管理层盈利预测包含了公司投资质量信息吗？

赵 慧 胡国强 张俊民

(天津财经大学 商学院，天津 300222)

管理层盈利预测包含了公司投资质量信息吗？

赵 慧 胡国强 张俊民

(天津财经大学 商学院，天津 300222)

对外披露的盈利预测和内部投资决策都需要管理层预测未来收益的能力。基于此，本文从预测能力视角，研究管理层盈利预测是否包含了公司投资质量信息。利用2008～2015年我国A股上市公司样本，本文研究发现：管理层盈利预测准确性与投资质量显著正相关，具体地，前三年平均盈利预测准确性越高，公司随后的过度投资或投资不足程度越低。进一步研究发现，环境不确定性程度与信息不对称程度越高，管理层盈利预测准确性与投资质量之间的敏感性越强。这些结论表明，管理层盈利预测包含了公司投资质量的重要信息。

盈利预测；预测能力；投资效率；环境不确定性；信息不对称

一、引言

制定投资决策是公司管理层最重要的职责之一，它要求管理层必须预测投资项目的未来收益。投资决策成功的关键取决于管理层预测项目收益的能力，并最终影响企业资源配置效率。然而，这种预测属于公司内部行为，外部投资者事先难以直接观察。理论上，管理层预测盈利与制定内部投资决策可能需要共同的预测能力，并利用相同的预测性信息，外部盈利预测质量较高的管理层，其内部预测能力也较强[1]。更为重要的是，有能力的管理者有动机通过披露更准确的盈利预测向投资者传递自身能力的信息[2]，能力越强的管理者，收集、处理与预测相关信息的能力越强，盈利预测的准确性也因此越高[3]。如此，管理层对外披露的盈利预测准确性可能成为外部投资者观测管理层预测能力及其投资质量的重要信息。抑或说，给定管理层在盈利预测与投资决策中具有相同的预测能力，管理层盈利预测是否包含了公司投资质量信息？为了证明这一观点，本文实证考察管理层盈利预测准确性与公司投资质量之间的关系。以2008～2015年我国A股上市公司为样本，本文发现：管理层盈利预测准确性与投资质量显著正相关，具体地，前三年平均盈利预测准确性越高，公司随后的过度投资或投资不足程度越低，且当环境不确定性程度与信息不对称程度较高时，管理层盈利预测准确性与投资质量之间的正向关系更为敏感。总之，研究结论表明，管理层盈利预测包含了公司投资质量的重要信息。

本文可能有如下贡献：其一，以预测能力为视角研究管理层盈利预测与投资决策之间的关系，有助于丰富管理层个体特征对企业决策行为影响的已有文献。基于高阶理论，已有大量研究考察了管理层年龄、性别、学历、职业经历等个体特征对其决策行为的影响[4][5][6]，然而，这些个体特征可能首先影响管理层能力，进而才对其决策行为产生影响。本文集中考察盈利预测与投资决策中的预测能力，有助于丰富这一领域的研究。其二，本文分析管理层预测能力在盈利预测与投资决策中的重要作用，这拓展了管理层盈利预测与投资决策的文献。在已有研究中，管理层盈利预测和公司投资决策被视为不同的研究分支。在管理层盈利预测文献中，对管理层的预测能力是否能够被运用到管理层的其他决策中的证据很少。同样的，在公司投资决策的研究文献中，对管理层在非投资决策中的能力是否可以被用来推测出其投资质量的研究尚缺乏证据。本文将管理层盈利预测与公司投资决策的研究联系在一起，提供了我国转型经济体制下管理层盈利预测准确性与公司投资质量之间关系的经验证据，丰富了外部信息披露与内部财务决策关系的理论文献。其三，本文研究证实，管理层盈利预测包含了除盈利预测“硬信息”之外的其他“软信息”，即反映了管理层的预测能力及其相关的投资质量。在当前我国资本市场中小投资者普遍面临严重信息不对称的现实制度环境下，研究结论对中小投资者制定投资决策具有重要现实意义，也对我国资本市场监管者进一步完善管理层盈利预测制度具有一定的现实参考。

二、文献回顾与假设发展

自从Hambrick 和Mason提出高阶理论以来[7]，从管理层异质性角度考察其对公司行为影响的研究就越来越多。大量文献研究表明，个体特征的异质性使得管理层有不同的行为选择，进而影响到公司的经营业绩。如Tihanyi等发现越年轻、任期越短、学历越高、跨国工作经历越丰富的管理层，越倾向于实行国际多元化战略[4]；Camelo-Ordaz等则发现，管理层的年龄越小、教育水平越高，越倾向于对创新活动进行投资[8]；刘运国和刘雯从管理层任期的角度出发，研究发现任期越长，R&D支出越多[9]；姜付秀等证实，管理层的平均年龄越大、平均学历越高，越不会做出过度投资的决策[5]；Demerjian等用DEA方法测算CEO能力，发现继任CEO的能力越强，公司随后的经营业绩越好[10]；韩静等发现，管理层的平均年龄、任期及教育背景会对会计稳健性与非效率投资之间的关系产生显著影响[6]。这些经验研究表明，管理层个体特征影响企业的投资决策及经营业绩。然而，管理层个体特征如何影响企业投资决策及其经济后果仍然不清楚。理论上，管理层个体特征首先应影响其个人能力(如预测能力)，进而对其决策行为及后果产生影响，这使得直接检验管理层预测能力对企业投资决策行为的影响显得更为直接与重要。

管理层对外披露的盈利预测准确性可能成为外部投资者观测管理层预测能力的一个重要信息，并为实证检验管理层预测能力对公司投资决策的影响提供了可能。已有研究表明，管理层个人能力越强，盈利预测准确性越高。如Bamber等从年龄、学历、职业生涯、参军经历这四方面衡量管理者的个人能力，认为能力较强的管理者，能够更好地收集和处理与预测相关的信息，从而提供高质量的预测[3]；Baik等发现，能力越强的管理者越可能披露盈利预测，且披露预测的频率更高[11]。更为重要的是，为了向投资者传递自身能力的信息，管理者有动机披露更为准确的盈利预测信息[2]。同时，管理层出于维护自身声誉的考虑，为了避免因会计信息质量较差所带来的薪酬与声誉损失，也有动机提供高质量的盈利预测信息[12]。这些分析表明，高质量的盈利预测是管理层个人能力尤其是其预测能力的函数。抑或说，管理层对外披露的盈利预测准确性可以作为外部投资者评价管理层预测能力的可观测信息。

与此同时，当管理层在潜在的投资项目之间进行选择时，由于需要预测投资项目的未来收益，这要求管理层具有较强的预测能力。换句话说，管理层预测能力越强，投资质量也应越高。然而，由于投资决策的内部化，这使得外部投资者只有在投资项目失败遭受损失后，才能观察到管理层的预测能力。在信息不对称的情况下，为了减少可能的损失，外部投资者有动机通过观察管理层的其他预测行为来识别公司的投资质量，而管理层对外披露的盈利预测则是这些预测行为中最具代表性的一种。因此，假定盈利预测准确性与投资质量都取决于管理层的一个共同特质——预测能力，可以合理预期，高质量的盈利预测可以作为外部投资者观测管理层预测能力及其投资质量的重要信息。换言之，管理层盈利预测准确性与公司投资质量之间具有较强的敏感性，故提出如下假设：

H1：管理层盈利预测准确性越高，公司随后的投资质量越好。

以上分析表明，盈利预测准确性与投资质量之间的敏感性主要取决于管理层的预测能力。为了论证这一观点，我们从环境不确定性与信息不对称两方面做进一步分析。

一方面，如果盈利预测准确性与投资质量之间的敏感性取决于管理层的预测能力，那么，我们应该能观察到，在环境不确定性程度较高时，这种敏感性更为明显。这是因为在较为不确定的环境中，公司盈余波动性较大，管理层预测盈利的难度增加，从而使预测偏差加大；同样的，环境的不确定性也增加了管理层预测投资项目收益的难度，使得管理层更易做出低效率的投资决策(表现为投资过度或投资不足)。此时，对管理层的预测能力提出更高的要求。换言之，如果管理层具有较强的预测能力，那么较高的环境不确定性对管理层的预测行为影响较小，盈利预测准确性与投资质量之间的敏感性较强。相比之下，当管理层预测能力较弱时，环境不确定性将加大管理层盈利预测与投资决策的难度，进而降低管理层盈利预测准确性与投资质量之间的敏感性。

另一方面，在信息不对称的情况下，预测能力强的管理层有动机也有能力提供准确性高的盈利预测信息[2][3][12]。换言之，盈利预测准确性作为外部投资者观测管理层预测能力的有用信息以信息不对称为条件。当信息不对称程度较高时，预测能力强的管理层为区别于其他管理层有动机提供更为准确的盈利预测信息。根据上文分析，这些管理层也有能力做出更为有效的投资决策，盈利预测准确性与投资质量之间的敏感性也较强。而当信息不对称程度较低时，外部投资者拥有较多有关管理层预测能力的信息，此时预测能力强的管理层提供更为准确的盈利预测以向投资者传递自身能力信息的动机也随之减弱，这将降低盈利预测准确性与随后的投资质量之间的敏感程度。基于此，我们提出如下两个假设：

H2：环境不确定性程度越高，管理层盈利预测准确性与投资质量之间的敏感性越强。

H3：信息不对称程度越高，管理层盈利预测准确性与投资质量之间的敏感性越强。

三、研究设计

(一)样本选择及数据来源

本文以2008～2015年发布盈利预测的A股上市公司为初始样本，并在此基础上做了如下筛选：(1)删除了金融保险业以及退市的公司样本；(2)删除了当年上市以及数据缺失的公司样本；(3)删除了盈利预测类型为开区间和定性预测的公司样本。最终，得到7576个公司—年度样本观测值。为了减少异常值的影响，对连续变量进行了上下1%的Winsorize处理。本文关于管理层盈利预测准确性、投资效率、环境不确定性与信息不对称程度度量的数据来自Wind数据库，其他财务数据来源于CSMAR数据库，同时采用Stata13.1进行数据处理和统计分析。

(二)模型设定

为检验假设H1，本文设定模型(1)：

Absεi,t= α0+α1Accuracyi,|t-3,t-1|+αi∑Controlsi,t-1+∑Ind+∑Year+ψi,t

(1)

模型(1)中，Absεi,t表示公司的投资效率。本文借鉴Richardson的模型估计投资效率[13]，具体模型如下：

Inv_ni,t=β0+β1Qi,t-1+β2Levi,t-1+β3Cfoi,t-1+β4Sizei,t-1+β5Ri,t-1+ β6Agei,t-1+β7Inv_ni,t-1+∑Ind+∑Year+φi,t

(2)

表1列示了模型(2)的回归结果。根据模型(2)计算出来的残差的绝对值即为公司当期的非效率投资水平，我们将该残差的绝对值乘以-1来衡量投资效率(Absεi,t)，该值越大，公司投资效率越高，投资质量越好。此外，若残差大于0，则表明公司存在过度投资(Overi,t)；否则，表明公司存在投资不足(Underi,t)，并用该残差的绝对值来反映公司投资不足的程度(Aunderi,t)。

表1 投资效率模型的回归结果

注：括号内为稳健的t值；未报告常数项估计结果；*、**、***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著。

模型(1)中，Accuracyi,|t-3,t-1|表示管理层盈利预测准确性。为了衡量盈利预测准确性，需要将预测盈利和实际盈利进行比较，因此本文选择点预测和闭区间预测两种预测形式。对于点预测，用管理层盈利预测数与实际盈利数的差除以盈利预测数的绝对值表示；对于闭区间预测，用盈利预测范围的中间值与实际盈利数的差除以盈利预测范围的中间值的绝对值表示[14]。为了便于理解，将该绝对值乘以-1，该值越大，表明管理层盈利预测准确性越高。同时，我们用投资决策前三年的盈利预测的平均准确性来衡量管理层的长期预测能力。根据假设H1，我们预期α1显著为正。

为了检验假设H2，本文采用企业过去三年经总资产标准化后的营业利润的标准差来衡量企业面临的环境不确定性程度(EU)[15]，并以其年度中位数为标准将样本划分为环境不确定性程度较高组与环境不确定性程度较低组，对模型(1)进行分组回归。根据假设H2，我们预期相比环境不确定性程度较低组，环境不确定性程度较高组其盈利预测准确性与投资质量之间的敏感性系数α1更大且更为显著。为了检验假设H3，本文用过去三年分析师预测的平均分歧度作为信息不对称程度(IA)的代理变量，即多位分析师对同一家上市公司年度每股收益预测数的标准差，分歧度越大，表明信息不对称程度越高[16]，并以其年度中位数为标准将样本划分为信息不对称程度较高组与信息不对称程度较低组，对模型(1)进行分组回归。根据假设H3，我们预期相对于信息不对称程度较低组，信息不对称程度较高组其盈利预测准确性与投资质量之间的敏感性系数α1更大且更为显著。此外，根据已有研究[1][17]，我们在模型(1)中加入一组控制变量，同时控制行业与年份效应。具体的变量定义见表2。

表2 变量定义

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表3报告了主要变量的描述性统计结果。从表3中可知，公司当年新增投资额(Inv_ni,t)的均值(中位数)为0.039(0.020)，最小值为-0.035，最大值为0.164，表明样本公司年均新增投资额约为总资产的3.9%，部分公司当年净投资额为负，而部分公司当年净投资额较大。投资效率(Absεi,t)的均值(中位数)约为-0.042(-0.034)，最小值为-0.178，最大值为0，表明绝大部分公司存在无效投资，少数公司投资趋于最优投资水平。同时，39.92%的样本存在过度投资问题，平均过度投资占总资产的5.2%，平均投资缺口占总资产的3.5%。管理层盈利预测准确性(Accuracyi,|t-3,t-1|)的均值与中位数分别为-0.140和-0.063，最小值与最大值分别为-2.199和-0.001，说明样本公司管理层盈利预测准确性存在较大差异。此外，环境不确定性程度(EU)的均值(中位数)为0.036(0.021)，最小值与最大值分别为0和3.345；信息不对称程度(IA)的均值(中位数)为0.046(0.034)，最小值与最大值分别为0和0.387，这些基本数据表明，不同公司面临的环境不确定性程度与信息不对称程度存在一定差异。未报告的VIF测试表明，模型不存在多重共线性问题。

表3 主要变量的描述性统计

(二)回归结果与分析

表4报告了管理层盈利预测准确性与投资质量的回归结果。从全样本的回归结果来看，第(1)列显示，管理层盈利预测准确性(Accuracyi,|t-3,t-1|)的回归系数在1%的水平上显著为正，这表明盈利预测准确性与随后的投资质量之间呈正相关关系，即盈利预测准确性越高，公司随后的投资质量越好，支持了假设H1。进一步地，在此基础上，本文将样本划分为过度投资与投资不足两个子样本分别对模型(1)进行回归分析。表4中第(2)列与第(3)列显示，不论是在过度投资还是投资不足子样本中，管理层盈利预测准确性(Accuracyi,|t-3,t-1|)的回归系数均在1%的水平上显著为负，这表明盈利预测准确性较高的公司表现出显著更低的过度投资或投资不足水平，进一步支持了假设H1。这些发现与假设H1的理论分析是一致的，表明由于盈利预测与投资决策很大程度上都依赖于管理层的预测能力，同时，预测能力强的管理层有动机也有能力提供更为准确的盈利预测，这使得管理层盈利预测除了反映公司的盈利信息外，同时还包含了有关公司投资质量的重要信息。

表5进一步报告了不同环境不确定性程度与信息不对称程度下，管理层盈利预测准确性与投资质量之间的敏感性差异。其中，第(1)列与第(2)列报告了不同环境不确定性程度下模型(1)的回归结果。从表5中可知，管理层盈利预测准确性(Accuracyi,|t-3,t-1|)的回归系数在环境不确定性程度较高组中为0.619，通过了1%的统计检验水平，而在环境不确定性程度较低组中仅为0.236，未通过统计检验水平，且前者的回归系数是后者的两倍之多。这说明环境不确定性程度越高，管理层盈利预测准确性与投资质量之间的敏感性越强，支持了假设H2。表5中第(3)列与第(4)列报告了不同信息不对称程度下模型(1)的回归结果。结果显示，管理层盈利预测准确性(Accuracyi,|t-3,t-1|)的回归系数在信息不对称程度较高组中为0.665，通过了1%的统计检验水平，而在信息不对称程度较低组中为0.424，未通过统计检验水平。这说明信息不对称程度越高，管理层盈利预测准确性与投资质量之间的敏感性越强，支持了假设H3。根据上文理论分析，当公司面临较大环境不确定性与较高信息不对称程度时，由于公司的盈利预测与投资决策更多地依赖于管理层的预测能力，这显著提高了盈利预测准确性与投资质量之间的敏感性。换句话说，对于有着较大环境不确定性与较高信息不对称程度的公司而言，管理层对外披露的盈利预测中包含了更多有关公司未来投资质量的信息。

表4 管理层盈利预测准确性与投资质量的回归结果

注：括号内为稳健的t值；*、**、***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著。下表同。

表5 环境不确定性与信息不对称对管理层盈利预测准确性与投资质量之间关系的影响

(三)稳健性检验

首先，在实证分析中，本文以营业利润波动性和分析师盈利预测分歧度来分别反映企业面临的环境不确定性程度和信息不对称程度，但是预测能力越强的管理层，不仅投资质量可能越高，而且控制企业业绩波动的能力也可能越强，并因此有助于降低营业利润的波动性和分析师盈利预测分歧度。尽管本文实证结论与这一预期相反，发现盈利预测准确性与投资质量之间的敏感性在环境不确定性程度和信息不对称程度较高的样本组中反而更为显著，但以营业利润波动性与分析师盈利预测分歧度，分别度量环境不确定性程度与信息不对称程度依然可能与管理层预测能力和公司投资质量之间存在内生性问题。为此，本文选用不受管理层预测能力影响的变量来衡量环境不确定性程度和信息不对称程度。具体地，在稳健性检验中，本文用样本公司所在地区过去三年平均经济增长率的标准差和市场化指数两个变量来衡量环境不确定性程度[18]，并分别以其年度中位数为标准重新划分样本。若样本公司所在地区过去三年的经济波动大于中位数(市场化指数小于中位数)，则归为环境不确定性程度较高组，否则属于环境不确定性程度较低组。同样的，将公司上市年限作为信息不对称程度的代理变量[19][20]，也以其年度中位数为标准重新划分样本，若样本公司的上市年限小于中位数，则属于信息不对称程度较高组，否则归为信息不对称程度较低组。以上分组检验结果与上文实证检验结果保持一致。

此外，为进一步提高研究结论的可靠性，本文还进行了以下稳健性检验：一是重新衡量管理层盈利预测准确性。Ciconte等认为当实际盈利偏离预期盈利时管理层面临着损失函数不对称的问题，因此管理层倾向于将实际预测盈利更贴近闭区间预测的上限，以此为自身的预测误差提供更多的空间[21]，故对于闭区间预测用其上限来衡量盈利预测准确性，重新进行上述回归，结论不变。二是重新计算投资效率。根据现金流量表数据，用购建固定资产等支付的现金减处置固定资产等收回的现金减当期折旧摊销后的净额来衡量企业年度新增投资额，根据Richardson的模型重新计算企业投资效率，检验结果无实质性变化(限于篇幅，稳健性检验结果未列示)。

五、研究结论与启示

制定投资决策需要管理层预测投资项目的未来收益，尽管这些预测对外部投资者了解公司投资质量来说至关重要，但绝大多数预测是一种内部行为，外部投资者事先难以直接观察。本文认为，外部盈利预测准确性较高的管理层有较强的内部预测能力，这些管理层因此对投资项目收益的估计也较为准确，并能做出高质量的投资决策。基于此，本文实证考察管理层对外披露的盈利预测准确性与公司投资质量之间的关系，借以检验管理层盈利预测是否包含了有关公司未来投资质量的信息。以2008～2015年我国A股上市公司为样本，本文研究发现，管理层盈利预测准确性越高，其随后的投资质量越好，具体表现为更低的过度投资或投资不足水平。进一步地，本文还发现，在环境不确定性程度和信息不对称程度较高的情况下，管理层盈利预测准确性与投资质量之间的敏感性更强。这些结论表明，管理层盈利预测包含了公司投资质量的重要信息。

根据研究结论，本文有如下启示：第一，短期的盈利预测与长期的投资决策都依赖于管理层共同的预测能力，盈利预测准确性作为管理层预测能力的一种有价值的衡量方式，能够揭示出公司的投资效率，同时，管理层盈利预测包含了除公司盈利信息之外的其他重要信息(如投资质量)，这为外部投资者制定投资决策提供了重要的现实参考。第二，本文结论表明，管理层对外披露的盈利预测的历史准确性既代表着管理层的预测能力，也会形成预测声誉，这是一种市场力量，它会督促有能力的管理层披露准确性高的盈利预测信息，这有利于缓解政策制定者和监管者一直担忧的盈利预测的可靠性问题。对政策制定者和监管者而言，进一步规范盈利预测的形式、健全盈利预测的法律制度对发挥盈利预测在识别投资质量中的作用也十分重要。

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(责任编辑：胡浩志)

2016-12-01

国家自然科学基金青年项目“公允价值估计中的管理者自由裁量及其行为后果与治理：基于股权激励表外信息的研究”(71502122)；国家自然科学基金面上项目“产权视角下的审计师声誉机制及其经济后果研究”(71272189)；教育部人文社会科学研究青年项目“高管股权激励、媒体报道与企业投资迎合行为研究”(14YJC630048)；天津财经大学优秀青年学者计划“非活跃市场环境下的公允价值估计、管理者自由裁量与会计信息质量”(YQ1503)

赵 慧(1988— )，女，山东烟台人，天津财经大学商学院博士生； 胡国强(1985— )，男，江西抚州人，天津财经大学商学院讲师，博士，本文通讯作者； 张俊民(1960— )，男，山东济宁人，天津财经大学商学院教授，博士生导师。

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1003-5230(2017)02-0098-08