。尽管中国金融市场依然存在垄断、治理结构不合理和法制建设落后等问题，但十八大以来的多项金融改革将有助于加快完善金融市场体系。例如，2013年8月国务院常务会议决定进一步扩大信贷资产证券化试点，这将有助于增强金融市场活力；2013年10月，贷款基础利率集中报价和发布机制正式运行，进一步促进贷款基准利率的市场化。

第二，微观主体对利率的敏感程度逐步增强，形成了对利率的市场化反应机制，从而保证价格型货币政策能够有效发挥作用。对利率不敏感的主体通常是指国有企业和地方政府投融资平台。不敏感的原因在于：一是过去中国利率水平与经济增长速度之间的差距很大，资金成本远小于期望收益，从而导致利率的微小变动对投融资决策的影响很小；二是国有企业和地方政府投融资平台具有预算软约束。然而，目前上述两个因素的影响已明显减弱，国有企业和地方政府投融资平台对利率的敏感度已经并且还将持续增强。当前，中国经济增速已逐步放缓，再加上利率市场化后利率水平的大幅上升，利率水平与经济增速的差距将明显缩小，这将增强国有企业和地方政府投融资平台对利率的敏感性。据测算，利率市场化后实际贷款利率将上升至45%左右，同时，2016～2020年间中国潜在经济增速将下滑至54%，从而将使经济增速与利率间的差距由过去的8个百分点1980～2010年，中国实际GDP增长率为10%，利率管制之下的一年期实际贷款利率平均仅为2%，经济增速与贷款利率之间的差距约为8个百分点。迅速缩小至1个百分点。实际贷款利率的估算请参见陈彦斌、陈小亮、陈伟泽：《利率管制与总需求结构失衡》，《经济研究》2014年第2期。潜在经济增速的估算请参见陈彦斌、姚一旻：《中国经济增速放缓的原因、挑战与对策》，《中国人民大学学报》2012年第5期。并且，政府债务的高企在一定程度上限制了政府向国有企业持续输血和全面兜底的能力，将使得软预算约束的影响较之以往有所减弱。根据国家审计署的统计，截至2013年6月底，中国各级政府债务余额高达3028万亿元，其中地方政府债务高达17.89万亿元。利率市场化之后，利率水平的上升也将进一步增加政府债务负担。此外，以混合所有制为代表的国有企业市场化改革以及《中华人民共和国预算法》的修订等财税体制改革的推进也将从根本上增加国有企业和地方政府投融资平台的利率敏感度。

第三，人民币汇率弹性明显增强，为央行使用价格型货币政策进行调控拓展了空间。2005年7月，央行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度为03%。这是自1994年中国开始进行汇率改革以来的突破性进展，大幅提高了人民币汇率弹性。此后，央行又多次调高人民币汇率浮动幅度。2007年5月央行决定将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由03%扩大至05%，2012年4月决定将浮动幅度由05%扩大至1%，2014年3月又进一步将浮动幅度扩大至2%。“不可能三角”理论表明，固定汇率、资本自由流动和货币政策自主性三者不可兼得。人民币汇率弹性的不断增强意味着逐步放弃了固定汇率的目标，使价格型货币政策自主调控成为可能。

三、货币政策转向过程中需要注意的几个问题

1提高银行业竞争程度以实现真正意义上的利率市场化，从而为价格型货币政策中介目标发挥作用建立起健全而有效的市场机制

自2013年7月央行全面放开金融机构贷款利率下限管制后，目前仅剩下金融机构存款利率上限受到管制。但是，放开存贷款利率上限并不意味着利率市场化的实现。要完全实现利率市场化，还必须提高银行业竞争程度。这是因为市场的竞争程度是形成市场化利率从而有效配置资源的重要条件，由竞争性的资金市场决定价格的过程才是真正意义上的利率市场化。市场结构可以主要分为四种：垄断市场、寡头市场、垄断竞争市场和完全竞争市场，前两种市场结构所形成的价格虽然是市场化价格但却不是竞争性的市场价格，只有后两种市场结构所形成的价格才是竞争性的市场价格。而当前中国银行业存在较强的垄断力量，因此仅放开存款利率上限并不能得到竞争性的市场化利率。

中国银行业竞争程度不足的原因在于，民营资本进入市场受到多重限制，极大地降低了银行业的竞争程度与活力。同时，中国国有银行高管多具有在重要政府部门工作过的经历，甚至具有行政级别，产生了政银不分的现象，使政府在银行业具有一定的垄断力量。

提高银行业竞争程度可以通过建立和规范民营银行准入法规、监管法规、破产法规以及存款保险制度，在有效控制经营风险和破产风险的前提下加大引入民营银行的力度。此外，还需优化国有银行治理结构和管理层任命制度，增强国有银行的独立性，改变政银不分的局面，促进国有银行间的竞争。郭豫媚：《提高银行业竞争程度是实现利率市场化的必要条件》，《人文杂志》2014年第10期。

2加快培育市场化的基准利率，以促进货币政策中介目标向价格型转变

根据国际经验，基准利率需具备市场化、基础性和可控性的特点，这些特点是选择和培育基准利率的依据和方向。市场化是指利率由市场对资金的需求与供给决定，能够真实反映市场中的供需状况。基础性是指基准利率能够作为一定期限内无风险利率的信号，从而为其他金融产品定价起到参照和指引的作用，并在这一过程中能够以金融市场为媒介进而影响实体经济的活动。可控性是指央行能够通过再贴现和公开市场操作等工具间接影响基准利率。当前世界各个国家所选择的基准利率主要有两种：一种是同业拆借利率，另一种是国债回购利率。例如，国际金融市场通用的LIBOR和美联储使用的联邦基金利率属于同业拆借利率，而英国、法国、德国和西班牙等国家采用的则是国债回购利率。两种基准利率的选择并没有实质上的优劣之分，关键是依各国实际情况而言哪一种利率更具有上述市场化、基础性和可控性的特点。 例如，英国选择短期国债回购利率是因为英国金融市场上国债交易量比重很大，这一利率最能反映资金市场的供需状况，因此对于英国而言选择短期国债回购利率作为基准利率更为合适。然而在美国，对商业银行流动性影响最大的是联邦基金市场而不是国债市场，因此美国选择联邦基金利率作为基准利率。

今年，央行推出了一种新的基础货币投放工具——抵押补充贷款PSL，试图借助PSL的利率打造一个中期基准利率。在利率市场化没有完全实现的情况下，通过PSL利率引导中期利率具有一定的现实意义，但这不是培育基准利率的最终方向和目标。纵观世界各国利率体系，鲜有既存在短期基准利率又存在长期基准利率的国家。并且，由于PSL的利率由央行制定，不符合基准利率的市场化要求。

就目前来看，将上海银行间同业拆放利率SHIBOR作为基准利率来培育是较为合适的。原因之一是，中国国债尚存在期限结构不合理以及二级市场发展滞后等问题，以国债利率作为基准利率难以发挥应有的作用。原因之二是，自2007年1月SHIBOR利率正式运行以来，金融市场已逐步开始形成以SHIBOR为基准的定价群，因此更易于被培养成为市场化的基准利率。

培育市场化的基准利率具体可从以下三个方面入手：一是将更多拆借交易量大、对市场具有影响力的报价行纳入到SHIBOR报价团中，增加基准利率的市场化程度；二是央行应逐步由过去直接设定存贷款基准利率转变为通过公开市场操作和调控再贴现率等间接手段调控市场流动性；三是在有序和稳定的前提下鼓励金融创新、丰富金融产品的品种，在基准利率与各金融产品利率间建立起有效的传导机制，使基准利率能够为金融产品定价起到基础性作用。

3注重加强预期管理，以提高货币政策的有效性

常规的货币政策可以通过盯住中介目标实现有效而适度的调控。然而，在中介目标转变的过程中，货币政策将经历一段“数量型中介目标逐步失效而价格型中介目标尚未完全建立”的特殊时期，常规货币政策的有效性会大幅下降。此时，加强货币政策预期管理显得格外重要。主要原因在于，预期管理可以在不过多依赖货币政策中介目标的同时使市场清楚地了解政策意图并引导市场行为，让货币政策能够以较低的代价和较快的速度实现政策目标。

当前市场预期不仅十分混乱，而且时常与央行意图相背离，表明中国货币政策的预期管理基本失效。例如，2014年5月央行表示对国开行和建设银行进行再贷款，这一政策出台后，市场上形成了两种截然相反的解读。部分人士认为，定向宽松表明央行不会采取总量宽松的货币政策，体现了央行坚持稳健货币政策的态度。但也有许多机构和学者认为，尽管央行反复重申货币政策要保持定力，但定向宽松政策实际上意味着总量宽松政策即将到来。

预期管理失效的根本原因是中国货币政策最终目标过多。《中华人民共和国中国人民银行法》第三条明确规定货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。而2008年金融危机以来，央行又逐步将金融稳定、促改革、调结构和惠民生等多项内容纳入到货币政策工作目标中。过多的目标增加了预期形成的难度，同时也降低了预期的稳定性。预期管理失效的另一个重要原因在于央行没有与市场进行有效的沟通，尤其是没有充分而明确地向市场说明货币政策的基调。自2011年第一季度以来，尽管宏观经济形势与货币政策操作已发生了巨大变化，但央行却连续14个季度声明“实施稳健的货币政策”。更为糟糕的是，央行曾指出，稳健货币政策的含义“既包括防止通货紧缩，也包括防止通货膨胀” ，中国人民银行货币政策分析小组：《2010年第4季度中国货币政策执行报告》，中国人民银行，2011年1月3日。因此“实施稳健的货币政策”的含义事实上十分模糊，根本无法让市场了解政策的真实意图，自然也难以引导市场预期。

加强货币政策预期管理的功能可从以下两个方面入手：一是进一步减少并明确货币政策调控目标，这有利于形成理性和稳定的预期；二是加强央行与市场的沟通，提高货币政策透明度，增加市场在形成预期时可获得的信息。央行与市场进行沟通的内容和形式可以是公布央行对未来经济形势的判断、注重对货币政策操作进行事前沟通和事后解释以及借鉴美联储和欧央行的经验加强货币政策对市场的前瞻性指引等等。Woodford， M.， “Central Bank Communication and Policy Effectiveness，” NBER Working Paper， no.11898， 2005.

作者单位：中国人民大学经济学院

责任编辑：韩海燕